金徽酒（603919.SH）2026 年一季报点评 需求韧性好于行业，省外拓展持续推进 glmszqdatemark 事件：2026 年一季度，公司实现营业总收入 10.92 亿元，同比-1.46%；实现归 母净利润 2.05 亿元，同比-12.51%；实现扣非归母净利润 2.02 亿元，同比- 12.77%。 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] | 项目/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2,918 | 2,977 | 3,185 | 3,367 | | 增长率（%） | -3.4 | 2.0 | 7.0 | 5.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 354 | 356 | 382 | 406 | | 增长率（%） | -8.7 | 0.4 | 7.3 | 6.2 | | 每股收益（元） | 0.70 | 0.70 | 0.75 | 0.80 | | PE (X) | 27 | 27 | 25 | 23 | | PB (X) | 2.8 | 2.7 | ...

投资评级 - 报告给予金徽酒“买入”评级，为首次覆盖 [6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，金徽酒在2025年面临行业调整的背景下，产品结构持续升级，经营保有一定韧性 [1][4] - 2025年全年，公司实现营业总收入29.18亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.7%；扣非净利润3.48亿元，同比下降10.36% [2][4] - 2025年第四季度，公司实现营业总收入6.13亿元，同比下降11.57%；归母净利润3060.89万元，同比下降44.45%；扣非净利润2962.02万元，同比下降41.84% [2][4] - 若考虑合同负债变动，2025年全年营业总收入+△合同负债为28.78亿元，同比下降6.46%；2025年第四季度该指标为6.28亿元，同比增长15.29% [2][4] 分产品结构分析 - 分产品看，300元以上产品表现突出，2025年实现收入7.09亿元，同比增长25.21% [10] - 100-300元产品实现收入15.32亿元，同比增长3.09% [10] - 100元以下产品实现收入5.36亿元，同比下降36.88% [10] - 产品结构升级带动毛利率同比提升2.25个百分点至63.17% [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司归母净利率同比下滑0.7个百分点至12.14% [10] - 期间费用率同比提升2.31个百分点至33.27% [10] - 销售费用率同比提升1.87个百分点，主要因消费者互动、互联网平台推流及品牌推广市场拓展费用增加 [10] - 管理费用率同比提升0.57个百分点，主要因职工薪酬及社保增加 [10] - 研发费用率同比降低0.44个百分点，财务费用率同比提升0.31个百分点，营业税金及附加率同比微降0.03个百分点 [10] 财务预测与估值 - 报告预计公司2026年归母净利润为3.7亿元，对应每股收益（EPS）为0.73元；预计2027年归母净利润为4.02亿元，对应EPS为0.79元 [10] - 基于2026年4月13日收盘价17.69元计算，对应2026年预测市盈率（PE）为24倍，2027年预测PE为22倍 [10] - 根据财务报表预测，公司2026年净利率预计为12.2%，2027年预计为12.4% [14] - 预计净资产收益率（ROE）2026年为9.7%，2027年为9.6% [14]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，经营高质量发展 高档产品与线上渠道表现亮眼 毛利率稳步提升 合同负债（预收款）增长显著 为未来业绩提供蓄水池 公司正推进省内市场精细化运营和西北一体化 以实现良性增长 [4][5][6][7] 2025年业绩表现总结 - 2025年全年营收29.18亿元 同比下降3% 归母净利润3.54亿元 同比下降9% 扣非净利润3.48亿元 同比下降10% [4] - 2025年第四季度营收6.13亿元 同比下降12% 归母净利润0.31亿元 同比下降44% 扣非净利润0.30亿元 同比下降42% [4] 盈利能力与财务状况 - 2025年全年毛利率同比提升2个百分点至63.2% 其中第四季度毛利率同比大幅提升7.5个百分点至57.6% 主要得益于产品结构优化 [5] - 2025年第四季度销售费用率同比提升10.7个百分点至28.3% 管理费用率同比提升3.5个百分点至12.0% 公司推行精准费用管理 尝试以利润为中心的考核 [5] - 2025年第四季度净利率同比下降3个百分点至4.0% 主要受所得税影响 [5] - 截至2025年末 公司合同负债（主要为预收货款）达8.20亿元 同比增长28.4% 显示渠道蓄水池充足 [5] 产品结构分析 - 分产品看 2025年300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为7.1亿元/15.3亿元/5.4亿元 分别同比增长25.2%/3.1%/下降36.9% 高档产品增长强劲 [6] - 2025年第四季度 300元以上产品收入达1.72亿元 同比大幅增长82.9% 显示产品结构升级趋势显著 [6] 区域与渠道表现 - 分区域看 2025年省内/省外营收分别为21.1亿元/6.7亿元 分别同比下降5.3%/0.8% 省外市场表现相对稳健 [6] - 2025年第四季度 省外收入1.32亿元 同比增长6.5% 表现优于省内 主要得益于公司在新疆 陕西等西北市场的营销转型 [6] - 分渠道看 2025年经销商/直销/线上渠道营收分别为25.8亿元/0.77亿元/1.18亿元 分别同比变化-5.9%/+4.4%/+40.3% 线上渠道高速增长 [6] - 2025年第四季度 线上渠道营收0.45亿元 同比大幅增长74.3% [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为30.26亿元/32.54亿元/35.58亿元 同比增长3.7%/7.5%/9.4% [10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.62亿元/4.03亿元/4.53亿元 同比增长2.2%/11.2%/12.4% [10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.71元/0.79元/0.89元 [7][10] - 以当前股价17.76元计算 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为25倍/22倍/20倍 [7] - 预计公司2026-2028年毛利率将持续优化 分别为64.0%/64.7%/65.0% [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，经营呈现高质量发展态势，高档产品与线上渠道表现亮眼，尽管短期业绩承压，但蓄水池充足，未来增长趋势良好 [1][5][6][7] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：营业收入29.18亿元，同比下降3%；归母净利润3.54亿元，同比下降9%；扣非净利润3.48亿元，同比下降10% [4] - **2025第四季度业绩**：营业收入6.13亿元，同比下降12%；归母净利润0.31亿元，同比下降44%；扣非净利润0.30亿元，同比下降42% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升2个百分点至63.2%，其中2025Q4毛利率同比大幅提升7.5个百分点至57.6% [5] - **费用率**：2025Q4销售/管理费用率分别同比增加10.7/3.5个百分点至28.3%/12.0% [5] - **净利率与蓄水池**：2025Q4净利率同比下降3个百分点至4.0%，主要受所得税影响；截至2025年末，合同负债达8.20亿元，同比增长28.4%，蓄水池效应明显 [5] 业务结构分析 - **分产品档次**： - 2025年，300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为7.1亿/15.3亿/5.4亿元，同比分别增长25.2%/增长3.1%/下降36.9% [6] - 2025Q4，300元以上产品收入为1.72亿元，同比大幅增长82.9%，显示高档产品持续发力 [6] - **分销售区域**： - 2025年，省内/省外营收分别为21.1亿/6.7亿元，同比分别下降5.3%/下降0.8% [6] - 2025Q4，省外收入1.32亿元，同比增长6.5%，表现优于省内，得益于公司在西北市场的聚焦及新疆、陕西等地的营销转型 [6] - **分销售渠道**： - 2025年，经销商/直销/线上渠道营收分别为25.8亿/0.77亿/1.18亿元，同比分别下降5.9%/增长4.4%/增长40.3% [6] - 2025Q4，线上渠道营收为0.45亿元，同比大幅增长74.3% [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为30.26亿/32.54亿/35.58亿元，同比增长3.7%/7.5%/9.4% [10] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.62亿/4.03亿/4.53亿元，同比增长2.2%/11.2%/12.4% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.71/0.79/0.89元 [7][10] - **估值水平**：当前股价对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为25/22/20倍 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入与利润同比下滑，但产品结构呈现分化，百元以下产品表现较优 [1][8] - 盈利能力受到所得税率大幅提升的显著影响，母公司高新技术企业优惠税率到期导致实际税负增加 [3] - 渠道表现分化，互联网渠道保持增长，但省外市场拓展面临挑战 [2] - 分析师下调了公司2025年的盈利预测，但预计2026年及2027年将恢复正增长 [4][10] 分区域表现 - 2025年前三季度省内/省外收入分别为16.89亿元/5.33亿元，同比分别下降2%和2.46%，省内收入占比提升0.09个百分点至76.01% [2] - 2025年第三季度省内/省外收入分别为3.55亿元/1.51亿元，同比分别下降5.2%和11.79%，省内收入占比提升1.53个百分点至70.23% [2] - 互联网渠道在第三季度维持增长，同比上升12.53%，而经销及直销渠道均有下滑 [2] - 2025年前三季度省内/外经销商数量净变动为+30/-82个，平均单经销商规模同比增长5.36% [2] 分产品表现 - 2025年前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为5.37亿元/12.28亿元/4.57亿元，同比变动为+13.75%/+2.36%/-23.6%，300元以上产品占比提升3.37个百分点至24.18% [8] - 2025年第三季度300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57亿元/2.58亿元/0.91亿元，同比变动为-1.61%/-16.55%/+18.41%，百元以下产品表现亮眼，其占比提升3.89个百分点至17.96% [8] 财务指标分析 - 盈利能力：2025年前三季度毛利率/净利率为64.65%/13.56%，同比分别+0.51/-0.56个百分点；第三季度毛利率/净利率为61.44%/4.07%，同比分别+0.31/-2.30个百分点 [3] - 费用率：2025年前三季度销售/管理（含研发）费用率为19.83%/12.17%，同比分别-0.55/-0.08个百分点；第三季度销售/管理费用率为22.63%/16.20%，同比分别-1.45/+0.21个百分点 [3] - 现金流：2025年前三季度经营性现金流为2.83亿元，同比下降18.89%；第三季度经营性现金流为-0.38亿元，去年同期为0.03亿元 [3] - 合同负债：2025年三季度末合同负债为6.32亿元，同比增加32.73% [3] - 所得税率：2025年前三季度所得税率为26.18%，同比提升8.07个百分点；第三季度所得税率高达43.23%，同比大幅提升30.10个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入增速分别为-0.99%、6.20%、8.35% [4][10] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-3.13%、7.77%、11.46% [4][10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.74元、0.80元、0.89元 [4][10] - 以2025年预测每股收益计算，市盈率为27.06倍 [4][10] 潜在催化剂 - 白酒需求恢复超预期 [4] - 省外市场扩张超预期 [4]

投资评级 - 对金徽酒（603919 SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年前三季度公司经营节奏稳健，产品结构持续向上 [1][2] - 第三季度收入表现优于行业平均，毛销差录得改善，但营业外支出和所得税同比多增拖累表观净利率 [1][3] - 公司深耕西北战略取得成效，省内市场抗风险能力相对较好，费用投入将侧重大西北精耕 [2] - 渠道价值链稳定，经销商打款积极性保持，合同负债环比增加 [3] - 展望未来，短期因高基数等因素或延续压力，2026年伴随需求企稳及省内项目支撑，业绩有望稳健增长 [4] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.5亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降33.0% [1] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业收入23.1亿元，同比下降1.0%；累计实现归母净利润3.24亿元，同比下降2.8% [1] - **盈利能力指标**：2025Q3毛利率为61.4%，同比提升0.31个百分点；毛销差改善1.7个百分点；净利率下降约2个百分点，主要受营业外支出多增1154万元及所得税率提升至43.2%（同比+30个百分点）影响 [3] - **现金流与合同负债**：2025Q3销售收现6.62亿元，同比增长8.6%；截至Q3末合同负债为6.32亿元，环比第二季度末增加0.34亿元 [3] 产品结构与区域分析 - **产品结构**：2025年第三季度，300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57亿元（同比-1.6%）、2.58亿元（同比-16.6%）、0.91亿元（同比+18.4%）；前三季度300元以上及100-300元产品收入分别同比增长13.8%和17.7%，结构升级势能保持良好 [2] - **区域表现**：2025年第三季度，省内/省外收入分别为3.55亿元（同比-5.2%）、1.51亿元（同比-11.8%）；截至Q3末，省内/省外经销商数量分别为318家（净增15家）、631家（净减26家），西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体 [2] 盈利预测调整 - **收入预测**：略下调预期，预计2025-2027年收入分别为29.9亿元（同比-1.0%）、31.3亿元（同比+4.5%）、33.8亿元（同比+8.1%），此前预测值为同比+1.4%/+7.7%/+12.1% [4][10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元（同比-3.0%）、4.0亿元（同比+5.2%）、4.4亿元（同比+12.0%），此前预测值为同比-1.9%/+5.6%/+15.2% [4][10] - **估值指标**：当前股价对应2025/2026年市盈率（P/E）分别为26.7倍和25.4倍 [4][5] 财务指标预测 - **关键指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.78元、0.87元；净资产收益率（ROE）分别为10.9%、11.0%、11.8%；EBIT Margin分别为15.9%、16.3%、17.0% [5][20]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司营收同比下滑0.97%至23.06亿元 [1] - 2025年前三季度公司归属净利润同比减少2.78%至3.24亿元 [1] 分产品档次收入结构 - 前三季度300元以上高端产品收入为5.37亿元，同比增长13.75%，占酒类营收比重为24.19% [1] - 前三季度100-300元中端产品收入为12.28亿元，同比增长2.36%，占酒类营收比重为55.24% [1] - 前三季度100元以下低端产品收入为4.57亿元，同比下滑23.60%，占酒类营收比重为20.57% [1] 分地区收入表现 - 前三季度省内地区收入为16.89亿元，同比下滑2.00%，占酒类营收比重为76.01% [1] - 前三季度省外地区收入为5.33亿元，同比降低2.46%，占酒类营收比重为23.99% [1] 分销售渠道收入情况 - 前三季度经销商渠道收入为20.93亿元，同比减少2.74%，占酒类营收比重为94.17% [1] - 前三季度互联网销售渠道收入为0.73亿元，同比上涨25.22%，占酒类营收比重为3.28% [1] - 前三季度直销（含团购）渠道收入为0.57亿元，同比降低6.06%，占酒类营收比重为2.54% [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1营业总收入17.59亿元同比+0.3% 归母净利润2.98亿元同比+1.1% [6] - Q2收入6.51亿元同比-4.0% 归母净利润0.64亿元同比-12.8% [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.1亿元(+4.6%)/4.6亿元(+13.1%)/5.4亿元(+16.9%) [6] - 当前股价对应PE分别为26.6/23.5/20.1倍 [6] - 公司稳扎稳打 坚定推进营销变革 结构升级持续 省外调整有序 [6] 财务表现 - 2025Q2销售收现7.49亿元同比+17.2% 好于收入表现 [8] - 截至2025Q2合同负债5.98亿元 环比+0.15亿元 [8] - 2025Q2毛利率同比下降1.0pcts [9] - 2025Q2销售费用率同比+1.6pcts [9] - Q2归母净利率同比下降1pct至9.9% [9] 产品结构分析 - Q2 300元以上/100-300元/100元以下收入分别为1.36亿(+11.3%)/3.4亿(+0.3%)/1.45亿(-26.6%) [7] - 产品结构持续优化 主要因坚持营销转型 持续开拓企业客户 发力团购渠道 [7] 区域市场表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元同比-4.8% 省外收入1.44亿元同比-8.8% [7] - 省内表现更好因竞争优势强化 中高端份额增长 [7] - 省外市场动态调整 陕西/新疆转型顺利同时电商发力 华东市场经销商结构优化 [7] 渠道与库存状况 - 公司聚焦资源发力动销端 渠道库存和动销状态良好 [8] - 经销商利润处于合理水平 [8] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为31.35亿元(+3.8%)/34.66亿元(+10.6%)/37.95亿元(+9.5%) [11] - 预计毛利率分别为61.4%/61.6%/61.8% [11] - 预计净利率分别为12.7%/13.0%/13.9% [11] - 预计ROE分别为11.5%/12.0%/12.9% [11] - 预计EPS分别为0.80/0.91/1.06元 [11]

分红政策 - 2024年向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)，占2024年度归母净利润的64% [1][3] - 2023年每10股派发现金红利3.89元(含税)，分红总额1.97亿元，占归母净利润的60% [2] - 2022年每10股派发现金红利3元(含税)，分红总额1.52亿元，占归母净利润的54.3% [2] - 上市九年累计派现超11亿元，分红比例逐年递增 [2][3][8] 财务业绩 - 2024年营业收入30.21亿元，同比增长18.59%，归母净利润3.88亿元，同比增长18.03% [4] - 中高端产品表现突出：300元以上白酒营收5.66亿元（同比+41.17%，占酒类营收19.52%），100-300元白酒营收14.87亿元（同比+15.38%，占酒类营收51.23%） [4] - 销售费用率同比下降1.29个百分点，成本控制成效显著 [5] 市场与产品策略 - 西北根据地市场稳固，华东等新市场拓展成效显著 [4] - 产品结构持续优化，中高端产品成为增长引擎 [4][6] - 品牌宣传力度加大，消费者认可度提升 [4] 市场反馈 - 天风证券给予买入评级，认为产品结构升级明显且300元以上价格带增速亮眼 [6] - 开源证券给予增持评级，指出预收款维持高位且现金流良好 [7] - 投资者普遍认可分红政策，长期持有者满意度高 [7] 企业文化 - 坚持"给股东好回报就是正能量"理念，将分红视为共享发展成果的核心途径 [8] - 分红政策强化资本市场吸引力，树立稳健经营形象 [7][8]