行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）是基于较大患者基数、明确临床需求与商业化验证形成的确定性赛道[5] - FGF21靶点作为“多器官代谢调节器”，能够调控脂代谢以及阻止纤维化，直击MASH未满足需求，是继GLP-1之后最受期待的潜在MASH靶点之一，全球药企竞相布局[5][19] - 海外FGF21交易高频落地，显示全球药企持续加码，国内企业有望凭借日益精进的制药能力在MASH赛道上突破，将更多原创FGF21管线推向全球市场[5][27] - 华东医药DR10624在重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床数据优异，支持其进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力，其MASH适应症预计2026年上半年读出数据[6][32][34] - 医药生物行业近期表现强劲，在31个子行业中排名靠前，整体上持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）[7] MNC抢滩靶点FGF21，关注国内投资机会 - MASH患者基数庞大，根据Frost & Sullivan预测，2030年中国及全球的MASH患病人数将分别达到0.56亿人和4.9亿人，相应的药物市场规模有望分别达到355亿人民币和322亿美元[15] - 高甘油三酯血症全球患病人数持续增长，2025年预计治疗市场约121.9亿美元，到2032年预计达到171.5亿美元[15] - MASH创新管线众多，FGF21R激动剂的研发在抗纤维化领域具有较强的代表性[18] - FGF21作为一种信号蛋白，专门负责调节葡萄糖和脂质稳态及能量代谢，可减少肝细胞应激和肝脂肪变性，防止与疾病相关的炎症和纤维化过程[19] - 海外研发格局中，依鲁西夫明、Pegozafermin、Efimosfermin alfa处于临床III期阶段；国内华东医药/道尔生物DR10624、民为生物MWN105、东阳光HEC88473、正大天晴AP025处于临床II期，研发进度居前[20] - 近期海外FGF21交易活跃，包括民为生物与丹麦Sidera合作（首笔投资款及近期里程碑款合计3500万美元）、诺和诺德47亿美元收购Akero Therapeutics、罗氏约24亿美元收购89bio、GSK最高20亿美元收购Boston Pharmaceuticals核心资产等[27] 华东医药DR10624高甘油三脂适应症2期数据优异 - 2025年11月9日公布的Ⅱ期临床主要结果显示，DR10624在12周治疗期间实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善[6][32] - 其耐受性良好、安全性可接受，与药物相关的主要不良事件的严重程度多为轻至中度[6][32] - DR10624已围绕SHTG、MASH、肥胖、糖尿病等多适应症布局临床，其MASH适应症处于临床II期，预计2026H1读出数据[6][34] 11月第2周医药生物板块行情 - 2025年11月第2周医药生物板块上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37个百分点，在31个子行业中排名第5位[7][36] - 当周各子板块均上涨，医药流通板块涨幅最大（上涨5.92%），其次为体外诊断板块（上涨5.91%）、原料药板块（上涨5.09%）；医疗设备板块涨幅最小（上涨0.04%）[7][39] - 报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），并给出了月度及周度推荐股票组合[7][8]

FGF21靶点成为代谢疾病治疗新焦点 - FGF21靶点正迅速成为代谢性疾病治疗领域的黄金赛道，跨国药企密集布局[3][4] - 医药行业上一次出现如此盛况是在GLP-1靶点爆发之时[3] - FGF21靶点极有可能复刻GLP-1的成功路径，成为下一代代谢疾病治疗的基石[19] FGF21的生物学机制与成药突破 - FGF21全称成纤维细胞生长因子21，是一种主要由肝脏分泌的代谢调节激素，能够调控葡萄糖、脂质和能量代谢[5] - 其作用天然聚焦于肝脏、脂肪组织、胰腺等代谢关键器官，是代谢疾病的"全能调节者"[6][7] - 通过蛋白质工程技术突破，如PEG化修饰和氨基酸序列突变，成功将半衰期从1-2小时延长至数天，实现每周一次给药，解决了成药难题[9] FGF21在MASH治疗中的临床优势与潜力 - FGF21类药物展现出全疾病阶段覆盖的潜力，对F2-F3期患者肝纤维化改善率接近50%，对F4期肝硬化患者改善率也达到29%[11] - 其在改善肝纤维化的同时，还能降低甘油三酯、提升高密度脂蛋白胆固醇，对心血管代谢指标产生正向调节[11] - 成为填补已获批GLP-1类药物和THRβ激动剂临床空白的"第三极"[11] MASH疾病市场前景 - 代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）是全球增长最快的代谢性肝病，2030年全球患病人数预计达4.9亿人[13] - 对应的药物市场规模预计将攀升至322亿美元，与当年GLP-1爆发前的市场预期相当[13] - 已获批药物无法覆盖占比约20%的F4期肝硬化群体，FGF21类药物逆转肝硬化的独特疗效填补了这一临床空白[13] 跨国药企FGF21领域重大收购交易 - 葛兰素史克（GSK）以总额20亿美元收购Boston Pharmaceuticals，获得FGF21类似物Efimosfermin alfa[14] - 罗氏以最高35亿美元的价格收购89bio，获得FGF21类药物pegozafermin[16] - 诺和诺德以最高52亿美元收购Akero Therapeutics，获得FGF21类似物Efruxifermin[2][16] 中国药企在FGF21赛道的布局 - 东阳光药的GLP-1/FGF21双靶点激动剂HEC88473达成总价高达9.38亿美元的海外授权协议[20] - 中国生物制药子公司正大天晴通过合作获得AP025和AP026，BD总金额最高为3.42亿元另加销售分成[20] - 华东医药旗下道尔生物研发的DR10624是一款靶向FGF21R、GLP-1R和GCGR的长效三靶点激动剂，治疗12周后肝脏脂肪含量降幅达到79%[21][22] FGF21未来发展方向 - FGF21可突破单一疾病边界，向减重、心血管保护、血脂代谢等领域延伸[19] - "代谢调控"与"组织修复"的双重机制，为未来GLP-1与FGF21的联合疗法奠定基础[19] - 全球范围内进入临床后期的FGF21资产仍属稀缺资源，已通过早期临床数据验证的II期及以上阶段药物将成为下一波资本角逐焦点[22]

核心观点 - Madrigal的MASH新药Rezdiffra上市首年销售额达3.17亿美元 其中2025年一季度销售额1.37亿美元 显示市场对首款MASH药物的强烈需求[1][3][5] - 行业竞争加剧 多靶点药物（THR-β、GLP-1、FGF21、PPAR）进入中后期临床 GSK以20亿美元收购FGF21激动剂Efimosfermin alfa[1][11] - Madrigal以最高20亿美元交易额引进石药集团口服GLP-1激动剂SYH2086 计划与Rezdiffra联用形成"抗纤维化+减重"双口服疗法[1][8][9] Rezdiffra商业化表现 - 季度销售额持续攀升：2024年二季度1460万美元 三季度6220万美元 四季度突破1亿美元 2025年一季度达1.37亿美元[3][5] - 患者渗透率仅5%（1.7万例/31.5万例目标人群） 保险覆盖率达80% 95%支付接受无创检测[6] - 在MAESTRO-NASH研究中 80mg组和100mg组分别有25.9%和29.9%患者实现MASH消退且纤维化无恶化[6] 联合疗法战略布局 - Madrigal与石药集团达成授权：预付款1.2亿美元 总交易额最高20亿美元 获得口服GLP-1激动剂SYH2086中国以外权益[1][8] - 联合疗法目标：通过Rezdiffra（抗纤维化+降脂）与GLP-1（减重）协同作用优化疗效和耐受性[8][9][10] - 真实世界中已存在Rezdiffra与GLP-1联合使用案例 口服剂型可提升患者依从性[8][9] 竞争格局与机制创新 - FGF21机制受关注：Akero的Efruxifermin在F4期患者中实现39%肝硬化逆转 GSK收购的Efimosfermin alfa半衰期达21天（每月给药一次）[11] - 中国企业深度参与：正大天晴（PPAR靶点lanifibranor进入3期临床）、华东医药、东阳光药等布局FGF21/GLP-1双靶点药物[12] - 治疗范式演变：从单靶点转向多机制协同（THR-β+GLP-1、FGF21+GLP-1等）[2][10][12]