报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4][100] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是抗生素产业一体化领航者，多业务协同开启增长新周期，创新转型达成阶段性成果，有望进入新一轮业绩成长周期 [1] - 预期公司2025 - 2027年内实现归母净利润27.8、21.3和22.7亿元，分别同比增长4.5%、 - 23.4%和6.9%，对应PE倍数依次为10、13和12倍 [4][100] 根据相关目录分别进行总结 1 抗生素产业老牌龙头，创新转型未来可期 - 公司以抗生素制剂产品起家，形成中间体、原料药及制剂的产业一体化布局，打造出胰岛素、动保、创新药物等第二成长曲线业务，看好增量业务奠定中长期成长趋势 [10] - 2018 - 2023期内，公司收入及归母净利润稳健增长，三大业务板块齐头并进，费用结构变化体现成本控制成效和研发前瞻性布局，中间体及原料药业务利润率上升，制剂业务利润率有所下滑 [14][16][19] 2 创新管线：GLP - 1创新品种初露锋芒，多管线接续成长趋势 - UBT251是自研创新三靶点减重&降糖管线，已授权诺和诺德，首付款 + 里程碑潜在收入可达20亿美元，国内Ⅰb期临床试验减重效果优异，已启动Ⅱ期临床试验 [22][23] - 全球超重、糖尿病问题加剧，GLP - 1用药群体基数扩张，GLP - 1重磅品种销售额高增长，多靶点协同显著提升减重效果，UBT251再创减重新高度 [25][30][36][40] - 预计美国GLP - 1药物减肥+降糖市场到2031年超800亿美金，UBT251借船诺和诺德有望触及15.0%市场份额，对应美国市场销售峰值116.4亿美金 [43] - 公司在研管线布局减重、自免等明星赛道，配售融资加码创新品种推进，减重领域又一重磅管线临床试验注册申请获许可 [47] 3 制剂业务：成熟制剂品种预期维稳，品种推新&兽药产能释放带来新增量 - 2018 - 2024年内制剂业务收入复合增长率为8.6%，未来兽药新产能投入使用和制剂新品上市有望重塑稳健向上趋势 [50] - 兽药业务收入快速增长，与牧原等企业合作，新厂区投入使用，储备管线瞄准高端宠物药市场 [53][57] - 胰岛素业务总体波动向上，存量品种有进口替代空间，增量品种预期未来2 - 3年内上市，续约集采降价温和，公司胰岛素品种全线A组中标，三代胰岛素配量增量显著 [59][60][66] - 仿制药业务24年收入回落，增量品种上市有望巩固业绩维稳，公司抗生素人用制剂集采风险过半已落地，利拉鲁肽注射液获批上市有望快速放量 [68][73] 4 前端原料：中间体政策卡位格局稳固，青霉素高价周期有望延续 - 公司中间体及原料药业务2024年营业收入同比增长3.6%，结构上原料药、中间体收入贡献大致是七三分布 [78] - 国内终端制剂需求平稳提升，海外市场出口维持高位，6 - APA产能供需结构向平衡转化，价格有望维持高位区间 [81][85] 5 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为137.1、130.5和134.0亿元，总体毛利率依次为50.6%、47.2%和47.8%，UBT251 BD收入、中间体及原料药业务、制剂业务各有预期 [91] - 选取川宁生物、石药集团和远大医药对公司业务进行价值评估，公司估值相较可比公司呈现较高投资性价比 [97] - 建议重视公司创新转型中长期增长潜力，首次覆盖给予“推荐”评级 [100]

诺华股价表现与战略定位 - 诺华股价自年初以来上涨32% 市值突破2400亿美元创历史新高 [2] - 公司未参与PD-1 GLP-1或ADC等热门领域竞争 [2] - 首席执行官明确表示短期内不推出GLP或GIP类跟随药物 [2][4] 肥胖药物市场竞争格局 - GLP-1药物市场由礼来和诺和诺德双寡头主导 两公司正快速推进新一代药物研发 [4] - 行业预计肥胖药物市场规模可达1300亿美元 [5] - 诺和诺德CagriSema项目被评为业内最具价值研发项目 礼来orforglipron紧随其后 [5] 诺华差异化研发策略 - 公司放弃GDF-15靶点药物MBL949后 转向探索长效生物制剂和siRNA类药物 [4] - 重点开发具备用药便利性 耐受性改善和肌肉保留效果的下一代产品 [4] - 评估认为现有市场已形成高额回扣壁垒 同类产品难以突破 [4] 行业进入机会评估 - 分析师认为新进入者需具备足够差异化才可能在肥胖治疗领域占据份额 [5] - 诺华维持早期研发投入 但避免与现有巨头直接竞争 [4][5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][120] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专攻慢性代谢性疾病，拥有仿制药特色产品群，2023 年起航新药研发，推进“由仿转创”进程 [8][9] - 慢性代谢性疾病是增量市场，仿制药与创新药并存，国内慢病患者人数庞大且发病率上升，国家重视防治，行业中长期有扩容空间 [8] - 预测公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.92/2.18/2.00 亿元，最新市值对应 PE 分别为 22/20/21 倍，可比公司 25 年 PE 均值为 41 倍，给予合理 PE 为 29 倍，公司目标市值 56 亿元，较 25/07/11 收盘有 30%涨幅空间 [9][120] 根据相关目录分别进行总结 1. 德源药业：底蕴深厚，稳步推进“由仿转创”进程 - 公司 2004 年成立，从仿制药起步，2023 年提出“仿创结合”战略，新药研发聚焦主业 [21] - 拥有三处生产基地，推进原料 + 制剂一体化产能布局，三工厂 25 年初试运行，预计 25Q3 申报 GMP 符合性检查 [24] - 仿制药以糖尿病防治为核心向更广泛慢病领域延伸，截至 25 年 3 月末有化药注册批件 32 个，在售产品 18 个 [28] - 创新药通过多种方式推进，25 年研发投入预算 1.63 亿元，创新药投入 0.85 亿元，占比 52.1%，重点投入 DYX116 和 DYX216 [31] - 以学术推广为营销策略，组建学术型营销队伍，销售网络覆盖全国，加大基层医院推广力度 [35] - 营收十年正增长，两大复方制剂驱动，原料制剂一体化增厚利润，注重费用管控，适当提高研发强度 [38] 2. 慢性代谢性疾病：增量市场，仿制药与创新药并存 - 慢性代谢性疾病发病率呈上升态势，人口老龄化和生活方式转变是主要驱动因素 [48] - 国家高度重视慢病防治，出台政策促进医疗资源下沉，提高慢病治疗率和患者依从性，行业中长期有扩容空间 [54] - 仿制药解决居民基础治疗需求，创新药聚焦未满足临床需要，集采压降仿制药价格但提高渗透率，创新药市场规模稳步增加 [57] 3. 糖尿病：降糖产品体系化，新药补齐重磅靶点短板 - 糖尿病治疗药物繁多，新型药物（GLP - 1、SGLT - 2 抑制剂等）成为驱动行业增长的主要动力，国内新型药物市场份额较海外仍有提升空间 [62][66] - GLP - 1 药物以降糖减重为核心发挥多效性作用，市场广阔，成长动力来自适应症拓展、提高产品疗效和患者依从性 [70][73] - 全球 GLP - 1 药物市场由诺和诺德和礼来主导，头部格局稳定，中小企业可走差异化路线，新靶点或新技术为后来者提供机遇 [93][98] - 公司丰富降糖产品矩阵，降低对复瑞彤依赖，布局三靶点 GLP - 1 新药 DYX116，已申报降糖和减重适应症，降糖适应症在 I 期临床试验 [99][102] 4. 高血压：选品策略清晰，聚焦复方和未被满足需求 - 复方制剂具备疗效和依从性优势，成为国内高血压药物行业增长重心，国内复方制剂市占率仍有提升空间 [104][105] - 降压药物研发方向集中，基于全新机制的药物聚焦难治性高血压，具有重要临床价值 [108] - 公司仿制药核心品种波开清竞品稀缺，新增沙库巴曲缬沙坦钠片市场空间大；创新药 DYX216 聚焦难治性高血压，布局主流靶点醛固酮，已初步确定潜在 PCC 分子 [110][112] 5. 盈利预测与估值 - 盈利预测假设：糖尿病类药 2025 - 2027 年收入增速分别为 20.0%、11.2%、 - 11.9%，毛利率分别为 79.1%、79.0%、67.6%；高血压类药收入增速分别为 27.0%、22.8%、13.4%，毛利率分别为 93.7%、94.0%、93.9%；周围神经类等药物收入增速分别为 67.3%、84.2%、64.6%，毛利率分别为 74.6%、74.0%、73.2% [10][114][116] - 选取信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业为可比公司，因公司目前收入全来自仿制药，创新药业务处于投入期，给予合理 PE 为 29 倍，目标市值 56 亿元，较 25/07/11 收盘有 30%涨幅空间 [118][120]

Mounjaro的减肥效果与机制 - Mounjaro最初用于治疗2型糖尿病，现成为对抗肥胖的有效工具，通过模仿天然激素调节血糖和食欲 [2] - SURMOUNT-5的3b期临床试验显示，72周时参与者平均减重50.3磅（22.8公斤） [4] - 双靶点机制（GIP和GLP-1）调节食欲、改善血糖控制并增强脂肪减少，提供全面体重管理支持 [4][5] 临床试验与专家评价 - 肥胖医学专家Michael Harris博士认为Mounjaro的数据具有开创性意义，是现代肥胖治疗的基石 [4] - 内分泌学家John Doe博士指出Mounjaro的多目标方法比传统单一机制药物更有效 [5] - 专家Elizabeth Brooks博士强调Mounjaro的减肥效果优于Wegovy，是长期减肥的成功选择 [5] 多重健康益处 - 替尔泊肽（Mounjaro活性成分）改善血压、血脂、BMI和腰围等代谢指标，降低心血管疾病风险 [6] - 替尔泊肽治疗肥胖伴射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）的III期研究显示心衰风险降低38% [8] - II期SYNERGY-NASH研究表明73%患者实现MASH消退且纤维化未恶化，59%患者纤维化改善 [8] 未来应用与公共卫生意义 - 替尔泊肽正在探索慢性肾病、酒精和药物滥用等新适应症，可能大幅降低慢性病医疗负担 [9] - 肥胖并发症包括代谢紊乱、躯体异常和精神健康问题，增加社会巨大经济压力 [9] - 研究表明BMI 40-50 kg/㎡群体活到70岁的概率仅50%，而正常BMI群体为80% [11] 行业前景与专家展望 - 内分泌科学科带头人高政南指出有效减重干预可降低50%以上2型糖尿病或睡眠呼吸暂停风险 [11] - 全球肥胖联盟主席Robert Lee认为科学进步可能使人类对抗肥胖的战争迎来转折点 [11] - GLP-1产业链专家库覆盖数百位专业人士，成为行业顶尖人士获取真知灼见的首要选择 [14]

替尔泊肽的双靶点作用机制 - 作为全球首个且唯一获批的GIP/GLP-1双靶点受体激动剂，通过模拟两种激素发挥协同作用 [3] - 基于GIP序列改良的分子，GLP-1活性增强且GIP活性约为GLP-1的10倍 [1] - 双靶点机制在降糖和减重效果上均优于司美格鲁肽 [3][4] 降糖效果临床数据 - SURPASS系列试验显示，单药使用替尔泊肽可使2型糖尿病患者HbA1c平均降低2 0%-2 5% [4] - SURPASS-2头对头试验中，替尔泊肽15mg组HbA1c降低2 46%，显著优于司美格鲁肽1mg组的1 86%（样本量1800人） [4] - 在空腹血糖和餐后血糖控制方面表现更优 [4] 减重效果临床数据 - SURMOUNT-5试验显示替尔泊肽组平均减重22 8kg（20 2%），较司美格鲁肽组（15 0kg，13 7%）高出47% [4] - 72周试验中31 6%替尔泊肽组受试者减重超25%，司美格鲁肽组仅16 1% [4] - SURMOUNT-1研究显示176周时15mg组减重22 9%（24kg），10mg组减重19 9%（22kg） [12] - SURMOUNT-4试验88周总减重达26 0%，其中导入期减重21 1% [15] 食欲抑制与胃排空机制 - 通过激活大脑饱腹感信号传递，减少食物摄入量 [5] - 延缓胃排空使食物停留时间延长，降低饥饿感频率 [8] - 减少五肽胃泌素对胃酸分泌的刺激，进一步抑制食欲 [10] 能量代谢与脂肪调节 - 提高基础代谢率并促进脂肪分解供能 [11] - GIP受体激动促进白色脂肪向棕色脂肪转化，加速产热 [11] - 改善胰岛素敏感性和胰岛β细胞功能 [11] 中国人群临床数据 - SURMOUNT-CN试验显示52周时15mg组中国患者平均减重17 5%（基线91 8kg），腰围减少14 5cm [15] - 10mg组减重13 6%，87 7%患者达到减重≥5%的目标 [15]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [4] - 中药生产无评级 [4] - 生物医药Ⅱ中性 [4] - 其他医药医疗中性 [4] 报告的核心观点 - GLP - 1 药物驱动核心业绩，2025Q1 收入增长强劲，总营收 127.29 亿美元，同比增长 45%，替尔泊肽贡献 61.5 亿美元收入，占比约 48%，获美国 GLP - 1RA 市场领导地位，非 GAAP 标准下净利润 30.0 亿美元，同比增长 29% [5] - 2025 年全年收入指引 580 - 610 亿美元不变，EPS 下调至 20.78 - 22.28 美元区间，原因包括研发费用增长、收购交易成本及价格竞争压力 [6] - 口服 GLP - 1、siRNA 疗法研发进展顺利，肿瘤管线进一步拓展，但 CNS 领域 Donanemab 用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝 [7] - 2025 年重点关注口服 GLP1 和 Retatrutide 的减重等多项数据读出及相关上市申请和获批情况 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周医药生物板块收涨 1.5%，跑输 wind 全 A 和沪深 300，线下药店、医疗设备和医疗研发外包涨幅居前，疫苗、血液制品和体外诊断跌幅居前，常山药业、海创药业减肥药概念涨幅居前 [3][8] - 世卫组织预计 2025 年 8 月或 9 月出台 GLP - 1 药物治疗成年肥胖患者指南，有望规范减肥药使用，推动 GLP - 1 药物应用，建议长线关注减肥药产业链方向 [3][13] - FDA 扩大对海外制造商飞检，中国头部 CDMO 公司已建立符合全球标准质量体系，有望获益于行业监管趋严 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - 上周（4 月 28 日 - 5 月 9 日）医药生物板块收涨 1.5%，跑输 wind 全 A（2.32%）和沪深 300（1.56%） [3][8] - 线下药店（5.64%）、医疗设备（4.49%）和医疗研发外包（2.78%）涨幅居前，疫苗（ - 0.45%）、血液制品（ - 0.43%）和体外诊断（ - 0.17%）跌幅居前 [3][8] - 常山药业（26.28%）、海创药业（25.85%）减肥药概念涨幅居前 [3][8] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - 未提及具体内容 行业要闻 - 5 月 9 日，翰森制药「甲磺酸阿美替尼片」获批用于具有表皮生长因素受体（EGFR）外显子 19 缺失或外显子 21（L858R）置换突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者肿瘤切除术后的辅助治疗 [12][14] - 5 月 7 日，世卫组织自 2022 年起制定肥胖预防、护理和治疗新指南，GLP - 1 药物治疗成年肥胖患者指南预计 2025 年 8 月或 9 月出台最终方案，同时该药物正由专家委员会评审是否纳入基本药物标准清单 [13] - 5 月 6 日，FDA 宣布 Vinay Prasad 接替前生物制品评估与研究中心（CBER）主任 Peter Marks [13] 公司公告 - 5 月 6 日，FDA 扩大对海外制造商突击检查，每年在 90 多个国家/地区进行约 12,000 次国内检查和 3,000 次国外检查 [16] - 5 月 2 日，诺和诺德口服版本司美格鲁肽用于减重适应症的上市申请获得 FDA 受理 [16] - 4 月 28 日，NMPA 药品审评中心受理百济神州在研 BCL2 抑制剂索托克拉片新药上市申请，并纳入优先审评程序，拟用于治疗既往接受过治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者 [16] - 5 月 9 日，丽珠集团注射用阿立哌唑微球获得注册批准，适应症为成人精神分裂症，全球尚无其他阿立哌唑微球产品上市，2024 年国内抗精神病药物终端销售金额约 60.48 亿元，长效制剂约 14.18 亿元 [16] - 5 月 9 日，复星医药控股子公司收到美国 FDA 关于同意 LBP - ShC4 开展临床试验的批准，拟用于治疗雄激素脱发（AGA） [16] - 5 月 8 日，百济神州一季度总营业收入 80.48 亿元，同比增长 50.2%；营业利润 1.51 亿元，上年同期亏损 18.30 亿元，扭亏为盈 [16] - 5 月 8 日，葵花药业双醋瑞因胶囊获得上市许可受理 [16] - 5 月 7 日，海南海药控股子公司获得化学原料药（富马酸伏诺拉生）上市申请批准通知书，是首个应用于中国反流性食管炎（RE）患者的钾离子竞争性酸阻滞剂（P - CAB） [16][17] - 5 月 7 日，众生药业自主研发的一类创新多肽药物 RAY1225 注射液获得减重和降糖两项 II 期临床试验剂量扩展组顶线分析数据，各剂量组减重达标率优于安慰剂组 [17] - 5 月 6 日，恒瑞医药刊发境外上市外资股（H 股）发行聆讯后资料集 [17] - 5 月 6 日，翰宇药业全资子公司翰宇药业（武汉）有限公司的利拉鲁肽原料药获得韩国食品药品安全厅（MFDS）的审批受理 [17] - 5 月 6 日，爱博医疗定增募资完成，募资总额 2.85 亿元，发行数量为 359.36 万股，增发价格为 79.2 元/股 [17] - 5 月 6 日，华东医药收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，注射用 HDM2005 临床试验申请获得批准，是一款靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体 1（ROR1）的抗体偶联药物（ADC） [17] - 4 月 28 日，药明康德一季度总营业收入 96.55 亿元，同比增长 20.96%；实现归母净利润 36.72 亿元，同比增长 89.06% [17] - 4 月 28 日，新诺威终止对石药创新制药股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金 [17]