2025 年 08 月 22 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 证券分析师： 詹广鹏 S0350524030005 zhangp03@ghzq.com.cn ——小鹏汽车-W（09868）点评报告 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | 2025/08/21 | | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 小鹏汽车-W | 12.1% | 4.3% | 200.2% | | 恒生指数 | 0.4% | 5.4% | 44.4% | | 市场数据 | | | 2025/08/21 | | 当前价格（港元） | | | 80.90 | | 周价格区间（港元） 52 | 26.85-106.00 | | --- | --- | | 总市值（百万港元） | 154,234.41 | | 流通市值（百万港元） | 154,234.41 | | 总股本（万股） | 190,648.22 | | 流通股本（万股） | 190,648.22 | | 日均成交额（ ...

核心观点 - A级车MONA M03成为公司销量和业绩增长的核心驱动力 通过低价策略抢占市场份额 但中高端车型表现不佳 公司整体亏损收窄但仍未盈利 毛利率提升至行业前列[2][3][5][11][14] 销量表现 - 2025年上半年汽车交付量约19.72万辆 同比增长279% 其中MONA M03交付约8.64万辆 占比43.79%[2][3] - MONA M03累计销量超15万辆 起售价11.98万元 在10-15万元纯电轿车市场销量反超比亚迪秦PLUS EV[3][5] - 中高端车型如P7+销量从3月8545辆下滑至7月5609辆 尚未有月销破万车型[11][12] 产品战略 - MONA M03脱胎自滴滴网约车项目 但B端销量占比非常小 主要面向C端消费者[6][9] - 公司通过A级车走量保现金流 同时推出G7、P7+、X9等中高端车型对标20-40万元市场[2][11] - 中高端车型配置精简至3种选项 以简化消费者选择[11] 财务表现 - 2025年上半年总收入340.9亿元 同比增长132.5%[2] - 净亏损收窄至11.4亿元 整体毛利率16.5% 汽车毛利率12.6% 二季度汽车毛利率达14.3%创历史新高[14] - 毛利率水平在造车新势力中跻身前列 接近理想汽车20.51%的毛利率[14] 研发投入 - 2025年上半年研发开支41.9亿元 同比增长48.6% 表明公司持续激进投入技术研发[14] 市场竞争 - 15万元以下纯电轿车市场竞争激烈 公司通过智能化配置和续航优势实现销量反超[2][5] - 中高端市场面临小米、理想、蔚来及特斯拉等品牌竞争 突破难度较大[12]

机构：交银国际 研究员：陈庆/李柳晓 汽车毛利率超预期。2Q25 小鹏汽车营收 182.7 亿元 （人民币，下同），环比升15.6%，略低于市场和 我们预期。汽车销量 10.3 万辆，环比增 9.8%。受车型结构影响，G6/G9/X9 占比环比上升，而低价M03 占比下降影响，单价ASP16.4 万元，环比升1.1 万元，基本符合预期。在单价和车型结构改变、及规模 效应下，汽车毛利率14.3%，环比大幅改善3.9 个百分点，超市场和我们预期。研发/销售费用环比增 11.4%，均低于收入增长，占收比环比略降。2 季度公司净亏损4.8 亿元/non-GAAP 净亏损 3.8 亿元，亏 损按季进一步收窄。 公司预计3Q25 营收为 196 亿-210 亿元，按中位数环比增长~11.9%。预计交付量为 11.3 万至 11.8 万 辆，按中位数环比增长~11.1%。收入和交付指引隐含的单价预期~17 万元，环比提升 0.6 万元，反映3 季度车型结构或进一步改善，毛利率环比亦可能进一步改善。同时小鹏维持4 季度盈利的指引。 单价、毛利率有望持续边际向上，看好后续一车双能平台车型对利润的正面贡献。全新一代 P7 已亮相 ...

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]

机构：中银国际 研究员：LOU Jia/Olivia NIU/Maggie CAI Thanks to the improved product portfolio, 2Q25 vehicle ASP rallied QoQ by RMB10k+, while vehicle margin notably expanded 3.9ppts QoQ to 14.3%. 2Q25 non-GAAP net losses extended declines to RMB385m, nicely beat. 3Q25 delivery guidance was largely in line with deliveries moderately stepping towards milestone of 40k+ units. Despite higher guidance for R&D in 2H25, we expect the expanded delivery scale and high-teens gross margin outlook would provide a solid foundation ...

图片来源：小鹏汽车官网 如果说2024年小鹏还在"为生存拼命"，那么2025年上半年，它终于把自己拉回了舞台中央。 一份最新半年报，让这家一度被外界唱衰的新势力车企重新进入聚光灯下：营收340.8亿元，同比翻 番；毛利率攀升至17.3%，甚至在第二季度一度超过特斯拉；交付量19.7万辆，半年就超过去年全年。 最让市场兴奋的，是净亏损收窄到11.4亿元——距离真正的盈利只差临门一脚。 这份财报背后，不仅是数字的跃升，更是一个新势力品牌在残酷的市场竞争中学会平衡理想与现实，最 终找到增长节奏的故事。董事长何小鹏在电话会议中的自信表态，"四季度将进入盈利自我造血的全新 阶段"。 以价换量之后，小鹏如何找回溢价？ 小鹏上半年交付量的猛增，主要得益于两款走量车型，即MONA M03和P7+。根据中国乘用车联席会数 据，2025年前6个月P7+在小鹏汽车销量中的占比均超过20%，而MONA M03也以极具竞争力的价格切 入大众市场，快速拉动了规模效应，但也一度拖累了品牌平均售价。今年第一季度，小鹏的单车收入曾 降至15.3万元。 然而，第二季度随着G6、G9等利润更高车型的改款交付和产能爬坡，产品组合明显优化，单车收入回 ...

投资评级 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予"买入"评级 [3] - 目标价134.69港元，较当前77.05港元收盘价有74.8%潜在涨幅 [1] 核心观点 - 2Q25汽车毛利率达14.3%，环比提升3.9个百分点，超市场预期 [2] - 2Q25营收182.7亿元，环比增长15.6%，销量10.3万辆，环比增9.8% [2] - ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要因G6/G9/X9等高单价车型占比提升 [2] - 预计3Q25营收中位数203亿元，环比增11.9%，交付量中位数11.55万辆，环比增11.1% [2] - 公司维持4季度盈利指引 [2] 财务表现 - 2025E收入预计86,172百万元，同比增长110.9% [7] - 2025E净利润预计亏损613百万元，较2024年亏损5,790百万元大幅收窄 [7] - 2026E预计实现盈利1,504百万元，2027E盈利4,612百万元 [7] - 2025E毛利率预计13.7%，2026E提升至15.5% [15] 产品与技术 - 全新一代P7已亮相并开启预售，3Q25-4Q25陆续交付 [8] - "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [8] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 [8] - 目标2026年内推出第五代人形机器人 [8] 估值与市场表现 - 市值119,837.41百万港元 [5] - 年初至今股价上涨65.17% [5] - 52周股价区间26.95-97.45港元 [5] - 2026E市盈率89.2倍，2027E降至29.1倍 [7] 行业比较 - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中，小鹏汽车74.8%的潜在涨幅位列前茅 [12] - 同为新势力的蔚来汽车(9866 HK)目标价潜在涨幅26.7%，理想汽车(2015 HK)为10.9% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 25Q2营收182.7亿元，同/环比+125.3%/+15.6%，其中汽车业务营收168.8亿元，同/环比+147.5%/+17.5% [2] - 25Q2交付汽车103181辆，同/环比+241.6%/+9.8%，单车ASP 16.4万元，同/环比-27.5%/+7% [2] - 25H1累计交付19.7万辆，同比+279%，营收340.8亿元，同比+132.5%，单车ASP 15.8万元，同比-33.3% [2] - 25Q2毛利率17.3%，同/环比+3.3pct/-1.7pct，汽车业务毛利率14.3%，同/环比+7.8pct/+3.8pct [3] - 25Q2归母亏损4.8亿元，单车亏损0.5万元，同环比均大幅缩窄 [3] 经营表现分析 - Q2盈利表现超预期，主要由于改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [4] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构和盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16.4万元 [4] - Q3预计交付11.3-11.8万辆，新车G7和新一代P7将上市，两款高价产品将进一步优化产品结构和盈利结构 [4] 公司前景 - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性逐渐凸显，产品理解和打造能力边际变强 [5] - 25-26年公司处于新车周期，成长具有确定性，建议重点关注后续新车状况 [5] - 预计25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [6] 行业与竞争 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局最为领先 [6] - 低成本路线+强新车周期下势能较强 [6]

核心观点 - 小鹏汽车在2025年第二季度实现多项关键指标创历史新高，包括销量、收入、毛利率和现金储备，展现出强劲的复苏势头 [2] - 公司通过技术优化和产品结构调整显著提升毛利率，亏损大幅收窄，现金储备充足，为未来发展奠定基础 [5][8][10] - 小鹏汽车在保持技术优势的同时，开始注重产品设计和用户体验，提出"设计、颜值、品质和情绪"的新标准 [12][13][15] 财务表现 - 2025年第二季度总营收182.7亿元，同比增长125.3%，环比增长15.6% [2][5] - 二季度交付量10.32万台，同比增长241.6%，上半年累计交付19.72万辆，是去年同期的3.8倍 [2][3] - 二季度毛利率17.3%，同比增长3.3个百分点，汽车毛利率14.3%，同比增长7.9个百分点 [5] - 净亏损4.8亿元，同比减少62.8%，环比减少28.1% [5][8] - 现金储备475.7亿元，环比净增22.9亿元 [2][10] 产品与市场 - 轿车是销售主力，MONA M03和P7+合计占比近70%，SUV仅占18% [3] - 上半年完成全年38万辆销售目标的52%，是新势力中唯一过半的车企 [3] - 产品结构与中国市场偏好存在差异，特斯拉Model Y销量是Model 3的两倍 [4] 技术与战略 - 持续强化AI技术优势，包括与华为合作研发"追光全景"抬头显示，推出2000TOPS算力的L3级自动驾驶系统 [11] - 发布720亿参数超大AI模型，技术实力保持行业领先 [11] - 战略转向注重产品设计和用户体验，通过明星代言等方式强化品牌情感连接 [12][15] 行业比较 - 小鹏二季度毛利率17.3%超过特斯拉的17.2% [6] - 同行如零跑、极氪、小米等纷纷实现或接近盈利，行业进入盈利之战阶段 [7]

合作背景与历程 - 小鹏汽车与大众汽车集团签订扩大电子电气架构技术战略合作协议，合作范围由纯电扩大至燃油和插电混动车型平台 [1] - 双方此前已有四次合作：2023年7月大众增资7亿美元获小鹏4.99%股权并计划共同开发两款B级纯电动车型 [2] - 2024年2月签署平台与软件战略技术合作联合开发协议并启动联合采购计划 [2] - 2024年4月签署电子电气架构技术合作协议联合开发"中国电子架构(CEA)" [2] - 2024年7月将电子电器架构技术合作扩展至大众在华生产的CMP和MEB平台 [2] 合作意义与影响 - 对大众而言：稳固传统动力车型市场基本盘，加快电智化转型进程，CEA架构将延伸至大众庞大的燃油车产品矩阵 [3] - 对小鹏而言：突破单一市场局限参与全球产业链分工，借助大众海外销售网络推广品牌并为出海布局提供潜在渠道 [3] - 小鹏迈入技术服务收入时代，是公司技术变现的重要拐点 [2] - 小鹏的技术性降本会分享给大众，大众基于G9平台造车有助于提升小鹏供应链水平 [2] 财务与业务表现 - 2025年一季度小鹏技术服务收入达14.4亿元同比增长43.6%，毛利率66.4% [4] - 高盛预测2025年Q4技术服务收入占比有望从2024年Q4的9.1%提升至15%，带动综合毛利率突破17% [4] - 小鹏已连续8个月单月交付超3万台，达成今年35万销量目标的66.8%，在造车新势力品牌中位居首位 [4] - 改款G6、G9价格下调后6月销量实现同比增长，Mona M03累计交付超15万台 [4] - G7上市首月订单超3万台，全新P7发布6分37秒订单破万 [4] 未来规划与展望 - 小鹏将推出X9增程版与代号G01的混动SUV [4] - 2025年Q2财报将在8月19日美股开盘前发布，成为检验小鹏能否实现2025年盈利目标的重要指标 [5]