投资评级 - 对金徽酒（603919 SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年前三季度公司经营节奏稳健，产品结构持续向上 [1][2] - 第三季度收入表现优于行业平均，毛销差录得改善，但营业外支出和所得税同比多增拖累表观净利率 [1][3] - 公司深耕西北战略取得成效，省内市场抗风险能力相对较好，费用投入将侧重大西北精耕 [2] - 渠道价值链稳定，经销商打款积极性保持，合同负债环比增加 [3] - 展望未来，短期因高基数等因素或延续压力，2026年伴随需求企稳及省内项目支撑，业绩有望稳健增长 [4] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.5亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降33.0% [1] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业收入23.1亿元，同比下降1.0%；累计实现归母净利润3.24亿元，同比下降2.8% [1] - **盈利能力指标**：2025Q3毛利率为61.4%，同比提升0.31个百分点；毛销差改善1.7个百分点；净利率下降约2个百分点，主要受营业外支出多增1154万元及所得税率提升至43.2%（同比+30个百分点）影响 [3] - **现金流与合同负债**：2025Q3销售收现6.62亿元，同比增长8.6%；截至Q3末合同负债为6.32亿元，环比第二季度末增加0.34亿元 [3] 产品结构与区域分析 - **产品结构**：2025年第三季度，300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57亿元（同比-1.6%）、2.58亿元（同比-16.6%）、0.91亿元（同比+18.4%）；前三季度300元以上及100-300元产品收入分别同比增长13.8%和17.7%，结构升级势能保持良好 [2] - **区域表现**：2025年第三季度，省内/省外收入分别为3.55亿元（同比-5.2%）、1.51亿元（同比-11.8%）；截至Q3末，省内/省外经销商数量分别为318家（净增15家）、631家（净减26家），西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体 [2] 盈利预测调整 - **收入预测**：略下调预期，预计2025-2027年收入分别为29.9亿元（同比-1.0%）、31.3亿元（同比+4.5%）、33.8亿元（同比+8.1%），此前预测值为同比+1.4%/+7.7%/+12.1% [4][10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元（同比-3.0%）、4.0亿元（同比+5.2%）、4.4亿元（同比+12.0%），此前预测值为同比-1.9%/+5.6%/+15.2% [4][10] - **估值指标**：当前股价对应2025/2026年市盈率（P/E）分别为26.7倍和25.4倍 [4][5] 财务指标预测 - **关键指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.78元、0.87元；净资产收益率（ROE）分别为10.9%、11.0%、11.8%；EBIT Margin分别为15.9%、16.3%、17.0% [5][20]

(编辑：林辰)关键字： 白酒 金徽酒 按地区分，前三季度省内地区收入16.89亿元，同比下滑2.00%，占酒类营收比例76.01%。省外地区收入 5.33亿元，同比降低2.46%，占酒类营收比例23.99%。 按渠道分，前三季度经销商渠道收入20.93亿元，同比减少2.74%，占酒类营收比例94.17%。互联网销售 渠道收入0.73亿元，同比上涨25.22%，占酒类营收比例3.28%。直销（含团购）收入0.57亿元，同比降 低6.06%，占酒类营收比例2.54%。 （企业公告） 10月24日，金徽酒发布2025年前三季度财报。披露公司前三季度营收同比下滑0.97%至23.06亿元，归属 净利润减少2.78%至3.24亿元。 另据经营数据公告，前三季度300元以上产品收入5.37亿元，同比上涨13.75%，占酒类营收比例 24.19%。100-300元产品收入12.28亿元，同比增加2.36%，占酒类营收比例55.24%100元以下产品4.57亿 元，同比下滑23.60%，占酒类营收比例20.57% ...

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1营业总收入17.59亿元同比+0.3% 归母净利润2.98亿元同比+1.1% [6] - Q2收入6.51亿元同比-4.0% 归母净利润0.64亿元同比-12.8% [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.1亿元(+4.6%)/4.6亿元(+13.1%)/5.4亿元(+16.9%) [6] - 当前股价对应PE分别为26.6/23.5/20.1倍 [6] - 公司稳扎稳打 坚定推进营销变革 结构升级持续 省外调整有序 [6] 财务表现 - 2025Q2销售收现7.49亿元同比+17.2% 好于收入表现 [8] - 截至2025Q2合同负债5.98亿元 环比+0.15亿元 [8] - 2025Q2毛利率同比下降1.0pcts [9] - 2025Q2销售费用率同比+1.6pcts [9] - Q2归母净利率同比下降1pct至9.9% [9] 产品结构分析 - Q2 300元以上/100-300元/100元以下收入分别为1.36亿(+11.3%)/3.4亿(+0.3%)/1.45亿(-26.6%) [7] - 产品结构持续优化 主要因坚持营销转型 持续开拓企业客户 发力团购渠道 [7] 区域市场表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元同比-4.8% 省外收入1.44亿元同比-8.8% [7] - 省内表现更好因竞争优势强化 中高端份额增长 [7] - 省外市场动态调整 陕西/新疆转型顺利同时电商发力 华东市场经销商结构优化 [7] 渠道与库存状况 - 公司聚焦资源发力动销端 渠道库存和动销状态良好 [8] - 经销商利润处于合理水平 [8] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为31.35亿元(+3.8%)/34.66亿元(+10.6%)/37.95亿元(+9.5%) [11] - 预计毛利率分别为61.4%/61.6%/61.8% [11] - 预计净利率分别为12.7%/13.0%/13.9% [11] - 预计ROE分别为11.5%/12.0%/12.9% [11] - 预计EPS分别为0.80/0.91/1.06元 [11]

分红政策 - 2024年向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)，占2024年度归母净利润的64% [1][3] - 2023年每10股派发现金红利3.89元(含税)，分红总额1.97亿元，占归母净利润的60% [2] - 2022年每10股派发现金红利3元(含税)，分红总额1.52亿元，占归母净利润的54.3% [2] - 上市九年累计派现超11亿元，分红比例逐年递增 [2][3][8] 财务业绩 - 2024年营业收入30.21亿元，同比增长18.59%，归母净利润3.88亿元，同比增长18.03% [4] - 中高端产品表现突出：300元以上白酒营收5.66亿元（同比+41.17%，占酒类营收19.52%），100-300元白酒营收14.87亿元（同比+15.38%，占酒类营收51.23%） [4] - 销售费用率同比下降1.29个百分点，成本控制成效显著 [5] 市场与产品策略 - 西北根据地市场稳固，华东等新市场拓展成效显著 [4] - 产品结构持续优化，中高端产品成为增长引擎 [4][6] - 品牌宣传力度加大，消费者认可度提升 [4] 市场反馈 - 天风证券给予买入评级，认为产品结构升级明显且300元以上价格带增速亮眼 [6] - 开源证券给予增持评级，指出预收款维持高位且现金流良好 [7] - 投资者普遍认可分红政策，长期持有者满意度高 [7] 企业文化 - 坚持"给股东好回报就是正能量"理念，将分红视为共享发展成果的核心途径 [8] - 分红政策强化资本市场吸引力，树立稳健经营形象 [7][8]