投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

行业投资评级 - 看好港股运动板块 [2] 核心观点 - 2025年第四季度行业销售增速因天气偏暖及春节延迟等因素影响而放缓，但户外垂类及高性价比品牌增速领先 [3] - 从经营指标看，Q4行业折扣率略有加深，但库存保持稳健，为2026年轻装上阵奠定基础 [3] - 各品牌渠道布局的重点在于新型门店的创新与存量门店的提质增效 [3] - 产品发力的方向集中在户外及专业产品领域 [3] - 展望2026年，作为赛事大年，各品牌计划加大营销及产品投入，品牌进展值得关注 [3] 行业景气度与公司运营数据 - **安踏体育**：25Q4主品牌零售额同比下降低单位数，主要受儿童业务及电商增长较弱影响；FILA品牌实现中单位数增长，好于预期；其他品牌延续强劲表现，其中迪桑特增长25%-30%，KOLON SPORT增长55%，MAIA ACTIVE增长25%-30% [3] - **李宁**：25Q4全渠道流水（不含童装）同比下降低单位数，较25Q3中单位数下滑的跌幅有所收窄；10月因国庆中秋双节连休表现较好，但11-12月终端需求转弱 [3] - **特步国际**：25Q4主品牌全渠道流水持平，全年流水实现低个位数增长；索康尼品牌在四季度及全年流水同比增长均超30% [3] - **361度**：凭借高质价比定位及新渠道布局继续领跑行业，25Q4成人装及童装线下零售额均同比增长10%，电商同比增长高双位数 [3] 经营指标：折扣与库存 - **安踏体育**：25Q4主品牌线下折扣率约7.1折，线上略有加深，库销比略高于5倍；FILA品牌线下折扣约7.3折，线上约5.5折，库销比略高于5倍 [3] - **李宁**：25Q4折扣同比、环比均加深低单位数，12月加深幅度明显，全渠道库销比约4-5个月 [3] - **特步国际**：主品牌折扣率稳定在7-7.5折，库销比约为4.5个月 [3] - **361度**：折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍区间 [3] 渠道布局与创新 - **安踏体育**：安踏冠军系列至2025年约有150家门店，流水已突破10亿元；安踏灯塔店在2025年首年已推出超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [3] - **李宁**：2025年12月新推李宁龙店，计划在2026年1-2月全国开设10余家快闪店，预计6-7月在上海开设首家旗舰店，动销反馈积极 [3] - **特步国际**：2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家；奥莱渠道在2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开接近30家，月店效普遍超百万元 [3] - **361度**：超品店拓展超预期，截至2025年底数量达126家（含21家童装店），首家海外超品店在柬埔寨开业；超品店在一二线城市占比约50%，其售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [3] 产品发展方向 - **安踏体育**：户外品牌表现亮眼，迪桑特已成为集团第三个百亿品牌，过去三年店效年复合增长超25%；KOLON SPORT全年增长50%-55%；集团于2025年收购狼爪、2026年收购PUMA 29%的股权，布局中长期增长点 [3] - **李宁**：户外品类增长较快，将航天动态保暖科技、超䨻科技鞋底技术平台应用于专业运动新品 [3] - **特步国际**：2025年跑步流水实现双位数增长，并将技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，反馈积极，户外品类全年流水实现双位数增长 [3] - **361度**：加快One Way品牌布局，新开6家线下门店，覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品，功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 [3] 未来展望与营销投入 - **李宁**：于2025年10月24日与中国奥委会联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，11月发布相关科技并应用于后续新品 [3] - **安踏体育**：规划在品牌营销、产品投入上加大力度，预计会导致利润率出现阶段性波动 [3] - **361度**：于2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期，并成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [3] - **特步国际**：一方面聚焦核心跑步业务，持续赞助大型头部马拉松赛事以赋能品牌升级；另一方面继续推进DTC转型、新型领跑店与奥莱渠道的布局，巩固专业运动品牌形象 [3] 公司估值与评级（基于报告预测） - **安踏体育 (2020.HK)**：当前股价78.25港元，总市值2,188亿港元；归母净利润预测25E为132.0亿元，26E为140.0亿元，27E为157.4亿元；对应PE分别为15倍、14倍、12倍；投资评级为“买入” [5] - **李宁 (2331.HK)**：当前股价20.44港元，总市值528亿港元；归母净利润预测25E为26.9亿元，26E为28.1亿元，27E为31.1亿元；对应PE分别为18倍、17倍、15倍；投资评级为“增持” [5] - **特步国际 (1368.HK)**：当前股价5.14港元，总市值144亿港元；归母净利润预测25E为13.7亿元，26E为14.9亿元，27E为16.0亿元；对应PE分别为9倍、9倍、8倍；投资评级为“买入” [5] - **361度 (1361.HK)**：当前股价5.75港元，总市值119亿港元；归母净利润预测25E为12.6亿元，26E为13.9亿元，27E为15.1亿元；对应PE分别为8倍、8倍、7倍；投资评级为“买入” [5]

安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年全年，安踏品牌产品的零售金额与2024年同期相比实现低单位数正增长 [1] - 2025年全年，FILA品牌产品的零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 2025年全年，所有其他品牌（包括DESCENTE及KOLON SPORT）产品的零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1]