报告行业投资评级 - 评级：增持 [3] 报告核心观点 - 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局 [2] - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [3] - 竞争格局方面，尽管准入门槛不高，但份额仍集中国际烟草公司，预期格局不会恶化 [3] - 菲莫国际160亿美元并购瑞典火柴、FDA批准ZYN产品上市以及线上分销商Haypp的积极业绩指引，持续催化产业景气度 [3] 口含烟行业概况 - 2024年全球口含烟在全球类烟草制品中渗透率约1%，明显低于HNB（7%）及雾化（6%）[18][20] - 预计2023-2028年全球五大主要市场规模CAGR为27%，其中新型口含烟CAGR为35%，2028年市场规模达150亿欧元 [18] - 新型口含烟减害性优于吸入式产品，使用时接触的指定及潜在有害物质仅4种，远低于卷烟的100种和传统口含烟的15种 [7] - 在瑞典，口含烟渗透率接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，因卷烟引起的死亡率亦明显较低 [14][16] 传统口含烟 - 传统口含烟原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，形态由松散烟粉发展为袋装型，美国和瑞典是主要发源地及市场 [5][54] - 传统口含烟未能大规模破圈的约束在于浓烟草味接受门槛高，以及烟草保质存储要求高导致流通环节效率低 [3] 新型口含烟 - 新型口含烟原材料为提纯的尼古丁片加香料，非烟草制品，口味更灵活，2017年由瑞典火柴推出ZYN品牌 [5][58] - 产品优势在于无烟草味、健康风险较低、口感和尼古丁强度具有多样性，且高频复购、小体积的特性天然适合线上渠道快速渗透 [58][61] - 成长驱动源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代，ZYN品牌美国地区用户中45%源于卷烟，33%源于电子烟 [27] - 地区结构以北美（占比40%，CAGR 32.8%）和欧洲（占比30%，CAGR 33.5%）为主，亚太地区占比25%，CAGR 34.1% [62] - 口味结构中，薄荷风味份额占比45%，水果风味占比30%，咖啡风味占比15% [70][71] 行业龙头公司分析 - 菲莫国际通过收购瑞典火柴成为全球龙头，2024年新型口含烟销量6.4亿罐，全球市占率42%，美国地区占比超60% [22][76][78][82] - 奥驰亚2021年推出On!品牌，2021-2024年销量CAGR为49%，2024年美国地区销量1.6亿罐，零售份额8% [81][83] - 英美烟草聚焦欧洲及美洲市场，其六大核心市场份额达65%，2024年全球市占率28.4%，2025年上半年美国市场出货量增长206% [84][86][126][129] - 线上销售平台Haypp预计2025年营收50亿瑞典克朗，同比增长36%，印证产业高景气 [90][93] 估值复盘与竞争动态 - 2025年英美烟草与菲莫国际估值差明显收窄，美国地区新型口含烟业务的数据验证是重要抓手 [119] - 英美烟草凭借Velo Plus新品（更高湿度、更宽尼古丁强度带）及激进的销售策略（零售价较建议价折扣46.5%），在美国市场份额快速提升，挤压ZYN份额 [129][131][137][138] - 菲莫国际ZYN品牌在2025年二季度美国地区出货量同比增长41%，但终端动销同比+26%，低于行业平均 [122][126]

公司概况与市场定位 - 公司股票在9月25日交易价格为98.02美元，其追踪市盈率和远期市盈率分别为35.01和24.75 [1] - 公司在美国尼古丁袋市场中占据独特地位，其产品FRE和ALP已上架销售，相比仍在等待审批的竞争对手具有先发优势 [2] - 公司业务结构可视为两个独立部分，因ALP产品是与Tucker Carlson各占50%的合资项目，相当一部分利润流向合资方而非股东 [2] 增长驱动力与品牌优势 - 增长动力不仅源于先发优势，还得益于ALP品牌通过Tucker Carlson的大量粉丝进行强势营销，吸引寻求ZYN等竞品替代者的消费者 [3] - 产品本身广受好评，以有竞争力的价格提供高强度产品，形成了吸引用户的价值主张 [3] - 公司优先考虑短期增长而非利润率，因为在市场早期阶段，吸引消费者转换品牌和市场扩张更受重视 [4] 市场潜力与估值前景 - 尼古丁袋市场在未来十年可能急剧扩张，规模有望达到1000亿美元 [3] - 即使公司仅获得10%的市场份额，其估值也可能达到100亿至200亿美元，而保守模型也显示估值在40亿至50亿美元，意味着巨大的上行空间 [3] - 美国尼古丁袋市场的有利动态、公司成熟的产品和分销网络预示着强劲的近期增长潜力，并在市场成熟后可能获取长期价值 [4] 行业背景与比较 - 行业同类公司British American Tobacco p.l.c (BTI) 因其Velo品牌的尼古丁袋强劲增长、产品创新和竞争性定价，股价自报道后上涨约25.14% [5] - 与对BTI的看好论点相似，但更强调公司在美国的先发优势、Carlson支持的品牌效应和市场增长潜力 [5] 运营挑战 - 公司面临挑战，包括主要在印度的精益生产模式，以及合资项目经济状况的报告不透明，这使股东价值的评估复杂化 [4]

公司核心业务与市场地位 - 公司是拥有超过50年连续股息增长记录的世界级股息股票 [1] - 公司最著名的品牌万宝路在美国零售卷烟市场占有41%的份额，在高端卷烟细分市场占有59.5%的份额 [4] - 2025年第二季度，公司约83%的营业利润来自可燃烟草产品 [9] - 公司拥有稳固的资产负债表，并持有安海斯-布希英博约93亿美元的股份，可在需要现金时变现 [10] 行业转型与公司应对 - 烟草和更广泛的尼古丁行业正从可燃卷烟向新型无烟产品过渡 [2] - 目前主要的无烟产品包括电子烟、加热烟草设备和口服尼古丁盐袋 [5] - 公司在电子烟领域经历波折，包括对Juul的128亿美元投资失败，随后剥离该公司，并于2023年收购Njoy [6] - 在加热烟草领域，公司与JT集团成立合资企业开发Ploom产品 [6] - 口服尼古丁盐袋是公司在无烟领域最大的成功，通过收购Helix Innovations并推出On!品牌进行竞争 [8] 财务表现与股息政策 - 公司通过提价抵消销量下滑并进行股票回购，每股自由现金流缓慢增长 [10] - 公司最近一次股息上调幅度为3.9%，股票起始收益率为6.5% [11] - 分析师预计公司当前策略将使未来三到五年收益年均增长3.4% [11] - 按此速度，若无意外，公司可能至少再维持五年稳步增长和股息上调 [12] 未来发展机遇与挑战 - 公司在新型产品类别上基本处于起步阶段，而竞争品牌已确立市场地位 [7] - On!品牌正在追赶竞争对手Zyn，且该类产品的爆红吸引了更多竞争 [8] - 无烟产品目前尚不足以支撑公司，短期内可能仍将如此 [9] - 公司拥有得益于万宝路的庞大分销网络，若执行得当，未来几年可能迅速追赶 [13] - 公司需要在推出新产品和在新兴尼古丁行业中确立地位方面做得更好 [16]

全球口含烟市场规模与增长 - 2024年全球口含烟市场规模达112.32亿美元 同比增长57.57% 预计2028年达251.48亿美元 2024-2028年复合年增长率为22.32% [1] - 北美市场2024年规模87.75亿美元 同比增长58.30% 预计2028年达194.49亿美元 复合年增长率22.01% [1] - 欧洲市场2024年规模24.15亿美元 同比增长56.12% 预计2028年达56.08亿美元 复合年增长率23.45% [1] - 亚太市场2024年规模0.42亿美元 同比增长8.29% 预计2028年达0.87亿美元 复合年增长率19.97% [1] - 中东及非洲市场预计2028年达0.03亿美元 复合年增长率48.46% [1] 市场竞争格局 - 菲莫国际 英美烟草和奥驰亚集团占据2024年口含烟零售市场份额前三 分别为41.1% 24.6%和13.8% 三家合计占79.5% [2] - 菲莫国际ZYN品牌2024年销量6.44亿盒 同比增长52.93% 其中美国销量5.81亿盒 同比增长51.49% [2] - 菲莫国际2025年上半年ZYN销量4.38亿盒 同比增长48.2% 其中美国销量3.94亿盒 同比增长47.8% [2] - 英美烟草口含烟产品2024年销量83亿袋 同比增长55% 其中美国销量10亿袋 同比增长234% [2] - 英美烟草2025年上半年销量50亿袋 同比增长42.2% 其中美国销量11亿袋 同比增长206% [2] 政策与监管动态 - FDA于2025年1月16日批准20种ZYN尼古丁口含袋产品上市 包括10种口味和两种尼古丁强度(3毫克和6毫克) [4] - 授权产品有害成分含量显著低于传统烟草产品 符合公共卫生标准 [4] - FDA对口含烟水果味的审批被视为市场催化剂 有望提升市场增速和空间上限 [1][4] 区域市场发展特征 - 北美和欧洲市场保持高增速且仍有较大市场空间 [1][2] - 亚洲和非洲市场处于早期阶段 市场潜力有望快速兑现 [1][2] - 新兴市场复合年增长率显著高于成熟市场 中东及非洲达48.46% [1] 产业链相关企业动态 - 金城医药为国内尼古丁核心供应商 专注高纯度尼古丁(≥99.5%)研发生产 [5] - 公司构建"烟碱原料生产—新型烟草终端产品研发"全产业链 [5] - 合成尼古丁通过FDA的PMTA申请 欧盟REACH及ISO/GMP认证 [6] - 2025年7月电子烟用烟碱核定产能增至200吨/年 许可证有效期延至2028年6月30日 [6] - 产能提升有望帮助公司抢占口含烟市场订单 受益于市场扩容 [6] 行业投资标的 - 口含烟产业链建议关注金城医药(300233.SZ)和润都股份(002923.SZ) [7] - 雾化产业链建议关注思摩尔国际(06969) 雾芯科技(RLX.US)和赢合科技(300457.SZ) [7] - 烟草供应链建议关注中烟香港(06055) 中国波顿(03318) 华宝国际(00336)和劲嘉股份(002191.SZ) [7]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持[9] 核心观点 - 英美烟草2025H1整体表现略超预期 收入达120 69亿英镑（同比-2 2% 固定汇率口径+1 8%）[2][6] - 可燃烟草收入95 15亿英镑（同比-3 5% 固定汇率+0 8%） 销量下降8 7%至2290亿支 提价为主要驱动因素[2][6] - 新型烟草收入16 51亿英镑（同比持平 固定汇率+2 4%） 占比提升0 3pct至13 7% 现代口含烟增速达38 1%（固定汇率+40 6%）[2][6] - 公司预计2025年收入增长1%-2%（固定汇率） 新型烟草中个位数增长 2026年收入增速3%-5%[2][6] 细分业务表现 雾化烟业务 - 收入同比下降15 3%（固定汇率-13 0%） 销量降12 9% 受美加非法市场影响[12] - 美国市场份额49 5%（同比-0 2pct） AME市场欧洲换弹式电子烟恢复增长[12] - 新推Vuse Ultra在加拿大表现优异 有望带动2025H2增长[12] 加热不燃烧(HNB) - 收入同比+0 8%（固定汇率+3 1%） 日本市场Glo Hilo上市5周份额提升1 5pcts[12] - APMEA市场收入+10 1%（销量+8 7%） 日本/哈萨克斯坦为主要驱动力[12] - 预计2025H2在关键市场分阶段推出Glo Hilo[12] 现代口含烟 - 美国市场收入暴涨372%（销量+206%） Velo市占率提升6 8pcts至13 2%[12] - AME市场占有率62 7%（仍为领导者） APMEA市场收入+29 7%[12] 重点标的 - 思摩尔国际：BAT雾化烟及HNB核心供应商 2025H1收入同比+18%[12] - 盈趣科技：菲莫国际HNB器具供应商[12] - 中烟香港：承载中国烟草出海使命[12]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入增长1.8%，调整后毛利润增长3%，调整后营业利润增长1.9%，调整后稀释每股收益增长1.7% [10] - 无烟产品收入占比提升至18.2%，同比上升70个基点 [4] - 新品类贡献利润率提升280个基点至10.6% [4] - 自由现金流目标为2030年前超过500亿英镑 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 无烟产品 - 无烟产品消费者增加140万，总数达3050万，主要由现代口服产品驱动 [4] - 现代口服产品收入增长超过40%，加热产品增长超过3%，但蒸汽产品下降13% [11] - 现代口服产品在AME地区占据63%的市场份额，过去四年消费者数量、销量和收入增长超过三倍 [13] - 美国市场现代口服产品收入增长380%，体积份额从9%提升至17% [32] 可燃产品 - 可燃产品收入增长0.8%，销量下降被强劲定价抵消 [13] - 可燃产品毛利润增长2.4%，贡献增长2.2% [14] - 美国市场可燃产品收入增长3.8%，体积份额提升10个基点，价值份额提升20个基点 [15] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 美国市场收入和利润恢复增长，为2022年以来首次 [6] - 可燃产品收入增长3.8%，现代口服产品增长380% [15][16] - 总体收入增长3.7%，调整后利润增长3.2% [17] AME市场 - 收入增长3.5%，可燃产品增长近3%，现代口服产品增长17% [17][18] - 调整后营业利润增长超过10% [18] APMEA市场 - 收入下降4.8%，可燃产品下降7.9%，新品类收入增长2.5% [19] - 调整后营业利润下降12.3% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高质量增长，平衡收入和利润 [5] - 推出新产品如GloHilo和Vuse Ultra，重塑高端市场定位 [33][36] - 数字化转型加速，85%业务托管在云端，与微软和埃森哲合作提升效率 [43][45] - 推出“Fit to Win”计划，目标到2028年实现每年5亿英镑的节约 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计全年收入将处于1%-2%指引的上限，营业利润增长指引维持在1.5%-2.5% [26] - 中期目标为3%-5%收入增长和4%-6%营业利润增长 [27] - 对现代口服产品和美国市场复苏持乐观态度 [47] 其他重要信息 - 公司增加2025年股票回购规模2亿英镑至11亿英镑 [4] - 自2023年以来已实现9亿英镑成本节约，目标到年底超过12亿英镑 [21] - 计划到2030年额外实现20亿英镑的商品销售成本节约 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1：GloHilo在日本的表现及现代口服产品在美国的竞争 - GloHilo在日本市场反馈积极，体积份额在几周内提升1.5个百分点 [55][56] - VeloPlus在美国保持增长势头，折扣减少后市场份额仍持续提升 [57][58] - Fit to Win计划将在2025年产生部分成本，但主要节约将在2028年实现 [61][62] 问题2：AME市场蒸汽产品表现及美国非法蒸汽产品监管 - AME市场蒸汽产品受加拿大非法贸易影响，但封闭系统产品表现良好 [68][70] - 美国非法蒸汽产品 shipments 下降40%，但地面影响尚未显现 [74][75] 问题3：美国可燃产品销量及VeloPlus产能 - 美国可燃产品销量下降7.6%，预计全年降幅稳定在8%左右 [83][84] - VeloPlus产能充足，可支持未来增长 [102] 问题4：美国退税政策及全球蒸汽产品战略 - 美国退税政策对收入有积极影响，但增长主要由市场份额和定价驱动 [97][99] - 公司退出部分蒸汽产品市场（如马来西亚），专注于高利润机会 [105][106] 问题5：EBIT指引不变及ITC酒店处置 - EBIT指引不变因需保留投资灵活性支持创新产品 [111][112] - ITC酒店处置仍在推进，需等待印度央行批准 [116] 问题6：欧洲现代口服产品竞争及美国VeloPlus分销 - 欧洲现代口服产品通过创新和品牌建设保持优势 [125][126] - VeloPlus已覆盖13.5万家门店，未来重点提升品牌认知度 [122][123]

业绩总结 - 2025年上半年总收入为12069百万英镑，同比增长1.8%[32] - 运营利润为5069百万英镑，同比增长1.9%[32] - 调整后的每股收益为203.6便士，同比增长1.7%[32] - 公司首次自2022年以来实现收入和利润增长，调整后的运营利润增长主要受烟草产品的推动[46] - BAT在2025年上半年实现了5.4亿英镑的调整后利润，较2024年同期的5.56亿英镑有所下降[138] 用户数据 - 无烟产品消费者数量增加140万，总计3050万[28] - 无烟产品占集团总收入的18.2%，增长70个基点[28] - Velo品牌在快速增长的细分市场中实现384%的收入增长，市场份额提升6.8个百分点至13.2%[46] - Vuse品牌在市场中保持49.5%的价值份额，但受到非法一次性产品的影响[46] - Vuse在HY25的销量较HY24增长了5.4%至13.2%[115] 未来展望 - 预计2025年将实现收入和类别贡献的加速增长[39] - 预计2025财年的调整后运营利润增长在1.5%至2.5%之间[71] - BAT预计2026年调整后运营利润增长将在4%至6%之间，收入增长在3%至5%之间[127] - 公司计划到2030年实现超过500亿英镑的自由现金流，并在2025年支付2.0%的可持续股息[69] 新产品和新技术研发 - 预计glo Hilo创新产品将在2025年下半年进行全国推广，初期消费者反应积极[96] - BAT在2025年上半年通过数字化转型和创新推动了新类别的盈利能力增长[132] 市场扩张和并购 - 上半年美国市场恢复增长，推动整体业绩表现[30] - 公司在美国的烟草产品市场份额提升20个基点，销量份额提升10个基点（不包括深度折扣时为60个基点）[46] - Velo Plus在美国市场的分销覆盖率达到90%，并在多个州中成为第二大现代口腔品牌[90] - Vuse Ultra在加拿大的市场份额提升了2.4个百分点，用户对其易用性和创新性的认知分别提高了2和16个百分点[107] 负面信息 - 公司在亚太、中东和非洲地区面临烟草产品的财政和监管压力，导致澳大利亚和孟加拉国的销量显著下降[55] - BAT的调整后运营利润在2025年上半年为53.94亿英镑，较2024年同期的55.64亿英镑略有下降[138] 其他新策略和有价值的信息 - 2025财年的股票回购计划增加至11亿英镑[28] - 公司在2023-2025年承诺实现超过12亿英镑的成本节约，预计到2028年实现每年5亿英镑的节约[59] - BAT在2025年上半年通过战略合作伙伴关系实现了40%的IDT运行成本降低[122]

核心观点 - 当前标普500指数股息率仅1.2% 显著低于美国国债收益率 投资者可通过高股息率股票构建收益组合[1] - 推荐三只高股息率股票：英美烟草(股息率6%)、百事公司(股息率4%)、奥驰亚集团(股息率7%)[1][2][7][11] 英美烟草(BTI) - 2025年股价累计上涨40% 同时维持6%股息率[2] - 美国市场卷烟销量大幅下滑 但全球销量预计仅下降2%[3] - 新型尼古丁产品(电子烟、尼古丁袋、加热不燃烧烟草)成为增长驱动力 旗下Velo品牌在全球关键市场占有约30%份额[4] - 美国市场尼古丁袋业务收入实现三位数增长 市场份额达12%[4] 百事公司(PEP) - 股价回调30%后股息率升至4%[7] - 全球销量增长放缓 市场担忧减肥药物(如Ozempic)降低对碳酸饮料和零食需求[7] - 2025年预计实现有机收入增长(剔除收购和剥离影响) 依托强大定价能力维持盈利增长[8] - 过去十年每股股息累计增长100% 当前股息率处于十年高位[9] 奥驰亚集团(MO) - 专注美国市场的烟草企业 拥有万宝路等高端品牌 股息率达7%[11][14] - 美国卷烟销量快速下滑 且在新兴尼古丁领域进展缓慢[12] - 通过提价策略抵消销量下滑 上季度营业利润增长1%[13] - 过去十年通过股票回购使流通股减少15% 支撑每股股息持续增长[13][14]

公司战略转型 - 公司正加速向无烟未来转型 重点关注长期收入增长潜力 [1] - 口服烟草产品组合表现亮眼 on!尼古丁袋品牌出货量同比增长18%至3900万罐 市场份额提升至8.8% [1] - 尼古丁袋细分市场份额达17.9% 较上年提升1.8个百分点 显示品牌溢价能力 [1] 财务表现 - 第一季度口服烟草收入微增0.5%至6.54亿美元 主要受益于定价权而非销量增长 [2] - 2025年第一季度每股收益预期中值为1.36美元 2026年预期提升至5.55美元 [12][13] - 远期市盈率10.76倍 低于行业平均15.36倍 估值具备吸引力 [11] 竞争格局 - 菲利普莫里斯国际无烟产品贡献44%毛利 IQOS等产品推动季度净收入增长20.4% [6] - 英美烟草计划2035年实现无烟产品收入占比50% 2024年用户达2910万 新品类收入增长2.5% [7] - 公司股价年内上涨12.5% 落后行业37.7%的涨幅 [8] 产品线动态 - 电子烟业务受监管影响 NJOY ACE产品线被迫停产 计划推出合规替代产品 [3] - 无烟产品长期成功取决于监管应对能力 需持续扩大分销网络并保持创新 [4] - ZYN尼古丁袋在美国出货量激增53% VEEV在欧洲销量翻倍 显示品类增长潜力 [6] 市场预期 - 2025年盈利预期较上年增长4.9% 2026年增速预期3.3% 近期预期持续上修 [12] - 当前季度(2025年6月)盈利预期区间1.35-1.37美元 分析师共识呈上升趋势 [13]

公司核心挑战与市场动态 - 公司正面临转向无烟替代品过程中的重大挑战 主要威胁来自非法调味一次性电子烟产品的迅速崛起 这一趋势正在重塑美国尼古丁市场 [1] - 美国成年电子烟用户基数已突破2000万 同比增长超260万 其中一次性电子烟产品贡献主要增长 新增用户近400万 总用户达约1400万 但公司估计超60%的市场份额被未经授权的非合规产品占据 [2] - 非法电子烟产品的激增严重阻碍公司无烟业务收入增长 同时影响监管目标实现 包括减少未成年人接触和推广减害替代品 [3] 行业竞争格局 - 菲利普莫里斯国际公司无烟产品贡献2025年第一季度毛利的44% 主要驱动来自IQOS、ZYN和VEEV 净收入增长20.4% 无烟业务毛利增长33.1% 产品覆盖95个市场 拥有3860万用户 [7] - 英美烟草公司计划2030年实现5000万减害产品用户 2035年收入占比达50% 2024年其无烟用户达2910万 新品类收入增长2.5% 旗舰品牌Vuse、glo和Velo累计收入超30亿英镑 [8] 财务表现与估值 - 公司股价年初至今上涨14.4% 低于行业40.8%的涨幅 [9] - 公司远期市盈率为10.96倍 低于行业平均15.74倍 [12] - 2025年每股收益预期同比增长5.3% 2026年预期增长近3% [13] - 2025年第二季度每股收益预期中值为1.37美元 同比增长4.58% 全年每股收益预期5.37美元 同比增长5.27% [14]