投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩同比小幅下降，但通过以量补价策略有效降低了业绩压力 [1] - 尽管主要产品销售均价同比下跌，但荆州和德州基地新项目投产放量带动销量增长，减缓了业绩下滑 [7] - 公司高效推进新项目投产，规划新项目有望打开未来成长空间，维持强劲增长预期 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入23552亿元，同比下降646%，归母净利润2374亿元，同比下降2214% [1] - 第三季度单季实现收入7789亿元，同比下降507%，环比下降254%，归母净利润805亿元，同比下降238%，环比下降661% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为1838%，同比下降163个百分点 [7] 产品销售与成本分析 - 2025年前三季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销售均价同比分别下跌176%、180%、64%、188% [7] - 同期新能源新材料相关产品、化学肥料销量同比分别增长138%、354%，实现以量补价 [7] - 第三季度上述产品销售均价环比分别下跌086%、295%、454%、874%，但销量环比分别增长269%、127%、829%、005% [7] - 第三季度动力煤、原料煤、纯苯、丙烯市场均价环比小幅上涨 [7] 项目进展与未来规划 - 酰胺原料优化升级项目建成投产，年产20万吨二元酸项目于9月顺利投产 [7] - 荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已进入试生产阶段 [7] - 公司计划投资3039亿元建设气化平台升级改造项目，以增强未来成长性 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为3239亿元、3797亿元、4401亿元 [7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为153元、179元、207元 [7] - 当前股价对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] 财务数据预测 - 预测2025年营业总收入为32199亿元，同比下降6%，2026年、2027年预计同比增长14%、12%至36628亿元、40867亿元 [2] - 预测2025年归母净利润为3239亿元，同比下降17%，2026年、2027年预计同比增长17%、16%至3797亿元、4401亿元 [2] - 预测毛利率将从2024年的187%逐步回升至2027年的177% [14]

财务表现 - 2025H1营业收入157.6亿元，同比下降7.1%；归母净利润15.7亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润15.6亿元，同比下降30.3% [1] - 2025Q2单季营业收入79.9亿元，同比下降11.2%，环比增长2.8%；归母净利润8.6亿元，同比下降25.6%，环比增长21.9%；扣非归母净利润8.6亿元，同比下降26.7%，环比增长21.7% [1] 产品价格与价差 - 2025Q2尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺、己二酸价格同比分别下降18.2%、20.8%、11.4%、11.1%、22.8%、29.7%、15.7%；环比变化分别为+7.5%、-8.6%、-0.1%、+5.8%、-3.2%、-12.7%、-10.7% [2] - 同期尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺、己二价差价同比变化分别为-12.4%、-18.8%、+3.0%、-3.9%、-40.3%、-24.2%、-11.4%；环比变化分别为+18.0%、-7.0%、+13.5%、+15.3%、-1.3%、-0.9%、+3.6% [2] - 原材料动力煤、原煤、纯苯、丙烯等同环比均出现不同程度下滑 [2] 产能与产销情况 - 荆州基地及己二酸新产能爬坡带动2025H1新能源新材料产品产量同比增长7.5%，销量增长13.6%；化学肥料产量增长28.9%，销量增长33.2% [3] - 2025Q2新能源新材料产品产量同比增长2.6%，环比增长0.4%；销量同比增长6.5%，环比增长11.4%；化学肥料产量同比增长29.3%，环比增长0.2%；销量同比增长29.8%，环比下降1.6% [3] - 有机胺系列2025H1产量同比下降12.7%，销量下降0.6%；醋酸及衍生物系列产量增长0.8%，销量下降1.9% [3] - 2025Q2有机胺产量同比下降4.0%，环比增长13.5%；销量同比下降0.2%，环比增长8.1%；醋酸及衍生物产量同比增长5.6%，环比增长11.0%；销量同比增长3.9%，环比增长19.6% [3] 项目建设与投资 - 酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾 [4] - 荆州基地20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT一体化项目部分装置进入试生产，投产后新增20万吨BDO、5万吨NMP产能 [4] - 拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，合成气总量45.09万Nm³/h，建设周期18个月，预计年均营收36.65亿元 [4] 盈利预测 - 调整后2025-2027年归母净利润预测为35.0亿元、42.3亿元、50.9亿元，原预测值为38.4亿元、43.3亿元、47.0亿元 [4] - 对应PE为16.0倍、13.2倍、11.0倍，PB为1.6倍、1.5倍、1.3倍 [4]

项目进展 - 公司控股子公司华鲁恒升(荆州)有限公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程并进入试生产阶段 [1] - 项目生产出合格产品标志着生产环节取得关键突破 [1] 产能规模 - BDO年产能达20万吨 [1] - NMP年产能达16万吨 [1] - PBAT生物可降解材料年产能达3万吨 [1]

项目进展 - 控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程并生产出合格产品 [1] - 投产装置包括BDO和NMP相关装置 可新增20万吨/年BDO和5万吨/年NMP产品生产能力 [1] - 项目进入试生产阶段 预计总投资33.87亿元 [1] 产能建设 - 一体化项目设计总产能包括20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料 [1] - 当前实际投产产能为20万吨BDO和5万吨NMP 剩余NMP及PBAT产能尚未完全释放 [1] 资金安排 - 项目建设资金通过控股子公司自有资金和银行贷款解决 [1]