报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - DZD8586在CLL/SLL适应症上实现优异的ORR表现，50mg剂量下ORR高达84.2%，且随时间推移ORR存在提升趋势，对比竞品表现良好 [2][3] - DZD6008展示持久的抗肿瘤活性，单药在既往接受过多线治疗的EGFR突变NSCLC的I/II期临床研究中，83.3%患者显示靶病灶肿瘤缩小，起始剂量20mg及更高剂量组多种EGFR突变类型患者均观察到PR [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司于2025年ASCO大会公布自主研发的两款源头创新药物DZD8586和DZD6008在B细胞非霍奇金淋巴瘤和非小细胞肺癌领域的三项最新研究进展 [1] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年收入为8.1/14.7/22.0亿元，同比增长123.7%/82.4%/49.9%；归母净利润为 -7.5/-4.2/-0.2亿元，采用FCFF估值模型，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|360|805|1468|2202| |年增长率（%）|294.2%|123.7%|82.4%|49.9%| |归属于母公司的净利润（百万元）|-846|-750|-417|-23| |年增长率（%）|23.6%|11.4%|44.3%|94.5%| |每股收益（元）|-2.04|-1.63|-0.91|-0.05| |市盈率（X）|—|—|—|—| |净资产收益率（%）|-436.6%|-61.6%|-52.2%|-2.9%| [7] 基本数据 - 06月03日收盘价60.14元，12mth A股价格区间32.72 - 61.99元，总股本459.41百万股，无限售A股/总股本40.64%，流通市值112.29亿元 [8] 财务报表数据 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|910|999|1850|1420|1480| |非流动资产（百万元）|586|720|743|731|716| |资产总计（百万元）|1496|1719|2593|2151|2197| |流动负债（百万元）|448|785|796|829|903| |非流动负债（百万元）|199|734|573|515|510| |负债合计（百万元）|648|1519|1369|1344|1413| |归属母公司股东权益（百万元）|849|194|1218|800|777| |少数股东权益（百万元）|0|6|6|6|6| |负债和股东权益（百万元）|1496|1719|2593|2151|2197| [12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-968|-651|-649|-325|77| |投资活动现金流（百万元）|611|-38|-880|448|338| |筹资活动现金流（百万元）|308|867|1524|-136|-31| |现金净增加额（百万元）|-47|176|-6|-13|383| |期初现金余额（百万元）|121|74|250|244|231| |期末现金余额（百万元）|74|250|244|231|615| [12] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|91|360|805|1468|2202| |营业成本（百万元）|3|9|36|59|99| |营业利润（百万元）|-1108|-941|-750|-417|-23| |利润总额（百万元）|-1108|-940|-750|-417|-23| |净利润（百万元）|-1108|-940|-750|-417|-23| |归属母公司净利润（百万元）|-1108|-846|-750|-417|-23| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长|—|294.2%|123.7%|82.4%|49.9%| |成长能力：营业利润增长|-50.5%|15.0%|20.4%|44.3%|94.5%| |成长能力：归母净利润增长|-50.5%|23.6%|11.4%|44.3%|94.5%| |获利能力：毛利率|96.5%|97.4%|95.6%|96.0%|95.5%| |获利能力：净利率|—|-261.1%|-93.1%|-28.4%|-1.0%| |获利能力：ROE|—|-130.5%|-436.6%|-61.6%|-52.2%|-2.9%| |获利能力：ROIC|—|-89.3%|-68.7%|-33.3%|-24.0%|-0.1%| |偿债能力：资产负债率|43.3%|88.4%|52.8%|62.5%|64.3%| |偿债能力：净负债比率|—|39.6%|453.5%|57.0%|74.8%|27.4%| |偿债能力：流动比率|2.03|1.27|2.32|1.71|1.64| |偿债能力：速动比率|1.78|1.11|2.12|1.47|1.35| |营运能力：总资产周转率|0.05|0.22|0.37|0.62|1.01| |营运能力：应收账款周转率|3.80|9.53|26.38|35.60|39.99| |营运能力：存货周转率|0.23|0.28|0.72|0.98|1.34| |每股指标：每股收益（元）|-2.72|-2.04|-1.63|-0.91|-0.05| |每股指标：每股经营现金流（元）|-2.37|-1.56|-1.41|-0.71|0.17| |每股指标：每股净资产（元）|2.08|0.46|2.65|1.74|1.69| |估值比率：P/E|—|—|—|—|—| |估值比率：P/B|23.01|89.39|22.69|34.53|35.55| |估值比率：EV/EBITDA|-18.88|-21.30|-42.66|-85.47|369.79| [12]

核心观点 - 公司更新了IBI354在晚期实体瘤中的临床数据 该药物在多种肿瘤类型中显示出良好的抗肿瘤效果和安全性 验证了其ADC技术平台的优势 [1][2] - IBI354在铂耐药复发性卵巢癌和HER2阳性乳腺癌中表现出显著疗效 客观缓解率分别达到55%和59 1% 疾病控制率分别达到90%和90 9% [6][7] - 药物安全性优异 间质性肺病发生率仅1 9% 3级及以上治疗相关不良事件发生率为27 4% 无治疗相关死亡事件 [7] - 公司已启动IBI354在铂耐药卵巢癌的III期研究 并计划开展更多临床研究 推进下一代ADC分子的开发 [8] 临床数据 - 截至2025年3月24日 研究共纳入368例晚期实体瘤患者 中位随访时间11 5个月 中位治疗持续时间27周 20 1%患者仍在接受治疗 [3] - 在HER2阳性乳腺癌队列(n=88)中 确认客观缓解率59 1% 疾病控制率90 9% 9mg/kg Q3W亚组(n=29)客观缓解率高达72 4% 中位无进展生存期14 1个月 [7] - 在卵巢癌队列(n=92)中 确认客观缓解率41 2% 疾病控制率82 0% 12mg/kg Q3W亚组(n=40)客观缓解率55 0% 中位无进展生存期7 1个月 [7] 药物特性 - IBI354是公司自主研发的抗HER2抗体-喜树碱衍生物偶联物 药物抗体比(DAR)为8 具有高载药量 [9] - 采用高亲水性连接子设计 具有优异的生物物理和药代动力学特性 疏水性载荷增强了旁观者效应 [9] - 临床前和临床研究显示 该药物循环中游离毒素暴露极低 安全性理想 在多种肿瘤模型中显示出显著抗肿瘤活性 [9] 公司发展 - 公司专注于肿瘤 心血管代谢 自身免疫和眼科疾病领域的创新药物开发 已上市15款产品 [10] - 目前有3个新药申请在审评中 4个产品处于III期或关键临床试验阶段 15个分子在早期临床阶段 [10] - 公司与30多家全球医疗保健公司建立了合作关系 包括礼来 赛诺菲等 [10] - 公司持续推进ADC领域战略布局 展示在ADC药物开发方面的创新实力和技术优势 [8]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [4] - 中药生产无评级 [4] - 生物医药Ⅱ中性 [4] - 其他医药医疗中性 [4] 报告的核心观点 - GLP - 1 药物驱动核心业绩，2025Q1 收入增长强劲，总营收 127.29 亿美元，同比增长 45%，替尔泊肽贡献 61.5 亿美元收入，占比约 48%，获美国 GLP - 1RA 市场领导地位，非 GAAP 标准下净利润 30.0 亿美元，同比增长 29% [5] - 2025 年全年收入指引 580 - 610 亿美元不变，EPS 下调至 20.78 - 22.28 美元区间，原因包括研发费用增长、收购交易成本及价格竞争压力 [6] - 口服 GLP - 1、siRNA 疗法研发进展顺利，肿瘤管线进一步拓展，但 CNS 领域 Donanemab 用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝 [7] - 2025 年重点关注口服 GLP1 和 Retatrutide 的减重等多项数据读出及相关上市申请和获批情况 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 医药板块利好政策频出，行业景气度有望稳步复苏 短期内，前期受医药反腐和集采影响较大的院内市场，有望逐步复苏，建议关注制剂板块优质标的 中长期看，创新疗法具备较大增量和替代需求，国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的制药企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 医药生物板块行情一览 - 本周申万医药生物板块涨幅为1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第11位 [1][7] - 二级子板块中，中药II上涨1.73%；医疗服务上涨1.45%；化学制药上涨1.44%；生物制品上涨1.16%；医疗器械上涨0.89%；医药商业上涨0.01% [1][7] - 本周恒生医疗保健行业涨幅为0.43%，跑输恒生综合指数1.63个百分点，在12个行业大类涨跌幅中排名第9位 [11] - SW化学制药中，拓新药业、永安药业等领涨，江苏吴中、泽璟制药 - U等领跌 [3][12] - SW中药II中，ST九芝、以岭药业等领涨，长药控股、健民集团等领跌 [3][14] - SW生物制品中，荣昌生物、安科生物等领涨，智翔金泰 - U、百济神州 - U等领跌 [3][18] - SW医药商业中，荣丰控股、中国医药等领涨，老百姓、一心堂等领跌 [3][20] - SW医疗器械中，尚荣医疗、拱东医疗等领涨，科华生物、美好医疗等领跌 [3][22] - SW医疗服务中，华大基因、贝瑞基因等领涨，金凯生科、泰格医药等领跌 [3][24] 本周行业重点新闻 - 5月15日，百济神州启动BGB - 16673 vs Pirtobrutinib头对头III期研究，旨在评估其治疗复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤患者的疗效和安全性 [26][27] - 5月14日，艾伯维宣布FDA已批准c - Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin的生物制品许可申请，用于治疗特定肺癌患者 艾伯维还在开展一项III期研究评估其疗效和安全性 [29][30][31] - 5月14日，葛兰素史克宣布以高达20亿美元收购efimosfermin alfa，该药物是潜在同类最佳FGF21长效类似物，可用于减少代谢功能障碍相关脂肪性肝炎患者的肝脏脂肪等 [32][33] 本周行业重点公告 - 翰宇药业与深圳碳云智肽药物科技有限公司签署《GLP - 1R/GIPR/GCGR三重激动剂多肽创新药物联合开发协议》，双方将联合开发多肽创新药物用于代谢性疾病治疗领域 [36][37] - 泽璟制药递交的盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请获得受理，这是该药物第二个申请新药上市的适应症 该药物还在开展多个免疫炎症性疾病的临床研究 [39][40]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 三抗药物研发进入快车道，建议关注泽璟制药、三生制药等药企 [1] - 看好的子行业排序为创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等 [3] - 从成长性、低估值、高股息、左侧角度分别给出选股建议 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周、年初至今 A 股医药指数涨幅分别为 1.3%、2.5%，相对沪深 300 超额收益分别为 0.2%、3.6%；H 股生物科技指数涨跌幅分别为 0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢-1.7%、9.6% [6][11] - 本周 A 股原料药、中药、医疗服务及化学制药等股价明显上涨，生物制品、医疗器械及医药商业等股价涨幅相对较小 [6][11] - 本周 A 股涨幅居前拓新药业、永安药业、森萱医药，跌幅居前*ST 苏吴、金凯生科、泽璟制药；H 股涨幅居前大健康国际、兆科眼科、维亚生物，跌幅居前同源康医药、歌礼制药、中国智能健康 [6][11] 三抗研发进入快车道，重点关注三生制药，泽璟制药 - 三特异性抗体具备更复杂靶向能力，能优化免疫细胞杀伤功能并减少耐药性，全球尚无上市三抗药物，多家企业有相关布局 [18] - 三抗根据与常规 IgG 结构相似性分为 IgG-like 形式和 non-IgG-like 形式 [21] - IgG-like 形式基于天然 IgG 结构框架，包含 Fc 区域，有 2+1 结构或 Fc 端接设计，优势是结构稳定、生产可行，局限性是可能有空间位阻和免疫原性风险 [24][26] - non-IgG-like 形式由抗体构建模块通过柔性 linker 连接组成，可灵活调节抗体特性，优势是能规避非特异性免疫激活、降低分子量，局限性是半衰期短、缺乏 Fc 受体介导效应、纯化复杂 [29][30] - 目前进度最快的三抗药物是默沙东的 Restoret，处于临床 2b/3 期；国内临床的三抗药物多采用 IgG-like 形式 [31][32] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 诺华凯丽隆新增适应症获批，适用于与芳香化酶抑制剂联合治疗 HR 阳性、HER2 阴性高复发风险的早期乳腺癌患者 [34] - 轩竹生物吡洛西利片获批，用于治疗 HR 阳性、HER2 阴性晚期或转移性乳腺癌成人患者 [37] - 北海康成注射用维拉苷酶 β 获批，用于 12 岁及以上青少年和成人 I 型和 III 型戈谢病患者的长期酶替代治疗 [37] - 诺华信倍立获批，用于治疗新诊断的 Ph+ CML 慢性期成人患者 [37] - 艾伯维 c-Met 靶向 ADC 药物 Teliso-V 获批，用于治疗既往接受过治疗的 c-Met 蛋白过表达、EGFR 野生型晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者 [37] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 本周有多家企业的仿制药及生物类似物已上市或申请上市、临床，如齐鲁制药的艾帕洛利单抗+托沃瑞利单抗已上市，广州南新制药的盐酸美金刚缓释胶囊申请上市等 [36][40][45] 重要研发管线一览 - 5 月 15 日，百济神州启动 BGB-16673 头对头 Pirtobrutinib 的 III 期临床试验 [54] - 5 月 13 号，和誉医药将在 ESMO GI 上汇报依帕戈替尼与阿替利珠单抗联用治疗晚期肝细胞癌患者的临床试验数据 [54] - 5 月 12 日，荣昌生物维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗治疗 HER2 表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的 III 期临床研究显示强阳性结果 [54] 行情回顾 医药市盈率追踪 - 截至 2025 年 5 月 16 日，医药指数市盈率为 32.65 倍，环比上周上升 0.39 倍，低于历史均值 5.81 倍；沪深 300 指数市盈率为 12.56 倍，医药指数盈利率溢价率为 159.9%，环比上周上升 0.6%，低于历史均值 20.7% [60] 医药子板块追踪 - 本周 A 股原料药上涨 3.79%，优于其他子板块；年初至今 A 股医药指数涨幅 2.5%，相对沪深 300 超额收益 3.6%；本周、年初至今 H 股生物科技指数涨跌幅分别为 0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢-1.7%、9.6% [61][63] 个股表现 - 本周 A 股涨幅前十为拓新药业、永安药业等，跌幅前十为*ST 苏吴、金凯生科等；2025 年年初至今涨幅前十为一品红、新赣江等，跌幅前十为普利退、*ST 吉药等 [69]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 三抗药物研发进入快车道，建议关注泽璟制药、三生制药等 [1] - 看好的子行业排序为创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等 [3] - 从成长性、低估值、高股息、左侧角度分别给出选股建议 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.3%、2.5%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、3.6%；H股生物科技指数涨跌幅分别为0.3%、27.8%，相对于恒生科技指数跑赢 -1.7%、9.6% [6][11] - 本周A股原料药（+3.8%）、中药（+1.7%）、医疗服务（+1.5%）及化学制药（+1.4%）等股价明显上涨，生物制品（+1.16%）、医疗器械（+0.9%）及医药商业（+0.01%）等股价涨幅相对较小 [6][11] - 本周A股涨幅居前拓新药业（+45%）、永安药业（+32%）、森萱医药（+24%），跌幅居前*ST苏吴（-15%）、金凯生科（-7%）、泽璟制药（-7%）；H股涨幅居前大健康国际（+42%）、兆科眼科（+30%）、维亚生物（+23%），跌幅居前同源康医药（-23%）、歌礼制药（-17%）、中国智能健康（-16%） [6][11] 三抗研发进入快车道，重点关注三生制药，泽璟制药 - 三特异性抗体能同时结合三个不同抗原靶点，具备更复杂靶向能力，可优化免疫细胞杀伤功能并减少耐药性，在癌症免疫治疗中潜力高，全球尚无获批上市药物，但多家企业已布局 [18] - 三抗根据与常规IgG结构相似性分为IgG - like形式（带有Fc区）和non - IgG - like形式（不含Fc区） [21] - IgG - like形式基于天然IgG抗体结构框架，包含Fc区域，能介导效应功能并延长半衰期，有2 + 1结构和Fc端接结构两种类型，优势是结构稳定、生产可行，局限性是可能有空间位阻和免疫原性风险 [24][26] - non - IgG - like形式由抗体来源构建模块通过柔性linker连接组成，可灵活调节抗体大小、形状及价态，能规避非特异性免疫激活、降低分子量、降低生产成本，但半衰期大幅缩短、缺乏ADCC及CDC效应、纯化步骤复杂 [29][30] - 目前进度最快的三抗药物是默沙东的Restoret，处于临床2b/3期；辉瑞的PF - 07264660和PF - 07275315、赛诺菲的bexatamig处于临床2期；国内临床的三抗药物多采用IgG - like形式 [31][32] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 诺华凯丽隆获批新增适应症，用于HR阳性、HER2阴性高复发风险的早期乳腺癌患者的辅助治疗 [34][37] - 轩竹生物吡洛西利片获批，用于HR阳性、HER2阴性晚期或转移性乳腺癌成人患者 [37] - 北海康成注射用维拉苷酶β获批，用于12岁及以上青少年和成人I型和III型戈谢病患者的长期酶替代治疗 [37] - 诺华信倍立获批，用于治疗新诊断的Ph + CML慢性期成人患者 [37] - 艾伯维c - Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin获批，用于治疗既往接受过治疗的c - Met蛋白过表达、EGFR野生型晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者 [2][37] - 多家企业的药品有申请上市、申请临床、批准临床等不同进度 [39][40][41] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 本周湖北欣泽霏药业阿法骨化醇滴剂、云鹏医药集团阿司匹林肠溶片、福元药业丙酸氟替卡松乳膏已上市 [45] - 本周无仿制药及生物类似药上市、临床申报情况的新闻 [44] 行情回顾 - 医药指数市盈率为32.65，较历史均值低5.81 [8] - 本周原料药上涨3.79%，优于其他子板块 [8]