投资评级 - 重申小鹏汽车"买入"评级 [2] - 上调XPEVUS目标价至274美元 潜在升幅15% [2] - 上调9868HK目标价至1069港元 潜在升幅16% [2] 核心观点 - 汽车毛利率持续改善 预期四季度实现盈亏平衡 [2] - 新车型包括MONA P7+ G6 G9 G7推动销量成长及毛利率改善 [8] - 海外渠道进入收获期 实现海外销量增长 [8] - 当前估值16x市销率 结合智驾表现及AI和机器人领域投入 估值具备吸引力 [8] - 三季度汽车销量指引中位数1155万辆 同比增长148% 环比增长12% [8] - 二季度汽车销售毛利率达到143% 带动整体毛利率优于预期 [8] - 三季度汽车销售毛利率维持良好水平 四季度进一步改善 [8] - 采用分部加总法估值 给予2025年汽车销售/服务及其他收入22x/50x市销率 [8] 财务表现与预测 - 2025E营业收入7678亿元 同比增长88% [3][8] - 2025E毛利率170% 2026E提升至177% 2027E达179% [3][8] - 2025E净利润亏损1949亿元 2026E扭亏为盈166亿元 2027E净利润4206亿元 [3][8] - 二季度营业收入1827亿元 同比增长125% 环比增长16% [11] - 二季度毛利润3167亿元 同比增长179% 环比增长29% [11] - 二季度毛利率173% 同比提升33个百分点 环比提升18个百分点 [11] - 二季度汽车销量103181辆 同比增长242% 环比增长10% [11] - 7月交付36717辆 同比增长229% 环比增长6% [13] 估值分析 - 分部加总估值：汽车销售70901亿元 市销率22x 服务及其他5879亿元 市销率50x [16] - 目标总估值185378亿元 对应目标市销率24x [16] - 历史市销率2022年以来均值17x [16] - 市场预期区间：XPEVUS 170-310美元 9868HK 730-1500港元 [5][6] 业绩预测调整 - 2025E营业收入新预测7678亿元 较前预测7442亿元上调3% [12] - 2025E毛利润新预测1303亿元 较前预测1252亿元上调4% [12] - 2025E净利润亏损新预测1949亿元 较前预测2303亿元收窄15% [12] - 2025E毛利率新预测170% 较前预测168%提升02个百分点 [12]

财务表现 - 2Q25车辆销售收入环比增长17.5%至169亿元人民币，销量增长9.8% [2] - 2Q25车辆平均售价(ASP)环比上涨7.1%至16.4万元人民币，主要得益于产品组合优化 [2] - 2Q25车辆毛利率显著扩张3.9个百分点至14.3%，超出预期 [1][3] - 2Q25整体毛利率改善1.8个百分点至17.3% [3] - 2Q25非GAAP净亏损收窄至3.85亿元人民币，优于预期 [1][4] - 公司维持4Q25实现公司层面高十位数毛利率的指引不变 [3] 交付与产品 - 3Q25交付指引为11.3万-11.8万辆，意味着8-9月月均交付3.8万-4.1万辆 [5] - 产品组合改善，MONA系列交付占比从1Q的50%降至2Q的38% [2] - 2026年将成为产品大年，新车型和改款车型数量显著多于2025年 [5] - MONA系列计划在2026年推出两款SUV车型，在国内外市场同步销售 [5] - 即将推出的新P7和增程式X9(EREV X9)对验证公司高端化能力至关重要 [1] 盈利能力与成本控制 - 2Q25运营费用率(OPEX ratio)进一步优化至23.9% [4] - 尽管将2025年下半年研发支出指引从85亿元人民币上调至90亿元，管理层仍预计按计划在4Q25实现盈亏平衡 [1][4] - 规模扩张和坚实的毛利率扩张支持盈利目标实现 [4] 技术发展与AI业务 - 机器人业务路线图首次明确披露：计划2026年实现L4自动驾驶车辆量产，并在选定区域启动Robotaxi试点运营 [6] - 人形机器人产品计划在2026年下半年量产，新一代产品将在今年1024科技日亮相 [6] - 自研AI Turing芯片未来计划对外销售和供应，已与潜在客户进行初步讨论 [6] - 除目前向大众集团提供EEA技术授权服务外，AI芯片外部供应将多元化收入来源 [6] 业绩展望与预测 - 略微下调2025年销量预测至46万辆，同时上调2026年交付预测至63万辆以反映更强的新产品管线 [7] - 基于46万/63万辆的销量预测，调整2025-26年收入预测至825亿/1181亿元人民币 [8] - 因毛利率假设上调，将2025-26年非GAAP净收入预测从-17亿/17亿元人民币调整至-9.28亿/27亿元人民币 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 近期各车企公布6月与上半年交付数据，比亚迪上半年销量214.5万辆居榜首，新势力品牌中零跑、理想、小鹏分别交付22.2、20.4、19.7万辆位列上半年销量榜前三，小米、问界分别交付15、14.6万辆分列第四和第五 [2] 报告具体内容总结 比亚迪领衔自主品牌半年销量榜 - 比亚迪6月销量38.3万辆，乘用车销量37.8万辆，同比+11.0%；上半年销量214.5万辆，同比+33%，海外销量超47万辆超去年全年，年初550万辆销量目标完成率约39% [3] - 上汽集团6月批发销量36.5万辆，同比+21.6%，今年以来单月销量同比“六连涨”；上半年累计批发205.3万辆，同比+12.4%，自主品牌销量增长21.1%，新能源车销量增长40.2% [3] - 吉利新能源6月销量12.2万辆，占吉利集团52%，上半年累计新能源销量72.5万辆，同比+126% [3] - 长安汽车6月销量23.5万辆，同比+4.5%，上半年累计销量135.5万辆，同比+1.6% [3] - 长城汽车6月销量11.1万辆，同比+12.9%，上半年累计销量57.0万辆，同比+1.8% [3] 零跑、理想、小鹏分列新势力交付前三 - 零跑汽车6月全系销量4.8万辆，同比+138.7%，创历史最佳月销量，上半年累计销量22.2万辆，同比+155.7%，连续四个月为造车新势力交付榜首 [3] - 理想汽车6月销量3.6万辆，同比-24.1%，上半年累计销量20.4万辆，同比+7.9%，今年前6个月中有四个月环比销量下滑，受地方补贴退坡、竞争对手新车密集上市以及市场“以价换量”等因素影响 [3] - 小鹏汽车6月销量3.5万辆，同比+224.4%，上半年累计销量19.7万辆，同比+279.0%，超2024年全年，走量车型小鹏P7+累计销量超6.2万辆，MONA连续10个月销量超万辆 [3]

1Q25财务表现 - 1Q25收入环比小幅下降至426亿元 主要受销售结构恶化影响 其中汽车销售额下降2.1%至144亿元 销量增长2.7%但平均售价下降4.7%至15.3万元[1][3] - 非GAAP净亏损收窄至历史最低的4.26亿元 得益于毛利率提升至15.6%(4Q24为14.4%) 运营费用优化至24.8% 以及5亿元非经常性收益(政府补贴和汇兑收益)[1][4][5] - 自由现金流超30亿元 推动净现金增至333亿元[2][6] 产品与毛利率展望 - 2Q25交付指引102-108千辆低于预期 主要因产品切换期需求疲软 涉及G6/G9/X9/MONA 03等5款车型改款[7] - 预计2H25销量将强劲反弹 驱动因素包括6月上市的G7 SUV 3Q25推出的新一代P7 以及4Q25起密集发布的鲲鹏EREV车型[7][11] - 管理层预计4Q25毛利率将恢复至high-teens水平 主要依靠产品组合优化 供应链降本和规模效应[4][7] 增长战略 - 三大增长曲线：1) 核心AI汽车业务聚焦智能驾驶技术下沉 2) 海外市场未来三年高速扩张 3) 非汽车业务(人形机器人)计划2026年量产[8] - 鲲鹏EREV产品线(4Q25起)将填补公司在混动市场的空白 采用"一车双能"策略 与比亚迪/吉利等形成差异化竞争[11] - 人形机器人业务将与汽车AI技术产生协同 共享图灵AI芯片和计算架构[8] 估值与市场表现 - 维持2025-26年销量预测470/620千辆 但上调非GAAP净利润预测至-17/17亿元(原-19/9.93亿元)[9] - 近期股价回调已反映市场对G7/新P7接受度的担忧 但鲲鹏EREV产品线和AI技术优势提供上行空间[10][11] - 目标价上调至31美元 基于2.5倍2025年市销率(原2倍) 维持买入评级[12]

财务表现 - 公司一季度营收同比增长超过一倍，主要得益于强劲的销售表现 [2] - 一季度交付量达到94,008辆，是去年同期的四倍以上 [2] - 一季度净亏损收窄至6.64亿元，去年同期为13.7亿元 [2] - 毛利率从去年同期的12.9%提升至15.6% [2] - 二季度营收指引为175亿至187亿元，高于市场预期的172亿元 [4] 股价表现 - 香港股价周四最高上涨10.2%至85.5港元，年内累计涨幅达78% [1] - 美国上市股票上涨13%至22.25美元，年内累计涨幅超过88% [5] - 股价仍远低于2020年11月创下的72美元历史高点 [5] 业务发展 - 公司是中国电动汽车市场的重要参与者，但面临激烈竞争和国内需求疲软 [3] - 计划年底前在中国量产配备L3级自动驾驶功能的车辆 [4] - 已推出多个新产品，包括去年8月发布的大众市场品牌MONA和旗舰车型X9 [3] 行业对比 - 竞争对手比亚迪香港股价年内上涨超过74% [6] - 理想汽车股价上涨超过22% [6] - 蔚来股价下跌超过11% [6] 市场预期 - 分析师普遍预计公司可能在今年四季度实现盈利 [3] - 二季度交付量预计为10.2万至10.8万辆，同比增长237.7%至257.5% [5]