公司高层人事变动 - 百乐嘉利宝任命前联合利华及菲仕兰首席执行官Hein Schumacher为新任首席执行官 [1] - 此消息公布后 公司股价在1月21日上涨 [1] - Schumacher在联合利华任职期间 曾主导其冰淇淋业务的拆分 该业务于2024年3月宣布剥离 [1] - Schumacher接替自2023年起担任首席执行官的Peter Feld Feld将于下周离职 [2] 公司战略与转型 - 公司BC Next Level转型计划即将完成 旨在使公司更精简 更敏捷 [3] - 董事会认为随着转型计划接近完成 现在是进行CEO交接的合适时机 [4] - 董事长Patrick De Maeseneire否认了公司正在探索剥离其可可业务部门的传闻 [4] - 新任CEO被寄望于引领公司下一阶段发展 专注于增强客户关注度 打造制胜文化和财务实力 并基于其完全整合的可可和巧克力商业模式 [7] 公司近期财务表现 - 在截至11月30日的第一财季 公司收入增长8.9% 达到36.7亿瑞士法郎（约合46.4亿美元）[5] - 同期销量下滑近10% 公司指出尼尔森数据显示巧克力糖果市场正在萎缩 [5] - 在截至去年8月底的上一完整财年 收入大幅增长42.4% 至147.9亿瑞士法郎 主要因公司为覆盖高昂可可豆成本而提价 [6] - 上一财年销量下降6.8% [6] 行业与市场环境 - 巧克力糖果市场呈现下滑趋势 [5] - 公司近期经历了前所未有的可可豆价格 市场动荡和具有挑战性的地缘政治局势 被形容为完美风暴 [4]

公司高层任命 - 巧克力与可可巨头百乐嘉利宝宣布任命前联合利华首席执行官海因·舒马赫为其新任首席执行官 [1] 公司财务表现 - 公司报告了弱于预期的第三财季销售数据 [1] - 第三财季销售额同比下降6.4%至20.7亿瑞士法郎 [1] - 销量下降4.1%至57.1万吨 [1] - 按地区划分，欧洲、中东和非洲地区销量下降6.6%，美洲地区销量下降1.8%，亚太地区销量增长1.5% [1]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，但其对乌干达经济及农业工业化前景持积极但审慎的态度，认为中期展望乐观但面临下行风险 [29][33][34] 报告核心观点 * 乌干达经济在2025财年保持强劲且基础广泛的增长，增速达6.3%，但财政压力加剧，赤字扩大至GDP的6.1% [29][31] * 农业工业化是乌干达发展议程的核心，对于创造就业、增加附加值和推动经济转型具有巨大潜力，但目前因结构性挑战而落后于区域同行 [35][36][38] * 实现“十倍增长战略”目标需要加速经济转型，同时维持宏观经济稳定，关键在于提高农业生产力、发展价值链、投资人力资本和基础设施 [35][41] 第一部分：乌干达经济状况 近期经济发展 * **经济增长**：2025财年实际GDP增长加速至6.3%，高于区域和全球平均水平，增长基础广泛，农业、工业和服务业均有贡献 [29][47][53] * **需求驱动**：总消费增长10.3%，其中政府消费因选举前支出激增29.4%，私人消费增长8.2%，固定资产投资增长8.1% [53] * **外部账户**：经常账户赤字从上一财年占GDP的7.9%收窄至6.4%，外汇储备增至43亿美元，相当于3个月的进口覆盖 [30][75] * **出口表现**：产品出口飙升29.9%，主要由咖啡（增长约11亿美元）、黄金再出口和可可驱动，这三类商品目前占产品出口的三分之二 [53][76] * **财政状况**：财政赤字扩大至GDP的6.1%，支出增长23.1%远超收入16%的增长，赤字90%依赖国内融资，推高债务服务成本 [31][82] * **公共债务**：公共债务与GDP之比升至51.3%，其中国内债务占比近半，利息支付占税收收入的比例升至28.1%，挤占了社会与投资支出 [31][90] * **货币政策与通胀**：央行维持紧缩政策，通胀率稳定在3.5%，低于5%的中期目标，但信贷成本高企，私营部门信贷增长10%且农业获得有限 [32][108][111] * **贫困状况**：预计贫困率（按2021年购买力平价每天3美元标准）从2024财年的57.0%降至2025财年的55.6% [114] 经济展望、风险与发展重点 * **中期展望**：预计增长在2026财年保持强劲（6.4%），并在2027财年随着石油投产而加速至9.8%，财政和外部赤字预计将逐步改善 [33][122][124] * **石油产业**：Tilenga和Kingfisher上游项目计划总产能约23万桶/日，总投资超110亿美元，预计2026年7月实现“首油”，2027年开始贡献收入和出口 [33][130][132] * **主要风险**：下行风险包括财政滑坡、石油行业开发延迟、海外发展援助减少、全球贸易不确定性影响商品价格和金融条件，以及气候冲击 [34][127][133] * **转型挑战**：经济转型缓慢，就业集中在低生产率、易受气候影响的农业，每年需创造70万个就业岗位以吸收新劳动力，但目前每年仅创造7.5万个正规岗位 [35][139][141] * **发展重点**：需优先投资于人力资本（教育、健康）和连通性基础设施（交通、能源、数字），并在财政整顿的同时鼓励私营部门参与和经济多元化 [35][142] 第二部分：通过农业工业化培育繁荣 农业现状与潜力 * **经济支柱**：农业贡献了GDP的24%、出口收入的35%，并雇佣了68%的劳动力，约77%的贫困家庭依赖农业 [37][150] * **自然禀赋**：约80%的土地（193,200平方公里）为可耕地，远超肯尼亚（<10%）和坦桑尼亚（47%），气候和农业生态区多样化 [37][154] * **绩效差距**：农业生产力落后于区域同行，肥料使用量平均仅为每公顷3-8公斤，灌溉潜力开发不足1%，仅4%的农民使用改良种子 [37][156][159] * **服务可及性低**：仅24%的农民能获得推广服务（肯尼亚75%，卢旺达65%），牲畜疫苗接种覆盖率约16%，且不稳定 [157][164] * **工业化进展**：农产品加工业约占制造业产出的65%，创造约132.4亿美元产值和40万个就业岗位，但产后支持业务占比仍很低（4.6%）[37][163][168] 农业滞后的根本原因 * **生产基础薄弱**：现代投入品采用率低，土壤退化严重（约41%的土地退化），灌溉采用率极低，改良品种和牲畜品系使用有限 [38][172][177] * **治理与制度薄弱**：政策协调不力、监管存在空白、执法有限，且公共服务提供（如推广、兽医）因人员短缺（空缺率55%）和资金不足而受限 [38][158] * **融资与连通性缺口**：农业获得银行贷款有限，面临高利率，保险渗透率低（<1%），物理和数字连通性不足 [38][171] * **气候脆弱性**：洪水、干旱和害虫发生频率增加，气候预测显示若不采取适应措施，到2040年代作物总生产力可能下降1.4-2.6%，畜牧业生产力下降高达3% [38][176] 转型路径与建议 * **加强基础与基础设施**：发展和推广气候智能农业技术，投资灌溉以增强气候韧性，建设共址基础设施（农村道路、能源、水等），发展数字农业服务解决方案 [39][40] * **改善政策与营商环境**：改革政策以支持农民合作社、促进私营部门竞争、加强公共机构能力，特别是在种子认证、去风险化、提高融资可及性以及协调区域政策以消除贸易壁垒方面 [40] * **动员私人资本与市场联系**：扩大创新融资，利用数字平台，通过租赁担保、保险和混合融资等工具开发全价值链融资产品，以促进私营部门投资 [40] * **总体建议**：推动生产力、韧性和集约化；建设物理和制度基础；创造有利的政策环境；发展技能和机构能力；扩大融资、动员私人资本并促进市场联系；改善协调并利用全球伙伴关系 [41]

2026年大宗商品展望更新：关键要点总结 涉及行业与公司 * 本纪要为花旗研究（Citi Research）发布的《2026年大宗商品展望更新》报告，涵盖能源、金属、大宗商品及农业等多个大宗商品领域 [1] * 报告由包括Maximilian J Layton、Anthony Yuen、Eric G Lee在内的多位分析师团队共同完成 [5] 核心观点与论据 总体观点 * 对石油和贵金属持战术性看涨观点，对铝和欧盟碳排放配额（EUAs）持结构性看涨观点 [1] * 短期内看涨基础金属（包括铜、铝）、锂和大多数农产品，长期看跌液化天然气（LNG）/TTF天然气 [4] 能源 * **石油**：近期将布伦特原油0-3个月目标价上调至70美元/桶，主要受地缘政治风险溢价上升（伊朗、俄罗斯/乌克兰、利比亚、伊拉克）和出口中断（哈萨克斯坦、利比亚、阿尔及利亚）推动 [2][35] * **石油**：预计70美元/桶以上的油价将为生产商提供对冲2026年下半年下行风险的良机，因基本面过剩、地缘政治风险缓和以及特朗普总统在2026年11月中期选举前压低油价的意图可能给市场带来压力 [2] * **石油**：基准情景下，预计2026年油价平均在62美元/桶左右，主要在55-65美元/桶区间交易，近期可能突破该区间 [36] * **天然气**：预计全球LNG供应过剩将从2027年开始显现，2026年JKM LNG和TTF均价预计分别为9.5美元/MMBtu和8.8美元/MMBtu（26欧元/MWh） [37] * **天然气**：2027年JKM LNG和TTF均价预计进一步降至7.4美元/MMBtu和6.8美元/MMBtu（20欧元/MWh），欧洲库存可能超过容量限制约200亿立方米 [38] * **天然气**：美国亨利港价格可能因Haynesville产量旺盛而进一步下跌，但冬季尚未结束 [37] * **铀**：将0-3个月目标价上调至86美元/磅，战术性看涨，预计年底前至少达到100美元/磅 [41] * **铀**：核能建设势头增强，美国有三座电厂计划重启，政府拨款800亿美元用于新的大型核电站建设，小型模块化先进反应堆（SAMR）潜力积极 [42] 金属 * **基础金属**：短期内看涨（包括铜至14000美元/吨，铝至3400美元/吨），受资金流入、看涨叙事（作为全球增长和周期性需求预期的替代品、供应限制、货币贬值风险）推动 [10] * **基础金属**：一季度后基准情景（50%概率）下转为谨慎，预计当前牛市后获利了结将导致价格回调，但铝除外 [13] * **基础金属**：看涨情景（包括铜15000美元/吨，铝4000美元/吨）的概率上调至30%，触发因素包括美国软着陆定价、美元走弱/人民币升值、美联储更深度降息支撑的周期性增长复苏、对中国需求信心的恢复等 [14] * **铝**：结构性看涨观点正在实现，0-3个月目标价3400美元/吨，受投机性多头头寸增加、与铜共享宏观顺风、高铜铝比价以及中国4月太阳能退税取消前的出口前置推动 [21] * **铝**：中期可能受益于中国空调应用中“以铝代铜”的替代，强化结构性看涨叙事 [24] * **铜**：短期内看涨（基准目标14000美元/吨），但看涨信心较12月减弱，1月可能成为2026年价格高点，除非新催化剂出现，否则预计最终将回落至更可持续的约13000美元/吨水平（基准情景下2026年市场平衡） [25] * **铜**：基准情景下，预计2026年二至四季度平均价格为13000美元/吨 [25] * **镍**：基准情景下，0-3个月价格将升至20000美元/吨（受宏观动能和印尼供应风险推动），但未来6-12个月最终将回落至16000美元/吨 [28] * **镍**：上调镍价预测（此前0-3个月为14500美元/吨，6-12个月为15000美元/吨），反映印尼镍政策变化和基础金属整体走强 [28] * **锂**：价格在过去几周上涨超过50%，突破所有先前目标，受中国CATL尖山窝锂矿未能重启、中国国内采矿政策收紧、中国延长2026年电动汽车以旧换新政策以及工业金属整体积极态势推动 [61] * **锂**：尽管价格大幅上涨，但由于电池需求前置、库存稀薄、反内卷措施以及供应反应有限，短期内价格可能保持高位 [62] * **锂**：将中国国内碳酸锂0-3个月目标价上调至25000美元/吨，氢氧化锂（CIF亚洲）上调至23000美元/吨，SC6上调至2400美元/吨 [66] * **锂**：2026年化学品预测上调约40%，SC6上调约60%，但对下半年锂价信心较低，因此对2027年预测仅做小幅调整 [66] * **贵金属**：预计白银近期表现将继续优于黄金，白银将升至100美元/盎司，黄金将触及5000美元/盎司 [3] 大宗商品 * **铁矿石**：持中性观点，预计未来三个月价格在100-110美元/吨区间波动，将0-3个月目标价上调至105美元/吨，2026年预测上调至100美元/吨 [70] * **铁矿石**：价格上涨受钢厂补库、国内精矿供应紧张、天气相关中断担忧以及高炉利用率上升支撑，但年末创纪录的发货量和高企的港口库存可能限制上行空间 [70] * **炼焦煤**：将0-3个月和6-12个月目标价分别上调至240美元/吨和220美元/吨，2026/27年预测上调约10%/5% [78] * **炼焦煤**：短期内供应可能保持紧张（澳大利亚昆士兰州天气相关中断、Illawarra等矿生产问题），印度取消对进口冶金焦的限制并征收反倾销税，可能促使印度钢厂/焦炭生产商转向进口更多炼焦煤 [78] 农业 * **咖啡**：预计价格将走低，0-3个月目标价3.40美元/磅，12个月目标价3美元/磅，受美国取消对巴西和越南咖啡关税、欧盟DR政策推迟执行一年、巴西收成相对良好以及越南丰收压力 [46] * **糖**：预计ICE糖价可能已触底，2026年有反弹潜力，预计2026年均价0.17美元/磅，巴西甘蔗转向乙醇、中国进口强劲以及印度出口水平相对较低等因素将形成推拉作用 [52] * **可可**：预计ICE可可价格将在3个月内稳定在5500美元/吨，12个月内达到5750美元/吨，价格在2025年已下跌足够多，可能在5000美元左右找到支撑 [54] * **谷物与油籽**：对2026年CBOT谷物和油籽价格展望为中性至中性看涨，预计未来12个月大豆价格将因近期美中贸易协议而上涨（中国承诺未来三年每年至少购买2500万吨） [58] * **谷物与油籽**：玉米价格将随大豆同步波动，但上行潜力受较大作物产量和更重要的平衡表限制，乌克兰运输障碍限制了玉米和小麦的供应，出口同比大幅下降 [58] 其他 * **欧盟碳排放配额（EUAs）**：看涨，0-3个月目标价95欧元/吨，政策制定者继续避免直接干预欧盟排放交易体系，优先考虑其他形式的能源密集型产业支持 [44] * **欧盟碳排放配额（EUAs）**：欧盟委员会扩大了欧盟排放交易体系下能源密集型公司的间接成本补偿计划，合格行业名单新增20个行业，援助强度从75%提高至80%，表明政策转向避免压制碳价，转而通过其他针对性措施支持产业 [45] 其他重要内容 * 报告包含详细的大宗商品价格预测表格，涵盖能源、贵金属、工业金属、大宗商品和农产品，提供了现货、0-3个月、6-12个月、季度及年度预测数据 [9] * 报告提供了基础金属预测修订摘要和更新后的情景分析表格 [11][15] * 报告指出，对一季度后基础金属价格前景的谨慎态度是基于镍、锌、铅的实物市场基本面看起来将保持相对疲软，库存上升和地区供应担忧缓解仍指向年内下行风险，但短期内均可受益于基础金属的整体动能 [13] * 报告指出，锂市场平衡的长期激励价格约为化学品20000美元/吨，SC6为1500美元/吨，在当前价格下应能看到锂市场平衡 [65] * 报告指出，中国从2026年4月1日起将电池出口退税从9%削减至6%，并从2027年1月1日起降至0%，这可能推动年内（尤其是3月）的出口前置，支撑锂需求 [64]

美股市场年度表现与展望 - 2025年美股三大指数均录得可观涨幅 标普500指数上涨超过17% 为过去七年中第六年涨幅超过15% 纳斯达克综合指数上涨超过20% 道琼斯工业平均指数上涨超过13% [2] - 2025年最后一个交易日早盘市场小幅波动 三大指数均下跌约0.1% [1][6] - 尽管面临挑战 如纳斯达克指数在八个多月前曾短暂进入熊市 以及四月特朗普总统实施全面关税带来的压力 但市场此后持续上涨 [3] - 展望2026年 所有被彭博追踪的华尔街预测者均预计股市将连续第四年上涨 但风险犹存 包括人工智能热潮可能放缓 经济可能出现意外 以及美国总统政策的不确定性 [4] 美联储政策与经济数据 - 美联储12月会议纪要显示 本月利率决定是艰难抉择 许多官员认为再次降息可能还需“一段时间” 市场预计1月会议有85%的可能性维持利率不变 [5][10] - 2025年最后一周的初请失业金人数意外下降至19.9万人 低于前一周修正后的21.5万人 也低于经济学家预测的21.8万人 持续申领失业救济人数降至186万人 [7][8][9] - 2025年美联储的决策主要依据劳动力市场数据而非通胀数据 [10] 大宗商品市场动态 - 糖价在2025年下跌约21% 创下自2017年以来最大年度跌幅 主要因全球供应充足 [12] - 其他软商品价格也大幅下跌 可可期货下跌48% 大米期货下跌32% 土豆价格自年初以来下跌超过77% [13][14] - 牲畜和咖啡是例外 feeder cattle期货上涨33% live cattle期货上涨20% 咖啡期货上涨10% [14] 外汇市场表现 - 美元指数在2025年下跌超过9% 为2017年以来最弱年度表现 主要受特朗普关税议程和对2026年美联储更鸽派的预期影响 [15] - 欧元兑美元在2025年上涨13% 英镑兑美元上涨7% 两者均有望创下八年来最大年度涨幅 [16] 年度市场赢家与输家 - 根据彭博分析 2025年市场的赢家包括Palantir 此外 SanDisk、Western Digital和Seagate Technology是标普500指数中表现最好的四家公司中的三家 [17]

美股年度表现与展望 - 2025年最后一个交易日，三大股指小幅下跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯科技综合指数均下跌约0.4%，可能录得连续第四日下跌[1] - 尽管年末回调，但2025年全年美股预计将录得可观涨幅，标普500指数年内上涨超过17%，为过去七年中第六年实现15%以上的涨幅；纳斯达克综合指数上涨超过20%，道琼斯指数上涨超过13%[2] - 2025年市场经历挑战，纳斯达克指数在八个多月前曾短暂进入熊市，标普500指数也在4月特朗普总统实施最全面关税后濒临熊市边缘，但此后市场在担忧中持续上涨[3] - 展望2026年，所有被彭博社追踪的华尔街预测者均预计股市将连续第四年上涨，但风险犹存，包括人工智能热潮可能减弱、经济可能出现意外以及美国总统政策的不确定性[4] 美联储政策与经济数据 - 美联储12月会议纪要显示，本月利率决定是艰难抉择，许多官员认为可能还需要“一段时间”才会再次降息；市场预期1月会议有85%的概率将利率维持在现有水平[5] - 截至12月27日当周，美国首次申请失业救济人数意外下降至19.9万人，较前一周修正后的21.5万人减少1.6万人；持续申请失业救济人数也意外降至186万人[16][17] - 首次申请失业救济数据低于经济学家预测的21.8万人，持续申请失业救济人数也低于经济学家预测的190万人，均为下行意外[18] - 该就业数据发布后，对美联储1月会议的利率预期基本未变，交易员仍定价有85%的可能性维持利率不变[20] 特朗普媒体科技集团动态 - 特朗普媒体与科技集团股价在周三早盘交易中上涨超过4%，因公司宣布将向股东分发新的数字代币[6] - 公司已与Crypto.com合作，在Cronos区块链上分发代币，预计每位股东每持有一股完整股份将获得一个代币，代币持有者可能在年内定期获得各种奖励，包括与Truth Social等公司产品相关的福利或折扣[6][7] 原油市场状况 - 原油价格正走向自2020年疫情开始以来最大的年度跌幅，全球供应过剩严重压低了价格[8] - 布伦特原油期货年内下跌约17%，美国西德克萨斯中质原油期货下跌约18%[9] - 2025年4月至12月期间，石油输出国组织将月产量增加了290万桶/日，美国能源信息署预计国内原油库存将持续积累至2026年[10] - 国际能源署预计2026年每日供应过剩将达到380万桶，摩根大通和高盛的策略师将布伦特原油目标价设在每桶50多美元，并警告若OPEC不改变政策，价格可能跌至30或40美元区间[11] - 12月中旬，布伦特原油价格跌破59美元，WTI价格跌破55美元，均创2021年以来新低；同时，海上油轮储存的石油已膨胀至超过10亿桶[12] 农产品与软商品市场 - 糖价正走向自2017年以来最大的年度跌幅，纽约主要糖期货合约年内下跌约21%[22] - 全球最大糖出口国巴西维持高产，印度生产也从去年恶劣天气的影响中恢复[23] - 其他软商品价格也大幅下跌，可可期货和稻米期货分别下跌48%和32%，土豆价格自年初以来下跌超过77%[24] - 牲畜和咖啡是例外， feeder cattle和live cattle期货年内分别上涨33%和20%，咖啡期货上涨10%[24] 外汇市场动态 - 美元指数在周三走低，年内迄今下跌超过9%，料将录得2017年以来最弱年度表现[25] - 欧元年内上涨13%，英镑上涨7%，均有望创下八年来最大年度涨幅[26] 其他市场要闻 - 彭博社报道盘点了2025年市场最大赢家和输家，例如Palantir被列为赢家，而Sandisk、Western Digital和Seagate Technology是标普500指数中表现最好的四家公司之三[28]

2025年大宗商品交易行业表现 - 2025年大宗商品交易策略整体表现不佳 落后于大多数其他资产类别 [1] - 截至11月 大宗商品对冲基金平均仅上涨2.2% 显著低于对冲基金行业10.7%的平均涨幅 [3] - 知名大宗商品基金经理Pierre Andurand旗下基金因可可交易遭受巨额亏损 上半年回撤超过50% [3] 主要市场参与者动态 - Citadel凭借其天然气交易员和整体大宗商品部门在多策略同行中脱颖而出 但其旗舰基金今年大部分时间表现落后于竞争对手 [4] - Millennium的大宗商品部门由前高盛高管Anthony Dewell领导 今年流失了数名高级投资组合经理 [4] - 尽管面临挑战 Citadel和Millennium仍在继续加强其大宗商品业务建设 [5] 市场波动的主要驱动因素 - 中东冲突导致原油价格波动 [2] - 前总统特朗普的关税政策及其不均衡的实施 导致大豆等农作物价格波动 [2] - 人工智能巨头对数据中心的使用急剧增长 极大地改变了电力需求前景 甚至令该领域的顶级投资者也对未来感到不确定 [2] 行业发展趋势与扩张计划 - 随着多策略公司资产规模膨胀 其向其他资产类别扩张的需求增加 大宗商品交易成为目标领域 [6] - 实物大宗商品交易（需要买方实际接收、持有和运输商品）曾是专业基金与大型银行及BP、壳牌等能源公司交易部门竞争的领域 [6] - 行业数据公司With Intelligence报告指出 实物大宗商品将成为2026年最大的多元化投资领域 大型公司和初创企业都在寻找量化方法难以触及的阿尔法收益 [7] - Steve Cohen已告知其Point72的支持者 公司可能很快将扩张至大宗商品领域 [8] - Balyasny在丹麦港口城市设有办事处 从事实物大宗商品交易 [8] - 截至年中 Jain Global将其13%的风险配置于大宗商品交易 [8]

可可价格与巧克力零售价格走势背离 - 可可期货价格在去年大幅上涨后，今年已快速下跌，但终端巧克力产品价格并未随之下降 [1] - 去年可可期货价格几乎翻了三倍，迫使巧克力生产商提高产品售价，目前行业仍在消化高价时期采购的原料库存 [1] - 尽管今年可可价格因收成改善、需求减弱和短缺担忧缓解而下跌了约50%，但巧克力零售价格在节日季依然高企 [3][10] 巧克力生产商的成本压力与应对策略 - 生产商此前以高价采购可可，部分公司库存可维持至2026年中，例如德国巧克力制造商Lambertz的高价库存增加了约1.5亿欧元（1.76亿美元）成本，约占其去年收入的五分之一 [4][16] - 为应对成本压力，许多公司采取了改变产品配方（如减少可可含量）或缩小产品规格的策略，例如德国Milka巧克力棒重量减轻了10%，英国Toffee Crisp和Penguins等产品因可可含量降低已不能正式称为“巧克力” [9][13] - 这些配方和规格的调整具有粘性，难以快速逆转，因此即使原料成本下降，终端产品价格仍将维持高位 [1][9] 可可市场波动的根本原因 - 价格剧烈波动的根本原因是供应端问题，科特迪瓦和加纳供应全球过半可可，但其作物受到病害和恶劣天气的严重损害，导致去年价格一度触及每吨近13,000美元 [3][11] - 在2021年至2024年间，收成持续无法满足需求，推高了价格，纽约可可价格在2024年12月达到每吨12,000美元，而此前几十年价格区间仅为每吨1,000至4,000美元 [11] - 西非可可种植面临长期结构性挑战，包括树木老化、肿胀芽病毒和黑荚病的传播，以及农民因收入低而减少化肥和农药使用，导致产量下降 [8][11] 行业对未来价格的展望与谨慎态度 - 行业专家预计，更便宜的可可原料可能要等到2026年下半年才可能传导至零售端，且存在不确定性 [2][15] - 主要巧克力生产商对调整价格持谨慎态度，因为可可市场仍然不稳定，例如雀巢和好时公司认为现在降低零售价为时过早 [5][6][16] - 分析师指出，尽管可可价格已降至每吨约6,000美元，但已来不及影响圣诞季产品定价，更便宜的巧克力产品可能最早出现在明年复活节商品中，前提是市场保持稳定 [13][16] 供应链的近期改善与长期挑战 - 近期价格下跌得益于收成改善，科特迪瓦和加纳政府已采取措施帮助农民定价并支持改进种植技术，农民收入提高后得以购买化肥和机械，改善了收成并种植新树 [12] - 然而，西非可可种植的长期投资缺口依然存在，农民缺乏化肥、工具和抗病植株，供应链依然脆弱 [8] - 全球大部分可可由小规模独立农户种植，使得供应极易受到恶劣天气和疾病的影响 [10]

全球宏观展望与策略电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 本次会议纪要为摩根大通（J.P. Morgan）发布的全球宏观展望与策略研究报告，涉及全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个宏观资产类别 [1][3][5] * 报告未针对特定上市公司进行讨论，而是对宏观经济、央行政策及大类资产配置进行系统性分析 核心观点与论据 全球宏观与央行政策展望 * **全球央行转向鹰派**：自11月底以来，发达市场（DM）利率普遍上涨，主要受央行基调普遍转向鹰派、数据表现强劲以及头寸平仓驱动 [4][39] * **美联储政策路径**：美联储的“保险式降息”阶段已结束，市场对美联储的中期预期现已更接近摩根大通的预测 [3][14] * **2026年增长与通胀预测**：预计2026年全球及新兴市场的增长和通胀变化不大，央行宽松政策有限 [6] * **具体央行预测**： * **美联储**：预计在2026年第一季度进一步降息25个基点，之后在2026年剩余时间按兵不动，目标利率区间降至3.25-3.5% [11] * **英国央行**：预计在2025年12月、2026年3月和6月分别降息25个基点 [40] * **日本央行**：预计在2025年12月加息25个基点至0.75%，并可能在2026年4月再次加息 [40][51] * **其他DM央行**：预计欧央行、瑞典央行等将在2026年维持政策利率不变 [40] 美国利率市场 * **收益率预测**：预计2年期和10年期美债收益率在2026年上半年分别达到3.60%和4.25%，到2026年底分别达到3.85%和4.35% [9][11] * **供需分析**： * **供给端**：美国财政部在2026财年将出现较大的融资缺口，预计从2026年11月开始增加前端和中期债券的发行规模 [21][22] * **需求端**：价格敏感型投资者持有美债比例上升，有助于改善供需平衡 [3] * 外国官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求可能因收益率上升和利差吸引力下降而减弱 [30] * 共同基金/ETF需求预计保持稳定，货币市场基金可能吸收50%的净短期国库券供应 [31][32] * **交易策略**：鉴于近期收益率大幅上升，建议对2年/5年/10年期蝶式策略（belly-cheapening butterflies）获利了结 [3][18][40] 国际利率市场 * **整体策略**：在年底前普遍降低投资组合风险 [4][40] * **地区策略**： * **欧元区**：了结10年期德债多头头寸；在区内保持低贝塔的看涨利差暴露，例如超配30年期欧盟债券 vs 做空30年期法国和德国债券 [44][59] * **英国**：继续持有1年期远期SONIA利率接收头寸，因估值相对于英国央行基准情景显得便宜 [48][56] * **日本**：市场已完全定价12月加息，且投资者在为1.25-1.50%的更高中性利率做准备，日本央行在下次会议上鹰派超预期的门槛很高 [51][57] * **澳新地区**：澳新市场引领了非美货币前端收益率的上升；已了结澳大利亚10年期国债与美债利差收窄的头寸，并对新西兰2年期利率互换（IRS）获利了结 [55][58] 外汇市场 * **美元展望**：看跌美元，但跌幅可能受限于美国经济增长超预期以及美元利差优势的持续 [63] * **驱动主题**：偏好高贝塔/高收益货币；主要交易主题包括全球顺周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动性、财政与货币贬值担忧、AI投资影响以及发达市场融资的套利交易 [64][69][72] * **主要货币对观点**： * **欧元/美元**：温和看涨，基于增长/德国财政因素，短期看1.16-1.18，第二季度看1.20；上行空间有限，除非美国数据显著走弱 [85][87] * **美元/日元**：看跌日元，预计2026年第一季度为157，第四季度为164；随着全球其他地区宽松周期结束，日本政策行动阻止日元贬值的效力下降 [88][90] * **人民币**：中国股市潜在上涨和美元进一步回流可能对人民币汇率构成上行风险；预计美元/人民币2026年第一季度为7.10，第四季度为7.05 [91][95] 大宗商品市场 * **指数再平衡影响**：可可重新纳入彭博商品指数（BCOM）预计将引发相当于总未平仓合约22%的指数再平衡买盘，远超玉米、小麦、糖和棉花的温和买盘 [6][101] * **能源**： * **原油**：尽管制裁扩大，俄罗斯原油流向亚洲仍保持韧性，中国和印度继续大量进口 [106] * **天然气**：西北欧（NWE）天然气净库存提取量高于189百万立方米/天的预测水平，尽管需求趋势弱于预期 [6][111] * **基础金属**：对铜价持建设性看法，基于全球库存严重错位和美国对精炼铜的持续需求拉动 [115] * **贵金属**：只要围绕232条款关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金仍易受价格波动性上行影响；年底至年初是黄金等贵金属的季节性强劲期 [6][119] * **农产品**：美国农业部12月报告显示，全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升；美国玉米库存因出口强劲而下降 [6][120][121] 新兴市场 * **总体立场**：超配（OW）新兴市场外汇，并通过高收益债券超配新兴市场利率；对新兴市场主权和企业债券持中性（MW）观点，因利差已处于历史低位 [6][33] * **新兴市场利率**：超配新兴市场利率，重点在欧非中东和拉美新兴市场 vs 中性看待亚洲新兴市场；高收益债券相对于低收益债券的利差压缩是看涨利率观点的关键 [124][128] * **新兴市场外汇**：进入2026年超配新兴市场外汇，偏好高收益货币；主要回报主题已转变为套利交易，而整体看跌美元的趋势自7月以来已停滞 [129][131] * **新兴市场信用债**：预计新兴市场债券指数（EMBIGD）利差在2026年底位于280个基点，较当前水平温和扩大约7个基点；鉴于基本面相对强劲且美国衰退风险消退，利差可能维持在紧张水平 [134][138] 其他重要内容 * **美国经济预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持坚挺于2.7%（第四季度同比）；失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%，随后在第四季度缓解至4.3% [11] * **美国财政细节**：债务上限提高5万亿美元，估计可维持至2027年下半年；美联储预计将在2026年于二级市场购买总计4900亿美元的短期国库券 [25] * **中国去美元化**：中国约28%的货物贸易以人民币计价（截至2025年上半年），较2018年的约12%稳步增长；公共部门的国内去美元化也在悄然推进 [95] * **AI对汇率的影响**：套利交易是外汇市场最清晰的AI主题表达，因其对股市的贝塔暴露以及在过往创新周期中的历史表现；铜出口国（如澳元、智利比索）也将受益 [71][74]

可可价格剧烈波动与行业影响 - 可可期货价格去年几乎翻了三倍 随后在今年录得创纪录年度暴跌 今年价格已下跌约50% 正走向自1960年有记录以来最严重的年度跌幅[1][13] - 价格飙升源于西非供应问题 疾病和极端天气摧毁了占全球供应量一半以上的科特迪瓦和加纳的作物 去年价格曾飙升至每吨近13,000美元的历史高点[13] - 尽管近期价格从高点回落 但纽约可可期货价格在11月跌破每吨5,000美元后 目前徘徊在每吨6,000美元左右 交易员正在权衡对本季巨大过剩预期的减弱[9][13] 巧克力制造商的成本压力与应对策略 - 制造商将高昂的成本转嫁给消费者并承受销量损失 例如德国老牌糖果商Lambertz因囤积高价可可 每年增加了约1.5亿欧元（1.76亿美元）的额外成本 相当于去年收入的五分之一[5][6][7] - 行业普遍采取“缩水式通胀”和调整配方来应对 例如德国Milka巧克力棒重量减轻了10% 同时其制造商亿滋国际将价格提高了约四分之一 英国一些经典巧克力棒因减少可可脂、使用更便宜的植物油而不能再被称为“巧克力”[12][13][14] - 配方调整不易逆转 意味着这些变化将持续更长时间 目前更可能的是临时促销折扣而非直接降价[13][14] 行业库存与零售价格展望 - 制造商仍在消化价格高位时采购的原料库存 例如Lambertz持有的可可库存足以维持到2026年中 这意味着零售价格不会快速下调[5][13] - 生产商和分析师预计 更便宜的可可价格可能要到明年下半年才会开始影响超市货架上的产品价格 甚至这一点也远未确定[1][13] - 一些大型巧克力制造商对价格变化持谨慎态度 好时公司首席财务官预计“通货紧缩”可能要到“2026年更晚的时候”才会开始[9][13] 西非产区的结构性挑战 - 西非供应仍然不稳定 该地区的小农长期资金不足 难以获得足够的化肥、抗病苗和应对气候变化的工具[10][13] - 全球最大的大宗巧克力制造商百乐嘉利宝首席执行官指出 西非的可可种植面临长期投资缺口 巧克力价格在太长时间内过于便宜[10][13] - 为应对持续的可可波动 百乐嘉利宝正寻求发展可可替代品部门 并探索业务创新 同时考虑将其可可研磨部门从其他业务中分拆出去[10][13]