公司：Henry Schein * **公司概述**：Henry Schein 是面向诊所（牙科、医疗）的医疗产品和相关服务的头号供应商，拥有超过一百万客户，提供多样化的产品组合和集成解决方案 [8] * **管理层变动**：公司宣布 Fred Lowery 将于今年3月2日接任首席执行官，Fred 来自赛默飞世尔科技，拥有超过二十年的分销、制造和品牌管理经验，其业务模式与 Henry Schein 高度相似，公司认为其价值观与公司文化高度契合，是理想的继任者 [3][4][5][6][7] * **近期业绩与态势**： * 业务表现良好，势头强劲，网络攻击事件已成为过去 [6] * 不再仅仅是捍卫市场份额，而是以非常积极的方式增长市场份额 [7] * 所有业务的销售额在过去几个季度均有所加速 [9] * **财务表现**： * 2020年第二季度每股收益为零，为盈亏平衡季度 [11] * 2022年个人防护装备和新冠检测试剂盒的总收入为17.5亿美元，预计到2025年将大幅下降至约5亿美元左右 [11] * 2023年受到网络攻击干扰，屏幕上的数字已进行标准化处理，以显示公司认为若无网络攻击的盈利情况 [12] * 2024年恢复增长，并根据最新指引，预计2025年将继续增长 [12] * 营业利润复合年增长率为3.6%，每股收益复合年增长率为6.2%，后者更高部分归因于过去几年更积极的股票回购活动 [12] * **战略计划 (BOLD+1)**： * 关键组成部分是推动高增长、高利润业务和自有品牌发展 [10] * 目标是到2027年，公司60%的营业利润来自这些高增长、高利润和自有品牌产品，目前正朝着该目标顺利推进 [10] * **价值创造计划**： * 公司宣布了超过2亿美元的价值创造目标，主要集中在提高效率和增强毛利率方面 [9] * 该计划包括一般行政管理费用项目（整合后台职能、最大化共享服务、离岸外包、优化间接采购）和毛利率提升项目（优化定价、产品组合、利用数据驱动定价和自有品牌推广） [27][29] * 预计2026年将进行一些投资以实现这些节省，但预计2026年将从这些举措中获得净收益，并在2026年下半年和2027年逐步增加收益，总额2亿多美元将在未来几年内实现 [25][31] * **资本配置**： * 拥有良好的资产负债表，将利润转化为现金，现金用于收购和股票回购 [9] * 并购重点更多放在业务的高增长、高利润领域，例如植入物、医疗家庭解决方案和技术方面 [55][56] * 在股票回购方面一直非常积极，认为目前这对公司非常有利，能为股东提供良好回报，只要能够持续产生正现金流，将继续积极进行回购 [57] * **销售与渠道策略**： * 2025年从竞争对手处吸引了大量销售人员，增加了现场和电话销售人员，并投资了数字平台 [59] * 将继续以重点明确的方式增加销售人员，基于需要更多覆盖的区域或人员质量 [59] * 结合广泛的产品组合和全渠道战略来获取市场份额 [35] 行业：牙科市场 * **整体状况**：牙科市场稳定，单位数量相当稳定，在美国可能略微偏向正面，市场整体表现良好 [8][9][16] * **增长驱动力**： * 从业者寻求运营更高效的诊所，以便专注于临床护理，这正驱动着 Henry Schein 的业务 [16] * 传统设备业务稳定，但数字领域存在重大机遇，各种数字功能的集成是真正的机会所在 [17] * 利用现有技术提高诊所效率、实现更好的临床结果并整合这些技术，是牙科领域令人兴奋的部分 [17] * **细分市场增长**：牙科服务组织（尤其是中型和大型DSO）的增长速度略快于独立诊所 [37] * **定价与创新**： * 存在一些定价压力，部分产品的平均售价正在下降，这是从全国性品牌向公司品牌转移的趋势 [8] * 客户更加注重投资回报率，在设备上更关注能带来效率或生产力的投资，因此对数字设备的投资增加 [38] * 在耗材方面，客户关注价格质量比，在没有创新的领域，焦点会转向自有品牌，因为它们能以更低的价格获得相同的质量 [38] * 创新（例如 Curaden）可以缓解价格压力，公司鼓励制造合作伙伴推出创新产品 [40] * **利率影响**： * 利率对业务有影响，但并非巨大，当客户看到投资回报率时，他们会进行投资 [41] * 短期来看，利率下降可能会立即刺激设备需求的小幅增长 [42] * 长期来看，较低的利率和资本成本使得DSO开设新诊所的投资回报率计算更容易，这扩大了牙科服务的供应，为公司销售更多产品提供了机会 [43] 行业：医疗市场 * **整体趋势**：市场呈现从中长期趋势，即更多活动从住院转向门诊，从紧急护理机构转向替代护理场所，这比季节性因素更为重要 [50] * 综合交付网络和独立医生在慢性病管理和预防保健方面的活动越来越多 [50] * 公司认为其服务的医疗市场细分领域正以中个位数增长 [50] * **业务重点**：公司发现家庭解决方案领域比核心医疗增长更快，利润率也更好，因此认为这是非常有吸引力的并购投资领域 [55] 技术业务 * **SaaS转型**：软件即服务业务仍处于起步阶段，大约10%的客户基础使用云和订阅模式，因此面前有巨大机遇 [51] * 牙科服务组织对云产品非常感兴趣，公司正在与几家大型DSO合作云项目 [52] * **创新与产品开发**： * 正在加速技术公司的创新步伐，重点领域是集成解决方案（“一个平台”）、收入周期管理、结合人工智能的临床工作流程以及基于语音的人工智能解决方案 [54] * 在技术方面，如果有机会也会考虑收购，例如最近整合了一个成像系统流程 [56] * **竞争态势**：DSO总是在谈判，但优秀的DSO越来越有兴趣寻找增加收入的解决方案或机会，对人工智能解决方案和创新产品（如Curaden）表现出浓厚兴趣 [53]

公司：Henry Schein (HSIC) * 公司是一家全球性的医疗产品分销商和技术解决方案提供商，业务主要聚焦于牙科和医疗市场 [1] * 公司管理层包括董事长兼首席执行官Stanley Bergman、首席财务官Ron South、全球分销与技术首席执行官Andrea Albertini以及Henry Schein产品集团首席执行官Tom Popack [1] 核心观点与论据 **1 公司近期业绩与战略转型** * 过去五年（2020-2025）公司经历了新冠疫情带来的业务波动、网络安全事件冲击以及随后的恢复期 [4][5][6] * 公司通过“Bold plus One”战略计划取得显著成功，将业务收入多元化至高增长、高利润率的产品和服务，这部分利润目前约占公司总利润的一半 [7] * 公司自有品牌和OEM产品的利润贡献从约30%增长至近翻倍水平 [7] * 公司进行了业务重组，由Andrea Albertini负责全球分销、软件业务和增值服务，Tom Popack负责公司自有品牌产品和OEM品牌产品 [7] * 公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）在此期间得到了显著提升 [8] **2 管理层继任与股东结构** * 董事会正在进行审慎的CEO继任者搜寻工作，可能包括内部和外部候选人，预计在年底前宣布新领导人选 [8][9] * 私募股权公司KKR对公司进行了持续投资，持股比例从最初的12%增至15%，并有权增持至20% [11] * KKR增持股份的协议包括在公开市场购买约2.5%的股份，以及公司向其出售2.5%的股份 [12] * KKR已向公司董事会增派了两名成员，分别具有医疗保健投资和牙科业务（曾任职于丹纳赫）的专业背景 [12][13] * KKR的投资表明其看好牙科领域及公司的股票价值 [11][14][15] **3 市场现状与业务表现** * 当前牙科市场被评估为“稳定”或“稳定+”，患者流量稳定，公司在某些专业领域看到增长点 [16][17] * 公司在2025年第三季度实现了多个季度以来的最高增长，并相信这一势头能够持续 [18][19] * 网络安全事件的影响已成为过去，公司团队当前的重点是支持客户、发展业务并提高效率 [18] * 关税的影响被认为将持续存在，但并未对定价产生剧烈冲击，价格通胀相对稳定 [21][22] * 关税导致部分产品价格过高，促使客户转向替代产品，公司凭借广泛的品牌和自有品牌产品组合为客户提供了高质量的替代选择 [23][24] * 公司通过转移制造地、更换供应商、咨询顾问以及适度提价等方式来缓解关税对自有产品的影响 [26] **4 财务展望与价值创造** * 公司致力于在未来恢复高个位数至低双位数的盈利增长 [27] * 在制定2026年业绩指引时，公司会考虑牙科和医疗市场的增长、业务增长势头以及市场份额的获取和巩固情况 [28] * 公司预计未来几年通过价值创造计划将带来超过2亿美元的营业利润改善，其中2026年将产生净收益，但可能需要一些前期投资 [29] * 2026年的净收益将叠加在2024年启动的重组计划所带来的节余之上 [30][31] * 公司已提交文件，计划延长重组计划，以涵盖部分与价值创造计划相关的重组成本 [31] **5 高利润业务与行业关系** * 公司的目标是让高利润类别（包括自有品牌、专业产品和技术）贡献超过一半的息税前利润（EBIT），并有望在未来几年内使技术相关业务的EBIT占比接近50% [32][34] * 公司通过新产品、销售计划、业务增长以及整合过往收购的业务来实现这一目标 [33][34] * 公司与大型制造商的总体关系良好且稳定，尽管其中一家正经历重大的领导层变动 [36][37] * 与牙科服务组织（DSO）的关系总体良好，但价格谈判是常态，公司只与能带来合理利润的DSO合作 [38][40] * 公司强调其提供的是“完整解决方案”（包括耗材、设备、软件和服务），而不仅仅是产品，这是其与DSO合作的关键优势 [43][45][46] * 对于与最大DSO客户Heartland的RFP（招标）进程，公司不予置评，但强调不会为赢得业务而牺牲盈利能力 [42][43] **6 设备市场与数字化趋势** * 尽管宏观经济存在不确定性，但牙科设备市场预计在第四季度实现增长 [47] * 传统设备可能受经济环境影响，但新诊所开业仍产生需求，现有诊所则更关注能提升运营效率的解决方案 [48] * 数字解决方案（如数字工作流、数字成像、口内扫描、3D打印）是设备增长的主要驱动力，因为许多牙医尚未采用这些技术，而数字化对提升效率至关重要 [49] * 随着技术成熟，平均售价可能下降，但销量增长将弥补价格影响，推动整体增长 [50] **7 未来战略重点** * 公司最令人兴奋的前景在于提供临床解决方案，帮助牙科医生运营更高效的诊所，从而提供更好的临床护理 [51] * 公司定位为牙科领域的整合者，将各种API和设备通过“Henry Schein One”解决方案连接起来，吸引了如AWS和谷歌等大型科技公司的主动合作 [51][52] * 公司认为，设备若没有连接和整合，其价值将大打折扣 [54]

并购交易核心条款 - 公司拟以3.51元/股发行股份收购蓝星集团全资子公司南通星辰100%股权[1][2] - 发行价格定为定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%且等于最近一期审计每股净资产[2] - 交易构成关联交易因交易双方均受中国中化控制[2] 标的资产经营状况 - 南通星辰2023年营收46.49亿元净利润5405.12万元 2024年营收44.1亿元净利润4630.27万元 2025年上半年营收23.7亿元净利润1.58亿元[4] - 标的掌握环氧树脂及双酚A自主技术 环氧树脂国内市场份额领先 聚苯醚产能居国内首位全球第二[4] - 标的业务涵盖PPE、PBT改性工程塑料及环氧树脂等精细化工产品[4] 战略协同效应 - 并购将增强公司环氧树脂产业链竞争力 通过产能整合与客户拓展提升规模优势和议价能力[4][5] - 标的工程塑料技术可与公司现有ABS、PA产品线协同 打造差异化产品组合实现一体化解决方案[5] - 交易同时解决同业竞争问题符合长期发展利益[4] 公司财务表现 - 2025年上半年预计归母净利润亏损8.07亿至9.49亿元 主因行业低迷致化工品价格处于历史低位[7][8] - 2023年营收542.72亿元同比降37.94% 归母净利润亏损18.48亿元同比降240.99%[7] - 2024年营收529.25亿元同比降2.48% 归母净利润亏损28.37亿元同比降53.52% 扣非净利润亏损37.16亿元[7][8] - 近两年半累计亏损超54亿元[1][7] - 2024年因锂电池等业务产能过剩计提长期资产减值准备16.06亿元[9] - 截至2025年一季度资产负债率达66.37%[9] 行业环境背景 - 化工行业呈现显著周期性 对宏观经济政策反应迅速 产品需求同步波动[5] - 国内经济转型放缓叠加行业产能过剩 化工产品价格面临重大不确定性[5] - 国内化工品价格指数持续低位运行 主要产品价格处于历史低位[7][8]