行业投资评级 - 看好港股运动板块 [2] 核心观点 - 2025年第四季度行业销售增速因天气偏暖及春节延迟等因素影响而放缓，但户外垂类及高性价比品牌增速领先 [3] - 从经营指标看，Q4行业折扣率略有加深，但库存保持稳健，为2026年轻装上阵奠定基础 [3] - 各品牌渠道布局的重点在于新型门店的创新与存量门店的提质增效 [3] - 产品发力的方向集中在户外及专业产品领域 [3] - 展望2026年，作为赛事大年，各品牌计划加大营销及产品投入，品牌进展值得关注 [3] 行业景气度与公司运营数据 - **安踏体育**：25Q4主品牌零售额同比下降低单位数，主要受儿童业务及电商增长较弱影响；FILA品牌实现中单位数增长，好于预期；其他品牌延续强劲表现，其中迪桑特增长25%-30%，KOLON SPORT增长55%，MAIA ACTIVE增长25%-30% [3] - **李宁**：25Q4全渠道流水（不含童装）同比下降低单位数，较25Q3中单位数下滑的跌幅有所收窄；10月因国庆中秋双节连休表现较好，但11-12月终端需求转弱 [3] - **特步国际**：25Q4主品牌全渠道流水持平，全年流水实现低个位数增长；索康尼品牌在四季度及全年流水同比增长均超30% [3] - **361度**：凭借高质价比定位及新渠道布局继续领跑行业，25Q4成人装及童装线下零售额均同比增长10%，电商同比增长高双位数 [3] 经营指标：折扣与库存 - **安踏体育**：25Q4主品牌线下折扣率约7.1折，线上略有加深，库销比略高于5倍；FILA品牌线下折扣约7.3折，线上约5.5折，库销比略高于5倍 [3] - **李宁**：25Q4折扣同比、环比均加深低单位数，12月加深幅度明显，全渠道库销比约4-5个月 [3] - **特步国际**：主品牌折扣率稳定在7-7.5折，库销比约为4.5个月 [3] - **361度**：折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍区间 [3] 渠道布局与创新 - **安踏体育**：安踏冠军系列至2025年约有150家门店，流水已突破10亿元；安踏灯塔店在2025年首年已推出超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [3] - **李宁**：2025年12月新推李宁龙店，计划在2026年1-2月全国开设10余家快闪店，预计6-7月在上海开设首家旗舰店，动销反馈积极 [3] - **特步国际**：2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家；奥莱渠道在2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开接近30家，月店效普遍超百万元 [3] - **361度**：超品店拓展超预期，截至2025年底数量达126家（含21家童装店），首家海外超品店在柬埔寨开业；超品店在一二线城市占比约50%，其售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [3] 产品发展方向 - **安踏体育**：户外品牌表现亮眼，迪桑特已成为集团第三个百亿品牌，过去三年店效年复合增长超25%；KOLON SPORT全年增长50%-55%；集团于2025年收购狼爪、2026年收购PUMA 29%的股权，布局中长期增长点 [3] - **李宁**：户外品类增长较快，将航天动态保暖科技、超䨻科技鞋底技术平台应用于专业运动新品 [3] - **特步国际**：2025年跑步流水实现双位数增长，并将技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，反馈积极，户外品类全年流水实现双位数增长 [3] - **361度**：加快One Way品牌布局，新开6家线下门店，覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品，功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 [3] 未来展望与营销投入 - **李宁**：于2025年10月24日与中国奥委会联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，11月发布相关科技并应用于后续新品 [3] - **安踏体育**：规划在品牌营销、产品投入上加大力度，预计会导致利润率出现阶段性波动 [3] - **361度**：于2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期，并成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [3] - **特步国际**：一方面聚焦核心跑步业务，持续赞助大型头部马拉松赛事以赋能品牌升级；另一方面继续推进DTC转型、新型领跑店与奥莱渠道的布局，巩固专业运动品牌形象 [3] 公司估值与评级（基于报告预测） - **安踏体育 (2020.HK)**：当前股价78.25港元，总市值2,188亿港元；归母净利润预测25E为132.0亿元，26E为140.0亿元，27E为157.4亿元；对应PE分别为15倍、14倍、12倍；投资评级为“买入” [5] - **李宁 (2331.HK)**：当前股价20.44港元，总市值528亿港元；归母净利润预测25E为26.9亿元，26E为28.1亿元，27E为31.1亿元；对应PE分别为18倍、17倍、15倍；投资评级为“增持” [5] - **特步国际 (1368.HK)**：当前股价5.14港元，总市值144亿港元；归母净利润预测25E为13.7亿元，26E为14.9亿元，27E为16.0亿元；对应PE分别为9倍、9倍、8倍；投资评级为“买入” [5] - **361度 (1361.HK)**：当前股价5.75港元，总市值119亿港元；归母净利润预测25E为12.6亿元，26E为13.9亿元，27E为15.1亿元；对应PE分别为8倍、8倍、7倍；投资评级为“买入” [5]

安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年全年，安踏品牌产品的零售金额与2024年同期相比实现低单位数正增长 [1] - 2025年全年，FILA品牌产品的零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 2025年全年，所有其他品牌（包括DESCENTE及KOLON SPORT）产品的零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1]