公司概况与核心项目 * 公司为Cullinan Therapeutics，专注于开发T细胞衔接器疗法[1] * 2026年对公司而言将是变革性的一年，催化剂和里程碑将覆盖所有研发管线，但当前重点为两个高优先级T细胞衔接器项目[2] * **CLN-978**：针对自身免疫性疾病的CD19xCD3 T细胞衔接器，公司认为其有潜力成为同类最佳药物，并正在多个大型市场机会中开展全球开发项目[2] * **CLN-049**：针对急性髓系白血病（AML）的FLT3xCD3双特异性T细胞衔接器，是首个在AML中采用免疫治疗方法的药物，有望覆盖广泛的AML患者群体[4] CLN-978（自身免疫性疾病）项目详情 **分子特性与给药方式** * 分子具有高度差异化特性：对CD19具有高亲和力、分子尺寸小（可能有利于组织渗透），并可采用皮下给药的便利方式[3] **开发计划与数据公布时间表** * 正在3个高价值适应症中进行开发研究：类风湿关节炎（RA）、狼疮（SLE）和干燥综合征（Sjögren's disease）[3] * 计划公布首个由公司赞助的CD19 T细胞衔接器数据[3] * **2025年Q2**：公布狼疮和RA的初步临床数据[3] * **2025年Q3**：公布RA的多剂量数据[3] * **2025年Q4**：公布干燥综合征的初步临床数据[3] **临床数据预期与目标** * Q2数据将来自单次递增剂量研究，预计将展示重要生物标志物（特别是B细胞耗竭）的剂量反应关系，以及安全性和初步疗效观察[13] * Q3的RA多剂量数据将展示在治疗方案的背景下，能够为RA患者实现有意义的疗效[14] * 初始数据集的关键在于：可接受的安全性特征，以及剂量依赖性的外周血B细胞耗竭[19] * 从疗效角度看，与KOL（关键意见领袖）的交流表明，如果一种疗法能使**20%-30%** 的患者达到无治疗缓解，就足以获得广泛采用[24] * Q2数据更新将至少包括**16名**患者（狼疮研究至少9名，RA研究至少7名）[26] **安全性目标** * 安全性目标是减少细胞因子释放综合征（CRS）的总体发生率，重点是尽量减少**2级CRS**的发生率[21] * 基于与KOL的交流，**2级CRS发生率在10%或以下**被认为是可接受的[21] * 目标是防止神经毒性（特别是ICANS）的发展，并尽量减少2级CRS[22] **开发路径与监管考量** * 公司采取单药治疗方式，与需要添加在背景疗法上的单克隆抗体相比，开发路径可能更高效[29] * 基于CAR-T经验，在某些自身免疫疾病亚组（如狼疮性肾炎）中，如果疗效显著且安全性可接受，可能存在加速开发的潜在路径[28] * 公司正在三个适应症中同时进行系统性的剂量探索，旨在早期证明PK/PD安全性观察结果相对相似，从而为跨疾病寻找单一治疗方案铺平道路[30] CLN-049（AML）项目详情 **临床数据与疗效** * 在2024年12月的ASH会议上公布了令人信服的单药疗效数据[4] * 在测试的最高剂量（**12微克/千克**）下，复合完全缓解率（CRc）达到**31%**[34] * 该缓解率与过去十年中获批的AML药物（复合完全缓解率在**23%-30%** 多）具有竞争力[34] * 这是首次在AML中通过免疫治疗机制显示出如此疗效[35] * 到目前为止，未发现任何生物标志物能预测患者更可能或更不可能响应，这表明它可能是一种适用于所有患者的AML免疫疗法[35] **患者亚组与成功标准** * 对于预后极差的**P53突变患者**（约占30%），成功的基准可能是**20%** 的完全缓解率并持续**4个月**的响应[41] * 因为新诊断的P53突变AML患者中位预期寿命仅为**6个月**，因此上述响应具有临床意义[41] **后续开发计划** * 公司计划在2026年Q2开始试验的扩展阶段[53] * 扩展阶段将探索至少两种剂量，覆盖广泛的复发AML患者（P53突变患者除外）[52] * P53突变患者将作为一个单独的队列进行探索[52] * 由于前线治疗尚无既定标准，也有机会在先前未治疗的P53突变患者中探索单药治疗[52] * 剂量递增预计将在2026年初完成[53] * 到2025年底，响应患者预计将至少有**6个月**的随访数据[55] 行业背景与竞争格局 * B细胞耗竭领域仍然非常热门，特别是在战略合作方面，例如礼来（Lilly）大约一周前收购了Orna Therapeutics[4] * 在AML领域，除了Venetoclax（Venaza）和一些靶向药物（覆盖不超过约**50%** 的患者）外，自20世纪70年代初以来，标准护理方案（7+3诱导化疗）基本未变，免疫治疗方面存在巨大空白[33] * T细胞衔接器和其他免疫疗法已在血液学的其他主要适应症中获批，但AML一直落后[33]

核心财务业绩 - 2025年第四季度核心每股收益为0.68美元，超出市场预期的0.64美元，同比增长10%（按报告汇率）或14%（按固定汇率）[1] - 季度营收达114.6亿美元（86.2亿英镑），同比增长6%（按报告汇率）或8%（按固定汇率），超出市场预期的111.9亿美元 [2] - 营收增长由HIV、肿瘤和呼吸系统药物销售额上升驱动 [2] 分业务板块表现 - 专科药物板块销售额同比增长18%，疫苗板块增长4%，普药板块下降1% [3] - **专科药物**：成为营收主要驱动力 [4] - **HIV业务**：销售额增长11%，主要由Dovato及长效药物Apretude和Cabenuva的患者需求增加驱动 [4] - Dovato销售额增长21%，J&J合作的Juluca下降1% [5] - Tivicay销售额增长2%，Triumeq下降21% [5] - Apretude和Cabenuva销售额分别大幅增长60%和35%，两者合计占HIV销售额超四分之一 [5] - **肿瘤业务**：销售额大幅增长42%，由Jemperli和Ojjaara/Omjjara的强劲需求驱动 [6] - Jemperli销售额增长79%，得益于其标签扩展至治疗所有原发性晚期或复发性子宫内膜癌成年患者后在美国和欧洲的患者使用增加 [6] - 血癌药物Ojjaara/Omjjara销售额增长37%，主要由美国市场的持续采用驱动，在法国、西班牙、意大利、澳大利亚和加拿大等海外市场上市后贡献也在增加 [7] - Zejula销售额因海外市场竞争加剧而下降3% [7] - **其他专科药物**：呼吸系统药物Nucala销售额增长19%，主要受所有市场（尤其是美国）的强劲表现驱动，该药近期在COPD适应症上获得标签扩展 [8] - 免疫炎症药物Benlysta销售额增长26%，反映所有上市地区的强劲产品需求 [8] - **疫苗板块**：销售额增长4% [10] - 增长主要由海外市场对脑膜炎、呼吸道合胞病毒和带状疱疹疫苗的采用增加驱动 [10] - 带状疱疹疫苗Shingrix销售额增长20%，由海外市场销售额上升驱动，部分被美国销售额下降所抵消 [10] - 脑膜炎疫苗Bexsero销售额增长9%，Menveo增长8% [10] - RSV疫苗Arexvy销售额增长25%，由海外市场的采用驱动 [10] - 成熟疫苗销售额下降13%，归因于剥离品牌的影响以及Rotarix和Synflorix疫苗销售额下降 [11] - **普药板块**：销售额相对稳定，下降1% [3] - 哮喘吸入器Trelegy Ellipta销售额增长14%，主要得益于所有上市地区的销量强劲增长，完全抵消了美国因《通货膨胀削减法案》医疗保险D部分重新设计带来的持续定价压力 [12] - Anoro Ellipta销售额下降10%，Relvar/Breo Ellipta下降16% [12] - Ventolin销售额增长18% [12] - Advair/Seretide销售额下降4%，Flixotide/Flovent下降19% [13] 运营费用 - 核心销售、一般及行政管理费用增长2%至26.8亿英镑，反映了公司为支持新产品上市而持续进行的纪律性投资 [14] - 核心研发费用增长18%至21.2亿英镑，突显了公司在推进研发管线上的持续投入 [14] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年全年销售额将增长3-5% [15] - 预计专科药物销售额在2026年按固定汇率计算将实现低双位数百分比增长 [15] - 预计普药和疫苗业务的销售额将出现低个位数百分比下降或大致保持稳定 [15] - 预计核心营业利润和核心每股收益均将增长7-9% [15] - 预计研发费用增速将略高于销售增长，销售、一般及行政管理费用预计以低个位数百分比增长，调整后税率预计约为17.5% [16] 长期展望与研发管线 - 公司重申了2031年展望，预计将产生超过400亿英镑的销售额 [18] - 为支持长期目标，公司优先关注免疫学/呼吸系统和肿瘤学治疗领域 [21] - 公司临床开发阶段共有58项资产，其中17项候选药物处于后期开发阶段或正在接受监管审查 [21] - 2026年，公司预计将获得两项主要产品批准：与Ionis Pharmaceuticals合作的bepirovirsen（用于慢性乙型肝炎）和与Spero Therapeutics合作的tebipenem（用于复杂性尿路感染）[22] - 公司还计划启动10项关键性研究，包括两种抗体药物偶联物——B7-H3和B7-H4——针对多种癌症适应症 [22] 市场表现与驱动因素 - 业绩超预期主要由专科药物产品的强劲需求驱动，疫苗业务的增长进一步支持了整体表现，完全抵消了普药板块的疲软销售 [17] - 尽管美国销售额部分受到医疗保险D部分重新设计带来的定价压力以及Arexvy和Shingrix疫苗需求疲软的影响，但被Dovato、Cabenuva、Apretude、Jemperli、Nucala和Trelegy等众多产品需求增加所完全抵消 [17] - 受上市药物需求鼓舞，公司发布了令人鼓舞的2026年全年展望 [18] - 公司股价在财报发布前盘前交易中走高，年初至今股价已飙升53%，而行业增长为6% [19]

2025年财务业绩 - 2025年销售额按恒定汇率计算增长7%，超过320亿英镑，核心营业利润增长11%，核心每股收益增长12% [3][6] - 2025年自由现金流达到40亿英镑，若不包括Zantac相关支付则超过50亿英镑，Zantac相关支付在2025年为12亿英镑，使总支付额达到19亿英镑，和解进程已“基本完成” [1][6] - 2025年营业利润率提升110个基点，报告利润率为29.9%，主要得益于销售及行政管理费用率改善和产品组合向专科药物持续转移 [2] - 2025年经营活动产生的现金流为89亿英镑，支持了投资和股东回报，公司宣布将股息提高2便士至66便士 [3] - 2025年通过股息和股票回购向股东分配的总金额为40亿英镑，包括以平均每股1,473便士的价格回购了9,300万股股票，剩余6亿英镑回购计划将在上半年完成 [1] 2026年业绩指引 - 2026年销售额按恒定汇率计算预计增长3%-5%，核心营业利润和核心每股收益预计增长7%-9% [6][7] - 2026年营业利润增长预计将“严重偏重于”下半年，这反映了RSV和解等项目的年度化影响以及2025年末3亿英镑费用的影响 [8] - 2026年拟议股息为每股70便士，较上年增长6% [6][7] - 汇率可能对业绩造成拖累，以1月28日收盘汇率计算，预计对销售额产生约-3%的影响，对营业利润产生约-6%的影响 [6][8] 各业务板块商业表现 - 专科药物销售额增长17%，是增长的主要驱动力，其中呼吸、肿瘤和HIV领域表现突出 [5][9] - 呼吸、免疫及炎症领域销售额增长18%，主要由贝利尤单抗和尼达单抗驱动，贝利尤单抗增长22%，尼达单抗增长15%，年销售额达到20亿英镑，连续第十年实现双位数增长 [9][10] - 肿瘤领域销售额增长43%，其中Jemperli销售额增长89%，Ojjaara增长60%，Zejula销售额下降 [11] - HIV领域销售额增长11%，主要由长效注射剂和口服双药方案Dovato驱动，卡博特韦注射液增长42%，阿普瑞妥增长62% [12] - 疫苗销售额为92亿英镑，增长2%，主要由美国以外地区的欣安立适和Bexsero驱动，欣安立适销售额为36亿英镑，增长8% [13] - 普药销售额略有下降，Trelegy的增长被其他呼吸产品和成熟产品的下滑所抵消 [13] 产品管线与业务发展 - 2026年公司工作重点将围绕最大化关键产品上市、加速后期资产开发、继续业务发展，同时简化运营并增加人工智能等技术的使用 [4] - 2025年公司获得了五项FDA批准，并启动了七项新的关键性试验，包括Extensa用于COPD、efimostirmen用于MASH、velsatinib用于二线GIST以及Risres用于广泛期小细胞肺癌的研究 [17] - 即将到来的数据读出和里程碑包括：bepirovirsen用于慢性乙肝的3期BEWELL项目数据、camlipixant用于难治性慢性咳嗽的3期数据、Jemperli用于dMMR局部晚期直肠癌的关键性AZA1试验结果 [18] - 公司近期同意收购RAPT Therapeutics，以获得其处于2期临床的用于食物过敏的长效抗IgE单克隆抗体Ozuriquibat，目标是将该资产推进至3期临床 [19] 重点上市产品进展 - 管理层多次强调2026年是产品上市的执行年，特别是Extensa和Blenrep [14] - Extensa已在美国、英国和日本获批，市场调研显示患者偏好每六个月给药一次，数据显示其导致住院的急性加重风险降低了72% [14] - Blenrep的上市轨迹被描述为有意为之的缓慢爬坡，因为需要与眼科护理专业人员协调并熟悉管理眼部副作用的给药策略，公司已在美国与约18,000名眼科护理专业人员建立联系 [15] - Blenrep的早期使用在学术中心和社区环境中的比例大致为50/50，公司将在第一季度更新中提供更详细的业绩数据 [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年销售额按恒定汇率计算增长7%至超过320亿英镑 [2] - 核心营业利润增长11% 每股收益增长12% [2] - 营业利润率在2025年提高了110个基点 过去四年累计提升470个基点 [30] - 现金产生强劲 运营现金流达89亿英镑 若不计Zantac相关支付则超过100亿英镑 同比增长16亿英镑 [2][31] - 自由现金流增至40亿英镑 若不计Zantac则超过50亿英镑 [31] - 2025年第四季度计提了3亿英镑的核心费用 用于供应链和销售管理费用以推动生产力效益 [30] - 2026年业绩指引：预计销售额增长3%-5% 核心营业利润和每股收益均增长7%-9% 股息提升至每股0.70英镑 增幅6% [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **专科药物**：销售额增长17% 是整体增长的主要驱动力 预计2026年将实现低双位数增长 [2][5][32] - **HIV业务**：销售额增长11% 其中美国市场增长14% 长效注射剂贡献了超过75%的增长 目前占美国销售额约三分之一 预计2026年将实现中高个位数增长 [10][11][32] - **疫苗**：销售额达92亿英镑 增长2% 主要由Shingrix和Bexsero在欧洲及国际区域的销售驱动 预计2026年销售额为低个位数下降至稳定 [15][32] - **Shingrix**：销售额36亿英镑 增长8% 欧洲和国际区域增长抵消了美国市场的疲软 [15] - **Bexsero**：销售额增长16% 美国以外市场占其全年全球销售额的69% [15][16] - **Arexvy**：销售额增长2% 主要由美国以外市场增长驱动 [16] - **普通药物**：销售额略有下降 Trelegy的强劲增长被其他呼吸科产品和成熟产品的下滑所抵消 预计2026年销售额为低个位数下降至稳定 [16][32] - **Trelegy**：持续成为全球哮喘和COPD的顶级品牌 在美国市场引领吸入性皮质类固醇类别增长 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：HIV业务增长14% 持续获得市场份额 [10] Bexsero在脑膜炎疫苗市场保持74%的份额领先地位 [16] 公司应对了《通货膨胀削减法案》中医疗保险重新设计的影响 影响金额接近其4-5亿美元预估范围的上限 [17] - **欧洲和国际区域**：是Shingrix和Bexsero增长的主要驱动力 [15] Bexsero在欧洲的需求部分由于B型脑膜炎爆发而增加 [15] - **中国市场**：Shingrix销售额与2024年相似 但潜在需求自2025年初以来增长了六倍 市场份额提升至93% [15][93] - **日本市场**：Shingrix在公共资助扩大后持续增长 [15] - **汇率影响**：若汇率维持在1月28日收盘水平 预计将对2026年销售额造成-3%的影响 对营业利润造成-6%的影响 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2026年战略重点**：1) 通过最大化Blenrep和Xzenta等上市产品推动收入增长 2) 加速后期管线关键资产（如B7-H3、B7-H4、Velsatinib、Efimostirmen）及早期管线资产（如超长效TSLP、六个月HIV疗法）的开发 3) 继续执行业务发展 近期收购食物过敏IgE抗体Ozuriquibat即是一例 [3] - **组织与运营变革**：调整高管团队 引入具有深厚行业经验的商业领袖以加强对产品和执行的关注 包括新任全球产品战略负责人Nina Mojas [4] 致力于简化工作方式 提高速度和问责制 [3] 将资源动态配置到最有回报的机会上 [73] - **研发加速与管线聚焦**：优先加速开发以更快为患者提供新产品 2025年获得5项FDA批准并启动了7项新的关键试验 [18] 计划在2026年启动10项关键试验 包括超过5项来自ADC管线 [28] - **HIV领域长期战略**：引领长效治疗转型 通过新型资产组合开发半年一次的治疗方案 以应对Dolutegravir专利到期并加速长期增长 [12] 预计在2028-2030年期间HIV业务将因专利到期而下滑 随后在2031年及以后恢复增长 [86] - **呼吸领域布局**：通过Nucala、Extensa、长效TSLP、IL-33等不同作用机制的长期治疗方案 覆盖COPD和哮喘的不同患者群体（高、中、低T2炎症表型） [42][43] - **业务发展**：是加速管线和获取创新的核心部分 近期收购RAPT Therapeutics以获得其处于二期阶段的抗IgE单抗Ozuriquibat [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年实现盈利增长持乐观态度 预计增长势头将持续 [2][3] - 在HIV领域 公司处于独特地位以引领护理的下一轮转型 对长效创新和管线充满信心 [10][12] - 在疫苗领域 预计美国以外的市场表现将对Shingrix销售有利 但美国免疫率放缓和中国合作伙伴管理库存将带来抵消 [15] - 在普通药物领域 增长预期反映了定价压力和成熟产品面临的仿制药竞争 [17] - 公司正朝着2021年设定的2026年四项财务关键绩效指标稳步推进 以指引范围中值计算 预计将实现8%的销售额复合年增长率和13%的营业利润复合年增长率 [35] - 现金产生显著增强 有望在2026年达到超过100亿英镑 [35] - 为股东创造价值需要做到两点：1) 实现2031年收入目标并应对Dolutegravir专利到期 2) 通过加速内部研发和业务发展壮大管线 为此公司需要变得更加以产品为中心和更具科学勇气 [37] 其他重要信息 - 宣布股息升级 增加2便士至每股66便士 [2] - 2025年研发产出积极 获得5项FDA批准并启动7项新的关键试验 [2] - Zantac相关和解支付在2025年为12亿英镑 该事项已基本完结 总计支付19亿英镑 [31] - 资本分配：2025年投入45亿英镑用于资本支出和业务发展 通过股息和股票回购向股东返还40亿英镑 以平均价格1473便士回购了9300万股 [31] - 资产负债表保持稳健 净债务与EBITDA之比为1.3倍 [32] - 研发负责人变更：Charlotte Allerton将在第一季度末接替退休的Kim Smith [14] - ViiV Healthcare股东结构简化：辉瑞退出 盐野义持股增加 GSK维持原有地位 [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于呼吸领域研发和商业策略 以及HIV半年一次疗法的前景和收入目标假设 [39] - **呼吸领域策略**：公司针对COPD这一复杂异质性疾病布局了多种长效机制 IL-5抑制剂（Nucala、Extensa）针对高嗜酸性粒细胞种群 长效TSLP针对中T2种群 IL-33针对低T2种群 [42][43] 公司有战略意图但也承认存在达尔文式的竞争和数据驱动选择 已将Nucala销售团队转向推广Extensa 因为长效是未来 [46][47] - **HIV半年一次疗法时间线与市场影响**：计划在年中选定Q6M治疗方案方案 并在今年进入二期B阶段 目标在2028-2030年上市 [48][49] Q6M预防药物的开发路径将更快 一期试验将于今年开始 [49] 随着给药间隔延长 可触达患者比例增加：Q2M为15% Q4M为30% Q6M治疗则可达50% [51] 预计Q4M将迅速取代Q2M 随后Q6M将取代Q4M [50] - **400亿英镑以上收入目标**：该长期财务框架已包含了IDRx（Efimostirmen）和恒瑞的早期授权 但未包含刚刚宣布的RAPT收购 [54] 问题: 关于Blenrep的上市轨迹和公司战略沟通形式 [59] - **Blenrep上市情况**：上市初期 由于需要与眼科护理专业人员协调 开户速度较慢但系统性地进行 在英国已覆盖70%已开户机构的患者 反馈积极 [64] 在美国 已积极培训约18,000名眼科护理专业人员 REMS项目未被视为障碍 医生已习惯类似程序 [65][66] 预计上市爬坡将是缓慢的 重点是确保早期积极体验而非快速上量 [67] 目前使用情况在学术中心和社区中心各占一半 社区聚焦策略显现成效 [68] - **战略沟通形式**：公司将通过季度财报电话等论坛清晰、定期地沟通进展 [61] 问题: 关于研发人员裁减和Extensa的上市策略 [72] - **研发人员调整**：这是公司动态管理资源的一部分 旨在将资源从前景较弱的项目转移到回报更高的资产上 是加速研发和简化运营的一部分 [73] - **Extensa上市策略**：严重哮喘市场中生物制剂渗透率约25% 且65%的患者在开始治疗12个月内停药 因此主要目标是生物制剂初治患者 而非主动转换现有治疗患者 [74] 六个月给药间隔的便利性受到医生和患者欢迎 有望在初始治疗选择中获得青睐并扩大治疗人群 [75][76] 问题: 关于Blenrep的REMS认证进展、HIV业务财务展望、成本节约和研发加速计划 [79] - **Blenrep REMS认证**：已有数百名医生完成认证 这只是开始 [89] - **HIV业务财务展望**：将在年中选定Q6M方案并进入二期后 将其纳入长期财务预测 [82] Triumeq已快速下滑 市场动态使Dovato和Cabenuva受益 [84] Dolutegravir专利到期将从2028年4月（美国）开始是一个渐进过程 公司已有Dovato和Juluca的专利保护至2029年底和2030年7月 [85] 预计HIV业务在2029-2030年因专利到期而下滑 随后在2031年及以后恢复增长 成为GSK在2030年代成功的重要贡献者 [86] - **成本节约与研发加速**：公司始终寻求节约成本以将资源重新配置到高回报资产上 [80] 加速重点包括B7-H3 ADC（Risres）、B7-H4 ADC、FGF21类似物（Efimostirmen）和长效TSLP [80][81] 问题: 关于Camlipixant的申报路径和Shingrix第四季度对国药控股的销售额 [91] - **Camlipixant**：公司对两项试验的结果保持信心 汇总分析提供了独立申报或汇总申报的灵活性 但未透露监管策略细节 [92] - **Shingrix对国药控股销售**：2025年第四季度销售额为1亿英镑 [93] 中国潜在需求自2025年初以来增长六倍 市场份额达93% 战略调整正在取得成效 [93]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额增长7%至超过320亿英镑 [2] - 核心营业利润增长11% 每股收益增长12% [2] - 营业利润率在2025年提高了110个基点 按固定汇率计算在过去四年累计提升了470个基点 [30] - 现金产生强劲 运营现金流为89亿英镑 若不计Zantac相关支付则超过100亿英镑 同比增长16亿英镑 [2][31] - 自由现金流增至40亿英镑 若不计Zantac则超过50亿英镑 [31] - 2025年第四季度计提了3亿英镑的核心费用 用于供应链和销售、一般及行政管理费用以推动生产力效益 [30] - 2026年业绩指引：销售额增长3%-5% 核心营业利润和每股收益均增长7%-9% 股息提高至0.70英镑 增幅6% [32] - 汇率可能成为不利因素 若汇率维持1月28日收盘水平 预计对销售额和营业利润的影响分别为-3%和-6% [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - **专科药物**：销售额增长17% 是整体增长的主要驱动力 预计2026年将实现低两位数增长 [2][5][32] - **呼吸、免疫与炎症**：全年销售额增长18% [5] - Benlysta增长22% 82%的美国生物制剂初治患者因其差异化优势而开始使用该药 [6] - Nucala增长15% 年销售额达20亿英镑 连续第十年实现两位数增长 在慢性阻塞性肺病领域的成功上市推动了其表现 [6][7] - **肿瘤学**：销售额增长43% [6] - Jemperli增长89% [6] - Ojjaara增长60% [7] - Zejula销售额下降 反映了美国食品药品监督管理局标签限制的影响 [7] - **HIV**：销售额增长11% [10] - 长效注射剂需求加速 贡献了超过75%的增长 目前占美国销售额约三分之一 [10] - Cabenuva增长42% Apretude增长62% [11] - 预计2026年将实现中高个位数增长 [11] - **疫苗**：销售额为92亿英镑 增长2% [15] - Shingrix销售额为36亿英镑 增长8% 欧洲和国际地区增长抵消了美国市场的下滑 [15] - 脑膜炎疫苗销售额增长12% Bexsero增长16% [15] - Arexvy销售额增长2% [16] - 预计2026年销售额增长在低个位数下降至稳定之间 [16] - **普通药物**：全年销售额略有下降 Trelegy的强劲增长被其他呼吸产品和成熟产品的下滑所抵消 [16] - 预计2026年销售额增长在低个位数下降至稳定之间 反映定价压力和仿制药竞争 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：HIV业务增长14% 持续超越竞争对手获得市场份额 [10] Bexsero在脑膜炎球菌B疫苗市场保持74%的份额 [16] 整体业务在《通货膨胀削减法案》下的医疗保险重新设计影响范围内 接近4-5亿美元区间的上限 [17] - **欧洲和国际市场**：Shingrix和Bexsero的销售推动了疫苗业务的增长 [15] Bexsero全年销售额的69%来自美国以外市场 [16] - **中国市场**：Shingrix销售额与2024年相似 [15] 带状疱疹疫苗潜在需求自2025年初以来增长了六倍 市场份额达到93% [97] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2026年三大战略重点**：1) 通过最大化Blenrep和Extensa等上市产品推动收入增长 2) 加速后期管线关键资产 3) 继续执行业务发展 [3] - **组织与运营变革**：已对高管团队进行调整 引入具有深厚行业经验的商业领袖 以加强对产品和执行的关注 [4] 公司将简化工作方式 提高速度、问责制和专注度 [3] 并更加注重人工智能和技术的实际应用 [4] - **研发管线加速**：优先加速开发以更快为患者提供新产品 [18] 2025年获得5项美国食品药品监督管理局批准并启动了7项新的关键试验 [2][18] 计划在2026年启动10项关键试验 [28] - **业务发展**：是加速管线和获取创新的核心部分 [27] 近期宣布收购RAPT Therapeutics 以获得其处于II期阶段的抗IgE单抗Ozuriquimab [27] 预计交易在本季度完成 [28] - **HIV领域长期战略**：通过基于INSTI的长效管线应对多替拉韦专利到期 并加速长期增长 [12] 目标是提供每半年一次的治疗 这被认为是最大的商业机会 [12] 公司相信长效注射剂是未来 [47] - **呼吸领域产品布局**：针对慢性阻塞性肺病不同患者群体（高、中、低T2）布局了一系列长效机制产品 包括IL-5抑制剂、TSLP抑制剂和IL-33抑制剂等 [43][44] 公司将根据数据和竞争情况动态调整策略 [47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年实现盈利增长持预期 业绩指引反映了这一点 [2] - 进入2026年 公司在引领HIV护理下一次转型方面处于独特地位并充满信心 [10] - 在HIV领域 公司完全有信心并有能力推动持续的长期表现 [14] - 公司知道需要做什么来为股东和患者创造价值 现在的重点是推动公司变革以实现目标 [38] - 从2021年到2026年的五年期 公司有望实现8%的销售额复合年增长率和13%的营业利润复合年增长率 [36] 现金产生将显著增强 预计2026年将超过100亿英镑 [36] 其他重要信息 - 2025年支付了12亿英镑的Zantac相关款项 和解过程现已基本完成 总计支付19亿英镑 [31] - 资本配置：450亿英镑用于资本支出和业务发展 40亿英镑通过股息和股票回购返还股东 [31] 以平均价格1473便士回购了9300万股 [32] 净债务与息税折旧摊销前利润比率同比稳定在1.3倍 [32] 1季度末 研发负责人Kim Smith退休后 Charlotte Allerton将接任 [14] - 辉瑞将退出ViiV Healthcare 盐野义的持股将增加 简化股东结构 GSK将维持原有地位 [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于呼吸领域（慢性阻塞性肺病和哮喘）的研发和商业策略 以及产品重叠问题 [40] - **回答**：慢性阻塞性肺病是一个复杂且异质性的疾病 公司针对不同患者群体（高嗜酸性粒细胞、中T2、低T2）布局了不同的长效机制产品 包括IL-5抑制剂、长效TSLP和IL-33等 [43][44] 针对高嗜酸性粒细胞人群的ENDURA 1和2研究以及针对快速进展者的VIGILANT研究已在进行中 [44] 长效TSLP和IL-33的关键研究预计在未来两到三年内启动 [45] 公司承认存在战略意图 但也认识到数据和竞争将起决定作用 长效制剂是未来 [47] 在美国 Nucala慢性阻塞性肺病上市进展良好 已占据43%-46%的新患者起始份额 但公司已将Nucala销售团队转向推广Extensa 因为最终在IL-5和高嗜酸性粒细胞领域 长效的Extensa才是未来 [48] 问题1: 关于HIV领域 每半年一次治疗和暴露前预防的时间表 以及四个月和六个月给药方案对总可寻址市场的影响 [40] - **回答**：公司预计在年中选定每半年一次治疗方案 并将在年中举行管理层会议披露更多细节 [49] 每半年一次治疗研究将于今年进入IIb期 目标是在2028-2030年期间上市 [50] 对于暴露前预防 由于是前药 开发路径会更快 I期研究将于今年开始 [50] 不要低估每四个月一次方案的需求 预计将从每两个月一次快速转换到每四个月一次 再到每半年一次 [51] 可寻址患者比例预计将从每两个月一次的15% 增加到每四个月一次的30% 再到每半年一次的50% [52] 这将是巨大的市场机会 [52] 问题1: 关于400亿英镑以上收入目标是否包含近期收购 [40] - **回答**：近期交易中 IDRx（含Efimostirmen）和较早的恒瑞许可已包含在长期预测中 而刚刚宣布的RAPT收购尚未包含 公司将继续通过业务发展构建管线 [55] 问题2: 关于Blenrep的上市轨迹和反馈 [59] - **回答**：Blenrep在美国上市时间短（2023年11月底） 尚无大量销售数据更新 [63] 借鉴英国上市经验（2023年中） 开户是系统性的 但因需要与眼科护理专业人员协调 速度较慢 目前英国已开户的中心患者覆盖率达70% 对此进展非常满意 [63] 美国预计有类似动态 开户需要更长时间 [64] 与首次上市相比 本次已积极培训了约18000名眼科护理专业人员（首次约为5000-6000名） 风险评价与缓解策略计划反响积极 不是障碍 [65] 预计不会是快速爬升 而是缓慢爬升 但确保早期积极体验比快速上量更重要 [66][67] 目前使用情况在学术中心和社区中心各占一半 专注于社区的策略显示出希望 [68] 问题2: 关于公司战略披露的更多细节和形式 [59] - **回答**：公司将通过季度电话等论坛进行清晰沟通 定期更新进展 [60] 引入Nina Mojas等具有丰富行业经验的新商业领袖 旨在重新平衡并加强对产品组合、管线和产品执行的关注 [61] 问题3: 关于研发人员减少是否属于更广泛计划 [72] - **回答**：公司将动态管理业务 将资源转移到能获得最佳回报和产生最具竞争力资产的领域 这是加速研发和简化工作方式的一部分 [73] 问题3: 关于Extensa在2026年的上市策略和曲线预期 [72] - **回答**：严重哮喘的生物制剂渗透率约为25% 且开始使用生物制剂的患者中有65%会在12个月内停药 因此主要目标是生物制剂初治患者 而非主动转换 [74] 预计仍会有一些转换 可能来自Nucala或其他药物 但更重要的是Extensa能否从原本可能使用其他药物的患者中获取份额 或启动那些尚未使用生物制剂的患者 [75] 每六个月给药一次的巨大热情有望转化为医生对Extensa的优先使用 [76] 其“每年仅需两剂即可提供超长效保护”的定位反响极好 [77] 问题4: 关于Blenrep的风险评价与缓解策略认证医生数量和进度 [80] - **回答**：风险评价与缓解策略认证医生数量已达“数百名” 这只是一个开始 [91] 问题4: 关于HIV业务在专利到期期间的财务展望 以及每半年一次方案是否纳入中期指引 [80] - **回答**：公司将在年中阐述HIV战略 一旦选定方案并进入II期 就会将其纳入长期预测 [85] 关于业务演变 Triumeq的下降速度相对较快 其份额已动态转移至Dovato和Cabenuva [86] 多替拉韦专利到期是渐进过程（始于2028年4月） 公司已看到从旧方案向新方案的转移 [86][87] Cabenuva和Apretude将继续增长 随后每四个月一次方案将接棒推动增长 直到每半年一次方案上市 [87] 预计2029年和2030年业务会因专利到期而出现下滑 随后在2031年及以后恢复增长 HIV将成为GSK在2030年代成功的重要贡献者 [88] 问题4: 关于公司简化运营和研发加速的具体计划 [81] - **回答**：公司始终寻求节省成本 以便将资源重新配置到回报更高的资产上 [82] 研发加速的重点领域包括B7-H3、B7-H4抗体药物偶联物、FGF21类似物和长效TSLP抑制剂等 [82][83] 问题5: 关于Camlipixant如果需要两项阳性试验才能申报 那么汇总分析的目的是什么 美国食品药品监督管理局是否接受基于汇总数据的申报 [95] - **回答**：公司不讨论监管策略细节 但汇总分析提供了独立研究和最终汇总研究两种选择途径 公司对两项研究的结果仍然充满信心 [96] 问题5: 关于第四季度Shingrix对智飞的销售额 以及对2026年该药的信心 [95] - **回答**：第四季度对智飞的销售额为1亿英镑 [97] 中国潜在需求自2025年初以来增长了六倍 市场份额已达93% 战略调整正在推动进展 整体来看Shingrix正朝着正确方向发展 [97]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额按恒定汇率计算增长7%至超过320亿英镑 [2] - 核心营业利润增长11% 每股收益增长12% [2] - 经营现金流强劲 达89亿英镑 若不计Zantac相关支付则超过100亿英镑 同比增长16亿英镑 [2][30][31] - 自由现金流增至40亿英镑 若不计Zantac则超过50亿英镑 [31] - 营业利润率提升110个基点 过去四年累计提升470个基点 [30] - 毛利率提升40个基点 销售及一般行政管理费用利润率改善90个基点 [30] - 第四季度计提了3亿英镑的核心费用 用于推动供应链和销售及一般行政管理费用的生产率效益 [30] - 净债务与息税折旧摊销前利润比率保持稳定 为1.3倍 [32] - 2026年业绩指引：销售额增长3%-5% 核心营业利润和每股收益均增长7%-9% 股息提升至0.70英镑 增幅6% [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **专科药物**：销售额增长17% 是整体增长的主要驱动力 预计2026年将实现低双位数增长 [2][5][32] - **呼吸、免疫与炎症**：全年销售额增长18% [5] - Benlysta销售额增长22% 得益于需求增长和主要指南支持 美国82%的生物制剂初治患者首选该药 [5] - Nucala销售额增长15% 达20亿英镑 连续第十年实现双位数增长 [5] - **肿瘤学**：销售额增长43% [5] - Jemperli销售额增长89% [5] - Ojjaara销售额增长60% [5] - Zejula销售额下降 受美国食品药品监督管理局标签限制影响 [6] - **人类免疫缺陷病毒**：销售额增长11% [9] - 美国市场增长14% 市场份额增长继续超越竞争对手 [9] - 长效注射剂贡献了超过75%的增长 目前占美国销售额约三分之一 [9] - Cabenuva销售额增长42% [10] - Apretude销售额增长62% [10] - 预计2026年将实现中高个位数增长 [10] - **疫苗**：销售额达92亿英镑 增长2% [15] - Shingrix销售额达36亿英镑 增长8% 欧洲和国际地区增长抵消了美国市场的疲软 [15] - 脑膜炎疫苗销售额增长12% Bexsero增长16% [15] - Arexvy销售额增长2% [16] - 预计2026年销售额将在低个位数下降至稳定之间 [16] - **普药**：全年销售额略有下降 [16] - Trelegy的强劲增长被其他呼吸科产品和成熟产品的下滑所抵消 [16] - 预计2026年销售额将在低个位数下降至稳定之间 反映定价压力和仿制药竞争 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：人类免疫缺陷病毒业务增长14% 表现突出 [9] - **欧洲和国际市场**：Shingrix和Bexsero销售增长的主要驱动力 [15] - **中国市场**：Shingrix销售额与2024年相似 但潜在需求自2025年初以来增长了六倍 市场份额达到93% [15][95] - **日本市场**：Shingrix销售因公共资助范围扩大而持续增长 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2026年三大战略重点**：1) 通过最大化Blenrep和Xzenta等上市产品驱动营收增长 2) 加速晚期管线关键资产开发 3) 继续执行业务发展以创造价值 [3] - **组织与运营变革**：已调整高管团队 引入具有深厚行业经验的商业领袖 以加强对产品和执行的关注 包括新任全球产品战略负责人Nina Mojas [4] - **研发管线加速**：优先加速开发以更快为患者提供新产品 2025年获得5项美国食品药品监督管理局批准并启动7项新的关键试验 [18] - **业务发展**：作为加速管线和获取创新的核心部分 近期收购了RAPT Therapeutics 获得其处于二期阶段的抗免疫球蛋白E单抗Ozuriquibat [27] - **应对人类免疫缺陷病毒专利到期**：通过长效创新产品组合过渡来应对dolutegravir专利到期 目标是到2031年实现长效产品占人类免疫缺陷病毒销售的大部分 [37][40] - **简化运营与成本管理**：公司致力于简化工作方式 提高速度和问责制 并动态管理资源 将资源投向回报最高的机会 [3][4][73][81] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2025年业绩表示满意 并预计2026年将继续实现盈利增长 [2] - 人类免疫缺陷病毒业务进入2026年充满信心 凭借其独特的市场地位引领人类免疫缺陷病毒护理的下一次转型 [9] - 疫苗业务中 预计美国以外的市场表现将对Shingrix销售有利 但美国免疫接种率放缓以及中国合作伙伴管理库存将带来抵消 [15] - 普药业务前景反映定价压力和成熟产品组合的仿制药竞争 [17] - 2026年营业利润增长将严重偏向下半年 这反映了2025年第四季度计提的3亿英镑费用以及第二季度呼吸道合胞病毒知识产权和解的年化影响 [33] - 汇率可能成为不利因素 若汇率保持在1月28日收盘水平 预计将对销售额产生-3%的影响 对营业利润产生-6%的影响 [34] - 公司有望实现2021年设定的2026年四项关键绩效指标 以2026年指引中值计 期间销售额和营业利润的复合年增长率将分别达到8%和13% [34] - 强大的现金生成、股东回报和强化的资产负债表为下一阶段增长奠定了坚实基础 [35] 其他重要信息 - 宣布股息提升2便士至66便士 [2] - Zantac相关和解支付在2025年为12亿英镑 总计支付19亿英镑 此事已基本了结 [31] - 2025年股东回报总额为40亿英镑 通过股息和股票回购实现 以平均价格1473便士回购了9300万股 [32] - 研发负责人Kim Smith将于第一季度末退休 由Charlotte Allerton接任 [13] - 辉瑞将退出ViiV Healthcare 盐野义持股比例将增加 简化股东结构 [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于呼吸系统疾病领域的研发和商业策略 特别是在慢性阻塞性肺疾病和哮喘领域 产品线存在重叠和竞争 公司如何细分市场 [40] - 慢性阻塞性肺疾病是一个复杂、异质性的疾病 拥有3亿全球患者 公司正布局一系列长效机制以覆盖不同患者群体 [43] - 高嗜酸性粒细胞群体是白细胞介素-5、Extensa和Nucala的目标市场 中度T2群体是长效胸腺基质淋巴细胞生成素的目标 低T2群体是白细胞介素-33的目标 [44] - 公司已启动针对高嗜酸性粒细胞群体的ENDURA 1和2研究 以及针对快速进展者的VIGILANT研究 长效胸腺基质淋巴细胞生成素和白细胞介素-33的二期研究正在进行 预计未来两到三年内启动关键研究 [45] - 公司战略意图明确 但也承认存在达尔文式的竞争维度 数据表现和竞争对手都会影响最终格局 [47] - 长效是未来 已将Nucala慢性阻塞性肺疾病推广团队转为Trelegy团队 并将所有Nucala销售代表转至推广Extensa 因为在高嗜酸性粒细胞慢性阻塞性肺疾病领域 最终的未来是长效的Extensa [47] 问题: 关于人类免疫缺陷病毒业务 六个月一次治疗的时间表 以及四个月和六个月一次疗法对总目标市场的影响 [40] - 公司按计划将在年中选定六个月一次的治疗方案 并在年中举行管理层见面会披露更多管线细节 [48] - 六个月一次治疗是最大的机会 对公司拥有的资产选择充满信心 将在今年进入二期B阶段研究 目标是2028-2030年上市 [48][49] - 暴露前预防的六个月一次疗法将使用卡博特韦前药 今年启动一期研究 能够相对快速地从一期进入三期 [49] - 四个月一次疗法在治疗和暴露前预防方面都有巨大需求 预计将迅速取代两个月一次疗法 随后六个月一次疗法将迅速取代四个月一次疗法 [50] - 两个月一次疗法的可及患者约占15% 四个月一次可达到30% 六个月一次在治疗领域可达到50% 这是巨大的市场机会 [51] 问题: 关于400亿英镑以上营收目标的构成 是否包含近期收购 [40] - 长期营收预测中已包含IDRx的Efimostirmen和早期恒瑞许可的PD3-4抑制剂 [54] - 刚刚宣布的RAPT收购尚未包含在长期营收预测中 [54] 问题: 关于Blenrep的上市轨迹和初步反馈 [58] - 由于上市时间短（美国于11月底上市） 尚无显著的销售数据更新 [64] - 英国于年中上市 开户是系统性的 但因需要与眼科护理专业人员协调 速度较慢 目前开户机构中约70%的患者已覆盖 基于此的接受度令人非常满意 [64] - 美国预计有类似动态 开户需要更长时间 但公司已从首次上市中吸取经验 积极培训了约18,000名眼科护理专业人员 而首次上市时仅约5,000-6,000名 [65] - 风险评估和缓解策略计划反响积极 目前不是问题 医生已习惯此类程序 [66] - 预计不会快速放量 将是缓慢爬升 但确保早期积极体验比早期快速上量更重要 [66] - 目前Blenrep的使用在学术中心和社区中心各占一半 对于侧重社区策略的再上市产品而言 这是一个令人鼓舞的轨迹 [67] 问题: 关于公司战略披露的更多细节和形式 [58] - 公司将通过季度电话会议等论坛进行清晰沟通 定期更新进展 [61] 问题: 关于报道的研发部门裁员（约350人）是否属于更广泛计划 [72] - 这是加速研发和简化运营的一部分 公司将动态管理业务 将资源（人员、资本）转移到能获得最佳回报和最具吸引力资产的机会上 [73] 问题: 关于Extensa在2026年的上市策略和曲线预期 [72] - 严重哮喘的生物制剂渗透率约为25% 且开始使用生物制剂的患者中65%会在12个月内停药 因此主要目标是生物制剂初治患者 [74] - 预计会有一些患者转换 可能来自Nucala或其他药物 但更重要的是Extensa能否从原本会使用其他药物的患者那里获得份额 以及能否启动那些尚未使用生物制剂的患者 [75] - 六个月一次的给药间隔在医生和患者中引起了高度热情 有望转化为对Extensa的优先使用 [75] 问题: 关于Blenrep 有多少医生完成了风险评估和缓解策略认证 以及全年进度的节奏 [80] - 风险评估和缓解策略认证医生数量为“数百名” 这只是一个开始 [90] 问题: 关于人类免疫缺陷病毒业务在专利到期期间的财务展望 以及六个月一次疗法是否会纳入中期指引 [80] - 公司计划在年中阐述人类免疫缺陷病毒发展故事 一旦完成方案选择并进入二期研究 就会将其纳入长期预测 [83] - Triumeq的下降速度相对较快 因为指南已不再推荐 这为市场带来了活力 Dovato和Cabenuva显著受益 [84] - 在dolutegravir专利到期（美国2028年4月开始 欧洲2029年7月开始）之前 Triumeq和Tivicay的份额已大幅下降 [85] - Dovato和Juluca在美国的知识产权保护分别持续到2029年底和2030年7月 [86] - 预计2029年和2030年业务会因最大的专利到期侵蚀而下滑 随后在2031年及以后恢复增长 六个月一次疗法将成为2030年代公司成功的重要贡献者 [87] 问题: 关于公司简化运营和研发加速的具体计划 是否有正式的成本节约计划或可针对加速的特定项目 [80] - 公司始终寻求节约成本 以便将资源转移到回报更高的资产上 [81] - 加速领域包括：B7-H3靶向药物Risres B7-H4靶向药物584 成纤维细胞生长因子21类似物Efimostirmen 以及长效胸腺基质淋巴细胞生成素 [81][82] 问题: 关于Camlipixant 如果需要两项阳性试验才能申报 那么汇总分析的目的是什么 美国食品药品监督管理局是否确认接受基于汇总数据的申报 即使其中一项试验为阴性 [93] - 公司未讨论监管策略细节 但汇总分析提供了将两项研究作为独立试验或最终进行汇总分析的选项 公司对COM 1和COM 2的结果仍然充满信心 [94] 问题: 关于Shingrix在第四季度对国药控股的销售额 以及对2026年该药的信心水平 [93] - 第四季度对国药控股的销售额为1亿英镑 [95] - 中国市场的潜在需求正在改善 自2025年初以来增长六倍 目前市场份额为93% 战略调整正在取得成效 [95]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为Jade Biosciences (NasdaqCM: JBIO)，一家成立于2024年6月的生物技术公司 [1] * 公司专注于开发自身免疫疾病领域的同类最佳疗法 [1] * 行业为生物制药，特别是针对自身免疫疾病的治疗领域，重点讨论的疾病包括IgA肾病 (iGAN)、重症肌无力 (gMG) 和干燥综合征 (Sjogren's) [2][10][22] 核心观点和论据 **公司管线与战略** * 核心产品JADE101是一种抗APRIL抗体，首选适应症为IgA肾病，公司认为这是一个超过100亿美元的重大未满足需求市场 [2] * 第二款产品JADE201是一种针对BAFF-R的岩藻糖基化抗体，计划于2026年上半年进入临床 [2][3] * 第三款未披露的项目预计在2027年上半年进入临床 [3] * 公司财务状况强劲，有足够资源为所有临床试验提供资金直至2028年上半年 [3] * 公司管理团队和大部分经验丰富的开发团队来自Chinook Therapeutics，在IgA肾病领域拥有丰富经验 [1] **IgA肾病 (iGAN) 的治疗机制与市场观点** * 临床数据支持APRIL是驱动IgA肾病疾病修饰疗效的关键，添加BAFF抑制并未带来额外的临床获益（如更深的蛋白尿减少或更好的eGFR稳定） [10] * 公司认为靶向APRIL抑制可提供B细胞调节的全部疗效，同时避免BAFF带来的不必要的更广泛免疫抑制和潜在风险 [11] * 市场对便利性非常关注，如果JADE101能达到每8周给药一次（每年6次或更少注射），将是一个重要的差异化优势 [9] * 美国FDA可能正在探索将eGFR确认研究部分从两年缩短至一年，这将有利于抗APRIL等能早期显现eGFR差异的疗法 [30][31] **竞争对手数据分析与解读** * 在ASN会议上，Vera Therapeutics的数据显示42%的安慰剂校正蛋白尿降低，结果与三期顶线数据一致 [5] * Vertex的二期开放标签数据显示48周时蛋白尿减少64%（36周时为56%），但出现5例低丙种球蛋白血症病例引发讨论 [6] * Sibeprenlimab的数据显示，36周时安慰剂校正蛋白尿减少51%，12个月时减少54%，但北美和南美患者的蛋白尿反应较低，可能与从静脉注射转为固定剂量皮下注射后，对体重较大的患者APRIL抑制不足有关 [7][8][16] * Sibeprenlimab的二期数据表明，不仅APRIL抑制的幅度，其抑制的持续时间对于驱动完全疗效也至关重要，高剂量（8毫克/千克）能在所有患者中持续清除APRIL且安全性良好 [16][17] **产品开发计划与生命周期管理** * JADE101的一期健康志愿者研究已于2025年8月启动，关键数据读出在2026年上半年，该结果对资产去风险至关重要，并能支持快速进入患者研究 [2][23] * 基于一期数据，公司将能够选择剂量和给药间隔，无需在二期进行剂量探索，从而在IgA肾病中快速推进 [23] * 公司计划在启动IgA肾病试验后探索其他适应症，如IgM介导的疾病（例如多灶性运动神经病），并对干燥综合征等领域的机遇持开放态度 [24][27] * 对于JADE201，公司将首先在类风湿关节炎患者中进行首次人体研究，以获取PK/PD和安全性数据，为广泛的自身免疫项目开发提供支持 [34] 其他重要内容 **关于重症肌无力 (gMG) 的讨论** * 针对RemeGen的telitacicept数据，该药能降低IgG和B细胞约20%-25%且无感染问题，引发了关于在gMG中即使轻微的BAFF抑制是否也有效，或者抗APRIL在该疾病中是否有比预期更深远影响的讨论 [18][19] * 公司认为gMG主要由IgG自身抗体驱动，而APRIL抑制对IgG的影响相对温和（最大降低30%-40%），且BAFF抑制（如Benlysta）在该疾病中无效，因此对APRIL在gMG中的作用持谨慎观望态度，希望看到中国以外的数据验证 [20][21] **关于干燥综合征 (Sjogren's) 的讨论** * 诺华的ianalumab（抗BAFF-R抗体）在干燥综合征的三期数据显示，尽管能深度清除外周和唾液腺B细胞，但疗效数据有些令人失望 [33] * 鉴于诺华的数据，公司目前对JADE201在干燥综合征中的机会不确定，更关注其他适应症如ITP、狼疮、狼疮性肾炎、系统性硬化症等 [34] **监管环境** * 蛋白尿与长期肾功能保护（eGFR）有强相关性，已被FDA接受为合理的替代标志物，公司认为该加速批准路径关闭的可能性极低 [29]

核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总销售额增长8%，核心营业利润增长11%，核心每股收益增长14%至55便士 [3] - 年初至今现金流表现非常积极，达到63亿英镑 [4] - 营业利润率在第三季度提升90个基点，年初至今营业利润率为33.9%，按固定汇率计算提升100个基点 [38][39] - 全年销售预期从3-5%上调至6-7%，营业利润预期上调至9-11%，每股收益预期上调至10-12% [42] 各条业务线数据和关键指标变化 - 专科药物业务增长16%，是多元化业务最重要的驱动力 [10][11] - 呼吸、免疫与炎症业务销售额增长15%，其中狼疮治疗药物Benlysta增长17% [11][12] - 肿瘤学业务组合增长39%，其中Jemperli连续第十个季度增长，Ojjaara销售额增长51% [12] - HIV业务组合实现两位数增长，增长12%，主要由长效注射剂和Dovato的强劲患者需求驱动 [21] - 疫苗业务销售额为27亿英镑，增长2%，主要由Shingrix、Orexi和Bexero的持续强劲需求驱动 [29] - 普通药物销售额增长4%，主要由Trelegy在所有地区增长25%驱动 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 在欧洲，Shingrix销售额增长48%，疫苗业务整体增长35% [29][30] - 在美国，HIV业务增长17%，Shingrix的渗透率现在占符合条件的老年人口的43% [21][30] - 国际地区（除美国外）的Shingrix销售额现在占全球Shingrix销售额的约70% [30] - 在日本，Shingrix销售额在扩大公共资助后持续增长 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司首要任务仍然是投资促进增长，后期产品组合中有15个规模机会，每个峰值年销售额潜力超过20亿英镑，均有可能在2031年前推出 [5] - 业务发展仍然是管道扩展的关键驱动力，例如近期收购的efemisthirmin等资产 [5][6] - 公司计划在未来五年内在美国投资300亿美元用于研发和先进制造 [6] - 在HIV领域，公司拥有行业领先的管道，核心是最佳整合酶抑制剂，并提供多种长效选择 [24] - 在肿瘤学领域，公司正在推进关键管道资产，如GSK227 ADC和GSK981等 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对中期和长期前景（到2026年和2031年）仍然非常有信心 [8][45] - 在美国，公司成功应对了IRA下医疗保险重新设计的影响，影响现在预计接近4亿至5亿英镑范围的较低端 [11] - 公司对Glenrep在接下来三到四年内成为重要增长驱动因素抱有期望 [18] - 公司预计长效注射剂组合将在未来几年推动业务持续增长 [27] 其他重要信息 - 公司在本季度支付了16便士的股息，今年迄今已通过股息和回购计划向股东分配了30亿英镑 [4][41] - 公司在第三季度确认了Zantac和解费用，今年迄今的Zantac付款总额近7亿英镑，预计剩余的5亿英镑将在年底前支付 [39][40] - 公司正在其信任优先事项上取得进展，特别是Ventolin低碳版本的积极三期数据，预计将于2026年推出 [4] - 公司预计在第四季度计入约2.5亿英镑的供应链费用和生产力计划费用 [42][44] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2031年收入目标与市场预期的差距以及未来战略 - 管理层指出差距主要在肿瘤学和呼吸、免疫与炎症领域，数据读出和商业执行将缩小差距 [53][54] - 关于未来战略，管理层表示将在2026年初公布2026年展望，并在之后公布实现2031年目标的构建模块 [57][58] 问题: 关于Shingrix在2026年的推动和拉动因素以及运营支出 - 管理层指出，在美国以外的地区，平均免疫率约为9.7%，仍有增长机会，而新兴市场是中期故事 [62][66] - 关于运营支出，管理层预计研发将继续以高于销售额的速度增长，同时通过生产力和技术推动SG&A杠杆 [68][70] 问题: 关于depimokumab的批准后规划和Glenrep的上市经验 - 管理层表示将专注于未使用过生物制剂的初治患者，市场调研显示86%的肺科医生认为该药可能成为标准护理 [76][77] - 关于Glenrep，管理层指出，一旦医生有使用该产品的经验，通常会对其声誉与实际使用体验感到惊喜，公司将专注于支持医生管理前五名患者 [74][75] 问题: 关于业务发展 appetite 和 HIV 长效注射剂供应链 - 管理层表示业务发展将继续是管道的重要贡献者，专注于规模和速度，并关注2030年代的下一个创新浪潮 [82][83] - 关于HIV长效注射剂，管理层确认QUATRO三期研究因Janssen的临床 trial 供应延迟而推迟，但不影响申报和上市时间表，对2027年申报和2028年上市保持信心 [85][86] 问题: 关于每周口服HIV药物与Q4M的竞争以及美国政策 - 管理层认为每周口服药主要会蚕食其他口服药，而长效注射剂具有独特的价值主张，且Q4M方案核心是整合酶抑制剂，具有优势 [98][99] - 关于美国政策，管理层表示正在与政府建设性接触，Medicaid占美国业务的10%，有信心应对各种环境 [94][95] 问题: 关于2031年目标的产品推动和拉动以及HIV长效市场细分 - 管理层未详细说明2031年目标的具体产品推动和拉动因素，但表示对后期资产总体有信心 [102][106] - 关于HIV长效市场，管理层指出，随着注射间隔从两月到四月、四月到六月，市场将显著扩大，不同持续时间将满足不同患者和医生需求 [104][105] 问题: 关于Nucala在COPD的上市情况以及Jemperli的渗透率和峰值销售 - 管理层表示Nucala在COPD的上市反响广泛，标签覆盖支气管扩张和肺气肿等不同表型，与Dupixent的竞争表现令人鼓舞 [112][113] - 关于Jemperli，管理层指出在子宫内膜癌中使用免疫肿瘤药物的比例已从80%升至90%，公司专注于dMMR人群，并期待在直肠癌等其他适应症的数据读出 [117][118] 问题: 关于Glenrep增长来源和普通药物中期发展 - 管理层指出优先事项是使美国标签与全球其他地区一致（即扩展到二线），美国最初将领先，但随着德国和日本等市场跟进，将逐渐平衡 [122] - 关于普通药物，管理层未改变2021年至2026年的指导，对Trelegy的IRA谈判符合预期 [121]

业绩总结 - 2025年第三季度销售额为£8,547百万，同比增长8%[11] - 核心营业利润为£2,985百万，同比增长11%[11] - 每股核心收益（EPS）增长至55.0便士，同比增长14%[11] - 2025年全年的营业利润预计增长9-11%[85] - 2025年全年的销售额预计增长6-7%[85] - 2025年上半年核心营业利润为£2,985百万，较2024年同期增长8%[79] - 2025年自由现金流为£30.69亿，同比增长1.1亿英镑[65] - 2025年总运营利润率为30.3%，较去年同期提升28.0个百分点[57] 用户数据 - Specialty Medicines销售增长16%，主要受RI&I、肿瘤学和HIV驱动[9] - HIV产品Cabenuva和Apretude分别增长48%和75%[41] - 呼吸系统产品销售额为£17.02亿，其中Trelegy销售额为£7.36亿，同比增长25%[53] - 疫苗销售额中，带状疱疹疫苗Shingrix销售额为£8.3亿，同比增长13%[48] 未来展望 - 2025年财务指导从低单位数增长上调至约10%[40] - 预计到2031年销售额将超过£40亿[17] - 公司在2025-2031年间有15个规模机会的推出计划[12] - 2025年税率预计约为17.5%[73] - 2025年核心营业利润率预计超过31%[85] 新产品和新技术研发 - 公司正在进行62项潜在新疫苗和药物的研发，其中包括多种针对癌症和HIV的候选药物[89] - 公司在2025年下半年和2026年上半年将提交多项药物的监管申请，包括depemokimab用于哮喘和慢性鼻窦炎[87] - Ventolin（低碳MDI）在欧盟的哮喘适应症中获得积极的III期数据结果[98] - bepirovirsen用于慢性HBV感染的监管申请已在美国、欧盟、中国和日本获得接受[97] - Shingrix液体制剂在欧盟获得积极的CHMP意见，表明其在18岁及以上人群中的应用前景良好[98] 市场扩张和并购 - 公司对2025年的指导假设没有重大产品供应中断、并且没有重大并购或诉讼成本[104] - 预计2031年的收入和核心营业利润将基于当前和开发中的药品及疫苗组合的风险调整收益[105] 负面信息 - 2025年疫苗销售预计将低位单数字下降至稳定[73] - 2025年指导中考虑了已宣布的所有剥离和产品退出，以及潜在的15%欧洲关税影响[104] 其他新策略和有价值的信息 - 公司已识别应对潜在关税的缓解选项，以应对不确定的外部环境[108] - 所有展望声明均以固定汇率基础给出，使用2024年平均汇率作为基准（£1/$1.28，£1/€1.18，£1/日元193）[107] - 公司将继续监测外部环境的发展，以应对潜在的财务影响[108]