投资评级 - 维持优于大市评级，目标价为45.47元，基于2025年23倍市盈率 [4][9] 核心观点 - 公司整体业绩稳健，主业增长稳健，新品及海外市场快速拓展 [1][4] - 呼吸治疗板块保持稳定增长，血糖板块保持快速增长 [1] - 战略入股Inogen加速海外拓展，AI智能穿戴设备布局未来增长点 [1][4] 财务表现 - 2025年前三季度实现收入65.45亿元，归母净利润14.66亿元，扣非净利润11.69亿元 [4] - 2025年单三季度实现收入18.86亿元，归母净利润2.63亿元，扣非净利润2.56亿元 [4] - 预计2025年营业总收入8.48亿元，同比增长12.1%，净利润1.98亿元，同比增长9.8% [3] - 预计2026年营业总收入9.60亿元，同比增长13.2%，净利润2.29亿元，同比增长15.3% [3] - 预计2027年营业总收入10.87亿元，同比增长13.3%，净利润2.65亿元，同比增长15.7% [3] - 销售毛利率预计从2024年的50.1%提升至2027年的51.2% [6] - 净资产收益率预计从2024年的14.4%小幅提升至2027年的14.7% [3][6] 业务板块分析 - 呼吸治疗解决方案板块业务保持稳定增长趋势，制氧机、呼吸机及面罩等产品在重点国家和地区实现突破 [4][10] - 公司与Inogen的合作正在有序推进中，将借助Inogen渠道推进呼吸治疗产品在美国市场的拓展 [4][10] - CGM新品持续突破，上半年Anytime 4系列、Anytime 5系列陆续推向市场，带动公司CGM业务显著增长，市场份额快速提升 [4][10] 海外市场拓展 - 2025年前三季度海外收入保持高速增长态势 [4][11] - 东南亚市场泰国区域收入保持强劲增长，欧洲市场实现快速增长，呼吸治疗产品顺利突破多个重点国家 [4][11] - 北美市场收入实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，积极推动后续产品注册进度 [4][11] - 南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密 [4][11] 新产品与战略布局 - 公司以健康管理为核心定位，积极推动AI智能穿戴医疗设备研发，计划开发多种产品形态，涉及血压、血氧等指标 [4][12] - 公司正在积极推动产品注册，同时研究智能穿戴设备和现有产品线的数据联动，持续探索"监测-预警-干预"全链条智能化的产品和健康管理路径 [4][12] - 未来销售渠道端将聚焦在公司现有优势渠道 [4][12]

财务业绩与股东回报 - 2025年前三季度公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%，其中第三季度营业收入18.86亿元，同比增长9.63% [1] - 前三季度经营性现金流净额为15.04亿元，同比增长8.77% [1] - 公司拟实施上市以来首次三季度分红，每10股派2元，完成此次分红后累计分红将达49.59亿元 [1] 研发创新与产品竞争力 - 前三季度研发投入增至4.45亿元，同比增长9.76%，研发投入金额位居国内上市医疗器械企业前四 [2] - 持续的研发投入驱动技术创新与产品迭代，使毛利率水平进一步升至50.35% [2] - 血糖管理及POCT解决方案板块自2022年以来持续维持两位数高速增长 [2] - 新一代CGM产品Anytime 5系列在准确性方面实现8.58%的MARD值突破 [2] - 配套应用程序“鱼跃安耐糖”下载量长期稳居苹果应用商店医疗分类下专用可穿戴设备应用第一 [3] - Anytime系列新品在京东618期间取得165%的销量增长 [3] AI技术与生态构建 - 公司正式推出AI健康管家应用，整合多品类医疗设备数据接口，实现健康数据采集、管理、分析与解读 [3] - 行业观点指出AI大模型发展将给慢病管理赛道注入活力，推动行业进入预测性、预防性、个性化新阶段 [4] - 公司正以AI与CGM的深度融合重新定义血糖管理边界，引领行业迈入“硬件 + AI + 生态”的智能化时代 [4] 国际化战略与市场拓展 - 公司坚定推进“国际化”战略，已在德国、泰国、美国等战略市场设立分子公司 [5][6] - 2025年9月印尼子公司正式成立，成为继泰国之后在东南亚的又一关键布局，印尼约90%的医疗器械依赖进口 [6] - 公司计划将泰国市场的成功模式复制到更多地区，海外团队将转变为涵盖品牌到服务的完整组织 [6] - 呼吸治疗产品作为出海先锋，顺利突破多个重点国家，欧洲市场实现快速增长并成立科学顾问委员会 [6] - 公司持续加深与Inogen的战略合作，以拓展美国市场并强化供应链合作，实现降本增效 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度高基数下收入利润下滑，但随着需求恢复与渠道拓展，2025年收入利润增长可期 [1] - 2025年全年在新品放量、海外持续拓展等拉动下，收入利润增长可期 [2] - 公司降本增效与规模效应下，净利率有望维持较高水平 [5] 各部分总结 成长性 - 分产品看，血糖、AED等新品收入仍有望高增长，血糖新品拉动下收入有望持续高增，AED新品放量加速期有望形成长期收入拉动 [3] - 分渠道看，海外渠道快速拓展，逐步打开成长天花板，2024年海外收入9.49亿元，同比增长30% [4] 盈利能力 - 毛利率有望维持相对较高水平，2024年毛利率50.14%，同比下降1.35pct，2025年Q1毛利率50.30%，同比上升0.36pct [5] - 净利率有望维持较高水平，2024年净利率23.85%，同比下降5.96pct，2025年Q1净利率25.58%，同比下降4.05pct [5] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为86.88/100.56/115.43亿元，分别同比增长14.83%、15.75%、14.78% [6] - 预计归母净利润20.94/24.24/27.98亿元，分别同比增长15.95%、15.75%、15.46%，对应EPS为2.09/2.42/2.79元，对应2025年17倍PE [6]

财务表现 - 2024年实现营业收入75.66亿元 归母净利润18.06亿元 扣非净利润13.93亿元 [2] - 2025年第一季度营业收入24.36亿元 同比增长9.17% 归母净利润6.25亿元 [2] - 2024年拟每10股派发现金红利4元 全年现金分红总额8.02亿元 占归母净利润比例达44.40% 近五年累计现金分红31.62亿元（含回购股份3.65亿元） [2] 核心业务构成 - 呼吸治疗解决方案 血糖管理及POCT 家用健康检测三大核心板块2024年营收分别为25.97亿元 10.3亿元 15.64亿元 合计占总营收68.62% [4] - 血糖管理及POCT板块毛利率61.12% 家用健康检测解决方案毛利率52.95% [6] - 急救解决方案及其他板块2024年营收2.39亿元 同比增长34.05% 毛利率提升至37.64% [6] 技术研发与创新 - 2024年研发投入5.47亿元 同比增长8.39% 占营业收入比例7.23% 近五年研发费用复合增长率18.39% [7] - 牵头国家穿戴式连续动态血糖监测系统开发项目 国产CGM技术迈入全球先进行列 CGM产品报告期内实现翻倍增长 [7][8] - 推出Anytime 4系列和Anytime 5系列持续血糖监测产品 构建覆盖多代技术的CGM产品矩阵 [8] 行业前景与竞争优势 - 中国制氧机市场规模预计2030年达83.8亿元 公司自2006年起保持国内市场领先地位 [4] - 中国家用呼吸机市场规模2025年预计突破33.3亿元 公司凭借先发优势和技术壁垒占据主动权 [5] - 中国血糖检测平均渗透率仅20%（农村10%）远低于欧美90% 市场增长潜力巨大 [8] 全球化战略布局 - 2024年海外市场营收9.49亿元 同比增长30.42% 在欧洲 南美 亚洲市场快速发展 [10] - 在德国 泰国等地设立研发中心和子公司 全年获得103项海外注册证 [11] - 全球医疗器械市场规模预计2030年达8,992亿美元 公司通过本土化运营强化核心竞争力 [10][11] 政策与行业趋势 - 国家推动医疗器械创新战略 政策从顶层设计 技术攻关 审批优化等多维度激活行业创新动能 [7] - 人口老龄化驱动居家康养需求激增 家用医疗器械产品市场规模逐步扩大 [3][4] - AI浪潮重塑医疗格局 公司探索AI在研发生产管理中的应用 实现医院家用化和家用穿戴化转型 [9]