记者丨韩璐 斩获多张出海大单，石家庄医药巨头飙升。 8月22日，蔡东晨实控的石药集团收报10.51港元，市值超1200亿港元，较年初增长超过600亿港元。 股价飙升，公司却处于新老交替的转型期。1-6月，营收132.73亿元，净利润25.48亿元，均同比下滑一成多。 | | 截至6月30日止六個月 | | | | --- | --- | --- | --- | | | 2025年 | 2024年 | 變動 | | 按 業 務 劃 分 之 收 入 : | | | | | 成 ূ | 10,247,652 | 13.549.079 | -24.4% | | 原料產品 | 2,074,708 | 1.854.794 | +11.9% | | 功能食品及其它 | 951,056 | 880.409 | +8.0% | | 收入總額 | 13,273,416 | 16,284,282 | -18.5% | | 本公司股東應佔溢利 | | | | | 呈 救 | 2,547,851 | 3.020.374 | -15.6% | | 基本(附註) | 2,319,521 | 3,216,870 | -27.9% | 受集采 ...

事件概述 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals达成SYH2086全球独家授权协议 涵盖开发、生产及商业化 保留中国口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [4] - 协议总代价最高达20.75亿美元 包括1.2亿美元预付款 最高19.55亿美元里程碑付款 以及双位数销售提成 [4] 业务进展 - 口服GLP-1药物SYH2086处于临床前阶段 具有完整知识产权 合作方Madrigal为MASH领域标杆企业 看好其在减重和MASH领域的全球增长潜力 [5] - 公司正在就SYS6010(EGFRADC)等三项潜在交易进行磋商 每项交易潜在总金额约50亿美元 [5] - SYS6010已获3项FDA快速通道认定 正在开展2L EGFR突变NSCLC等临床试验 看好其年内出海潜力 [5] 研发投入 - 2024年研发费用达51.91亿元 同比增长7.5% 占成药收入比重21.9% 处于行业领先水平 [6] - 创新平台覆盖纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、单抗、双抗及PROTAC等领域 截至2025年一季度末有24个项目处于II/III期临床 9个项目处于上市审评阶段 [6] - 巴托利单抗、美洛昔康纳晶注射液等品种处于国内上市审评 伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体等品种处于美国上市审评阶段 [7]

**行业与公司概述** - **行业**：中国医疗健康行业（涵盖制药、生物科技、医疗器械、医疗服务、互联网医疗等子领域）[1][2][5] - **核心观点**：行业整体展望积极（Industry View: Attractive），重点关注创新药全球化、政策催化及细分领域结构性机会[2][6] --- **核心观点与论据** **1. 制药与生物科技** - **市场规模与增长**： - 全球制药市场2023-2028年CAGR为5.7%，2028年规模达1,939亿美元；中国制药市场同期CAGR为7.7%，2028年规模达2,342亿人民币[9][12][13]。 - 中国创新药海外授权（Out-licensing）交易额2024年达476.8亿人民币（6M25），同比增长显著[17][20]。 - **创新药全球化**： - 2024年全球大型跨国药企1/3的引进资产来自中国，ADC（抗体偶联药物）和双抗成为主要交易标的[21][24][26]。 - 头部交易案例：恒瑞医药（Hengrui）与GSK达成125亿美元授权协议（HRS-9821，PDE3/4抑制剂）[26]。 - **政策与催化剂**： - 2025年关键事件：医保谈判（9-11月）、安徽生物类似药集采、Fed降息预期（2H25）、Biosecure法案更新等[6][30]。 **2. 医疗器械** - **市场规模**：中国医疗器械市场2024年规模为全球的1/5，设备与耗材合计1,089亿美元[88][89]。 - **国产替代**： - 高值耗材集采后价格平均降幅超80%（如冠脉支架从1.3万降至700元），国产替代率提升至44%（2024年）[95][97]。 - 医疗设备渗透率仍低（如中国每百万人MRI数量为15台，美国为43台）[98]。 - **出口趋势**：2024年中国医疗器械出口额488亿美元，美国（26.8%）和欧洲（13.8%）为主要目的地[110][112]。 **3. 医疗服务与互联网医疗** - **专科医院**：眼科、口腔、肿瘤专科医院2010-2021年收入CAGR达24.9%，高于行业平均[125][126]。 - **互联网医疗**： - 中国医药电商渗透率从2020年的3.5%升至2024年的5.2%，处方药线上销售增速19%（2024年）[114]。 - AI应用场景扩展至辅助诊断、医院管理等[115][117]。 **4. CRO/CDMO** - **行业驱动**： - 全球生物药CDMO需求2023-26年CAGR为15%，中国凭借成本优势（临床试验成本比美国低40%）占据份额[65][67][73]。 - 药明系（WuXi）在ADC和TIDES（多肽/寡核苷酸）领域领先，2024年新增订单中晚期项目占比提升[55][57]。 - **地缘风险**：市场对Biosecure法案反应趋理性，预计对基本面影响有限[62][64]。 **5. 其他细分领域** - **血制品**：中国血制品市场以白蛋白为主（占比62%），全球重组人血白蛋白（rHSA）上市或冲击10%市场份额[33][35]。 - **零售药店**：2025年行业门店数量首次净减少（1Q25关店10,284家），但毛利率改善[142][144]。 - **API（原料药）**：中国API出口2024年复苏，头部企业（如华海药业）向制剂转型提升利润率[155][156]。 --- **重要但易忽略的内容** 1. **政策风险**： - 血制品行业准入严格（2001年后无新浆站审批），前五大企业占60%市场份额[33][36]。 - 医保基金收支压力：2024年城乡居民医保（URBMIS）支出增速（21.6%）高于收入（17.5%）[127][128]。 2. **技术升级**： - 中国生物药创新差距从2015年的9年缩短至2024年的3.7年，加速全球化[48][49]。 - 医疗器械领域国产设备技术迭代（如手术机器人、PET/CT）是关键增长点[98]。 3. **数据细节**： - 中国药企海外销售占比普遍低于3%，恒瑞医药（75%）为例外[14][15]。 - 药明生物（WuXi Bio）在全球CDMO调研中客户选择率最高，但切换供应商风险上升[76][78]。 --- **总结** - **投资机会**：创新药授权交易（ADC/双抗）、国产医疗器械替代、专科医院及AI医疗应用。 - **风险提示**：政策不确定性（集采、Biosecure法案）、医保控费、地缘政治扰动。 - **关键催化剂**：2025年医保谈判、美联储降息、临床数据读出（如恒瑞GLP-1药物、信达PD-1/IL-2双抗）[30][41]。 （注：未提及部分如具体公司财务数据、个别细分领域因原文信息不足省略）

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价18 63港元 [6] - 2025年预测PE为35倍 对应估值1951亿元 [4] - 可比公司2025年平均PE为32x [4] 财务表现 - 2025Q1收入70 15亿元同比下降21 9% 归母净利润14 95亿元同比下降8 3% [1] - 成药业务收入同比下降27 3% 但新增授权收入7 18亿元 [1] - 2024年总收入295 7亿元同比下降7 8% 成药收入237 4亿元同比下降7 4% [19] 核心管线进展 - EGFR ADC SYS6010已启动III期临床 获3项FDA快速通道认定 [2] - SYS6010在EGFR突变非鳞NSCLC患者中ORR达39 2% DCR 93 1% [68] - HER2双抗ADC JSKN003在铂耐药卵巢癌ORR达63 0% 中位PFS 7 7个月 [80] - GLP-1产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期完成入组 预计2025/2026年上市 [3] 研发平台与授权 - 拥有ADC mRNA siRNA等八大技术平台 [1] - 已完成5项对外授权 潜在3项授权交易总金额或达50亿美元 [36] - 2025年6月与阿斯利康达成AI药物发现平台合作 潜在里程碑付款52 2亿美元 [37] 业务板块分析 - 神经系统板块2024年收入96 45亿元同比增长6 1% 恩必普为核心产品 [26] - 抗肿瘤板块2024年收入44亿元同比下降28 3% 受集采影响较大 [28] - 原料药及功能食品2024年收入52 7亿元同比下降9 3% [19]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"看好"（维持）[10] 核心观点 创新药发展 - 国产创新药正从"中国制造"转向"中国创造"，已完成从模仿到跟随再到源头创新的蜕变[10] - 中国FIC药物数量占比从2015年的9%提升至2024年的31%[25] - 创新药出海分为三个阶段：借船出海（license-out为主）、自主出海（NewCo模式）、全球化[10] 重点领域进展 - PD-(L)1 Plus领域： - PD-(L)1/VEGF双抗AK112（依沃西单抗）在III期临床中击败K药，mPFS达11.14个月[53] - PD-1/IL-2双抗IBI363显著延长免疫耐药NSCLC患者生存期，冷肿瘤疗效突出[4] - 2025年PD-(L)1 plus领域已发生多起重磅交易，首付款最高达15亿美元[65] - ADC领域： - 2025H1仍是BD交易热门赛道，靶点转向PD-L1、DLL3等差异化方向[75] - PD-L1 ADC HLX43在泛瘤种中展现广谱抗肿瘤活性，TSCC患者ORR达75%[78] - DLL3 ADC ZL-1310治疗ES-SCLC的ORR达51%，1.6mg/kg组ORR高达79%[82] - GLP-1领域： - 25H1全球交易规模达211亿美元，已超24全年[88] - 交易聚焦多靶点、口服、联用和超长效方向[94] - 博瑞医药BGM0504 24周减重19.78%，优于瑞他鲁肽[94] 投资建议 PD-(L)1 Plus - PD-(L)1/VEGF方向关注康方生物、三生制药、神州细胞等[5] - PD-1/IL-2方向关注信达生物、恒瑞医药、奥赛康等[5] ADC - 关注复宏汉霖、再鼎医药、泽璟制药等差异化靶点企业[5] GLP-1 - 多靶点方向关注博瑞医药、众生药业[5] - 口服及超长效方向关注歌礼制药、甘李药业[5] - 联用方向关注联邦制药、来凯医药[5]

交易概述 - 石药集团与美国生物制药公司Madrigal Pharmaceuticals达成授权协议，将口服GLP-1受体激动剂SYH2086的全球开发、生产及商业化权益授予后者，交易总价值最高可达20.75亿美元 [2] - 交易包括1.2亿美元预付款和最高19.55亿美元的开发、监管及商业里程碑付款，以及基于年度净销售额的双位数销售提成 [3][5] - 此次交易超出市场预期，体现了石药集团小分子平台的价值 [3] 药物详情 - SYH2086是石药集团自主开发的新型口服小分子GLP-1受体激动剂，目前处于临床前阶段 [3] - 该药物通过促进胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释放等机制，同时实现降糖和减重效果 [3] - 临床前数据显示，SYH2086具有优异的体外激动活性和体内降糖、减重效果，在不同动物种属上表现出宽剂量范围线性化的药物动力学行为，且无明显安全性风险 [8] 合作方背景 - Madrigal Pharmaceuticals是一家专注于代谢功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH）创新疗法开发的生物制药公司 [8] - 该公司的核心产品Rezdiffra是美国FDA批准的首个也是唯一用于治疗中度至重度肝纤维化MASH的药物 [8] - Madrigal在代谢领域的专业能力和监管经验，有望加速SYH2086在美国的临床开发进程 [8] 公司其他进展 - 此次交易并非石药集团此前指引的三笔各50亿美元总包对外授权交易的组成部分，属于额外增量 [9] - 石药集团的技术平台正在加速对外授权步伐，今年6月已将AI小分子平台的多项资产授权给阿斯利康，交易总额达53亿美元 [9] - 分析师对石药集团的EGFR ADC产品SYS6010和siRNA平台的对外授权前景表示乐观 [9] - 石药集团的小核酸平台已孵化三条管线进入临床阶段，包括针对PCSK9的SYH2053、针对AGT的SYH2062，以及针对LP(a)的SYH2068 [9]

港股市场 - 6月19日恒生指数下跌473点或2.0%，收报23,237点，恒生科指下跌2.4%，收报5,088点，恒生香港中资企业指数下跌2.0%，大市成交2,201多亿港元，港股通净流入14.3亿港元[1] - 下跌股份超1,200只，12大恒生综合行业分类指数全线下跌，新消费股份跌幅3.6% - 6.0%[1] 宏观动态 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变，今明两年GDP增长预测下调，通胀和失业率预测上调，认为今年不降息的官员从4位增至7位[2] 行业动态 - 黑芝麻智能拟收购AI芯片企业，周四盘中涨6%，收盘升0.1%[3] - 恒生医疗保健指数下跌3.2%，信达生物IBI343拟纳入突破性治疗药物，还与GlycoT达成合作[4] 公司研究 - 曹操出行截止2024年在136个城市运营，总GTV为170亿元，同比增长38.8%，市场占有率5.4%，6家基石投资者认购约9.5亿港元，占发行总股本约51.3%[5][7] - 石药集团与阿斯利康合作，收取1.1亿美元首付款，上调2025 - 27E收入预测1.3%、1.2%、0.5%，股东净利润预测上调4.1%、5.3%、1.9%，目标价提至8.15港元[8][9][11]

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行分析，涵盖宏观经济、策略、地产建筑、农林牧渔等领域，指出各行业发展态势、面临的机遇与挑战，并给出投资建议 [2] 总量研究 宏观经济 - 中美就落实日内瓦会谈共识达成框架，国内宏观政策聚焦经济增长、基建与产业、货币、消费、金融监管和贸易等方面，海外关注伊以冲突升级、特朗普贸易政策新进展和欧央行降息 [6][8][9] - 5月社融规模增长2.3万亿元，信贷总量新增不及预期，结构上企业贷款增速放缓形成拖累，政府债券保持高强度发行，M1同比显著修复 [11][14][15] 策略 - AH溢价回落仍有进一步空间，消费应以盈利增速的边际变化为核心线索，提出行业配置“4 + 1”建议 [19][20][21] 行业公司 地产建筑 - 新房二手房成交面积环比增长，广州全面取消限购限售，预计后续政策积极温和，维持行业“看好”评级 [22] 农林牧渔 - CPI连续4月同比下行，政策或发力提振2025H2猪价，生猪投资逻辑边际改善，宠物板块国货崛起逻辑持续强化 [28][30][33] 食品饮料 - 关注百润股份威士忌新品铺货和鸡尾酒改善逻辑，看好魔芋品类未来发展，给出推荐组合 [37][38][39] 医药 - SYS6010治疗NSCLC数据优异，管线布局迈入收获期，2025开启国产流感新药元年，给出推荐标的 [41][68][71] 通信 - 海外OpenAI和Oracle有新动态，国内字节发布多款大模型，持续看好国产AI算力产业链等七大产业方向 [46][48][49] 非银金融 - 关注陆家嘴金融论坛表态，港交所受益于金融开放，给出推荐及受益标的组合 [50][54][55] 计算机 - 看好AI应用和算力投资机会，以及稳定币投资机遇，给出投资建议 [58][59][60] 建材 - 城市更新政策落实到位，关注建材投资机会，给出消费建材、水泥、玻纤、药用玻璃板块的推荐及受益标的 [63] 化工 - 安全事故频出，化工拐点或渐行渐近，2025年中国钾肥大合同价敲定，给出推荐及受益标的 [73][74][76] 电力设备与新能源 - 上汽、长安明确固态电池上车、量产节奏，电池厂商加速全固态技术布局，给出推荐及受益标的 [78][80] 煤炭开采 - 油煤比大幅走扩，煤价拐点渐近，重视煤炭配置，分析动力煤和炼焦煤的价格、供给、库存和需求情况 [85][87]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - SYS6010是广谱抗肿瘤大品种，NSCLC早期数据优异，为EGFR - TKI耐药患者提供新治疗选择；6月第2周医药生物上涨1.4%，医疗研发外包涨幅最大 [11] 根据相关目录分别进行总结 SYS6010：广谱抗肿瘤大品种，NSCLC早期数据优异 - SYS6010是石药子公司巨石生物自主研发的EGFR抗体偶联药物，抗体部分通过连接子偶联拓扑异构酶Ⅰ抑制剂，可诱导癌细胞凋亡，在多种瘤种中高表达的EGFR上有广谱抗肿瘤潜力 [14] - 截至2025年6月，全球6款EGFR单抗ADC药物进入临床，无获批上市药物，乐普生物维贝柯妥塔单抗进度最快，石药SYS6010国内针对EGFR突变NSCLC开展两项注册III期临床，海外2023年进入临床I期 [5][17] - SYS6010采用高DAR值低毒素设计，临床前数据显示药效显著优于基于MMAE或Dxd等成熟毒素的对照ADC药物 [18][19] - SYS6010治疗NSCLC进入中国注册III期临床，广泛布局乳腺癌等适应症，获FDA 3项快速通道资格认定和NMPA 1项突破性疗法认定，多项早期临床探索其单药或联合用药治疗潜力 [6][20] - 第三代EGFR - TKI一线治疗EGFR突变NSCLC占主流，但60%患者会耐药，耐药后治疗策略分四类，目前EGFR靶点联合用药策略进度最快，EGFR - TKI耐药患者亟需安全有效的后线治疗方案 [23] - SYS6010治疗EGFR TKI耐药NSCLC患者mPFS明显延长，后线治疗EGFR野生型患者ORR达71.4%，164例患者三级及以上TRAE为51.2%，兼具较好安全性 [7][28] 6月第2周医药生物上涨1.4%，医疗研发外包涨幅最大 板块行情 - 2025年初至今沪深整体下行，6月第2周有色金属等行业涨幅靠前，家用电器等靠后，本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排第5位 [30] 子板块行情 - 2025年6月第2周多数板块上涨，医疗研发外包涨幅最大，上涨4.76%，化学制剂上涨4.04%，其他生物制品上涨2.99%，原料药上涨0.9%，医疗耗材上涨0.13%；线下药店、医院、血液制品、医疗设备板块下跌，疫苗跌幅最大，下跌3.34% [34] 推荐标的 - 制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药等；CXO：药明康德、药明合联等；科研服务：毕得医药、百普赛斯等；中药：东阿阿胶、江中药业等；原料药：普洛药业、健友股份等；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗等；零售药店：益丰药房 [8]

评级与目标价调整 - 汇丰环球研究将石药集团(01093 HK)评级从"持有"上调至"买入" [1] - 目标价从4 7港元大幅上调至9 5港元 [1] - 估值方法由综合估值改为现金流折现率估算 [1] - 潜在股价升幅达21% [1] 财务表现分析 - 公司首季度收入按年下降22% 净利润按年下降8% [1] - 但产品销售和利润按季显著增长12%和60% [1] - 显示出公司正从集中采购压力中逐步复苏 [1] 创新药物进展 - 公司正在推进三项潜在许可交易 业务拓展进度快于预期 [1] - SYS6010的临床数据表现稳健 [1] - 汇丰对石药集团的创新药物管线持更乐观态度 [1]