菲莫国际HNB业务发展 - IQOS在欧洲获客渠道中雾化电子烟占比达20%（完整结构：可燃卷烟60%、雾化烟20%、其他HNB用户15%、口含烟5%），显示HNB对欧洲雾化烟消费群体吸引力提升 [1] - IQOS用户中Poly-Users（混用多种新型烟草）比例从24Q1的16%翻倍至25Q1的32%，显示三大品类（HNB/口含烟/雾化烟）相互导流效应增强 [1] HNB行业渗透与产品迭代 - 全球HNB渗透率目前低于6%，伴随Glo Hilo（6月日本上市）和Ploom Aura（5月底推出）等新品推出，转化率和粘性有望提升 [2] - IQOS产品10年迭代7次，最新Iluma i系列采用电磁感应加热技术（21年8月发布），预计26年新品将有重大技术改进 [2] - 盈趣科技23年升级为PMI一级供应商（整机+核心加热组件），25Q1电子烟产能提升已贡献收入，未来新品周期中业绩弹性较大 [2] 盈趣科技多元化业务进展 健康环境业务 - 23年收入3.8亿元，24年降至1.8亿元，但新增国际客户并立项研发空气/水净化产品，预计25H2量产 [3] - 美国空气净化器市场规模预计从2024年45.46亿美元增至2030年68.2亿美元（CAGR 7.2%），全球加湿器市场2023年44.3亿美元（2024-2030 CAGR 7.73%） [3] 家用雕刻机业务 - 客户Cricut完成3年去库存（21-24年存货：4.54/3.52/2.44/1.15亿美元），25Q1订单回暖且存货稳定在1.14亿美元 [3] 汽车电子业务 - 24年收入6.14亿元（同比+19%），产品线新增车载运动机构/长滑轨控制等，客户拓展至欧美 [4] - 中国汽车电子市场规模2023年10,973亿元（+12.16%），2024年预计达11,585亿元 [4] 罗技合作深化 - 合作延伸至Gaming和VC领域，罗技游戏产品收入从2016年2.45亿美元增至2024年13.38亿美元（24财年+9%），视频协作产品从0.89亿增至6.26亿美元（24财年+3%） [4] 脑机交互布局 - 23年启动脑机接口合作，项目入选"2024中国脑机接口十大进展"，产品已销售至985高校/科研院所/三甲医院 [5][6] 盈趣科技财务预测 - 预计25-27年营收46.09/57.51/67.59亿元（同比+29%/+25%/+18%），归母净利4.60/6.41/8.34亿元（同比+83%/+39%/+30%） [7] - 当前股价对应PE为30.39/21.80/16.76X [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖诺邦股份，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通全产业链，受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游爆发，预计25 - 27年归母净利润CAGR达+26%，对应目标市值较6/3市值有37%上涨空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者 - 公司依托二十多年技术沉淀，发展成水刺无纺布平台型企业，构建全产业链竞争壁垒，拥有百余项发明专利，开发多领域产品集群 [17][20] - 卷材业务国内首创散立冲，成为全球少数量产企业，差异化产品扩军，奠定技术壁垒 [24][25] - 制品业务上市同年收购杭州国光，其研发与智能制造能力强，24年营收创新高 [31][32] - 品牌业务小植家23年起步，24年营收同比+81%，产品端与供应链联合，渠道端线上线下并进 [33] 营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升 - 公司23年盈利修复，24 - 25Q1营收和归母净利润同比增长，大客户与境内业务驱动增长，毛利率未充分修复影响净利率 [38][41][47] - 分业务看，卷材毛利率反弹，制品毛利率低，卷材产能利用率回升，制品业务订单结构将优化 [53][55] - 公司净营业周期缩短，现金流强劲，分红提升，预计未来表现持续优异 [61] - 公司股权结构集中，中高管利益绑定，背靠老板集团可协同发展 [67][69] 无纺布供需改善，当下是打造个护新品牌窗口期 - 无纺布生产效率高、成本低，质地柔软透气，水刺无纺布应用广泛，我国无纺布市场需求大，下游细分品类增长快 [70][74][78] - 我国无纺布产量20年见顶后回落，24年行业拐点显现，诺邦股份综合表现优，有望凸显优势，原材料价格下降利于盈利回升 [88][93][95] - C端干湿巾品牌众多，供应链制造商有优势打造专业个护品牌，小植家成长天花板高 [99][100][107] 下游爆款应用场景出世，口含烟无纺布高附加值 - 口含烟是无烟气产品主流，组成、生产和使用简单，成瘾性强、减害性好、使用便捷 [108][109] - 尼古丁袋改进口含烟安全性，带动产品破圈，口含烟处于政策友好期，国际巨头加码布局，市场快速扩容 [111][115][121] - 类比电子雾化烟，预计口含烟市场步入高增长阶段，测算全球尼古丁袋市场规模或被低估 [133] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，对应PE为22/18/15倍 [8] - 给予公司25年PEG为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持），上次评级为强于大市 [9] 报告的核心观点 - 《2024年世界烟草发展报告》显示新型烟草市场规模保持增长，加热卷烟市场规模最大，尼古丁袋增长最快；2024年全球烟草市场格局变化激烈，日本烟草加热烟草业务拓展迅猛；全球烟叶供应短缺，价格普涨，产业链受到一定冲击 [2] 根据相关目录分别进行总结 新型烟草产品情况 - 2024年世界电子烟销售额230.4亿美元，同比增长9.5%；一次性电子烟销量8.4亿个，同比增长18.9%，销售额64.2亿美元，同比增长19.6%；开放式电子烟烟具、烟液销量分别为8516.4万个、1223.1万升，销售额分别为26.2亿美元、54.9亿美元 [3] - 2024年传统口含烟销量同比下降0.8%至11.5万吨，销售额同比下降0.1%至138.2亿美元 [3] - 2024年尼古丁袋销量同比增长36.9%至212.3亿袋，销售额达到112.5亿美元，同比增长51.0%；销量超10亿袋的国家有美国、瑞典、巴基斯坦，销售额超10亿美元的只有美国 [3] - 2024年世界加热卷烟销售额同比增长12.7%至388.5亿美元，加热烟具销量同比增长11.7%至4526.5万个，销售额同比增长14.7%至24.4亿美元，加热烟支销量同比增长10.8%至355.2万箱，销量超10万箱的国家和地区有6个，日本、俄罗斯、意大利位居前三 [3] 全球烟草市场格局变化 - 2024年各跨国烟草公司发展分化，市场格局持续演变，菲莫国际拉开与竞争者差距，日本烟草在可燃烟草制品销量和合计总销量方面超越英美烟草 [4] - 菲莫国际2024年主要产品量价齐升，无烟气业务净收入146.6亿美元，同比增加14.2%，占比38.7%；VEEV品牌电子烟新增14个市场，覆盖40个国家和地区，在13个欧洲市场跻身当地电子烟销量前三，用户达100万人；销售加热卷烟279.4万箱，同比增长11.5%，增速连续五年回落，主要来自日本、俄罗斯和德国市场；IQOS旗下产品净收入110亿美元，首次超卷烟品牌Marlboro，新拓展5个市场，覆盖76个国家和地区，IQOS用户新增340万人，达3220万人；尼古丁袋销量6.4亿罐，同比增长52.9%，ZYN品牌净收入超21亿美元，成为美国第一大无烟气烟草制品品牌 [5] - 英美烟草2024年经营业绩承压下滑，部分指标改善；Vuse品牌电子烟在63个国家和地区销售，销量首次下降，年销量6.16亿个，同比下降5.9%，占全球合法电子烟年销量的40%，同比下降1.2个百分点，主要受美国非法一次性电子烟泛滥和加拿大魁北克省口味禁令影响；glo品牌加热卷烟销量41.8万箱，同比下降11.6%，全球市场占有率为16.7%，同比下降0.4个百分点；对加热烟具改进升级，推出首款不含烟草的加热卷烟品牌VEO，已进入20个市场；Velo品牌尼古丁袋新增10个市场，扩展到44个国家和地区，销量83亿袋，同比增长55.0%，价格结构同比下降2.9%，在欧洲21个国家市场领先，在美国销量同比增长234%至9.9亿袋；在意大利建工厂扩大尼古丁袋产能，以3000万美元收购美国Beni Oral Nicotine公司相关专利，预计2030年世界尼古丁袋市场规模可能与电子烟、加热卷烟相当 [6] - 日本烟草2024年市场竞争力强，业绩超预期，收入和调整后利润创历史新高；减害产品规模偏小但拓展迅速，Ploom品牌加热卷烟市场扩展到24个国家和地区，2024年销量21.8万箱，同比增长24.2%，主要得益于Ploom X在日本市场销量同比增长33.0%，减害产品高度依赖日本市场，在日本销量占总销量的82.6% [7] - 帝国烟草2024财年推进以消费者为中心的转型战略，业绩改善；下一代产品审慎拓展，已在欧洲20多个市场规模化运营，在希腊、意大利等8个市场，下一代产品净收入占当地烟草业务净收入的20%以上；Zone品牌尼古丁袋驱动美国市场业绩增长，一次性电子烟blu bar、换弹式电子烟blu bar kit等新品驱动欧洲电子烟市场业绩增长，Pulze品牌加热卷烟驱动AAACE市场业绩增长；在意大利、希腊、捷克和波兰新推出不含烟草的茶基iSenzia加热卷烟 [8] - 奥驰亚集团2024年口含类产品销量7.7亿罐，同比下降1.0%，传统口含烟产品销量和市场占有率下降；尼古丁袋品牌on！销售增长40.2%至1.6亿罐，占美国口含类产品市场的8.3%，同比提高1.5个百分点，通过电商渠道及瑞典和英国特定零售网点开拓国际市场；电子烟产品NJOY设备销量500万台、烟液耗材等销量为4660万个，同比分别增长284.6%、102.6%，旗下有四款薄荷醇电子烟获得FDA上市许可 [9][12] - 韩国烟草2024年扭转烟草业务利润连续4年下滑趋势，烟草业务销售收入为26.5亿美元，下一代产品占比20.1%；下一代产品国际拓展与菲莫国际高度绑定，与菲莫国际加强合作，授权其在韩国以外市场销售本公司下一代产品，2024年7月新达成谅解备忘录，在美国合作推广新型加热卷烟，推动其获得美国上市许可；下一代产品已在34个国家推出，但市场扩张未带来太多销售增量，公司主要股东对与菲莫国际的合作不满 [13] 全球烟叶供应情况 - 2024年世界烟叶因气候原因供应短缺，除中国大陆外世界烤烟产量3728万担，受汇率波动和通胀等影响，烟叶价格持续上涨 [14] - 巴西南部2023 - 2024年种植季种植面积28.4万公顷，同比增长8.6%，总产量50.8万吨，同比下降16.1%，烤烟产量46.2万吨，价格为3.76美元/公斤，同比增长29.3%；2024 - 2025种植季预计总产量69.6万吨，增长37.1%，其中烤烟63.1万吨，增长36.5% [14] - 印度2023 - 2024年烤烟平均价格3.26美元/公斤，实际种植面积16.3万公顷，超种6.6%，实际收购量为30.4万吨，超收25.6%，烤烟占印度烟叶总产量的30%左右，种植区主要集中在安得拉邦和卡纳塔克邦 [14] - 津巴布韦2023 - 2024年受厄尔尼诺现象影响烟叶大幅减产，产量23.1万吨，同比下降22.0%，平均价格3.43美元/公斤，同比提高13%；2024 - 2025种植季预计烟叶价格持续走高，产量可能打破2023年的29.6万吨纪录 [14] - 美国2024年种植烟叶的州由7个减为4个，种植面积101.6万亩，同比下降10.2%，烟叶产量14.75万吨，同比下降24.1%，其中烤烟10.46万吨，白肋烟2.59万吨，烟叶平均价格5.29美元/公斤，同比提高4.2%，烤烟5.05美元/公斤，白肋烟5.45美元/公斤 [14] 建议关注企业 - 雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份 [15] - 烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入93.01亿美元（同比+5.8%，经调整后同比+10.2%），新型烟草收入38.95亿美元（同比+15.0%，经调整后同比+20.4%），占比提升至41.9%（同比+3.4pct）；25Q1净利润26.90亿美元（同比+25.2%），盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] - HNB延续稳健增长，25Q1烟弹销量370.9亿颗（同比+11.9%），全球渗透率提升0.5pct至5.7%；在日本和欧洲渗透率提升；IQOS 3.0在美国德州开启销售反馈优异 [3] - 尼古丁袋高增，25Q1口含烟销量53亿袋（同比+27.2%，或同比+31.0%罐），ZYN尼古丁袋表现靓丽，公司在欧洲推出产品区域扩张顺畅；雾化品牌VEEV销量同比翻倍 [4] - 公司预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期，美国尼古丁袋销量预期上调；未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入93.01亿美元，同比+5.8%，经调整后同比+10.2%；新型烟草收入38.95亿美元，同比+15.0%，经调整后同比+20.4%，占比提升至41.9%，同比+3.4pct [2] - 25Q1净利润26.90亿美元，同比+25.2%，盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] HNB业务情况 - 25Q1 HNB烟弹销量370.9亿颗，同比+11.9%，全球渗透率提升0.5pct至5.7% [3] - 在日本，IQOS经调整后销量增速达9.3%，渗透率提升3.0pct至32.4%，已在日本部分地区尼古丁市场超越50%份额 [3] - 在欧洲，IQOS渗透率逆势提升1.2pct至11.4%，部分国家渗透率有不同变化 [3] - 3月IQOS 3.0在美国德州开启销售，反馈优异，为大范围上市IQOS ILUMA做准备 [3] 尼古丁袋业务情况 - 25Q1口含烟销量53亿袋，同比+27.2%，或同比+31.0%罐，高增因ZYN尼古丁袋表现靓丽，美国/非美地区增速均为53% [4] - 公司近期在欧洲推出尼古丁袋产品，区域扩张顺畅 [4] 雾化品牌业务情况 - 雾化品牌VEEV在25Q1销量同比翻倍，成为新型烟草板块重要品类 [4] 公司发展规划 - 预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期 [4] - 美国尼古丁袋销量预期上调至8-8.4亿罐，同比+38%~45% [4] - 未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] 相关标的 - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4]