投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年二季度盈利环比改善 营收79.9亿元（环比+2.8%） 归母净利润8.6亿元（环比+21.9%）[1][10] - 新产能投放推动销量增长 荆州基地新增20万吨/年BDO和5万吨/年NMP产能 [2][11] - 煤价下跌助力成本下降 陕西神木烟煤坑口价588元/吨（同比-29% 环比-16%）[3][16] - 公司通过分红回购和项目投资提升回报 拟每10股派现2.50元 拟2-3亿元回购股份 投资30.39亿元升级气化平台 [4][17] 财务表现 - 二季度毛利率19.6%（环比+3.3pct） 净利率12.0%（环比+2.1pct）[1][10] - 上半年板块毛利率分化明显 新能源新材料9% 化肥31% 有机胺12% 醋酸及衍生品33% [3][16] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润至33.94/40.20/43.58亿元 EPS为1.60/1.89/2.05元 [4][30][35] - 当前估值对应PE为15.5/13.1/12.1X PB为1.60/1.51/1.43X [5][37] 产品运营 - 二季度主营产品销量显著增长 新能源新材料73.97万吨（环比+11%） 化肥143.07万吨（环比-2%） 有机胺14.60万吨（环比+8%） 醋酸及衍生品40.32万吨（环比+20%）[2][11] - 产品价差环比分化 尿素价差869元/吨（环比+26%） 辛醇价差3351元/吨（环比+1%） 己内酰胺价差1063元/吨（环比-18%） 醋酸价差1131元/吨（环比-11%）[3][16] - 营收结构以新能源新材料为主导 占比48% 化肥/有机胺/醋酸分别占比25%/7%/11% [2][11] 行业与市场 - 主要产品价格同比下行 尿素1877元/吨（同比-17%） 辛醇7549元/吨（同比-23%） 己内酰胺9180元/吨（同比-30%） 醋酸2498元/吨（同比-19%）[3][16] - 煤炭供需宽松预期延续 2025年煤价中枢或继续下移 [16] - 同业估值对比显示华鲁恒升2025年PE为15.5X 高于宝丰能源（9.8X）但低于湖北宜化（13.4X）[36]

锂电产业链全球化新阶段 - 2025年锂电产业链全球化进入以"产能落地"为核心的新阶段，从战略宣告转向海外基地规模化生产，带动全产业链系统性海外布局[1] - 东南亚成为关键区域，印尼本土首个3万吨磷酸铁锂工厂投产并实现稳定量产，二期9万吨项目已启动建设[1] - 龙蟠科技与亿纬锂能签订5年超50亿元供货协议，验证落地产能价值并提升供应链稳定性[2] - 马来西亚市场同步扩展，亿纬锂能海外工厂投产，星源材质隔膜工厂计划6月投产[2] 欧洲及中东市场布局加速 - 摩洛哥成为欧洲战略支点，天赐材料投资20亿元建设年产15万吨电解液一体化基地[4] - 匈牙利产业聚集效应显著，中天科技规划6.4亿平方米隔膜产能，昆仑新材投资7.88亿元建设电解液项目[5] - 中东市场启动长远规划，中科电气宣布在阿曼投资80亿元建设20万吨负极材料基地[6] 全球化驱动因素分析 - 下游电池厂海外产能进入释放期（如宁德时代、亿纬锂能），催生上游材料本地化需求[7] - 国内市场竞争加剧，2024年正极材料行业平均毛利率降至3%，倒逼企业出海寻找利润增长点[8] - 万华化学通过技术合作（德国IBU-tec）快速切入欧洲供应链，成体系供应LFP正极等产品[9][10] 设备商全球化协同效应 - 海目星激光2025年Q1海外订单占比达56%，核心设备（制片段、装配线体）随电池厂打包出海[11] - 设备商跟随保障海外工厂建设效率，形成"电池厂-材料-设备"完整产业生态[11] 产业集群效应显现 - 东南亚/匈牙利等地形成高效产业集群，实现零距离协同（技术响应、工艺优化），压缩成本并激发创新[12] - 中国锂电全球化升级为技术、标准、管理、生态的全面输出，重塑全球产业格局[12] 行业会议动态 - 第十八届高工锂电产业峰会聚焦"产业链格局重整"，2025年6月25-26日于常州举行[3][12] - 2025高工新能源新材料产业大会探讨"AI+新材料"，7月8-9日在成都邛崃召开[1][3]

锂电产业链全球化新阶段 - 2025年锂电产业链全球化进入以"产能落地"为核心的新阶段，从宣告、框架协议转向海外基地规模化生产，带动材料到设备全产业链系统性海外布局 [3] - 东南亚成为关键区域，印尼是典型案例，龙蟠科技一期3万吨磷酸铁锂工厂2025年初投产，实现稳定量产出货并保持高产能利用率，二期9万吨项目已启动建设 [3] - 龙蟠印尼与亿纬锂能签订5年超50亿元人民币供货协议，锁定核心业务并提升供应链稳定性 [3][4] 东南亚产能布局进展 - 马来西亚方面，亿纬锂能首个海外工厂1月投产，星源材质隔膜工厂计划6月下旬投产，使用2021年定增20.8亿元闲置资金建设高性能湿法及涂覆隔膜产线 [7] - 东南亚已形成正极、隔膜等锂电池主材本地化生产能力，产业协同雏形初步建立 [7] 欧洲及中东扩张加速 - 摩洛哥成为重要跳板，天赐材料6月签署协议投资20亿元建设年产15万吨电解液及原材料一体化基地 [7] - 匈牙利产业聚集效应凸显，中天科技计划建设6.4亿平方米隔膜基地，昆仑新材投资7.88亿元建设电解液项目 [8] - 中东布局延伸，中科电气宣布在阿曼投资80亿元建设20万吨负极材料一体化基地 [9] 全球化驱动因素 - 下游电池厂如宁德时代、亿纬锂能海外工厂2025年进入产能释放期，催生上游材料本地化需求 [10] - 国内市场竞争加剧，2024年正极材料行业平均毛利率降至3%，企业被迫出海寻找新利润增长点 [11][12] 产业链协同与生态输出 - 万华化学在欧洲通过技术合作（德国IBU-tec）快速转型为供应链核心角色，成体系供应LFP正极、PVDF等产品 [13] - 设备商海目星2025年Q1海外订单占比56%，主要提供制片段设备等核心装备，确保海外工厂建设效率 [14] - 东南亚、匈牙利等地形成高效产业集群，实现零距离协同与联合创新，中国锂电产业完成技术、标准、生态全面输出 [15]

回购计划 - 公司拟以集中竞价交易方式回购股份，金额不低于2亿元不超过3亿元，回购股份将用于注销并减少注册资本[1][2] - 回购价格上限为32 38元/股，按上限测算预计回购926 50万股占总股本0 44%，按下限测算预计回购617 67万股占总股本0 29%[3] - 资金来源包括自有资金及中国银行德州分行提供的2 7亿元专项贷款，贷款期限3年[3] 财务表现 - 2024年公司实现营收342 26亿元同比增长25 55%，净利润39 03亿元同比增长9 14%[5] - 新能源新材料板块收入164 33亿元同比增长6 19%，占总营收比重达48 02%[5] - 化学肥料板块收入72 97亿元同比增长28 55%，尿素市占率行业前列且毛利率达29 9%[5] - 醋酸及衍生品收入40 70亿元同比增幅98 34%，毛利率提升至27 62%[5] - 2025年一季度营收77 72亿元同比下滑2 59%，净利润7 07亿元同比下滑33 65%，但产品销量258 97万吨同比增加22 92%[7] 业务发展 - 新能源新材料板块通过技术创新将尼龙6膜级切片打入高端包装膜市场[5] - 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置已投产[5] - 酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目等技改项目稳步推进[5] 研发投入 - 2020-2024年累计研发投入达48 02亿元，其中2024年研发投入12 35亿元[1][7] - 研发投入逐年增长，2020-2024年分别为5 69亿元、8 95亿元、9 92亿元、11 11亿元、12 35亿元[7] 公司背景 - 公司成立于1993年，2002年在上交所上市，主营业务涵盖化学肥料、化工产品及新能源新材料[4] - 公司是国内煤头尿素行业的龙头企业[4]

文章核心观点 公司2024年业绩承压但25Q1扭亏为盈 看好高纯化学品布局完善维持增持评级 因行业竞争和产品价格下滑调整盈利预测 [1][5] 业绩表现 - 2024年营收14.35亿元同比+10.44% 归母净利润-1.80亿元同比-1311.61% 24Q4营收3.75亿元同比+10.11% 归母净利润-1.80亿元同比-2264.71% [1] - 2025年一季报25Q1营收3.70亿元同比+12.17% 归母净利润4350.26万元同环比均扭亏为盈 [1] - 2024年毛利率19.23%同比-4.39pct 净利率-13.34%同比-14.12pct 期间费用率20.11%同比+2.38pct 研发费用率6.91%同比+1.45pct [2] - 25Q1毛利率23.05%同比+1.65pct环比+5.50pct 净利率14.29%同比+18.35pct环比+62.29pct [2] 业绩下滑原因 - 锂电池材料主要产品NMP、部分高纯化学品售价同比下降 相关产品毛利同比下滑 [2] - 对部分子公司包含商誉的相关资产组进行减值测试 计提商誉减值准备1.44亿元 计提其他资产减值2492.78万元 共计减少利润1.69亿元 [2] - 持续加大高端光刻胶及高纯化学品等产品的研发投入 研发费用达9923.75万元同比+39.74% [2] - 半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸等新建主体资产规模建成 新增产线全面投产且大批量出货 在建工程转固 ArF、KrF高端光刻胶实验室投入使用 固定资产折旧金额同比增加7614.17万元 [2] - 利息支出共计5050.35万元同比增加1325.08万元 [2] 25Q1扭亏为盈原因 公司交易性金融资产价值波动 且公司经营稳中有升 [2] 高纯化学品业务 - 2024年实现收入7.78亿元同比+11.85% 销量25.24万吨同比+16.83% 毛利率14.05%同比-1.21pct [3] - 高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸、高纯盐酸及显影液等高纯湿化学品销售额同比增长 高纯硫酸及高纯双氧水出货量均创历史新高 [3] - 建成高纯硫酸、高纯双氧水等四个生产基地 拥有二十多万吨本土最大产能和地域安全布局 主要产品全面实现国产替代 供应国内超二十家主要半导体芯片制造厂 成为多数重要客户一供 [3] - 2024年年产9万吨半导体级高纯硫酸项目产品达G5等级 已批量供应国内部分12英寸晶圆厂商 高纯NMP取得多个大客户持续订单 年产1万吨G5级异丙醇建成投产已批量出货 [3] 光刻胶业务 - 2024年实现收入1.98亿元同比+27.61% 销量1388吨同比+27.93% 毛利率41.73%同比-8.66pct [4] - 受益于下游行业复苏、国产替代进程加快 正性光刻胶产品销量合计增长超23% 销售额增长超29% i线光刻胶向国内知名半导体企业批量供货 [4] - DUV光刻胶和中国石化集团全面合作 多款KrF光刻胶已量产出货 ArF高端光刻胶小批量出货 多款产品送样验证 紫外宽谱系列光刻胶产品销量及销售额增长均超27% 并实现首次出口 [4] 锂电池材料业务 - 2024年实现收入2.60亿元同比-5.28% 销量2.21万吨同比+15.75% 毛利率17.41%同比-5.65pct 核心产品NMP价格同比下降近20% 销售数量同比增长明显 [4] - 全资孙公司渭南美特瑞新建6万吨NMP（含回收）产线 建成后锂电池级NMP及半导体级NMP产能有望大幅提升 [4] 盈利预测调整 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.76/1.12/1.55亿元 每股收益分别为0.07/0.11/0.15元 对应PE分别为115.9/78.7/56.7倍 [5] 分红计划 拟向全体股东每10股派发0.45元（含税）现金分红 [1]