投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特2025年业绩表现强劲，国际化战略成绩靓丽，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 财务业绩总结 - 2025年，公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年，公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%；归母净利润82.01亿元，同比增长272.1%；经调整净利润83.74亿元，同比增长251.0% [1] - 2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - 公司预计2026-2028年归母净利润分别为150.5亿元、181.0亿元、217.5亿元，对应市盈率分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6] 分区域业务分析 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2%，占比较2024年下降约12.0个百分点 [2] - 线下渠道收入114.2亿元（同比+113%），其中零售店收入100.8亿元（同比+119%），机器人商店收入13.5亿元（同比+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元（同比+207%），其中抽盒机收入34.2亿元（同比+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（同比+184%），抖音平台收入15.9亿元（同比+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家）；中国港澳台共有零售店35家（同比+5家）、机器人商店46家（同比+7家） [2] - **海外市场**：合计实现收入162.7亿元，占总收入43.8% [3] - **亚太市场**：收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6%；线下/线上/批发渠道收入分别为44.1亿元（同比+159%）、30.5亿元（同比+214%）、5.4亿元（同比+26%）；零售店数从2024年54家增至2025年85家 [3] - **美洲市场**：收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3%；线下/线上/批发渠道收入分别为22.4亿元（同比+489%）、43.5亿元（同比+1095%）、2.2亿元（同比+272%）；零售店数从2024年22家快速增至2025年64家 [3] - **欧洲及其他市场**：收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9%；线下/线上/批发渠道收入分别为8.7亿元（同比+448%）、5.0亿元（同比+816%）、0.7亿元（同比+195%）；零售店数从2024年14家增至2025年36家 [3] IP孵化与运营 - **The Monsters系列**：2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1%，同比提升14.8个百分点，通过产品迭代和线下活动（如梅西百货感恩节游行）扩大影响力 [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 2025年分别实现收入29.0亿元（同比+38%）、35.4亿元（同比+171%）、29.3亿元（同比+151%）、27.8亿元（同比+205%） [4][5] - **艺术家IP**：收入贡献占比提升至90.0%，同比增加4.7个百分点；已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP“星星人”营收达20.6亿元 [5] 产品品类与集团化发展 - **分品类收入**：2025年毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1亿元（同比+561%）、120.2亿元（同比+73%）、19.2亿元（同比+14%）、44.7亿元（同比+182%），占比分别为50.4%、32.4%、5.2%、12.0% [5] - **产品创新**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类 [5] - **多元化业务探索**：包括泡泡玛特城市乐园（预计2026年暑假完成部分区域设备升级）、在北京和上海开设“popop”饰品店、推出独立甜品品牌“POP BAKERY”（预计2026年上半年开出独立门店）、以及预计2026年4月正式推出的家电产品 [5] 会员运营与费用管控 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%；2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7% [6] - **费用管控**：2025年销售费用率为21.8%，同比下降6.2个百分点；管理及研发费用率为4.8%，同比下降2.5个百分点；财务费用率为-0.2%，同比上升1.1个百分点，规模效应显著 [6]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，收入与利润高速增长，国际化战略成效显著，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润127.76亿元，同比增长308.8% [1] - 2025年公司实现经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%，归母净利润82.01亿元，同比增长272.1% [1] 分区域业务表现 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2% [2] - 线下渠道收入114.2亿元，同比增长113%，其中零售店收入100.8亿元（+119%），机器人商店收入13.5亿元（+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机收入34.2亿元（+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184%），抖音平台收入15.9亿元（+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家） [2] - **海外市场**：2025年收入贡献显著提升 [3] - 亚太市场收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6% [3] - 美洲市场收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3% [3] - 欧洲及其他市场收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9% [3] - 海外渠道快速扩张，亚太/美洲/欧洲零售店数分别从2024年的54/22/14家增加至2025年的85/64/36家 [3] - 美洲线上渠道收入43.5亿元，同比激增1095%，部分得益于紧跟TikTok直播电商潮流 [3] IP运营与产品表现 - **头部IP表现**：The Monsters系列（以LABUBU为主）2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1% [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，同比增长38%/171%/151%/205% [4][5] - **IP矩阵**：艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%，已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP星星人营收达20.6亿元 [5] - **产品品类**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，2025年收入187.1亿元，同比增长561%，占比50.4% [5] - **其他品类**：手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入120.2/19.2/44.7亿元，同比增长73%/14%/182% [5] 集团化发展与新业务探索 - 公司正积极探索以IP为核心的多元化业务布局 [5] - 泡泡玛特城市乐园预计于2026年暑假完成部分区域设备升级 [5] - 2025年在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店 [5] - 推出独立甜品品牌“POP BAKERY”，预计于2026年上半年开出独立门店 [5] - 公司的家电产品预计将于2026年4月正式推出 [5] 会员运营与财务健康度 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%，会员贡献销售额占比达93.7%，复购率为55.7% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - **费用管控**：销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比变化-6.2/-2.5/+1.1个百分点，规模效应显著 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.54亿元、180.96亿元、217.53亿元 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为452.98亿元、544.99亿元、649.82亿元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6]

Labubu系列价格变动 - 第三代Labubu整盒价格从6月中旬2987元跌至683元 跌幅约77% [1] - 迷你版Labubu整盒价格从上市时2000元跌至1634元 中端盒（N~Z）从1915元跌至1429元 回落25% 端盒（A~M）从2034元跌至1799元 回落12% [1] - 单个未拆盒盲盒（N~Z）成交价下降35% （A~M）下降27% [1] - 拆盒产品价格下降更明显 稀缺隐藏款从1082元跌至559元 跌幅48% 隐藏款"爱心"从991元跌至609元 跌幅38% [2] - 最畅销拆盒款"L""R""&""B"价格分别下降29%/31%/60%/40% [2] - 常规配色款式"N""P""U"价格回落超40% [2] 公司产能扩张 - 泡泡玛特毛绒玩具月产能达3000万只 为去年同期10倍以上 [4][7][8] - 2025年上半年营收138.76亿元 同比增长204.4% 超过2024年全年收入 [6] - 归母净利润45.74亿元 同比增长396.5% [6] - The Monsters系列（含Labubu）营收48.1亿元 占比34.7% 同比增长668% [6] 市场反应与分析师观点 - 二级市场价格回落导致泡泡玛特股价小幅回调 但仍高于半年报前水平 [7][8] - 摩根士丹利认为股价波动由技术和情绪因素驱动 二级市场仅占供需小部分 [7] - 行业人士指出价格回落有利于真实消费者购买 抑制市场投机 [8] - 分析师张书乐表示泡泡玛特通过扩大产能对抗黄牛炒作 直接让虚高价格腰斩 [5] - 潮玩IP热度具有短期性 需通过IP森林和创意更新维持品牌常青 [5] 行业趋势变化 - 市场供需关系逆转 官方大规模补货打破稀缺性预期 [11] - 消费者从社交狂欢转向理性消费 更注重产品审美而非炒作溢价 [13] - 潮玩市场呈现去投机化趋势 多款热门产品均经历价格波动周期 [13][15] - 控制二手溢价被视为市场回归理性的积极信号 [9][15]

二手市场价格动态 - LABUBU隐藏款"本我"二手价格从最高4356元降至834元 跌幅约81% [1] - 迷你版LABUBU单个A-M款成交均价147元 整盒N-Z款成交均价1511元 较炒作期大幅回落 [4] - 黄牛暂停收货并称全盘大跌价 有从业者压货三整端预计亏损数千元 [10] 公司股价表现 - 泡泡玛特股价自8月26日历史新高339.8港元跌至9月10日269港元 累计跌幅约21% [4] - 9月8日单日大跌7.5%跌破300港元 9月10日续跌6.66% [4] 新品发售市场反应 - LABUBU新品开售首日多平台售罄 整盒二手价一度炒至3200元 [4] - 代抢服务单价炒至300元 整套代抢费达2699元 较官方原价翻倍 [4] 公司财务表现 - 2025年上半年营收138.76亿元 同比增长204.4% 超2024年全年收入 [10] - 归母净利润45.74亿元 同比增长396.5% [10] - The Monsters系列（含LABUBU）营收48.1亿元 占比34.7% 同比增长668% [10]

泡泡玛特 (9992 HK) 核心观点 - 2025上半年业绩爆发式增长，收入138.8亿元人民币，同比增长204.4%，调整后归母净利润47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 毛利率和经调整净利率分别提升6.3和11.6个百分点至70.3%和33.9%，受益于高利润率海外业务占比提升和经营杠杆效应 [1] - 管理层上调2025年全年营收指引至不低于300亿元（原200亿元），预期全年净利率达35% [1] - 核心IP The Monsters系列收入同比大幅增长668.0%至48.1亿元，环比2024下半年接近翻倍增长 [2] - 除The Monsters外，另有4个头部IP收入超过10亿元，验证多元化IP矩阵运营能力 [2] - 海外市场加速拓展，预期年底门店超过200家（美洲超60家），结合线上渠道渗透 [2] - 上调2025-27年利润预测39-49%，目标价升至394.00港元，重申买入评级 [2] 药明合联 (2268 HK) 核心观点 - 1H25收入同比增长62%至27亿元，毛利率提升4个百分点至36.1%，经调整净利润增长70% [3] - 管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25增速33%以上，预计2H25毛利率延续改善 [3] - 2025年资本开支计划15.6亿元，2029年合计开支70亿元 [3] - 1H25新签37个iCMC综合项目（1H24：26个），临床后期管线扩大，预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目递交BLA [5] - 2024-1H25市场份额快速升至22%（2023年：15%），受益于重磅BD交易和新型ADC/XDC分子涌现 [5] - 上调2025-27年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，DCF目标价升至70港元，维持买入评级 [5] 科伦博泰生物 (6990 HK) 核心观点 - 1H25收入9.5亿元，商业化产品销售收入3.1亿元，其中芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [6] - 管理层维持芦康沙妥珠全年销售额8-10亿元指引，已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保，3L EGFRmt NSCLC适应症于3月获批 [6] - 2025年ESMO大会将公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌和二线EGFRmt NSCLC适应症 [7] - 一线适应症注册研究进展顺利，包括1L PD-(L)1和1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼，早期管线SKB571即将进入二期临床 [7] - 略微上调2025-27年收入预测和长期峰值销售预测，DCF目标价上调至507港元，维持买入评级 [7] 华润啤酒 (291 HK) 核心观点 - 2025上半年收入同比增长0.8%至239.4亿元，归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元，利润超预期 [8] - 整体毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.0和3.1个百分点至48.9%和34.8%，受益于结构升级、成本红利和费用管控 [8] - 啤酒业务收入同比增长2.6%至231.6亿元，销量/均价同比提升2.2%/0.4%，次高及以上产品销量录得中至高单位数增长，喜力品牌销量增长超20% [9] - 啤酒业务毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.5和3.4个百分点至48.3%和35.1% [9] - 小幅调整2025-27年利润预测，基于2026年18倍预测市盈率，目标价上调至35.90港元，重申买入评级 [9] 小鹏汽车 (9868 HK) 核心观点 - 2Q25汽车毛利率14.3%，环比改善3.9个百分点，超预期，净亏损4.8亿元/non-GAAP净亏损3.8亿元，亏损环比收窄 [10] - Q3营收指引196亿元至210亿元，交付量指引11.3万至11.8万辆，中位数单价预期~17万元，环比提升0.6万元，预计Q3毛利率进一步改善 [10] - 全新一代P7在3Q25-4Q25交付，"鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产，预计对4季度毛利率有正面贡献 [11] - 维持盈利预测，预计新车上市推动销量增长，智驾普及和季度盈利转正，维持买入评级和目标价134.69港元 [11] 昆仑能源 (135 HK) 核心观点 - 2025上半年盈利同比下降4.4%，略低于预期，燃气销售分部税前盈利同比下滑10.6% [12] - 中期派息同比增长1.2%，派息比例45.5%，略超全年指引45% [13] - 预计2025全年零售气销量同比增长4.5%，售气毛差维持0.44元/方，LNG分部税前利润同比增8.9% [13] - 下调2025/26年盈利预测8%/10%，反映零售气销量增长预测下降，预期2025年核心盈利约64亿元，目标价下调至8.85港元 [13] - 2025/26年股息率预计提升至4.9%/5.3%，维持买入评级 [13] 全球市场数据摘要 - 恒指收盘25,166，年初至今升22.68%，国指收盘9,013，年初至今升23.64% [4] - 标普500收盘6,396，年初至今升8.74%，纳指收盘21,173，年初至今升9.64% [4] - 布兰特原油收盘65.80美元，年初至今跌11.77%，期金收盘3,313.40美元，年初至今升26.02% [4] - 美国10年债息4.29%，HIBOR 4.58% [4]

公司动态 - 泡泡玛特在米兰市中心开设临时快闪店，进一步扩大意大利市场影响力 [2] - 快闪店选址在Rinascente百货商场，售卖Labubu、SkullPanda、Dimoo、Hirono、Molly及The Monsters等标志性产品 [2] - 快闪店将上架多个与全球知名品牌合作的跨界系列 [2] - 公司预计于2025年7月底在意大利开设第二家官方门店 [2] - 米兰快闪店开业引发数百人排队，有顾客从2日晚间开始排队抢购Labubu系列 [2] 市场表现 - 自2024年底以来，泡泡玛特Labubu及其他盲盒产品在意大利市场迅速走红，引发大批粉丝排队抢购 [2] - 欧洲业务在全球版图中占比不大但增长迅猛 [3] - 泡泡玛特已跃升为全球玩具与娱乐行业的领导品牌 [3]

文章核心观点 公司2024年H2业绩表现出色，海外延续高增，国内线下门店环比提速，毛利率创新高，费用投放克制，利润超预期，当前处于高景气成长期，2025年有望实现双50目标，利润弹性大，估值合理 [1][6][8] 各部分总结 营收高增，海外业务仍处于爆发期 - 下半年总营收84.8亿元，同比增131.2%，超市场预期，Q4环比提速 [12] - 海外业务延续Q3高增，年底占比提至43.8%，东南亚增速最快，北美进入快速增长期 [12] 单店营收增长为核心驱动 - 下半年国内和海外分别新开27家/38家门店，海外扩张快，国内新店多在二线及以下市场 [17] - 国内下半年营收41.8亿元，同比增60%，线下零售超预期 [18] - 爆款IP加持和IP多元化变现使国内外店效环比提速，海外单店营业额超国内三倍以上 [22] LABUBU爆卖，爆款IP轮番接力 - 艺术家IP占比从上半年81%提至88%，The monsters系列成第一大IP，占比近30% [26] - Crybaby成增长最快新锐IP，下半年营收8.1亿元，同比暴增15倍以上 [27] IP多元化变现仍在演绎 - 手办占比下降，毛绒玩具占比从上半年不到10%升至30%，2024年新品SKU增26%，盲盒仅100件 [30] 海外线上井喷式增长 - 深化DTC模式，进驻更多海外社交平台，加大直播力度，海外线上收入从1亿增至12亿元，提升10倍以上 [33][34] 毛利率创新高 - 高毛利海外业务占比提升，产品结构优化，下半年毛利率达68.3%，2025年海外业务占比或超50%，毛利率有望继续走高 [40] 费用率持续下行，盈利能力大幅攀升 - 加大线上营销比重，优化人员和租金成本，销售&管理费用率走低，净利率达28%创历史新高 [43]