报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月5日30y国债模型单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，模型观点由震荡转为看多，是自2025年10月30日以来首次MA5看多信号，前期30y国债新券收益率高致中债估值收益率上行或影响模型 [4][7] - 3年AAA中短票模型自2025年12月8日以来持续43个交易日看多 [4][7] - 10年国债模型于2月4日MA5从震荡转为看多，结束2025年12月以来震荡调整区间，前期虽处调整区间但输出概率不高且偶有单日看多信号，还增加大行对7 - 10年国债买卖因子丰富因子集 [4][7] - 2年国债模型近期波动大，因波段小无明显趋势，2026年2月4日单日输出概率翻多，MA5步入震荡区间 [4][7] - 黄金模型自2025年10月29日MA5看多持续近3个月，2026年1月25日出现单日调整信号，1月28日起震荡调整，近3个交易日输出概率上行，总体处震荡调整区间边缘 [4][8] - 原油模型近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行，但仍处看多区间 [4][8] 各目录总结 1 模型最近新结果展示 - 30y国债模型：2月5日单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，观点转看多，前期新券收益率影响或致模型变化 [7] - 3年AAA中短票模型：自2025年12月8日起持续43个交易日看多 [7] - 10年国债模型：2月4日MA5从震荡转看多，结束震荡区间，前期输出概率不高且偶有单日看多信号，增加相关买卖因子 [7] - 2年国债模型：近期波动大，因波段小无趋势，2月4日单日输出概率翻多，MA5入震荡区间 [7] - 黄金模型：自看多后持续近3个月，现处震荡调整区间边缘，近3日输出概率上行 [8] - 原油模型：近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行但仍看多 [8] 图1：30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 - 展示了30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 [6][10] 图2：30年国债最近20交易日输出结果 - 呈现30年国债最近20交易日的日期、30vYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][13] 图3：3YAAA中短票最近20交易日输出结果 - 给出3YAAA中短票最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][14] 图4：10Y国债及2Y国债历史择时结果 - 展示10Y国债及2Y国债历史择时结果 [6][15] 图5：10年期国债最近20交易日输出结果 - 呈现10年期国债最近20交易日的日期、10yYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][18] 图6：2年期国债最近20交易日输出结果 - 给出2年期国债最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][19] 图7：黄金及原油历史择时结果 - 展示黄金及原油历史择时结果 [6][20] 图8：黄金模型最近20交易日输出结果 - 呈现黄金模型最近20交易日的日期、COMEX黄金、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][23] 图9：原油模型最近20交易日输出结果 - 给出原油模型最近20交易日的日期、布伦特原油价格、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

报告核心观点 - 固收领域在中美博弈窗口下货币政策持续收紧概率小，短端利率或有下行弹性，看好7年以内品种结构性机会；策略领域市场在中美日内瓦公报发布后继续冲高，预计通过震荡整理化解上方筹码和短期获利盘压力 [2][4] 固收领域 市场看法 - “久期抱团”策略惯性使长债利率快速波动后趋于震荡 [2] 观点变化 - 今年利率债表现疲弱，机构通过短端信用债下沉做票息收益；3月中下旬以来，1年AAA中短票信用利差、1年AA+-AAA等级利差以及3年AAA中短票信用利差显著下行；3月下旬以来，债基和货基对普信债净买盘增量显著且买盘稳定，后续可关注中短端信用债下沉票息机会 [2] 驱动因素 - 4月以来围绕中美关税政策长端出现2次单日快速定价，长债赔率问题使市场对诸多因素定价敏感度降低，全球投资者对特朗普关税政策预警不充分致国内债市恐慌性行情，长端对常规或小超预期因素定价不明显，后续长债利空或暂时落地，重现一季度短端带动长端调整概率变小，长端压力可控 [2] 与市场差异 - 长期看资金面，银行体系超储率偏低等因素使资金波动受央行态度外生影响，可预测性减弱；短期看资金面，5月中下旬供给增加，资金内生性有压力 [3] 策略领域 市场看法 - 市场持续快速反弹后，A股、港股多数主要指数点位“超越”4月3日全面关税战之前点位，面临上方成交密集区压制和短线抄底资金获利回吐压力，且当前关税高于4月3日之前水平，股指表现“领先”基本面变化 [4] 观点变化 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [4][5] 驱动因素 - 基于“反弹完成开始修整，区间震荡消化压力”看法，建议调整当前持仓结构 [4] 与市场差异 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，如上证指数、恒生科技反弹至前期最大跌幅的0.618分位左右，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [5]