全球口含烟市场规模与增长 - 2024年全球口含烟市场规模达112.32亿美元 同比增长57.57% 预计2028年达251.48亿美元 2024-2028年复合年增长率为22.32% [1] - 北美市场2024年规模87.75亿美元 同比增长58.30% 预计2028年达194.49亿美元 复合年增长率22.01% [1] - 欧洲市场2024年规模24.15亿美元 同比增长56.12% 预计2028年达56.08亿美元 复合年增长率23.45% [1] - 亚太市场2024年规模0.42亿美元 同比增长8.29% 预计2028年达0.87亿美元 复合年增长率19.97% [1] - 中东及非洲市场预计2028年达0.03亿美元 复合年增长率48.46% [1] 市场竞争格局 - 菲莫国际 英美烟草和奥驰亚集团占据2024年口含烟零售市场份额前三 分别为41.1% 24.6%和13.8% 三家合计占79.5% [2] - 菲莫国际ZYN品牌2024年销量6.44亿盒 同比增长52.93% 其中美国销量5.81亿盒 同比增长51.49% [2] - 菲莫国际2025年上半年ZYN销量4.38亿盒 同比增长48.2% 其中美国销量3.94亿盒 同比增长47.8% [2] - 英美烟草口含烟产品2024年销量83亿袋 同比增长55% 其中美国销量10亿袋 同比增长234% [2] - 英美烟草2025年上半年销量50亿袋 同比增长42.2% 其中美国销量11亿袋 同比增长206% [2] 政策与监管动态 - FDA于2025年1月16日批准20种ZYN尼古丁口含袋产品上市 包括10种口味和两种尼古丁强度(3毫克和6毫克) [4] - 授权产品有害成分含量显著低于传统烟草产品 符合公共卫生标准 [4] - FDA对口含烟水果味的审批被视为市场催化剂 有望提升市场增速和空间上限 [1][4] 区域市场发展特征 - 北美和欧洲市场保持高增速且仍有较大市场空间 [1][2] - 亚洲和非洲市场处于早期阶段 市场潜力有望快速兑现 [1][2] - 新兴市场复合年增长率显著高于成熟市场 中东及非洲达48.46% [1] 产业链相关企业动态 - 金城医药为国内尼古丁核心供应商 专注高纯度尼古丁(≥99.5%)研发生产 [5] - 公司构建"烟碱原料生产—新型烟草终端产品研发"全产业链 [5] - 合成尼古丁通过FDA的PMTA申请 欧盟REACH及ISO/GMP认证 [6] - 2025年7月电子烟用烟碱核定产能增至200吨/年 许可证有效期延至2028年6月30日 [6] - 产能提升有望帮助公司抢占口含烟市场订单 受益于市场扩容 [6] 行业投资标的 - 口含烟产业链建议关注金城医药(300233.SZ)和润都股份(002923.SZ) [7] - 雾化产业链建议关注思摩尔国际(06969) 雾芯科技(RLX.US)和赢合科技(300457.SZ) [7] - 烟草供应链建议关注中烟香港(06055) 中国波顿(03318) 华宝国际(00336)和劲嘉股份(002191.SZ) [7]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持[9] 核心观点 - 英美烟草2025H1整体表现略超预期 收入达120 69亿英镑（同比-2 2% 固定汇率口径+1 8%）[2][6] - 可燃烟草收入95 15亿英镑（同比-3 5% 固定汇率+0 8%） 销量下降8 7%至2290亿支 提价为主要驱动因素[2][6] - 新型烟草收入16 51亿英镑（同比持平 固定汇率+2 4%） 占比提升0 3pct至13 7% 现代口含烟增速达38 1%（固定汇率+40 6%）[2][6] - 公司预计2025年收入增长1%-2%（固定汇率） 新型烟草中个位数增长 2026年收入增速3%-5%[2][6] 细分业务表现 雾化烟业务 - 收入同比下降15 3%（固定汇率-13 0%） 销量降12 9% 受美加非法市场影响[12] - 美国市场份额49 5%（同比-0 2pct） AME市场欧洲换弹式电子烟恢复增长[12] - 新推Vuse Ultra在加拿大表现优异 有望带动2025H2增长[12] 加热不燃烧(HNB) - 收入同比+0 8%（固定汇率+3 1%） 日本市场Glo Hilo上市5周份额提升1 5pcts[12] - APMEA市场收入+10 1%（销量+8 7%） 日本/哈萨克斯坦为主要驱动力[12] - 预计2025H2在关键市场分阶段推出Glo Hilo[12] 现代口含烟 - 美国市场收入暴涨372%（销量+206%） Velo市占率提升6 8pcts至13 2%[12] - AME市场占有率62 7%（仍为领导者） APMEA市场收入+29 7%[12] 重点标的 - 思摩尔国际：BAT雾化烟及HNB核心供应商 2025H1收入同比+18%[12] - 盈趣科技：菲莫国际HNB器具供应商[12] - 中烟香港：承载中国烟草出海使命[12]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入增长1.8%，调整后毛利润增长3%，调整后营业利润增长1.9%，调整后稀释每股收益增长1.7% [10] - 无烟产品收入占比提升至18.2%，同比上升70个基点 [4] - 新品类贡献利润率提升280个基点至10.6% [4] - 自由现金流目标为2030年前超过500亿英镑 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 无烟产品 - 无烟产品消费者增加140万，总数达3050万，主要由现代口服产品驱动 [4] - 现代口服产品收入增长超过40%，加热产品增长超过3%，但蒸汽产品下降13% [11] - 现代口服产品在AME地区占据63%的市场份额，过去四年消费者数量、销量和收入增长超过三倍 [13] - 美国市场现代口服产品收入增长380%，体积份额从9%提升至17% [32] 可燃产品 - 可燃产品收入增长0.8%，销量下降被强劲定价抵消 [13] - 可燃产品毛利润增长2.4%，贡献增长2.2% [14] - 美国市场可燃产品收入增长3.8%，体积份额提升10个基点，价值份额提升20个基点 [15] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 美国市场收入和利润恢复增长，为2022年以来首次 [6] - 可燃产品收入增长3.8%，现代口服产品增长380% [15][16] - 总体收入增长3.7%，调整后利润增长3.2% [17] AME市场 - 收入增长3.5%，可燃产品增长近3%，现代口服产品增长17% [17][18] - 调整后营业利润增长超过10% [18] APMEA市场 - 收入下降4.8%，可燃产品下降7.9%，新品类收入增长2.5% [19] - 调整后营业利润下降12.3% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高质量增长，平衡收入和利润 [5] - 推出新产品如GloHilo和Vuse Ultra，重塑高端市场定位 [33][36] - 数字化转型加速，85%业务托管在云端，与微软和埃森哲合作提升效率 [43][45] - 推出“Fit to Win”计划，目标到2028年实现每年5亿英镑的节约 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计全年收入将处于1%-2%指引的上限，营业利润增长指引维持在1.5%-2.5% [26] - 中期目标为3%-5%收入增长和4%-6%营业利润增长 [27] - 对现代口服产品和美国市场复苏持乐观态度 [47] 其他重要信息 - 公司增加2025年股票回购规模2亿英镑至11亿英镑 [4] - 自2023年以来已实现9亿英镑成本节约，目标到年底超过12亿英镑 [21] - 计划到2030年额外实现20亿英镑的商品销售成本节约 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1：GloHilo在日本的表现及现代口服产品在美国的竞争 - GloHilo在日本市场反馈积极，体积份额在几周内提升1.5个百分点 [55][56] - VeloPlus在美国保持增长势头，折扣减少后市场份额仍持续提升 [57][58] - Fit to Win计划将在2025年产生部分成本，但主要节约将在2028年实现 [61][62] 问题2：AME市场蒸汽产品表现及美国非法蒸汽产品监管 - AME市场蒸汽产品受加拿大非法贸易影响，但封闭系统产品表现良好 [68][70] - 美国非法蒸汽产品 shipments 下降40%，但地面影响尚未显现 [74][75] 问题3：美国可燃产品销量及VeloPlus产能 - 美国可燃产品销量下降7.6%，预计全年降幅稳定在8%左右 [83][84] - VeloPlus产能充足，可支持未来增长 [102] 问题4：美国退税政策及全球蒸汽产品战略 - 美国退税政策对收入有积极影响，但增长主要由市场份额和定价驱动 [97][99] - 公司退出部分蒸汽产品市场（如马来西亚），专注于高利润机会 [105][106] 问题5：EBIT指引不变及ITC酒店处置 - EBIT指引不变因需保留投资灵活性支持创新产品 [111][112] - ITC酒店处置仍在推进，需等待印度央行批准 [116] 问题6：欧洲现代口服产品竞争及美国VeloPlus分销 - 欧洲现代口服产品通过创新和品牌建设保持优势 [125][126] - VeloPlus已覆盖13.5万家门店，未来重点提升品牌认知度 [122][123]

业绩总结 - 2025年上半年总收入为12069百万英镑，同比增长1.8%[32] - 运营利润为5069百万英镑，同比增长1.9%[32] - 调整后的每股收益为203.6便士，同比增长1.7%[32] - 公司首次自2022年以来实现收入和利润增长，调整后的运营利润增长主要受烟草产品的推动[46] - BAT在2025年上半年实现了5.4亿英镑的调整后利润，较2024年同期的5.56亿英镑有所下降[138] 用户数据 - 无烟产品消费者数量增加140万，总计3050万[28] - 无烟产品占集团总收入的18.2%，增长70个基点[28] - Velo品牌在快速增长的细分市场中实现384%的收入增长，市场份额提升6.8个百分点至13.2%[46] - Vuse品牌在市场中保持49.5%的价值份额，但受到非法一次性产品的影响[46] - Vuse在HY25的销量较HY24增长了5.4%至13.2%[115] 未来展望 - 预计2025年将实现收入和类别贡献的加速增长[39] - 预计2025财年的调整后运营利润增长在1.5%至2.5%之间[71] - BAT预计2026年调整后运营利润增长将在4%至6%之间，收入增长在3%至5%之间[127] - 公司计划到2030年实现超过500亿英镑的自由现金流，并在2025年支付2.0%的可持续股息[69] 新产品和新技术研发 - 预计glo Hilo创新产品将在2025年下半年进行全国推广，初期消费者反应积极[96] - BAT在2025年上半年通过数字化转型和创新推动了新类别的盈利能力增长[132] 市场扩张和并购 - 上半年美国市场恢复增长，推动整体业绩表现[30] - 公司在美国的烟草产品市场份额提升20个基点，销量份额提升10个基点（不包括深度折扣时为60个基点）[46] - Velo Plus在美国市场的分销覆盖率达到90%，并在多个州中成为第二大现代口腔品牌[90] - Vuse Ultra在加拿大的市场份额提升了2.4个百分点，用户对其易用性和创新性的认知分别提高了2和16个百分点[107] 负面信息 - 公司在亚太、中东和非洲地区面临烟草产品的财政和监管压力，导致澳大利亚和孟加拉国的销量显著下降[55] - BAT的调整后运营利润在2025年上半年为53.94亿英镑，较2024年同期的55.64亿英镑略有下降[138] 其他新策略和有价值的信息 - 2025财年的股票回购计划增加至11亿英镑[28] - 公司在2023-2025年承诺实现超过12亿英镑的成本节约，预计到2028年实现每年5亿英镑的节约[59] - BAT在2025年上半年通过战略合作伙伴关系实现了40%的IDT运行成本降低[122]

No, investors are all over British American Tobacco because of its growth in new nicotine categories such as vaping, nicotine pouches, and heat-not-burn cigarettes. Nicotine pouches are on fire at the moment, a category that is seeing rapid global adoption. The company's Velo brand has an estimated 30% market share of nicotine pouches globally in its key markets, with United States revenue growing in the triple digits at the moment and hitting an estimated 12% market share in the country. As investors have ...

公司战略转型 - 公司正加速向无烟未来转型 重点关注长期收入增长潜力 [1] - 口服烟草产品组合表现亮眼 on!尼古丁袋品牌出货量同比增长18%至3900万罐 市场份额提升至8.8% [1] - 尼古丁袋细分市场份额达17.9% 较上年提升1.8个百分点 显示品牌溢价能力 [1] 财务表现 - 第一季度口服烟草收入微增0.5%至6.54亿美元 主要受益于定价权而非销量增长 [2] - 2025年第一季度每股收益预期中值为1.36美元 2026年预期提升至5.55美元 [12][13] - 远期市盈率10.76倍 低于行业平均15.36倍 估值具备吸引力 [11] 竞争格局 - 菲利普莫里斯国际无烟产品贡献44%毛利 IQOS等产品推动季度净收入增长20.4% [6] - 英美烟草计划2035年实现无烟产品收入占比50% 2024年用户达2910万 新品类收入增长2.5% [7] - 公司股价年内上涨12.5% 落后行业37.7%的涨幅 [8] 产品线动态 - 电子烟业务受监管影响 NJOY ACE产品线被迫停产 计划推出合规替代产品 [3] - 无烟产品长期成功取决于监管应对能力 需持续扩大分销网络并保持创新 [4] - ZYN尼古丁袋在美国出货量激增53% VEEV在欧洲销量翻倍 显示品类增长潜力 [6] 市场预期 - 2025年盈利预期较上年增长4.9% 2026年增速预期3.3% 近期预期持续上修 [12] - 当前季度(2025年6月)盈利预期区间1.35-1.37美元 分析师共识呈上升趋势 [13]

公司核心挑战与市场动态 - 公司正面临转向无烟替代品过程中的重大挑战 主要威胁来自非法调味一次性电子烟产品的迅速崛起 这一趋势正在重塑美国尼古丁市场 [1] - 美国成年电子烟用户基数已突破2000万 同比增长超260万 其中一次性电子烟产品贡献主要增长 新增用户近400万 总用户达约1400万 但公司估计超60%的市场份额被未经授权的非合规产品占据 [2] - 非法电子烟产品的激增严重阻碍公司无烟业务收入增长 同时影响监管目标实现 包括减少未成年人接触和推广减害替代品 [3] 行业竞争格局 - 菲利普莫里斯国际公司无烟产品贡献2025年第一季度毛利的44% 主要驱动来自IQOS、ZYN和VEEV 净收入增长20.4% 无烟业务毛利增长33.1% 产品覆盖95个市场 拥有3860万用户 [7] - 英美烟草公司计划2030年实现5000万减害产品用户 2035年收入占比达50% 2024年其无烟用户达2910万 新品类收入增长2.5% 旗舰品牌Vuse、glo和Velo累计收入超30亿英镑 [8] 财务表现与估值 - 公司股价年初至今上涨14.4% 低于行业40.8%的涨幅 [9] - 公司远期市盈率为10.96倍 低于行业平均15.74倍 [12] - 2025年每股收益预期同比增长5.3% 2026年预期增长近3% [13] - 2025年第二季度每股收益预期中值为1.37美元 同比增长4.58% 全年每股收益预期5.37美元 同比增长5.27% [14]

菲莫国际(PM)业务转型进展 - 公司加速从传统烟草向减害产品转型 2025年第一季度无烟产品占毛利润44% [1] - 旗舰产品IQOS(加热不燃烧)和ZYN(尼古丁袋)表现强劲 推动战略目标实现 [1] - 无烟产品有机收入增长20.4% 毛利润增长33.1% 毛利率超70%显著高于可燃产品 [3] - 多品类战略覆盖95个国家 全球成年用户达3860万 包括电子烟品牌VEEV [3] 核心产品表现 - IQOS全球领先 加热烟草单元调整后IMS增长9.4% 日本欧洲市场贡献显著 [2] - ZYN美国市场快速扩张 第一季度出货量同比激增53%至2.02亿罐 [2] - 上调2025年ZYN出货指引至8-8.4亿罐 较此前预测提高 [2][8] 行业竞争格局 - 奥驰亚(MO)通过旗下on!尼古丁袋拓展无烟业务 2025Q1出货量增长18% 口腔烟草板块净收入6.54亿美元 [5] - 英美烟草(BTI)目标2030年无烟产品用户达5000万 2035年该业务收入占比50% [6] - 英美烟草新品类2024年增长2.5% 旗下Vuse/glo/Velo产品覆盖2910万成年用户 [6] 财务与估值 - 股价年内上涨52.3% 跑赢行业37%的涨幅 [7] - 远期市盈率23.34倍 高于行业平均15.33倍 [10] - 2025年每股收益共识预期7.47美元(同比增长13.7%) 2026年预期8.34美元(增11.7%) [12] - 当前季度EPS预期1.84美元(同比增15.72%) 下一季度预期2.09美元(增9.42%) [13]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 关注6月份日本仙台市场及后续日本全国上市之后的销售表现，HNB产业链将会迎来机会 [4] - HNB替烟减害效果出色，在全球渗透率提升空间大，Glo Hilo相比竞品有明显优势，若在日本取得较好销售业绩，HNB渗透率有望加速提升，带动行业增长 [4] - 建议关注英美烟草的核心供应商思摩尔国际（港股），同时可关注HNB相关产业链的公司，如中烟香港（港股）、华宝股份、集友股份、顺灏股份等 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月，行业1个月、3个月、12个月相对收益分别为4.33、4.58、5.82，绝对收益分别为4.83、2.59、13.97 [2] 英美烟草业绩及新品情况 - 英美烟草2025H1前瞻显示，按固定汇率计算，集团上半年收入预计增长低个位数，高于此前指引，业绩将偏重于下半年 [5] - 新品Glo Hilo于6月9日在日本宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略 [5] - 2025H1营收略高于预期，预计全年营收增长1%-2%，调整后营运利润增长1.5%-2.5%，美国市场在可燃产品和现代口含烟领域表现强劲 [5] - 新型烟草方面，口含烟中Velo增速较快，预计2025H1收入实现双位数增长，在现代口含烟的销量份额继续提升350 - 360个基点至29.7%，Velo Plus已在约110000个销售点上市 [5] - 电子烟Vuse受美国和加拿大非法电子烟产品泛滥影响，上半年收入下降约15%，随着高端电子烟新品Vuse Ultra推出，预计下半年收入表现将改善 [5] - 加热不燃烧产品2025H1 Glo收入增长处于低个位数，主要市场中销量份额下降90个基点，新品glo Hilo早期在塞尔维亚表现亮眼，预计下半年收入将加速增长 [5]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为优于大市且维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 随着家装厨卫国补在重点城市落地，后地产家居龙头困境反转，推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团、瑞尔特、好太太等 [15] - 造纸包装板块关注需求与盈利修复弹性，推荐太阳纸业、裕同科技 [15] - 出口板块短期有“抢出口”效应，长期看博弈结果，有海外产能或品类加价倍率高的代工企业相对安全 [16] - 文娱板块推荐晨光股份，新型烟草板块推荐思摩尔国际 [16] 根据相关目录分别进行总结 本周研究跟踪与投资思考 - 英美烟草2025H1收入略超指引，H2有望加速增长，6月9日Glo Hilo在日本上市，关注消费者反馈 [17][18] - 布鲁可6月9日调入港股通，全人群、全价位与全球化策略稳步推进，关注IP产品拓展与全球市场推进节奏 [17][35] 上周行情回顾 - 上周轻工制造板块涨2.18%，沪深300指数涨0.88%，相对收益1.30%，二级子板块指数均收涨 [37] - A股轻工板块涨幅前五为金陵体育、共创草坪、*ST金时、菲林格尔、康力源；港股涨幅前五为康耐特光学、华宝国际、恒安国际、理文造纸、布鲁可 [41] 重点数据跟踪 家居板块 - 4月家具零售额同比+26.9%，建材家居卖场销售额同比 -2.5% [42] - 截至6月6日，TDI国内现货价12650元/吨持平，软泡聚醚市场价7300元/吨，较上周下跌50元/吨 [47] 造纸板块 - 外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨、阔叶浆上涨50元/吨，溶解浆持平，废纸现货价上涨4元/吨 [49] - 文化纸中双胶纸与双铜纸市场价持平，包装纸箱板纸与瓦楞纸价格持平，白卡纸上涨50元/吨、白板纸持平 [58] 地产数据 - 4月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比为 -17.9%/-26.0%/-3.5%，1 - 4月累计同比为 -22.3%/-16.8%/-2.1% [64] - 5月30大中城市商品房成交面积同比 -3.3%，分结构看一线、二线、三线城市同比分别为 +20.5%/-17.3%/+4.6% [69] - 5月十城二手房成交面积同比 +12.4% [71] 出口数据 - 4月家具及其零件出口额同比 -7.2%，1 - 4月累计同比 -7.8%；纸浆、纸及其制品出口额4月同比 -2.1%，1 - 4月累计同比 -4.5% [75] 潮玩消费 - 4月潮玩动漫线上销售同比 +37.9%，卡牌线上销售同比 +67.6%，积木玩具线上销售额同比 +12.3% [76] 公司公告与行业动态 公司公告 - 晨光股份财务总监变更，拟注销部分回购股份 [83] - 致欧科技回购股份、实施权益分派 [84][86] - 乐歌股份董事减持股份，裕同科技回购股份 [86] 行业动态 - 英国将禁售一次性电子烟，国家烟草专卖局加强电子烟监管 [87] - 1 - 4月纸及纸板产量超5000万吨，行业利润总额同比下降超两成 [88] - 4月BHI回落，全国建材家居市场旺季稳健前行 [88] - 英美烟草更新上半年交易，Glo Hilo在日本发售 [89] - 山鹰纸业暂缓涨价，太阳纸业新项目投产 [90] 重点标的盈利预测 - 对箭牌家居、索菲亚、志邦家居等多家公司给出盈利预测及投资评级 [92]