财务业绩 - 公司1-3Q25实现收入198.9亿元，同比下降12.3%，但3Q25单季度收入恢复同比增长3.4%，环比增长5.7% [1] - 公司1-3Q25实现归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，3Q25单季度归母净利润同比增长27%至9.6亿元，其中内生利润估测近6亿元 [1] - 3Q25收入重回增长主因包括成药业务剔除授权收入降幅缩窄、多美素集采影响消散以及确认与阿斯利康合作的预付款约4.65亿元 [1] 成药业务 - 公司1-3Q25成药业务收入同比下降17.2%，但3Q25单季度成药内生收入同比下降7.5%，较2Q25下滑幅度显著缩窄 [2] - 成药业务改善得益于多美素集采影响消散、PD-1/奥马珠/铭复乐等新品环比起量 [2] - 预计公司成药内生收入自2026年回归正增长，主因第十四批集采无大品种纳入、铭复乐等已上市重磅产品市场开拓以及TG103等新品有望在2026年获批上市 [2] 业务发展与合作 - 2025年为公司业务发展元年，1-3Q25已确认业务发展收入15.4亿元，年内已落地4笔交易 [4] - 公司3Q25确认与阿斯利康在AI平台及Lp(a)小分子业务发展合作的预付款合计约4.65亿元 [1] - 公司研发布局深厚，覆盖肿瘤、代谢、自免、小核酸等多个领域，为2026年业务发展推进奠定基础 [4] 研发管线与临床进展 - EGFR ADC管线海内外临床稳步推进，国内正拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼突变一线Ib期等，海外以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点 [3] - 公司肿瘤管线布局包括PD-1/IL-15、靶向HER3/B7H3/DLL3的ADC等，代谢领域有超长效司美及双靶产品，自免领域差异化布局BCMA CAR-T [4] - EGFR ADC被视为在数据质量、入组人数及临床进展上均具备竞争力的管线，看好其于2025年底至2026年上半年出海潜力 [3] 盈利预测与展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元，对应每股收益为0.40元、0.40元、0.44元 [4] - 展望4Q25，看好奥马珠、铭复乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端环比持续改善 [1] - 给予公司2026年29倍市盈率，目标价12.75港币 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]

财务表现 - 1Q25实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，环比增长11% [1] - 1Q25归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169% [1] - 收入/利润环比改善主要由于内生主业企稳及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款确认（合计7.18亿元） [2] - 1Q25销售费用率显著下降至24%（1Q24为33%），主要受益于多美素/津优力集采带来的销售费用节省 [2] - 预计全年主业利润保守估测约40亿元，2Q25-4Q25内生业绩将逐季度改善 [2] 业务亮点 - EGFR ADC临床进展亮眼：AACR披露肺癌ORR数据和全人群安全性数据优异，突变三线PFS达7.6个月 [2] - EGFR ADC年内预计国内+海外开展5个左右三期临床，重点关注NSCLC经典突变三线及野生型2L+ [2] - 公司年初至今合计回购金额达三亿港币，展现出高分红及可观回购 [1] 研发管线 - 乳腺癌治疗聚焦HER2：HER2双抗开展多西他赛乳腺癌1L及新辅助治疗，HER2双抗ADC瞄准HER2+乳腺癌2-3L [3] - GLP-1管线：TG103及司美类似物预计26年上市 [3] - BD进展顺利，年内有望在细分技术平台与MNC加大合作力度 [3] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元） [3] - 给予25年19倍PE（可比公司Wind一致预测26倍PE），目标价10.12港币（前值：8.26港币） [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.12港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 1Q25公司收入/利润环比改善亮眼，重点看好EGFR ADC海内外临床推进及数据读出展现出海潜力、高分红及可观回购、创新管线价值重塑及早期品种出海潜力 [1] - 考虑肿瘤药/NBP走出去库存周期，铭复乐等新品放量，预计2Q25 - 4Q25内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守估测约40亿元 [2] - 看好EGFR ADC年内国内+海外开展5个左右三期临床，有出海潜力 [3] - 公司管线重磅，BD进展顺利，多技术平台展现创新/出海潜力 [4] 根据相关目录分别进行总结 主业情况 - 1Q25收入70.15亿元（-21.9%yoy，+11%qoq），归母净利润14.8亿元（-8.4%yoy，+169%qoq），环比改善因BD收入确认、内生收入稳定、原料药销售改善、费用节省 [1][2] - 预计2Q25 - 4Q25内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守约40亿元 [2] EGFR ADC情况 - 看好年内国内+海外开展5个左右三期临床，国内临床数据亮眼，海外6月与FDA沟通野生型2L+关键性临床思路及后续突破性疗法 [3] 研发情况 - 管线重磅，聚焦HER2乳腺癌治疗、GLP - 1，预计TG103及司美类似物26年上市，看好年内BD提速并与MNC加大合作 [4] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元，+1%/0%/+13%），给予25年19倍PE，目标价10.12港币 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为314.50亿、290.09亿、311.01亿、336.99亿、364.30亿元，归母净利润分别为58.73亿、43.28亿、56.94亿、57.54亿、65.56亿元 [7] 可比公司估值 - 科伦药业、先声药业、翰森制药2025E平均PE为26倍 [13] 盈利预测表 - 涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如2025E营业收入311.01亿元、归母净利润56.94亿元等 [19] 业绩指标及比率 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为1.66%、-7.76%、7.21%、8.35%、8.10%，净利润增长率分别为-3.58%、-26.31%、31.55%、1.05%、13.94%等 [20]