行业与公司 * 行业为中国医药市场 涉及公司包括国内领先药企、生物科技公司及跨国药企 [1] 核心观点与论据 * 2025年第三季度中国药品市场总销售额同比下降6.2%至2260亿元人民币 但环比增长6% [2] * 国内领先药企表现分化 恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药销售额同比微降0.1%、0.9%、0.8% 分别至58亿、41亿、20亿元人民币 而齐鲁制药和石药集团销售额同比分别下降9%和17% 至47亿和36亿元人民币 [4] * 生物科技公司销售额持续增长 百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物药品销售额同比分别增长20.4%、24.6%、130.1%、54.2% 环比分别增长11.3%、11.1%、30.8%、22.0% 分别至15亿、15亿、1.56亿、2.55亿元人民币 [5] * 多数跨国药企在华销售额亦出现下滑 例如阿斯利康销售额同比下降4.9%至61亿元人民币 诺华、罗氏、辉瑞销售额同比分别下降7.3%、13.6%、13.9% [6] * 诺和诺德销售额同比增长22.3%至37亿元人民币 主要得益于司美格鲁肽销售额同比增长35%至13亿元人民币 礼来的替尔泊肽在华销售额在低基数上迅速增长至200万元人民币 [7] 重要产品表现详情 * 恒瑞医药：卡瑞利珠单抗销售额同比增长34%至4.45亿元人民币 吡咯替尼销售额同比持平微增1%至2.8亿元人民币 硫培非格司亭(19K)销售额同比增长4%至4.35亿元人民币 [9] * 中国生物制药：安罗替尼第三季度销售额同比增长6%至6.46亿元人民币 异甘草酸镁销售额同比增长7%至6.82亿元人民币 氟比洛芬凝胶贴膏销售额同比增长3%至5.52亿元人民币 [9] * 石药集团：恩必普(NBP)销售额同比下降10%至14亿元人民币 肿瘤药多美素销售额同比飙升91%至4000万元人民币 津优力、克艾力销售额同比分别下降19%、17%至6.09亿、1.48亿元人民币 铭复乐销售额同比增长80%至1.2亿元人民币 [10] * 翰森制药：肿瘤药阿美替尼、氟马替尼销售额同比分别增长14%、25%至5.6亿、1.85亿元人民币 抗感染药艾米替诺福韦销售额同比增长20%至2.09亿元人民币 [10] * 百济神州：替雷利珠单抗销售额同比增长18%至7.61亿元人民币 泽布替尼销售额同比增长13%至2.22亿元人民币 地舒单抗销售额同比增长29%至4.71亿元人民币 [11] * 信达生物：信迪利单抗销售额同比增长6%至5.76亿元人民币 贝伐珠单抗生物类似药销售额同比增长19%至4.97亿元人民币 利妥昔单抗生物类似药销售额同比增长9%至2.48亿元人民币 [11] * 康方生物：卡度尼利单抗销售额同比增长98%至1.14亿元人民币 依沃西单抗销售额在第三季度录得3700万元人民币（对比第二季度2500万、第一季度500万元人民币） [11] * 荣昌生物：泰它西普第三季度销售额同比增长62%至1.46亿元人民币 维迪西妥单抗第二季度销售额同比增长45%至1.1亿元人民币 [12] * 科伦博泰：戈沙妥珠单抗第三季度销售额录得1700万元人民币（对比第二季度900万、第一季度100万元人民币） [12] 数据来源与说明 * 数据来源于Pharmcube 采集自中国样本医院 虽非100%准确 但可作为公司10月底至11月中旬发布的季度财务结果的补充 [1] * 报告包含多个公司及药品类别的季度销售数据详表 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]

行业整体观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法 [1] - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动 今年以来股价累计上涨64% [1] - 行业远期市盈率高于五年平均水平 估值偏高 [1] - 潜在的美国行政命令风险增加 市场焦点将重新转向有机收入及利润增长 [1] - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低 仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] 公司评级与偏好调整 - 将石药集团评级降至"中性" 基于基本面疲弱 [1] - 将科伦药业评级降至"中性" 基于基本面疲弱 [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药 因其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] - 长期管线潜力方面 恒瑞医药及翰森制药表现最佳 [1] 石药集团面临挑战 - 核心传统产品NBP持续失去市场份额 该产品占2024年成品药收入的32% [2] - 对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [2] 科伦药业面临挑战 - 面临需求疲弱和激烈竞争 [2] - 可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [2]

行业整体观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法 [1] - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动，今年以来已累计上涨64% [1] - 中国制药股的远期市盈率高于五年平均水平 [1] - 市场焦点将重新转向有机收入/利润增长，因美国行政命令风险增加和估值偏高 [1] 公司评级与偏好调整 - 将石药集团和科伦药业评级降至"中性"，基于基本面疲弱 [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药，因其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] - 长期管线潜力方面，恒瑞医药及翰森制药表现最佳 [1] 公司具体分析与增长预期 - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低，仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] - 石药集团的核心传统产品NBP（占2024年成品药收入的32%）持续失去市场份额 [1] - 石药集团对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [1] - 科伦药业面临需求疲弱和激烈竞争，可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [1]

文章核心观点 - 对中国长期医疗市场潜力保持乐观看法，但鉴于中国制药行业今年以来已累计上涨64%，加上美国行政命令风险增加和估值偏高，预计市场焦点将重新转向有机收入及利润增长 [1] 行业整体展望与风险 - 中国制药行业因授权许可乐观情绪推动，今年以来已累计上涨64% [1] - 中国制药股的远期市盈率高于五年平均水平 [1] - 美国行政命令风险的上升正将市场焦点转回有机增长 [1] 公司评级与首选调整 - 将石药集团评级降至"中性" [1] - 将科伦药业评级降至"中性" [1] - 将行业首选从三生制药更换为翰森制药 [1] - 行业首选更换为翰森制药的原因是其稳定的传统业务和创新的管线储备 [1] 公司长期管线潜力评估 - 恒瑞医药及翰森制药在长期管线潜力方面表现最佳 [1] 公司收入增长预期比较 - 预计石药集团和科伦药业在2024-2034年的收入复合年增长率最低，仅为三生制药、翰森制药和信达生物13%平均水平的一半 [1] 石药集团具体风险 - 石药集团的核心传统产品NBP持续失去市场份额，该产品占2024年成品药收入的32% [1] - 石药集团对未确认的业务拓展收入的高依赖增加了不确定性 [1] 科伦药业具体风险 - 科伦药业面临需求疲弱和激烈竞争 [1] - 科伦药业的需求疲弱和激烈竞争可能导致其2025年收入增长在同行中最低 [1]

公司概况 * 公司为石药集团（CSPC Pharma 1093 HK）[1] * 高盛对该公司的评级为买入 12个月目标价为11 28港元 较当前股价有7 4%的上涨潜力[9][10] 财务表现与指引 * 第二季度收入为63亿元人民币 同比下降14% 低于预期[1] * 第二季度成药收入为44亿元人民币 同比下降27% 低于预期的54亿元人民币[1] * 第二季度盈利为11亿元人民币 同比下降24% 若剔除BD收入则同比下降46%[1] * 研发费用为14亿元人民币 同比增长1%[1] * 销售及行政费用同比下降26% 部分抵消了盈利下滑的影响[1] * 管理层预计2025年下半年销售将恢复增长 成药收入环比增长5%以上 且合作收入可能增加以支持股息支付[1] * 高盛相应下调2025/26/27年盈利预测-5 1%/-1 8%/-9 9% 但因长期授权收入增加 将目标价从10 55港元上调至11 28港元[8] 业务板块表现 * 中枢神经（CNS）药物销售额同比下降27% 主要因监管部门对医院使用恩必普（NBP）的监控更严格 尤其是胶囊剂型 公司计划通过拓展零售销售来缓解影响[1] * 肿瘤药物销售额同比下降54% 主要受多美素/津优力纳入集采（VBP）的影响 渠道库存清理在一季度已基本完成[1] * 新产品（包括铭复乐、奥马珠单抗生物类似药和PD-1）显示出令人鼓舞的增长趋势[1] 研发管线与业务发展（BD） * 代谢领域管线（尤其是口服GLP-1）具有出海机会 近期已与Madrigal达成授权协议[2] * 代谢管线包括口服小分子（如amylin和GLP-1双靶点激动剂、三靶点激动剂）、月制剂肽类药物（如amylin、司美格鲁肽、GLP-1双靶点激动剂）以及siRNA药物[2] * 最先进的月制剂奥曲肽已进入三期临床试验[2] * 其他技术平台也显示出潜力 如PD-1/IL15双抗、治疗重症肌无力的细胞疗法、体内CART和基于AI的小分子平台[2] * 管理层维持2025年达成三笔总额超50亿美元BD交易的指引 目前已与阿斯利康（AZ）达成一项平台合作[3] * 更多临床数据的积累可能带来更有利的交易条款[3] 重点产品SYS6010（EGFR ADC）进展 * 海外开发进展顺利 FDA已同意纳入中国患者入组[3] * EGFR+非小细胞肺癌（NSCLC）三线治疗 若客观缓解率（ORR）显著高于（10%+）当前标准疗法多西他赛 则支持凭此数据提交新药申请（NDA）[7] * EGFR野生型（wt）NSCLC二线治疗 合同研究组织（CRO）已就位 计划2025年下半年启动患者入组[7] * 中国进展 多项三期试验将于2025年下半年启动 包括与泰瑞沙（Tagrisso）联用用于一线NSCLC治疗 以及可能针对食管癌的三期试验[7] 估值方法与风险提示 * 目标价基于分类加总估值法（SOTP） 恩必普（NBP）估值72亿港元（考虑2028年集采预期） 新产品估值6930亿港元 传统产品及仿制药业务估值370亿港元 原料药（API）业务以5倍2025年市盈率估值（40亿港元） 贴现率为9%[9] * 关键下行风险 恩必普集采早于预期 新产品放量慢于预期 重大研发项目失败 仿制药销售受降价影响超预期[9] 其他重要信息 * 公司并购（M&A）排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[10][16] * 高盛为该公司做市[19]

1Q25业绩表现 - 1Q25总营收达70亿元人民币 其中对外授权(BD)收入为718亿元人民币 [1] - 剔除BD影响后核心营收63亿元人民币(环比+1%) 占FY25预估值的22% [2] - 核心净利润868亿元人民币(环比+58%) 占FY25预估值的27% [2] - 成品药销售(不含BD)环比下降5% 同比下降37% 主要因中枢神经(CNS)产品环比下滑21% [2] - 肿瘤产品销售额环比下降7% [2] - 销售费用环比减少19%至17亿元人民币 主要受多美素、津优力等核心产品带量采购影响 [2] 对外授权(BD)进展 - 2025年已完成两项BD交易(ROR1 ADC和伊立替康脂质体) 预计还将完成三笔大型交易 单笔价值均超50亿美元 [3] - 潜在交易标的包括EGFR ADC及两项关键技术平台 最早6月落地 [3] - 公司拥有8大核心技术平台(纳米制剂 ADC siRNA 抗体/融合蛋白等) 2024年研发投入52亿元人民币 [3] - 管线储备40-50个具BD潜力的资产 重点品种包括EGFR ADC PD-1/IL-15双抗 GFRAL单抗等 [3] EGFR ADC(SYS6010)临床进展 - 全球范围内开展3期临床 中国推进两项关键研究： - 3期头对头化疗用于EGFR TKI耐药NSCLC二线治疗 - 1b/3期联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC 3期部分2025年底启动 [4] - 美国计划2025下半年启动两项3期试验： - 三线EGFR突变NSCLC(以ORR为主要终点) - 二线EGFR野生型NSCLC(含免疫治疗耐药患者) [4] - AACR公布数据： - EGFR突变患者中位PFS达76个月 - EGFR中高表达野生型患者ORR达80%(4/5部分缓解) [4] 财务预测与估值 - 预计2025年营收/净利润同比增长58%/304% [5] - 目标价从571港元上调至1008港元(加权资本成本949% 永续增长率20%) [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.12港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 1Q25公司收入/利润环比改善亮眼，重点看好EGFR ADC海内外临床推进及数据读出展现出海潜力、高分红及可观回购、创新管线价值重塑及早期品种出海潜力 [1] - 考虑肿瘤药/NBP走出去库存周期，铭复乐等新品放量，预计2Q25 - 4Q25内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守估测约40亿元 [2] - 看好EGFR ADC年内国内+海外开展5个左右三期临床，有出海潜力 [3] - 公司管线重磅，BD进展顺利，多技术平台展现创新/出海潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 主业情况 - 1Q25收入70.15亿元（-21.9%yoy，+11%qoq），归母净利润14.8亿元（-8.4%yoy，+169%qoq），环比改善因BD收入确认、内生收入稳定、原料药销售改善、费用节省 [1][2] - 预计2Q25 - 4Q25内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守约40亿元 [2] EGFR ADC情况 - 看好年内国内+海外开展5个左右三期临床，国内临床数据亮眼，海外6月与FDA沟通野生型2L+关键性临床思路及后续突破性疗法 [3] 研发情况 - 管线重磅，聚焦HER2乳腺癌治疗、GLP - 1，预计TG103及司美类似物26年上市，看好年内BD提速并与MNC加大合作 [4] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元，+1%/0%/+13%），给予25年19倍PE，目标价10.12港币 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为314.50亿、290.09亿、311.01亿、336.99亿、364.30亿元，归母净利润分别为58.73亿、43.28亿、56.94亿、57.54亿、65.56亿元 [7] 可比公司估值 - 科伦药业、先声药业、翰森制药2025E平均PE为26倍 [13] 盈利预测表 - 涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如2025E营业收入311.01亿元、归母净利润56.94亿元等 [19] 业绩指标及比率 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为1.66%、-7.76%、7.21%、8.35%、8.10%，净利润增长率分别为-3.58%、-26.31%、31.55%、1.05%、13.94%等 [20]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国制药与生物技术行业 - 公司：石药集团有限公司（CSPC Pharmaceutical Group Ltd，股票代码1093.HK） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 石药集团2024财年业绩不佳，2025年有望实现温和增长，但在行业高增长背景下，未来几个季度表现可能较弱，维持“市场表现”评级，目标价5.00港元[1] - 公司早期管线扩张令人印象深刻，BD业务指引强劲，虽晚期创新资产竞争力不足，但早期管线和BD活动前景乐观，价值将在1 - 2年内显现[2] 论据 - **2024财年业绩情况** - 营收同比下降8%，每股收益同比下降25%，与2月25日发布的盈利预警基本一致；第四季度营收同比下降17%，逊于预期；功能性食品销售停滞；净利润同比下降26%，符合盈利预警指引，但营业利润率较2023财年下降约4%，因销售费用和研发费用居高不下[1] - 成品药销售额下降7%，原料药停滞，功能性食品及其他业务面临较大逆风；4种主要药物（占2023财年收入超40%，其中恩必普占25%）因医保谈判纳入/排除面临大幅降价/销售损失；第四季度原料药环比下降2%，功能性食品及其他业务环比下降2%，2024财年同比下降22%[1][5] - **财务指标** - 2023 - 2025财年预计营收分别为314.5亿、307.99亿、301.74亿元，复合年增长率为 - 2.1%；毛利润分别为221.77亿、221.06亿、209.91亿元，复合年增长率为 - 2.7%；研发费用分别为48.3亿、48.84亿、52.79亿元，复合年增长率为4.5%[6] - 报告市盈率分别为9.5倍、9.9倍、12.0倍；企业价值/自由现金流分别为18.2倍、13.4倍、9.7倍；企业价值/息税折旧摊销前利润分别为5.7倍、6.1倍、7.1倍[6] - **早期管线和BD业务** - 预计到2027年将推出20多种产品（包括生物类似药和仿制药）；Ph1资产不断增加，承诺每年达成3 - 4笔授权合作交易[2] - 自2024年第三季度报告以来，有多款创新药物取得里程碑进展，如SYS6002获FDA快速通道指定，SYS6010获NMPA突破性疗法认定等[13] - BD业务取得进展，与Radiance Bio就SYS6005达成合作，获1500万美元预付款及最高12.25亿美元潜在里程碑付款；与百济神州就SYH2039达成合作，获1.5亿美元预付款及最高16.85亿美元潜在里程碑付款[14][15] - **预期关键发展里程碑**：多款药物有望在2025 - 2027年获得批准，如伊立替康脂质体用于一线胰腺癌、两性霉素B注射剂用于深部真菌感染等[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法**：采用DCF估值（7.3港元，应用11.0%的加权平均资本成本和2.0%的终端增长率）、1年远期市盈率（3.2港元，采用9倍的一年远期市盈率）和市销率倍数（4.4港元，使用1.8倍的一年远期市销率）相结合的混合方法，得出一年目标价为5港元[25] - **风险因素** - 上行风险：医保谈判中标价格降幅低于预期；创新管线扩张速度加快[26] - 下行风险：在即将到来的医保谈判中，选定仿制药分子的中标数量少于预期；新分子获得监管批准和商业化的时间延迟[26] - **评级定义和基准** - 伯恩斯坦品牌根据未来6 - 12个月相对于相关市场指数的预期表现对股票进行评级，分为跑赢大盘、市场表现、跑输大盘，基准因上市地区而异[26] - 自主品牌根据相对于行业板块的表现对股票进行评级，基准因行业和地区而异[31] - **合规和披露信息**：包括公司相关实体信息、全球冲突披露、研究产品品牌区分、分析师薪酬政策、各地区分发情况及相关法律声明等内容[23][43][44]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，股票未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 持续的授权交易或成盈利增长关键驱动力，预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] - 考虑2024财年表现一般及2025财年销售目标保守预期，将目标价从5.97港元下调至5.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2024财年总营收同比降7.8%至290亿人民币，成品药销售降7.4%至237亿人民币，肿瘤药销售降28.3%至44亿人民币，心血管药销售降14.8%至21亿人民币 [8] - 管理层预计2025财年肿瘤药销售降至30亿人民币，新推出产品带来约15亿人民币增量销售 [8] - 预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] 业务发展 - 自2024年末在创新资产授权方面取得显著进展，已为YS2302018、SYH2039和SYS6005达成交易 [8] - 凭借强大研发能力，建立了40 - 50个有业务发展潜力的资产管线，目标每年授权3 - 4个资产以推动经常性业务发展收入 [8] 产品进展 - EGFR ADC（SYS6010）全球处于3期开发阶段，中国两项关键试验正在进行，美国计划2025年下半年启动两项3期试验，2025年有望公布关键数据 [8] 估值相关 - 目标价5.71港元（前值5.97港元），较当前价格有15.5%的上涨空间 [3][8] - 进行了风险调整的DCF估值和敏感性分析 [9][10] 股东结构与表现 - 大股东为Massive Giant Group Ltd持股10.6%和Cai Dongchen持股10.4% [4] - 1个月绝对和相对表现分别为4.9%和4.1%，3个月为3.3%和 - 10.3%，6个月为 - 18.3%和 - 25.4% [5] 财务总结 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流量表等数据，涵盖营收、利润、资产、负债等多方面 [13][14] - 展示了各财年的增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动和估值指标 [14]