报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 迈瑞医疗2025年业绩因国内医疗设备需求波动而低于市场预期，但国际业务表现稳健，占比提升 [7] - 公司预计2026年业绩将逐步复苏，主要基于对国际业务持续增长及国内需求弱复苏的判断 [1][7] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为当前估值（2026年PE 22倍）低于可比公司平均（41倍），具有吸引力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入332.82亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下降30.28% [6][7] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为363.63亿元、410.33亿元、464.69亿元，同比增长9.3%、12.8%、13.2% [6] - **盈利预测**：预计归母净利润分别为88.62亿元、103.40亿元、120.38亿元，同比增长8.9%、16.7%、16.4% [6][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为60.3%，较2024年的63.1%有所下滑；预计2026-2028年毛利率将逐步恢复至58.0%、59.0%、60.0% [6] - **估值**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、16倍 [6][7] 分区域业务总结 - **国际业务**：2025年实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入比重提升至53% [7] - 欧洲市场增长17% [7] - 国际新兴业务同比增长近30% [7] - **国内业务**：2025年实现收入156.32亿元，同比下降22.97% [7] - 主要受国内医院经营压力导致采购预算缩减影响，设备行业处于弱复苏阶段 [7] 分板块业务总结 - **体外诊断（IVD）板块**：2025年收入122.41亿元，同比下降9.41% [7] - 国内受DRG/DIP支付改革、试剂集采等政策影响，行业进入调整收缩期 [7] - 高端MT8000流水线表现亮眼，国内新增订单超360套，新增装机近270套；海外装机20余套 [7] - **生命信息与支持板块**：2025年收入98.37亿元，同比下降19.80% [7] - 国际收入占比提升至74% [7] - 加速升级“瑞智生态”解决方案，截至2025年底在国内累计装机医院数量超千家 [7] - **医学影像板块**：2025年收入57.17亿元，同比下降18.02% [7] - 国际收入占比提升至65% [7] - 超高端系列超声产品上市第二年营收超7亿元，同比增长超70% [7]

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入258.34亿元，同比下降12.38%，归母净利润75.70亿元，同比下降28.83% [1] - 2025年第三季度单季营收恢复正增长，达90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69% [1] - 公司预计2025-2027年营业总收入分别为353.69亿元、391.59亿元、435.46亿元，归母净利润分别为100.02亿元、116.61亿元、138.52亿元 [3] 分区域业务表现 - 2025年第三季度海外业务表现亮眼，实现同比增长12%，其中欧洲市场增长超20%，独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 国内市场随医疗设备招标活动复苏，营收降幅收窄，招标收入在第三季度开始确认体现 [2] - 国际市场增长受益于高端客户突破和本地化建设持续完善 [2] 分产品线业务表现 - 体外诊断业务25Q3营收36.34亿元，同比下降2.8%，其中国际业务实现双位数增长，前三季度累计销售MT8000流水线超20套 [2] - 生命信息与支持业务25Q3营收29.52亿元，同比增长2.6%，其中微创外科增长超25%，国际业务实现双位数增长 [2] - 医学影像业务25Q3营收16.89亿元，同比基本持平，其中国际业务实现高个位数增长，超高端超声前三季度收入增长翻倍 [2] - 高端和超高端产品在国内超声收入中的占比已提升至63% [2] 研发投入与产品创新 - 2025年前三季度公司研发投入总计26.86亿元，占营业收入比重为10.4% [3] - 公司持续推进产品创新迭代和高端突破，新增高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、瑞智围术期决策辅助系统、4K三维全域荧光智能影像平台等多款新品 [3] - 通过完善数智化产品矩阵布局，强化在国内外市场的综合竞争力 [3] 未来展望 - 预计2025年第四季度公司营收同比增长有望相较于第三季度进一步提速 [3] - 增长动力来源于国内市场的进一步恢复以及公司高端产品的全球市场放量 [3]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润50.69亿元 同比下降32.96% [1] - 2025年第二季度单季归母净利润24.40亿元 同比下降44.55% [1] 市场表现 - 国际市场增长保持稳健态势 [1] - 国内市场短期承压但静待拐点 [1] - 医疗设备更新项目启动推动上半年招标活动复苏 [1] - 预计国内市场第三季度将明显改善并如期迎来拐点 [1] 产品进展 - 2025年上半年新推出8个化学发光试剂产品 [1] - NMPA上市产品总数增至88个 [1] - MT8000流水线新增订单185套 [1] - MT8000流水线新增装机近100套 全年装机有望达200套 [1] 业务发展 - 2025年成为微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材在国内的放量元年 [1] - 高值耗材放量将为业务板块长期增长注入强劲新动能 [1] 估值分析 - 根据DCF模型测算公司整体估值3539亿元 [1] - 目标价约292元 对应2026年市盈率27倍 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元 同比下降18.45% 归母净利润50.69亿元 同比下降32.96% [1] - 2025年第二季度营业收入85.06亿元 同比下降23.77% 归母净利润24.40亿元 同比下降44.55% [1] - 扣非净利润表现与归母净利润基本一致 上半年49.49亿元 第二季度24.19亿元 [1] 分市场业绩表现 - 国内市场营收84.11亿元 同比下降33.38% 主要受招标收入确认周期拉长及去年收入基数分布影响 [2] - 海外市场营收83.32亿元 同比增长5.39% 营收占比提升至49.77% [2] - 第二季度整体营收已实现环比增长 预计国内第三季度将明显改善 [2] 业务板块分析 - 体外诊断业务营收64.24亿元 同比下降16.11% 其中国际业务双位数增长 国际发光业务增长超20% [2] - 生命信息与支持业务营收54.79亿元 同比下降31.59% 国际业务占比提升至67% [2] - 医学影像业务营收33.12亿元 同比下降22.51% 国际业务占比提升至62% 超高端超声系列实现近4亿元营收 [2] 产品与市场进展 - MT8000流水线新增销售13套 有望驱动下半年国际业务进一步提速 [2] - 微创外科产品快速放量 有望为国内业务带来新增长动能 [2] - 超高端超声在主要国家陆续上市 海外市场有望实现提速增长 [2] AI业务布局 - 发布全球首个重症大模型"启元重症大模型" "三瑞"系统持续升级 [3] - "瑞检生态"实验室解决方案新增装机210家医院 累计进院近800家 其中约80%为三级医院 [3] - "瑞智生态"新增项目108个 新增覆盖三甲医院38家 累计进院千余家 [3] 国际化进展 - "瑞智联 M-Connect"新增签单项目107个 累计超760个 [3] - "瑞影生态"新增装机超2100套 累计超17700套 [3] - 瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入378.87亿元 同比增长3.16% 2026年432.62亿元 同比增长14.19% 2027年499.14亿元 同比增长15.38% [3] - 预计2025年归母净利润119.09亿元 同比增长2.07% 2026年138.52亿元 同比增长16.31% 2027年162.30亿元 同比增长17.17% [3] - 对应市盈率分别为25倍 21倍 18倍 [3]