政策调整 - 2025年底至2026年初，东南亚汽车产业政策迎来调整窗口，导向从普惠性消费补贴转向精细化的产业引导[1] - 泰国2026年新版机动车消费税将纯电动汽车税率降至2%，但对插电混动车型提出附加条件：至少搭载两套ADAS系统且电池须为泰国本土制造[2] - 马来西亚终止进口纯电动车的路税豁免，改为按电机功率缴纳年度路税，低功率车型每年仅需20令吉，而高性能车型如路特斯Eletre则需支付4,890令吉[4] - 菲律宾总统否决了面向汽车行业的两项关键拨款，行业警告此举将严重打击本已脆弱的汽车制造基础与供应链[4] 市场动态 - 在政策激励下，2025年印尼电动汽车销量增长49%，占新车总销量比重超过15%，已成为中国电动汽车全球第四大出口市场[5] - 截至2025年底，进入印尼市场的中国汽车品牌达16个，数量上已超过日本品牌（12个），但丰田仍以31.6%的市场份额占据主导[7] - 2025年马来西亚纯电动车销量前十车型中，中国车占据七席，比亚迪有六款车型上榜，Sealion 7以4,454辆位列总榜第二[7] - 在泰国市场，比亚迪在电动车与插电式混动的九项细分市场注册量均位列第一，中国高端电动MPV腾势D9和极氪009合计份额超31%[8] 企业战略与布局 - 中国汽车企业加速推进本地化布局，从生产制造到销售服务，构建全产业链竞争力[1] - 吉利2026年出口销量目标为64万辆，占总销量的比例提升至18.5%，计划在泰国将展厅与服务中心扩展至65家，并设立首家旗舰展厅，旗下极氪与领克也确认将于2026年进入印尼市场[11] - 奇瑞投资22亿令吉在马来西亚建设新工厂，设计年产能达10万辆，并已启动向文莱的整车出口，其目标是2026年海外新能源车型占比达50%[11] - 奇瑞在越南投资建设制造厂，投资8亿美元，2030年的年产能将达20万辆[11] - 广汽集团与东南亚出行巨头Grab达成战略合作，计划一次性投放多达2万辆电动车覆盖六国网约车市场，并计划将Grab应用嵌入广汽车载系统[11]

全球纯电动汽车销量与市场格局 - 2025年全球纯电动汽车销量将超过1210万辆，保持两位数的同比增长 [1] - 2025年比亚迪在全球纯电动汽车销量上超越特斯拉，标志着全球新能源汽车格局的关键转折 [1] - 市场格局变化反映出不同市场策略以及各价格区间电动车普及阶段的差异 [1] 比亚迪的销量驱动因素与市场策略 - 比亚迪全球销量强劲增长主要贡献于其入门级电动车型，如海豚、Atto 3等 [4] - 入门级车型对销量扩张贡献显著，证明了比亚迪产品的竞争力 [4] - 比亚迪的表现预示着电动化转型在经济型乘用车全球市场的加速 [4] 特斯拉的品牌定位与发展方向 - 特斯拉聚焦于吸引科技敏感型高端消费者，始终将自身定位为一家以技术驱动的科技公司 [4] - 特斯拉相关的AI研究延伸至机器人和能源管理等领域 [4] 入门级电动车市场的增长逻辑 - 入门级市场的增长逻辑与市场发展的早期阶段有所不同 [4] - 在入门级市场，成本效率、渠道覆盖、运营能力的重要性有所增强 [4]

公司扩张战略 - 公司正在评估在印度进行某种形式的本地组装 以应对其电动汽车激增的需求[1] - 公司考虑采用半散装件组装的方式 这种方式在监管审批方面更便宜且更容易[2] - 任何制造举措都将在公司高级管理人员访问印度之后进行[2] - 公司正努力为更多车型获取当地安全和监管认证[1] - 尽管印度此前拒绝了公司建设完整组装工厂的计划 但公司仍在寻求扩张[2][4] 市场表现与需求 - 去年公司在印度的销量跃升约88% 达到约5,500辆汽车[6] - 经销商手头积压了数百份订单 大部分去年第四季度的库存已售罄[3][9] - 强劲的需求促使公司重新评估向该国引入更多汽车的方式[3] - 公司销售Atto 3紧凑型电动SUV和eMax7多用途车 以及Sealion 7和Seal轿车[7] - Atto 3和Sealion 7两款车型的进口获得了超过2,500辆配额的限制[7] 竞争与定价策略 - 公司的定价使其在印度大众市场电动汽车领域处于高端位置 但仍低于特斯拉[8] - Atto 3的起售价为250万印度卢比（27,255美元）[8] - Sealion 7去年在印度售出2,200辆 价格在490万至550万印度卢比之间 低于起售价600万印度卢比的特斯拉Model Y[8] - 这与特斯拉形成鲜明对比 特斯拉为提升销量在印度对部分车型提供折扣[3] - 尽管整车进口关税高达110% 但相对较低的售价推动了增长[6] 监管环境与挑战 - 进口配额限制了公司增长 每款完全组装车型的进口上限为2,500辆[6][9] - 公司已接洽印度汽车行业监管机构 指出进口限制可能制约其增长[9] - 采用半散件组装可将关税从70%大幅削减至30%[6] - 尽管中印关系自去年以来有所缓和 但政策支持仍然不一致[9] - 公司面临监管障碍 尽管印度是全球增长最快的汽车市场之一[4] 国际化与背景 - 公司在中国以外的市场实现多元化变得日益重要 因国内电动汽车补贴减少且竞争加剧[5] - 公司的目标是今年将中国以外市场的交付量增加近25%[5] - 这反映了公司的战略转变 尽管印度过去对其投资提议有所抵制 公司现在正加倍投入印度市场[4] - 自去年以来 包括工程师和高级经理在内的一些公司高管已访问印度[10] - 原计划去年访问印度的公司高级管理人员已推迟行程[10]

全球纯电动汽车销量预测与市场格局 - 2025年全球纯电动汽车销量将超过1210万辆，保持两位数的同比增长 [1] - 2025年比亚迪在全球纯电动汽车销量上超越特斯拉，标志着全球新能源汽车格局的关键转折 [1] 比亚迪销量增长驱动因素 - 比亚迪全球销量强劲增长主要贡献于其入门级电动车型，如海豚、Atto 3等 [3] - 入门级车型的销量扩张证明了比亚迪产品的竞争力，并预示着电动化转型在经济型乘用车全球市场的加速 [3] 特斯拉与比亚迪的市场策略差异 - 特斯拉聚焦于吸引科技敏感型高端消费者，始终将自身定位为一家以技术驱动的科技公司 [3] - 特斯拉相关的AI研究延伸至机器人和能源管理等领域 [3] - 入门级市场的增长逻辑与市场发展的早期阶段不同，成本效率、渠道覆盖、运营能力的重要性增强 [3]

公司销售目标与增长 - 公司计划今年在韩国市场销售超过1万辆汽车 [1][4] - 该销售目标较2025年的6107辆销量增长超过64% [1][2][4] 市场进入阶段与历史表现 - 2025年是公司在韩国运营的第一年，当年共售出6107辆乘用车 [2][5] - 公司将2025年定位为与经销商合作、奠定基础的“蜜月期” [2][5] - 今年标志着公司全面进军韩国乘用车市场的第一年 [2][5] 产品组合与规划 - 公司目前在韩国提供三款车型：Atto 3紧凑型SUV、中型Seal轿车和中型Sealion 7 SUV [2][5] - 公司计划今年新增三款车型：后驱版Seal、Dolphin紧凑型两厢车，以及一款搭载DM-i插电式混合动力技术的车型 [2][5] 渠道与市场拓展 - 为促进销售，公司计划在12月底前将韩国零售网络扩展至35家展厅和26家售后服务中心 [3][6] - 公司于去年3月正式加入韩国汽车进口商及经销商协会，旨在加强其在亚洲第四大经济体韩国的市场地位 [3][6]

中国新能源汽车行业海外市场机遇与风险分析 涉及的行业与公司 * **行业**：中国新能源汽车行业，特别是其海外市场扩张 * **主要提及公司**：比亚迪、小鹏汽车、奇瑞、上汽、长安、吉利、长城、东风、广汽、零跑、蔚来、理想汽车[4][85][94] * **研究覆盖与评级**：报告明确给予比亚迪和小鹏汽车“买入”评级，并认为它们在海外市场布局方面处于相对有利地位[4][94] 核心观点与论据 海外市场成为增长亮点，机遇与风险并存 * 预计今年中国电动汽车海外销量将同比增长35%，成为销售亮点[1][15] * 海外市场正进入新能源汽车大规模普及阶段，2025年渗透率预计达到15%，类似于中国2021年的水平，预计随后几年渗透率将每年提升超过10%[4][62] * 预计2026年海外市场（不含美国）新能源汽车销量将达到740万辆，同比增长21%，占全球增量市场的49%，而中国品牌将满足其中55%的销量（即400万辆）[4][63][65] * 为满足需求，中国车企正在出口之外建设本地化产能，预计到2025年底/2026年底，中国车企在海外的新能源汽车产能将达到90万/170万辆[4][86][87] * 中国车企在进入海外市场初期可能采取更高端的定价策略，随后通过更多降价/销售激励来提升销量，类似于泰国市场发生的情况[1][15] 评估海外潜在价格竞争的框架 * 建立了一个评估海外市场潜在价格竞争的框架，基于三个参数：1) 汽车市场是否在收缩？ 2) 中国车企的渗透率是否很高？ 3) 是否存在过剩产能？[1][16] * 泰国市场是唯一同时满足所有三个参数的市场：乘用车零售销量2023-2025年复合年增长率为-5%，中国品牌2025年市场份额达26%，2026年预计本地产能是销量的122%，且存在本地生产要求[11][23][24] * 泰国市场的两轮降价（2024年7月和2025年10月）主要由三个因素驱动：1) 汽车行业低迷（2024年乘用车销量同比-17%），2) 中国车企市场份额高（2024年/2025年合计达16%/26%），3) 为满足BEV 3.0和BEV 3.5计划的本地生产要求带来的压力[17][21][26] * 目前除泰国外，没有其他市场同时满足所有三个参数，因此类似的价格战短期内不太可能在其他海外市场发生[1][16][23][45] * 未来，如果其他海外市场开始同时满足这些参数，在现金利润率为0%的假设下，价格可能有16%-19%的下行空间，但这并非基本假设[2][42][44][46] 海外市场提供更高的ASP和利润 * 与国内市场相比，海外市场在销量之外，平均售价、毛利率和单车利润也更优[3][49] * 以比亚迪为例，同一基础车型在海外销售的ASP、毛利率和单车利润分别比在中国高出50%-120%、5-10%和43%-420%[3][49] * 分析显示，比亚迪的海外工厂在产能利用率达到80%以上后，尽管存在更高的成本因素（包括物料清单、劳动力、能源、生产设施和机器），仍可产生可持续的高单车利润（2万元人民币以上）[50] * 预计比亚迪在中国、泰国、巴西、匈牙利工厂在2027-2030年期间的单车利润分别为4000-6000元、2万-2.1万元、2.4万-2.7万元、2.8万-3万元[50] * 尽管预计海外市场与国内市场的价格溢价将收窄，但分析显示海外工厂在2030年仍可产生1.7万-2.1万元以上的健康单车利润[61] 中国品牌通过产品竞争力和渠道扩张提升市场份额 * 在2025年新能源汽车销量排名前20的市场中（除中美两大市场），其余18个市场合计规模为450万辆，去年同比增长40%[73] * 中国品牌已进入其中大多数市场，并在18个市场中的6个（西班牙、意大利、土耳其、泰国、巴西、澳大利亚）跻身前三，在泰国、巴西、澳大利亚的新能源汽车品牌中排名第一[75] * 去年，中国新能源汽车品牌在几乎所有海外市场份额都有所提升，尤其是在英国（11%）、西班牙（18%）、意大利（14%）和澳大利亚（22%）等发达市场实现了两位数的份额增长[75] * 中国品牌市场份额上升主要受车型供应增加和销售门店扩张（主要通过经销商）推动，过去两年在海外市场推出了75款新车型，部分头部车企的销售门店足迹达到2000-3000家[76] * 以比亚迪为例，2025年在海外市场推出了11款新车型（2023/2024年为6/7款），根据产品对比分析，这些车型在价格、尺寸、续航等至少一个规格上排名第一，与当前热销的外国竞品相比具有竞争力[77][78][80][81] 生产本地化以应对政策要求和关税风险 * 随着海外业务增长以及部分市场关税税率上升，中国车企正转向本地化生产，以满足当地政府要求并降低关税风险[86] * 预计到2025年底/2026年底，中国车企在海外的新能源汽车产能将达到90万/170万辆，即到2026年底主要中国车企将建立210万辆本地化产能，对应这些公司650万辆的海外销量，本地化率为33%[86][87][89] * 从地域分布看：1) 亚太地区：150万辆（占69%）产能计划在亚太，主要在泰国和越南，其次是马来西亚和印尼；2) 欧洲：32万辆（占15%）建在欧洲，主要在匈牙利和西班牙；3) 拉丁美洲：35万辆（占16%）计划在拉美，全部在巴西[88] * 各车企在增加本地产能方面采取不同方式，绿地建厂和与第三方合作的比例相对均衡。比亚迪采取纯绿地方式，而小鹏与麦格纳合作，利用其奥地利格拉茨工厂进行本地组装；零跑与Stellantis成立合资公司；奇瑞与当地公司合作建立本地生产[91] * 按车企划分，奇瑞的海外产能最大，达72万辆，其次是比亚迪51万辆，然后是上汽/长城各25万/21.5万辆[92] 其他重要内容 重点公司分析与投资论点 * **比亚迪**：预计海外市场将成为公司未来十年的关键增长动力，预计2026-2035年海外（不含美国）销量为150万-350万辆。预计2025-2028年盈利复合年增长率为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60%，占估值的一半以上。关键驱动因素包括：1) 新能源汽车渗透率进入大规模普及阶段，车型供应增加；2) 比亚迪产品竞争力推动市场份额提升[94][95][99][111] * **小鹏汽车**：预计强劲的新车型 pipeline 和来自大众的可持续技术收入将推动2026年收入增长40%。公司目标是在2026年将海外销量从2025年的4.5万辆翻倍至9万辆，预计海外收入将超过总收入的20%。除了新能源汽车，小鹏还在向实体AI公司转型，2026年将是多项新兴业务（自动驾驶、机器人出租车、人形机器人、陆空载具）开始量产的一年[94][103][105][112] 具体市场情况与数据 * **泰国市场发展三阶段**：1) 2021-2022年：政策支持开始，中国车企仅3家，新能源汽车渗透率0.4%；2) 2023年：电动化加速，中国车企增至8家，车型增至31款，新能源汽车渗透率达17%；3) 2024-2025年：竞争加剧，中国品牌车型达85款，市场份额达26%，但市场收缩导致两轮降价[29][30][33][34][39] * **价格竞争可能性排序**：在分析的市场中，发生重大降价的可能性从高到低依次为：泰国、印尼、越南、马来西亚等其他国家。例如，印尼虽然经历了类似的行业收缩，但由于中国玩家市场份额相对较低（2025年为11%）且产能过剩担忧较小，价格竞争有限[25] * **比亚迪在泰国价格**：经过两轮降价后，比亚迪在泰国的建议零售价平均仍比中国高出44%[20][40] 风险提示与目标价 * **比亚迪**：12个月DCF目标价A股144元人民币/H股141港元。下行风险：1) 电动汽车竞争加剧；2) 海外扩张进度慢于预期；3) 外部电池销售低于预期[113][115] * **小鹏汽车**：12个月DCF目标价ADR 25美元/H股96港元。风险：销量低于预期；价格竞争比预期更激烈；市场需求弱于预期[115][116]

公司概况 * 公司为比亚迪股份有限公司，股票代码包括1211 HK和002594 SZ [1][9] * 摩根斯坦利给予公司"增持"评级，目标价130港元，较当前价格有约20%上行空间 [7][9] 海外销售业绩与展望 * 2025年前九个月海外销量约70万辆，有望达成全年90万至100万辆的目标 [2] * 预计2026年海外销量将达160万至180万辆，同比增长68%至89% [2] * 为实现2026年目标，公司在中国/美国以外市场的份额需从2025年的2.1%提升至3.3% [2][12][18] 关键区域市场表现 * **巴西**：占海外销量约20%，2025年第三季度乘用车市场份额达5.6%，创历史新高 [13][21][22] * **泰国**：占海外销量约10%，2025年第三季度市场份额稳定在6.3% [14][29] * **澳大利亚**：占海外销量约10%，2025年第三季度市场份额创下6.5%的记录 [15][30][31] * **欧洲**：占海外销量约30%，2025年9月在英国、德国和意大利的销量环比翻倍 [17] * **土耳其与印度尼西亚**：分别占海外销量约9%和7%，2025年第三季度市场份额有所回落，但本地化生产计划于2026年启动 [16][23][24][26][27] 产能与本地化布局 * 目前约95%的海外销量依赖出口，但本地化生产正在加速 [5] * 泰国工厂于2024年第三季度投产，巴西工厂于2025年第三季度投产 [5] * 匈牙利工厂预计2025年第四季度投产，土耳其和印尼工厂计划于2026年投产 [5] * 新增产能预计为海外带来40万至50万辆的年产能，未来三年海外总产能预计增长50% [5] * 本地化生产有助于缓解贸易壁垒影响，例如欧盟约27%的电动汽车进口关税和巴西逐步提高的BEV/PHEV关税 [4][5][17] 盈利能力分析 * 海外市场单车利润预计为1.4万至1.6万元人民币，显著高于中国市场的4千至6千元人民币 [6] * 因此，海外销售占比的提升在未来2-3年内将对整体毛利率产生积极影响 [6] 竞争格局与风险 * 竞争对手如吉利、长城汽车、奇瑞等正通过推出更多新车型、扩大经销商网络和产能来争夺市场份额 [4][32] * 保护主义抬头是主要风险，欧盟考虑强制中国汽车和电池制造商分享技术或建立合资企业，巴西已提高BEV/PHEV关税 [4] * 投资者担忧公司在2026年可能因大众市场竞争对手而丢失市场份额 [7] 股价与投资观点 * 股价自2025年5月高点已下跌30%，同期恒生指数上涨10%，主要由于业绩不及预期和指引下调 [7] * 但认为库存消化即将结束，"反内卷"影响将减弱，大量空头头寸可能在任何销售或全球份额的边际改善时引发自我强化的反弹 [7] * 上行风险包括海外扩张快于预期、新能源汽车需求强于预期 [37] * 下行风险包括海外扩张因保护主义受阻、新能源汽车需求弱于预期、毛利率差于预期 [37]

市场进入策略 - 公司计划在印度市场推出Atto 2紧凑型电动SUV 目标成为当地最便宜车型 直接挑战本土大众市场制造商如马恒达和塔塔汽车 [1] - 新车预计于明年初上市 售价控制在远低于200万卢比（约2.269万美元）门槛之下 尽管印度对进口汽车征收70%地方税 [1] - 印度旅行限制放宽后 公司总经理张杰将前往新德里会见政府官员并视察乘用车工厂 部分工程师已获准入境 副总裁级别高管也将很快前往 [1] 产品与竞争格局 - 公司目前在印度已推出四款车型包括Atto 3 按销量计算为印度第四大电动汽车制造商 [2] - 越南电动车制造商Vinfast近期在印度推出紧凑型SUV VF6 起售价160万卢比 加剧大众市场竞争 [1] - 公司计划申请印度道路认证许可 以突破当前每年2500辆的汽车进口配额限制 [2]

公司全球扩张战略 - 比亚迪通过控制供应链、本地化生产和多品牌适配三大支柱策略构建全球竞争力[2] - 2024年比亚迪全球电动汽车销量超越特斯拉，标志着从中国制造商向全球参与者的转型[1] - 公司采用渐进式扩张模式，通过系统性布局实现全球市场渗透[12] 垂直整合供应链优势 - 比亚迪实现电池、半导体及物流系统的自主研发与制造，形成难以匹敌的速度和成本优势[4] - 自主研发的刀片电池（锂铁磷酸盐电池）具有更高安全性和更长生命周期[5] - 自有航运车队保障海外运输，减少第三方依赖并确保交付时效[5] 本地化生产布局 - 在泰国、巴西、匈牙利、土耳其和巴基斯坦等国建立生产基地，近两年持续扩大布局[8] - 本地化生产有效降低关税和运输成本，增强当地政府合作关系并适应区域市场需求[8] - 通过在地制造实现从"中国出口商"向"本地汽车制造商"的身份转变[9] 多品牌市场策略 - 主品牌覆盖经济型市场，腾势瞄准高端市场，仰望专注豪华性能车型[10] - 海外市场推出海豚/Atto 3等平价车型，同时以高端车型对标特斯拉、宝马和奔驰[10] - 通过品牌矩阵实现新兴市场与欧洲高端市场的双重覆盖[11] 全球竞争地位 - 垂直整合模式使公司避免供应链短缺和成本上升问题[5] - 本地化生产体系有效规避传统汽车制造商的扩张瓶颈[6] - 多品牌战略配合经销商网络扩张，形成全球规模效应和成本优势[12]

全球市场扩张计划 - 公司计划于2025年和2026年进入新加坡、乌兹别克斯坦和哥斯达黎加市场以扩大全球布局[1] - 在新加坡市场将与亚太地区主要豪华汽车零售商Wearnes Automotive合作[1] - 2026年在新加坡推出高端小型智能电动车Firefly 这将是公司首款右舵紧凑型高端电动车[1] - 在哥斯达黎加与当地最大电动车分销商Horizontes Cielo Azul Movilidad合作 标志着公司首次进入美洲市场[2] - 在乌兹别克斯坦与当地多元化集团Abu Sahiy Motors合作 标志着公司进入中亚汽车市场[3] - 初始进入市场将推出NIO、ONVO和Firefly品牌的车型[3] 商业模式转型 - 公司采用与具备强大网络和地区专业知识的成熟当地企业合作模式加速全球扩张[4] - 2021年5月进入欧洲市场时采用与中国相同的直销模式 但从去年开始转向轻资产模式[5] - 目前通过当地分销商而非直销模式开展业务 2025年已在多个国家建立了分销合作伙伴关系[5] 同业竞争动态 - 吉利汽车2025年上半年拓展了六个新兴市场包括澳大利亚、新西兰、印尼、越南和希腊[6] - 吉利汽车在波兰、意大利、英国等成熟欧洲市场及巴西、南非等量大市场深化布局[6] - 为支持增长和改善区域协调 吉利在澳大利亚、印尼和墨西哥等国设立了八个新的海外分支机构[6] - 比亚迪2024年9月通过与Energy Motors合作进入萨尔瓦多市场 在圣萨尔瓦多开设首个展厅[7] - 比亚迪计划2025年扩展至圣米格尔和圣安娜 2024年8月在巴基斯坦推出Atto 3、Seal和Sealion 6车型[7] - 比亚迪与Mega Motors合资在卡拉奇Qasim港建设生产工厂 预计2026年上半年投产[7] 股价表现与估值 - 公司年内股价上涨11.7% 超越Zacks汽车-外国行业1.2%的增长率[8] - 按市销率计算 公司远期销售倍数为0.62 高于行业平均的0.45[11] - 过去30天内 2025年每股收益共识预期下调1美分 2026年每股收益共识预期上调2美分[12] - 当前2025年6月季度每股收益预期为-0.30美元 9月季度为-0.31美元[15] - 当前2025财年每股收益预期为-1.05美元 2026财年为-0.41美元[15]