**涉及的公司和行业** * 行业：大中华区半导体行业，特别是晶圆代工和人工智能 GPU 领域 [1][2][3] * 公司：中芯国际 [1][4][8]，华虹半导体 [3][4][9]，华为 [11][35]，寒武纪 [11][44]，阿里巴巴平头哥 [11]，百度昆仑 [11]，以及设备供应商如中微公司和北方华创 [1][10] **核心观点和论据** * **投资建议调整** * 将中芯国际评级从“持股观望”上调至“增持”，目标价从 40 港元上调至 80 港元 [4][8][107] * 将华虹半导体评级从“持股观望”下调至“减持”，目标价从 38 港元上调至 60 港元 [4][116][139] * **看好中芯国际的核心逻辑：强劲的国内 AI GPU 需求** * 驱动因素：中国 AI 应用普及和政策支持本土 AI GPU，将推动未来两年对国内先进制程代工的需求 [1][2] * 需求侧：中国移动计划到 2028 年部署 10 万颗国产 GPU 的网络 [2] 预计 2026 年中国 AI GPU 营收将达到 1130 亿元人民币，2027 年达到 1800 亿元人民币，2024-27 年复合年增长率为 62% [2][20] NVIDIA 在中国 AI 处理器市场的份额已接近零，需求转向本土供应商 [2] * 供给侧：中芯国际先进制程产能扩张逐步消除设备瓶颈，通过多 patterning 技术可向 7nm 和 5nm 节点推进 [1][10] 预计 7nm 及以下制程总产能到 2025 年达到 22k wpm，2026 年达到 42k wpm [1][10] 中芯国际在国产 AI 芯片生产中具有不可替代的地位 [107] * **看淡华虹半导体的核心逻辑：成熟制程业务可持续性存疑** * 尽管华虹半导体提高晶圆价格，但这可能只是此前降价后的均值回归，其真实盈利能力较弱 [3] 2025 年第二季度华虹半导体的 EBITDA 利润率为 30%，低于中芯国际的 47% 和联电的 41% [3] * 行业检查显示 MCU 和图像传感器存在库存积压 [9] 市场期望其扩张 7nm 制程，但公司澄清仅合并华润微电子旗下的成熟制程业务 [9][139] 随着无锡 12 英寸晶圆厂产能提升，折旧将快速增加并侵蚀毛利率 [116][122] * **其他重要但可能被忽略的内容** * **技术进展与挑战** * 华为昇腾 AI 处理器路线图显示，新产品在迁移到本土工艺时性能有所下降，反映出制造过程中的良率问题 [35][36] 例如，昇腾 950 的 FP16 算力为 500 TFLOPS，低于昇腾 910C 的 800 TFLOPS [36] 但互联带宽有显著提升 [37] * 非华为芯片（如平头哥、昆仑、寒武纪）需要 6-12 个月时间迁移到中芯国际等本土代工厂 [11][45] 目前中芯国际有 15k wpm 的 7nm 产能，但一半需保留给华为智能手机 SoC，因此今年仅假设 8k wpm 产能用于中国 AI GPU [45] * 检测工具是美国供应商 KLA 受严格出口管制下的真正瓶颈 [10] * **中国半导体自给率趋势** * 中国半导体自给率预计从 2024 年的 24% 提升至 2027 年的 30% [52][60] 特别是在 GPU 领域，自给率预计到 2027 年将达到 50% [28][33] * 驱动因素包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅增产，先进制程逻辑芯片取得突破，以及汽车需求持续强劲带动图像传感器和功率半导体增长 [52] * **财务预测与估值** * 中芯国际：将 2025 年每股收益预测下调 5%，但将 2026 年和 2027 年每股收益预测分别上调 14% 和 25% [102][103] 新目标价 80 港元对应 2027 年预期市盈率 32 倍和市净率 3.1 倍 [8][107] * 华虹半导体：将 2025 年每股收益预测下调 42%，但将 2026 年和 2027 年每股收益预测分别上调 7% 和 8% [134][135] 新目标价 60 港元对应 2026 年预期市净率 2.0 倍 [116][137] * **风险情景分析** * 对中国 AI GPU 需求进行了情景分析，基准情景基于两个假设：中国政府禁止采购低性能 NVIDIA AI 处理器的规定持续有效，以及国内 AI 计算需求保持结构性强劲并由本土供应商填补供应缺口 [20][22][23] * 看涨情景：假设中国云服务提供商无法购买 NVIDIA 或 AMD 芯片，即使用于海外数据中心，同时国内 AI 计算需求保持强劲 [20] * 看跌情景：假设中美政府均允许中国云服务提供商进口国外 AI 芯片，且他们愿意使用 NVIDIA 或 AMD 产品，或者 GPU 利用效率提升抑制需求 [21][22]

美国关税政策升级 - 特朗普政府宣布自11月1日起对所有中国商品额外征收100%关税，叠加原有税率后总税率达130%起步 [3] - 美国贸易代表办公室宣布自11月9日起对船到岸集装箱起重机征收额外100%关税，累计税率可达270% [4] - 美国港口九成集装箱起重机设备从中国进口，关税政策将推高采购成本并影响物流效率 [4] - 美国平均关税从2025年初的2.5%升至18%以上 [8] 中国应对措施与战略调整 - 中国商务部表示将考虑对美货物和服务贸易加征同等关税作为反制措施 [5] - 中国对欧盟削减关税，并对东盟、南美和非洲的部分商品实行零关税，以分散贸易风险 [5][8] - 中国加速区域合作，于5月21日与东盟10国完成中国-东盟自贸区3.0版谈判，9月推动正式签署，新增数字经济等九个章节 [7] - 通过东盟自贸区及RCEP优惠，中国企业可以泰国原产身份出口至越南等地，关税从10%降至0% [8] 关键商品与供应链影响 - 中国控制全球80%的稀土供应链，美国科技和国防领域高度依赖 [3] - 中国商务部于10月9日发布公告，新增五种稀土元素出口管制并加强半导体用户审查 [3] - 华为Ascend芯片产量限制在20万单位，主要供应国内市场 [9] - 2025年美国延长对华为芯片禁令，并禁止Nvidia H20和AMD MI301芯片出口中国 [9] 黄金储备与金融战略 - 2025年上半年中国黄金进口总量超过900吨，其中4月净进口112吨，7月89吨，8月40.892吨 [7] - 从瑞士出口至中国的黄金部分在2025年激增254% [7] - 中国人民银行在第二季度末将黄金储备增至2298.53吨的历史高位 [7] - 中央银行计划放宽黄金进口限制，采用“多用途许可”简化流程 [7] 美国财政与债务状况 - 美国联邦总债务高达37.85万亿美元，其中私有投资者持有24.4万亿美元 [3] - 美国联邦赤字已突破1.8万亿美元 [3] - 2025年1月债务上限设为36.1万亿美元，7月通过法案上调至41.1万亿美元 [3] 区域经济合作与供应链重塑 - 东盟市场拥有6亿人口，通过原产地规则优化可享受零关税优惠 [8] - 泰国罗勇工业园成为热门投资点，手机配件生产线已进行试点以缓解现金流压力 [8] - 中国在金砖机制和上合组织内推动本币结算，减少对美元的依赖 [8] - 中国于10月16日在布鲁塞尔与欧盟举行会议，商讨取消交往限制和电动汽车关税 [8]

中国AI战略与全球定位 - 中国长期战略目标是成为人工智能技术全球领导者，自上而下的人才、创新、数据和基础设施生态系统为AI发展创造有利环境[1] - 中国AI研究更倾向于商业应用如自动驾驶、智能制造、智能客服和数字人，与美国侧重消费应用形成对比[1] - 中国AI发展路径强调效率驱动，通过开源模型如DeepSeek-R1降低成本，而非资本密集型高性能模型[2] 基础设施层 - 中国AI GPU自给率预计从2024年34%提升至2027年82%，华为Ascend系列芯片和寒武纪创新推动硬件发展[5] - 联想三大业务受AI驱动：IDG推动AIPC/AI手机换机潮，ISG算力需求2024Q4同比增60%，SSG助力企业数智转型[6] - 数据中心新预订量预计从2024年2.1吉瓦增至2025年3.7吉瓦（+76%），华北市场由阿里、腾讯、字节跳动主导[7][8] 平台层 - 中国IaaS/PaaS市场因AI应用加速增长，阿里云运营最大模型即服务社区，通义千问3在编码和数学评估中领先[9] - 腾讯混元大模型应用于微信生态提升广告定向与内容创作，云业务资源转向外部客户将推动2025Q2收入加速[9] - 开源LLM生态如DeepSeek降低企业应用门槛，促进跨行业AI创新[10] 应用层 - 2C领域超级应用（如微信）集成AI功能提升用户体验和商业价值，电商、社交、娱乐企业迎机遇[11] - 2B领域应用速度超公有云周期，订阅模式用于文本生成、在线会议等专业场景[11] - L2+自动驾驶渗透率2025年预计达25%，比亚迪、吉利引入DeepSeek升级智能驾驶与座舱[12] - 人形机器人全球TAM预计2050年达5万亿美元，中国2030年库存或占全球30%[12] 支持性行业 - AI数据中心电力需求2035年或占中国总电力10%，"东数西算"政策促进绿色能源应用[14] - 中国量子计算突破：祖冲之三号105比特原型机计算速度超超级计算机，京沪干线建成1200英里QKD网络[14] - 中国半导体公司加速创新以弥补GPU限制，推动硬件效率提升[15]