经营业绩与毛利率 - 2025年第四季度毛利率环比提升至约30%，主要原因是ESC、EBS等高价值量产品在第三、四季度逐步放量，产品结构优化 [4] - 不同客户间的毛利率存在差异，主要原因是配套的产品结构不同 [3] - 2025年传统优势产品ABS仍是需求主流，但更高价值量的ESC与EBS需求占比已有明显提升 [3] 产品技术与布局 - 气压制动与液压制动技术路径不同，不存在直接替代关系，分别应用于中重型商用车/大型客车和轻型商用车/乘用车/两轮车等不同场景 [3] - 公司已完成下一代商用车制动技术电子机械制动（EMB）的冬季标定试验，并进入小批量试制阶段 [4] - 在两轮车领域，公司液压ABS产品实现快速渗透，已与多家国内知名摩托厂商合作，并积极对接电动两轮车头部企业定点项目，该领域正成为重要增量市场 [4] 政策与市场影响 - 根据交通运输部标准，EBS强制安装政策明确适用于牵引车辆及挂车，法规要求明确，不存在ESC与EBS之间的替代选择 [3] - 由于新规对新老车型设置了不同的执行时间，2026年上半年主机厂需完成库存消化及新车型认证切换，预计EBS等产品配套上量节奏平缓，下半年需求有望逐步释放 [3] 产能与供应链 - 募投项目“瑞立科密大湾区汽车智能电控系统研发智造总部”延期至2028年6月，系根据市场需求变化及新增实施主体需要进行的合理调整 [4] - 公司通过IPO前自有资金投入支撑当前产能需求，并将结合建设进度和市场情况有序推进后续投入 [4] - 公司通过推进国产替代、开发双芯片设计、对关键物料实行“主供+辅供+备份”三重供应保障机制及动态安全备货来应对芯片供应风险 [4][5] - 采购策略从单纯压价转向“全生命周期价值管理”，与核心供应商联合优化工艺以保障供应链稳定 [5]

**涉及的公司与行业** * **公司**：瑞立科密 * **行业**：汽车零部件，具体聚焦于商用车、两轮车（摩托车/电动两轮车）、乘用车领域的制动系统（气压制动、液压制动、电控制动）及线控底盘技术，并涉及低空经济结构件业务。 **核心观点与论据** **1. 2025年整体业绩与财务表现** * 2025年实现营业收入23.93亿元，同比增长21%[3] * 归属于上市公司股东的净利润为3.3亿元，同比增长23.75%[3] * 综合毛利率由2024年的28.73%提升至29.29%，主营业务毛利率由28.70%提升至29.17%[3] * 第四季度主营业务毛利率回升至30%以上，主要受益于规模效应及EBS、ECAS等高附加值产品占比提升[2][3] **2. 商用车业务：法规驱动高价值产品放量，客户集中度高** * 2025年商用车板块销售收入增速高于行业约12%的水平，主要得益于气压制动产品超过20%的增长[3] * EBS和ESC产品出货量同比增长均超过50%[2][3] * ECAS产品已成功批量配套宇通客车、北汽福田、东风汽车、一汽解放、潍柴控股及比亚迪等头部企业[3] * 前五大客户中，北汽福田、中国重汽、一汽解放三家龙头订单贡献显著，2025年对这三家客户的收入增长均超过30%，其中两家同比增长超过50%[3][4] * **2026年7月1日起**，所有新生产的营运货车、牵引车、挂车将强制安装EBS，预计增速前低后高，下半年增速更为陡峭[2][14] * 公司EBS产品具备性价比优势，并在能量回收技术上布局较早，构筑了技术壁垒[14] * 商用车ESC和EBS的渗透率（截至2025年）分别约为30%和10%，EBS与ESC是替代关系[25] * 商用车EPB产品渗透率约10%以上，2025年销量实现倍增，公司市场份额处于国内领先地位[24][25] **3. 两轮车业务：法规与消费升级双轮驱动，连续高速增长** * 2025年液压制动产品出货约100万套，其中两轮车（含摩托车和电动两轮车）占比接近50%（约40%）[2][13] * 两轮车业务已连续三年（2023-2025年）实现倍增[2][7] * **2027年**开始，ABS强制安装法规范围将下探至125cc排量以上摩托车[6] * 电动两轮车ABS需求源于主动安全性能追求，目前主要配套于售价三四千元以上的中高端车型[6][7] * 预计2026年两轮车业务仍将延续倍增趋势[2][7]，且电动两轮车的业务占比将实现较快增长[7] * 公司核心竞争力在于气压与液压制动的全领域技术积累带来的降维优势，以及自2021年开始布局的市场先发优势[7] * 两轮车制动产品议价能力相对乘用车更强，整体毛利率水平优于乘用车市场[6][12] **4. 乘用车与前瞻技术布局：寻求海外突破，布局线控未来** * **乘用车**：2025年主动转向海外市场寻求增量，在越南VinFast客户上实现较大幅度增长[2][5]。EHB产品已切入奇瑞、零跑供应链，2026年有多个项目在标定，有望上量[2][22][23] * **EMB（电子机械制动）**：2025年已完成冬标测试与小批量试制，预计2026年处于技术布局期，暂无批量收入[2][8][13]。EMB在商用车和乘用车体系中机械结构类似，能实现较好的平台复用[13] * **智能线控底盘**：公司提出构建制动、转向、悬架一体融合的智能线控底盘，线控转向处于技术布局阶段，是2026年的重要布局方向[9] * **低空经济**：已获得飞行汽车客户订单，主要供应铝合金结构件[2][10] **5. 其他业务与运营细节** * **铝合金压铸业务**：2025年收入有所下滑，但毛利率显著提升，主要源于客户结构调整和内部自动化、降本增效措施[15][16]。2025年末库存同比增长50.76%，公司认为无减值风险，因产品可回炉再造[16]。2026年目标为实现收入增长并进一步优化毛利率[17] * **毛利率季节性**：2025年第四季度毛利率提升部分源于毛利率较好的海外订单进入；2026年预计因ESC、EBS等高价值产品集中在下半年放量，下半年毛利率将优于上半年[18] * **资本开支**：2026年资本开支投入将保持稳步，转固规模预计较2025年减少[2][21] * **海外战略**：2026年将务实开拓海外市场，重点关注已有业务基础的“一带一路”沿线国家和地区[21] * **供应链安全**：所有电控制动产品均备有国产化芯片方案，但目前国产芯片占比不高。采取多供应商策略，分散采购至不同品牌芯片供应商[26] * **产能与项目**：募投项目“瑞立科密大湾区汽车智能电控系统研发制造总部”延期至2028年6月，旨在匹配实际产能需求节奏，公司表示目前不会出现产能瓶颈[22]

瑞立科密电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与市场地位 * 公司为商用车智能底盘龙头企业，产品线覆盖ABS、ESC、EBS、AEBS、EPB、ECAS等[3][4] * 2024年公司整体营收接近20亿元，净利润为2.7亿元[6] * 2024年国内商用车批发量约380万辆，公司制动系统（ABS、ESC、EBS合计）销量为108万套，平均市占率达28%，位居国内第一[6] * 行业格局稳定，前三家企业为瑞立科密、威伯科和克诺尔[6] 二、 核心投资逻辑与行业驱动因素 * **核心投资逻辑**：1) 2026年起商用车智能化进入政策驱动扩容阶段[4]；2) 公司产品路径完整，市占率领先[4][5]；3) 依托商用车基础，正向乘用车和摩托车市场扩展[5] * **核心政策驱动**：2026年为商用车智能化元年[2][3] * **关键政策变化**：自2026年1月1日起，全新上公告的营运货车必须装备AEB，牵引车和挂车必须装备电控制动系统（EBS）；2026年7月扩展至所有新生产车辆[3] * **政策增量**：2027年全年实施新规，带来的纯边际增量预计是2026年的两倍[2][3] * **长期政策**：针对轻型车的AEB法规要求到2030年1月1日所有新生产轻型车必须装配AEB[3] * **市场空间**：预计到2028年，公司覆盖的主动安全产品市场规模将达到百亿级别，较当前有翻倍以上增长空间[8] 三、 产品布局、财务表现与盈利能力 * **产品升级路径与盈利性**：产品从ABS到ESC再到EBS，价值量与毛利率阶梯式上升[8] * 气压ABS均价约500元，毛利率30%[2][8] * 气压ESC均价提升至1,500元，毛利率接近40%[8] * 气压EBS均价2,500元，毛利率最高可接近50%[2][8] * **高毛利原因**：1) 行业龙头具备较强定价能力；2) 实现技术完全自主（ECU、执行器、传感器及控制算法均自研）[8] * **整体盈利能力**：2023至2024年净利率接近15%，毛利率在30%左右[7] * **费用管控**：整体费用率常年稳定在10%左右[7] * **业绩增长驱动力**：1) 商用车市场复苏回暖；2) ESC、EBS、空气悬架等新产品量产放量；3) 摩托车和乘用车市场逐步放量[7][8] 四、 核心业务分项分析 1. EBS（电子制动系统） * **市场地位**：高阶产品EBS市占率接近40%[2][5] * **增量需求来源**：除法规强制安装（营运牵引车及挂车）外，还来自无人矿卡和新能源重卡的自主配置需求[9] * **市场空间预测**：2026年EBS市场空间有望达13亿元，2027年有望达30亿元[9] * **公司份额与收入**：公司预计享有约40%市场份额，2026年和2027年营收增量预计分别为2亿元和5亿元[9][13] 2. AEB（自动紧急制动系统） * **核心优势**：业内首家将环境感知、决策算法与线控制动融合，从传统底盘电控向系统级ADAS供应商转型[9] * **市场增长**：2026年营运车辆普及AEB，至2030年轻卡、皮卡全面落地，商用车AEB市场仍有约50%增长空间[9][10] * **行业增量预测**：2026年AEB行业增量预计为60万套，2027年为70万套[10] * **公司收入贡献**：若公司占据10%市场份额，按单价1,000-1,500元计算，预计每年贡献约1亿元增量收入[10][13] 3. EPB（电子驻车制动） * **需求来源**：1) 商用车新能源化、智能化对电子化控制的需求；2) 作为线控制动EBS的冗余配置[10] * **市场格局**：国内气压EPB市场基本由瑞立科密独家供应，市占率接近90%，客户覆盖国内全部商用车企业[2][10] * **渗透率与增长**：2025年及以前行业渗透率不足10%，预计2026年公司EPB收入将快速增长[10] * **收入增量**：2026年和2027年增量预计分别为超1亿元和超2亿元[13] 4. 两轮车（摩托车）业务 * **业务布局**：液压产品线包括液压ABS、ESC和线控制动EHB[11] * **销量增长**：液压电控制动销量从2022年40万套翻倍增长至2024年80万套[11] * **政策驱动**：ABS强制装配范围从150cc下探至125cc，对应市场规模约20亿元[11][12] * **市场空间**：中高端电动两轮车将ABS作为核心卖点，市场空间可达20亿元[12] * **财务表现**：2024年摩托车ABS毛利率接近40%，盈利性优[2][11]；2025年摩托车业务营收接近1亿元[12] * **客户情况**：已覆盖春风、钱江、九号等主流厂商[2][12] * **收入增量**：2026年和2027年增量预计为1亿元和2亿元[13] 5. 乘用车与其他业务 * **业务构成**：除制动系统外，收入还来自ECAS空悬系统、AEB系统及部分乘用车铝压铸产品[6] * **资本运作**：2026年3月完成对控股子公司武汉科德思（液压系统核心平台）剩余16%股权的收购，旨在绑定核心技术人员利益，为后续产业拓展奠基[13] 五、 业绩展望与估值 * **整体营收展望**：预计2026年收入达29-30亿元，2027年达39-40亿元[2][13] * **当前估值**：当前市值95亿元，对应2026年PE约22倍[2][13] * **估值判断**：考虑到公司产品为纯电子电控类，且受益于商用车智能化确定性增长，当前估值水平处于偏低位置[13][14]

行业政策与市场趋势 - 商用车领域EBS、ESC、AEBS等安全系统强装政策正向更多车型延伸 [1] - 该政策有利于加速价值量更高的产品在下游市场的渗透与推广 [1] 公司业务与战略 - 公司紧抓行业发展机遇，积极拓展上下游合作并深耕核心客户资源 [1] - 公司对当前业务拓展机会保持积极乐观 [1] 公司产能与订单 - 公司已建立完善的产能布局与动态调整机制 [1] - 公司当前产能储备充足，能够匹配在手订单需求 [1] - 充足的产能为产品交付提供了有效保障 [1]

公司产品与技术布局 - 公司已布局满足新规要求的ESC、EBS、AEB等产品，并实现量产 [1] - 公司是商用车细分领域的行业龙头 [1] 市场机遇与竞争优势 - 法规催生了增量市场，公司有望在其中受益 [1] - 公司有望凭借技术、客户和产能的优势受益 [1] - 法规有望推动公司产品价值提升 [1]

公司上市与行业意义 - 瑞立科密近期登陆深交所主板，标志着公司发展进入新阶段 [1] - 公司上市为国产汽车核心零部件产业链自主化注入强劲动力 [1] - 公司已实现ABS、ESC、EBS等核心产品连续多年市占率行业第一，打破了采埃孚、博世等跨国巨头的技术垄断 [1] 技术实力与研发成果 - 公司用二十年时间完成从技术跟跑到行业领跑的跨越，构建核心技术壁垒 [2] - 研发团队共384人，占员工总数15.37%，攻克一系列关键技术难题 [2] - 拥有22项核心技术，实现电子控制单元、执行器、传感器等核心部件100%自主研制 [2] - 截至2024年末，取得授权专利459项（含发明专利58项）、计算机软件著作权93项 [2] - 2019年作为主要参与单位的项目斩获国家科学技术进步二等奖，2022年项目同时拿下全国商业科技进步一等奖与广东省电子信息行业科技进步一等奖 [2] 质量管理与行业地位 - 公司构建覆盖研发、供应链、销售全流程的多层次质量管理体系，通过多项国际权威认证 [5] - 承担1项国家级火炬计划、1项国家级863计划及4项省级研发项目，主导或参与制定9项国家、行业及团体标准 [5] - 成为国家级专精特新"小巨人"企业、国家级制造业单项冠军示范企业 [5] 市场地位与客户资源 - 2014-2023年公司气压电控制动产品中的ABS产量、销量连续十年排名行业第一 [5] - 2021-2023年，气压电控制动系统整体市场占有率均位列行业首位 [5] - 在商用车领域，ABS、ESC、EBS产品市场份额分别达到24.00%、23.72%、27.92%，且呈现逐年提升态势 [5] - 产品深度覆盖一汽解放、中国重汽、东风集团等国内主流商用车龙头，并拓展至奇瑞、吉利等乘用车品牌 [6] 国际化与业务拓展 - 2022年-2024年，公司境外收入从6573.86万元增长至3.12亿元，占主营业务收入比重从5.06%提升至16.07% [8] - 产品出口欧美等国家和地区，对单一国家销售占比低 [8] - 横向拓展业务边界，布局铝合金精密压铸件领域，进入博世、采埃孚、奔驰、福特等跨国供应链 [8] 财务表现与增长潜力 - 2022-2024年，公司营业收入从13.26亿元增长至19.77亿元，归母净利润从9696.47万元攀升至2.69亿元 [8] - 机动车主动安全系统业务占主营业务收入比重稳定在80%以上 [8] 行业前景与政策驱动 - 2025年7月《营运货车安全技术条件》新规实施，营运货车强制安装ESC、EBS，预计催生约30亿元增量市场 [9] - 全球线控制动市场规模2026年有望达575亿元，年均复合增长率46% [9] - ECAS领域在国内渗透率不足10%，欧美达80%，公司作为行业龙头有望充分享受政策红利与市场需求双重驱动 [9]

公司投资与财务影响 - 电广传媒通过全资子公司达晨创投持有瑞立科密412.88万股，占其发行后总股本的2.2915% [1] - 瑞立科密上市预计对电广传媒2025年第三季度净利润影响金额为1.11亿元，约占2024年度公司经审计归母净利润的115.51% [1] - 所持瑞立科密股份划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，其公允价值变动将对公司2025年度及以后业绩产生影响 [1] 瑞立科密上市概况 - 瑞立科密于9月30日在深交所主板上市，发行价格为42.28元/股，开盘价79.80元，较发行价上涨88.74% [1] - 本次发行总量为4504.4546万股，首发募集资金总额达19.04亿元 [2] 瑞立科密行业地位与业务 - 瑞立科密是国内商用车主动安全系统龙头企业，深耕行业20多年 [2] - 公司已实现ABS、ESC、EBS等核心产品连续多年市占率行业第一，持续推动商用车电控系统国产化升级 [2] 达晨创投的投资角色 - 达晨创投作为早期投资方，自2005年起参投瑞立科密，体现了投早、投小、投科技的长期主义理念 [2] - 达晨创投以耐心资本支持瑞立科密，共同推动了中国商用车电控系统从依赖进口到国产替代的自主化进程 [2]

公司上市与行业地位 - 瑞立科密于9月30日正式在深交所主板上市 [1] - 公司是国内商用车主动安全系统领域的领军者 [1] - 公司专注于机动车主动安全系统和铝合金精密压铸件研发生产 [1] 公司发展历程与技术实力 - 公司自2001年成立，拥有二十余年行业深耕经验 [1] - 核心产品包括ABS、ESC、EBS，广泛应用于商用车、乘用车及摩托车领域 [1] - 公司技术发展完成了从“跟跑”到“领跑”的跨越 [1] 公司财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为13.26亿元、17.60亿元和19.77亿元，规模持续扩大 [1] - 同期归母净利润从9696.47万元逐步攀升至2.69亿元，盈利能力显著增强 [1] 行业意义 - 公司上市是国产汽车电控系统打破海外垄断、迈向高质量发展的重要标志 [1] - 公司发展契合汽车产业电动化与智能化革命浪潮 [1]

IPO进程 - 公司于9月18日进行网上路演，并于9月19日开启申购，正加速冲刺IPO [1] 行业地位与竞争优势 - 公司深耕商用车主动安全系统领域20余年，已成为国内该领域的龙头企业，完成了从跟跑到领跑的跨越 [1] - 公司是国内少数能覆盖ABS、ESC、EBS、EPB、ECAS五大核心系统的自主供应商 [1] - 公司凭借全栈自研实力打破外资垄断，成为国产汽车主动安全领域标杆，勾勒出商用车安全系统国产替代的清晰逻辑 [1] 技术与研发实力 - 公司拥有459项授权专利，并起草了9项国家、行业或团体标准 [1] - 公司核心技术具备完全自主知识产权，独立掌握电控系统控制策略及底层复杂驱动设计技术，拥有自主知识产权的源代码 [1] - 截至2024年末，公司已拥有58项发明专利、93项计算机软件著作权及22项核心技术 [1] - 公司ECU控制器的软件算法及控制策略涵盖机电耦合制动力动态分频防抱死控制等关键技术，硬件设计严格遵循汽车电子功能安全ASIL等级要求 [1] 荣誉与资质 - 公司曾获国家科学技术进步二等奖、全国商业科技进步一等奖等重磅奖项 [1] - 公司承担国家级火炬计划、国家级863计划研发项目各1项 [1] - 公司获评国家级专精特新“小巨人”企业、国家级制造业单项冠军示范企业等多项荣誉 [1]

线控制动行业核心观点 - 线控制动系统市场需求持续扩大，主要受新能源汽车市场增长和自动驾驶技术发展驱动[1][11] - 2024年中国线控制动市场规模达237.29亿元，预计2025年将增长至247.76亿元[1][11] - 2024年新能源汽车线控制动渗透率达90%，预计2025年将提升至94.46%[9][11] - 国际品牌如博世、大陆集团等仍占据市场主导地位，但本土企业如伯特利、同驭汽车等正在加速发展[13][14][16] 行业定义与分类 - 线控制动系统通过电子信号取代传统机械连接，实现制动力的电子控制[2] - 按控制方式可分为开环控制和闭环控制[2] - 按执行元件类型可分为电液制动系统(EHB)和纯电动制动系统(EMB)[2] - 按功能特性可分为防抱死系统(ABS)、电子驻车系统(EPB)和再生制动系统[2] 行业发展环境 - 新能源汽车快速发展带动线控制动需求大幅上涨[4] - 自动驾驶技术示范运营为EMB企业技术积累创造有利条件[4] - 国内法规部门或将加速出台相关法规支持行业发展[4] 产业链分析 - 上游包括EHB/EMB通用部件、制动电机、传感器等零部件[6] - 中游为线控制动系统生产企业[6] - 下游为汽车整车制造及售后市场，包括乘用车、商用车和特种车辆领域[6] 行业发展现状 - 线控制动系统解决了新能源汽车缺少真空动力源的问题，并实现制动能量回收[9] - 2024年传统燃油车线控制动渗透率为19.02%，预计2025年将小幅下降至18.65%[9][11] - 线控制动系统是实现高阶智能驾驶的基础执行模块[9] 竞争格局 - 国际头部供应商博世在国内自主品牌主机厂中占据主要份额[13][14] - 大陆、采埃孚和万都市场份额接近，构成第二梯队[13][14] - 本土供应商包括同驭汽车、英创汇智、比博斯特、利氪科技等[13][16] - 伯特利是国内线控制动龙头厂商，技术成熟且市场份额领先[16] 代表企业分析 同驭汽车科技 - 专注于线控底盘核心技术研发，产品涵盖线控制动、线控转向和底盘域控制器[18][20] - 已与东风日产、吉利、江淮等数十家车企达成合作[18] - 产品可实现制动解耦，显著提高新能源汽车制动能量回收率[18] 英创汇智 - 已研发出ESC/EPBi、TBS、ADAS等线控底盘关键产品[21] - 拥有年产300万套的全自动化生产装配车间[21] - 通过ISO9001、ISO26262功能安全等多项质量体系认证[21] 技术发展趋势 - 线控制动技术核心驱动力来自汽车"新四化"(电动化、智能化、网联化、共享化)[23] - 正在快速替代传统液压制动系统[23] - 在电动化和智能化汽车推动下市场需求持续增长[23]