报告核心观点 - 巴克莱银行报告核心观点为：在AI全球竞赛中，美国凭借资本和先发优势暂时领先，但中国凭借开源模式、极致成本控制和强大的应用落地能力紧追不舍，未来AI格局将是两强争霸 [1] - 竞争已从“拼技术奇点”进入“拼产业落地”新阶段，美国在基础模型和全球市场保持领先，中国则在应用落地和成本控制上展现出独特竞争力 [1][2] 市场现状与股票表现 - 自ChatGPT发布以来，AI成为全球股市收益增长、资本支出和回报的主要驱动力，美国科技股是主要受益者 [11][13] - 标普500指数自2022年底以来实现强劲回报，其未来12个月市盈率从2022年底的15.3倍扩张至当前的21.7倍，AI是关键驱动因素 [13] - 大型科技公司对标普500指数的每股收益贡献从2022年第三季度的约12%大幅提升至2025年第四季度的约30% [13] - 美国科技板块自2022年第三季度末以来绝对回报率约为172% [23] - 恒生指数表现相对波动，自2022年第三季度末以来上涨约68%，但仍落后于美国市场，2023年最大回撤达到-28.2% [15][56] - 中国科技股是恒生指数回报的主要驱动因素之一，过去三年信息技术板块上涨96.7% [16][56] - 在DeepSeek-R1模型发布后，恒生指数收复了部分相对于标普500指数的表现劣势 [24] - 中国科技股在指数中的权重较低（恒生指数约5%，标普500约33%），指数表现更受金融和消费等周期性行业影响 [16][57] AI投资：东西方对比 - 美国AI投资主要由非政府支出（即超大规模企业资本支出）驱动，而中国的技术建设则更多受到政府导向资金的影响 [27][68] - 美国主要超大规模企业（Meta、Alphabet、Amazon、Microsoft、Oracle）的资本支出在过去三年从1281亿美元扩大至3922亿美元，预计2026年增长约52%，2027年增长约19% [28][68] - 中国主要超大规模企业（腾讯、字节跳动、阿里巴巴、华为）2025年资本支出估计分别为120亿美元、120亿美元、180亿美元，华为2024年研发支出为1797亿元人民币（约257亿美元） [29][68] - 预计美国超大规模企业资本支出今年将超过5000亿美元，是中国同行的五到六倍 [3][33] - 中国政府主导的科技支出承诺在未来十年至少达到9480亿元人民币（约1350亿美元），主要来自政府支持的风险投资/私募股权工具（约占64.3%） [34][71] - 美国政府通过《芯片法案》拨款约520亿美元用于半导体制造激励和研发，已带动数千亿美元私人投资 [38][74] 应用层对比 - 中国AI聊天机器人月活跃用户规模远小于西方同行，且高度集中于国内市场 [40][76] - 截至2025年9月，DeepSeek全球月活用户约2.49亿，豆包约1.99亿，远低于ChatGPT的约7.99亿和Gemini的约3.01亿 [40][76] - ChatGPT用户高度全球化，近90%来自美国和加拿大以外，而中国聊天机器人海外渗透率极低，DeepSeek海外月活约5200万，占其总用户约21% [40][77] - 中国AI使用以移动端为主，2025年9月移动AI用户达7.29亿，约为PC用户的3.6倍，豆包移动月活是其网页月活的6.5倍 [41][78] - 西方AI使用更多来自网页工作流，显示其在生产力和工作流程应用中的渗透更强 [41][78] - 中国AI应用内使用（如百度、抖音、微信内的AI搜索）远超独立聊天机器人，加速了市场采纳，但可能抑制独立AI品牌发展 [45][82] - 中国AI聊天机器人主要免费，通过企业API、云服务或增强现有业务（如广告推荐）来变现，而海外用户付费意愿更强 [49][50] 模型层对比 - 中国AI生态倾向于开源，领先模型定价极具竞争力，例如DeepSeek V3.2每百万输出token成本约0.42美元，仅为GPT-5.2的不到3% [10][51] - 在多项国际测评中，中国模型（如DeepSeek、Kimi、智谱清言）的表现已能与谷歌、Anthropic的顶尖模型竞争 [3] - 美国公司如OpenAI、Google主要走闭源路线 [3] 计算层/资本支出对比 - 美国在算力投资上具有显著优势，其超大规模企业资本支出规模远超中国，这是中美AI差距最现实的体现 [3][39] - 受高端芯片获取限制，中国公司被迫高效利用计算资源，将绝大部分算力优先用于服务用户的“推理”，而非“训练”更大模型 [3][51] - 为满足字节跳动等量级公司的AI应用需求，一家公司一年可能需要购买几十万块H20芯片，投入数百亿人民币 [3] - 报告估计，如果中国公司能获得H200订单，他们可能以美国同行约20%的资本支出达到相近的训练和推理表现 [51] - 结构性资本支出差距和用户变现模式的差异，使得美国在投资回报率前景上目前更具优势 [4][51]

公司核心战略与产品发布 - 公司于2025年第三季度开始将字节跳动的豆包大语言模型集成至其数字化汽车保险平台[1] - 公司正在扩展此项集成 并推出了个性化汽车保险AI代理[1] - 公司在中国B2B市场推行与Insurify类似的策略 即整合豆包的生成式AI技术为分销合作伙伴及其终端客户服务[2] - 公司的个性化汽车保险AI代理为驾驶员提供AI驱动的保险服务 同时为公司的OEM和分销合作伙伴带来更高的投资回报率[2] 技术整合与功能优势 - 将生成式AI能力与公司专有的车辆记录数据库结合 为汽车保险流程的多个环节提供最优用户体验 包括保单发现、推荐、报价、承保和续保[3] - 与豆包的合作结合了公司深厚的汽车保险数据与豆包的多模态AI理解和深度推理能力 从而实现更准确的报价和动态风险定价[3] - 驾驶员可以跳过繁琐的表格 使用生成式AI生成的提示进行保单比较[3] - 豆包聊天机器人拥有超过1.5亿的周活跃用户 以其高互动性应用闻名[4] - 公司集成豆包技术旨在为汽车保险客户提供类似的互动体验[4] 合作伙伴与运营效益 - 公司的合作伙伴包括20家领先的电动汽车原始设备制造商[3] - 公司AI驱动的保单续保工具已显著降低了客户获取成本[3] - 合作伙伴正受益于生成式AI技术带来的运营效率提升和客户满意度改善[4]

行业核心观点 - 人工智能行业在模型能力、多模态应用及垂直场景渗透方面取得显著进展，多家公司发布重要产品更新，推动技术向更复杂、更自动化的方向发展 [1] Anthropic (Claude Opus 4.6) - 发布Claude Opus 4.6，凭借Agent Teams机制与自适应思考能力，深度打通Office生态并实现复杂工程任务托管 [1] - 该产品推动AI在金融、法律等垂直场景的深度渗透 [1] OpenAI (GPT-5.3-Codex) - 推出GPT-5.3-Codex，刷新编程与终端操作的SOTA（State-Of-The-Art）水平 [1] - 产品通过端侧环境接管与自我构建能力，验证了AI自动化研发的内生循环 [1] 字节跳动 (多模态领域) - 字节跳动Seedance 2.0开启内测，通过全方位多模态参考与精细化镜头控制解决视频生成的一致性痛点 [1] - 该产品有望协同Doubao、Seedream构成全模态矩阵，大幅降低内容制作成本并加速商业化落地 [1]

行业与公司 * 行业为中国互联网行业，具体涉及人工智能、云计算、数据中心、游戏、娱乐、电子商务、本地生活服务、广告、金融科技等多个子板块[1][7][30] * 公司主要涵盖中国互联网巨头（mega-caps）及部分大型/中小型公司，具体提及的公司包括：阿里巴巴、腾讯、拼多多、美团、京东、网易、快手、携程、满帮集团、GDS万国数据、世纪互联、唯品会、滴滴等[3][8][34][41][65] 核心观点与论据：人工智能投资与竞争 * **2026年是战略转折年**：中国互联网巨头将加大面向消费者的人工智能投资（资本支出+运营支出），竞争焦点在于打造人工智能超级入口，并更协同地捍卫各自核心定位/利润以资助人工智能计划[3] * **消费者人工智能超级应用竞争加剧**：竞争在2026年春节前升级，腾讯为其人工智能应用“元宝”宣布了10亿元人民币的红包活动，阿里巴巴为其人工智能应用“通义千问”宣布了30亿元人民币的战役以培养用户交易行为[13] * **人工智能入口的关键**：最终的AI入口将围绕腾讯、阿里巴巴、字节跳动三大互联网公司，具备代理或无缝交易能力、结合社交/即时通讯/推送功能（如短视频/信息流）将是提高用户留存、使用时长和普及率的关键[1][18] * **字节跳动是重要催化剂**：其人工智能（豆包App在日活跃用户和tokens使用量排名第一）、电子商务和到店业务份额增长，以及社交/即时通讯领域的新野心，正在促使行业转向[3] * **腾讯的人工智能战略**：在2026年员工年会上，创始人兼CEO马化腾强调人工智能是核心投资领域，2026年将是人工智能重要一年，是目前唯一值得大量投入的业务线；公司采取稳步推进的策略，核心是增强产品长期竞争力和用户体验，在微信中采用去中心化的AI整合策略[24][27] * **世界模型对游戏行业影响有限**：市场对Genie 3等通用世界模型的担忧拖累了全球游戏股，但目前这些工具更多是有效的开发者工具或游戏引擎替代品，头部游戏开发商在用户认知、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专业知识依然稳固[26][28] * **人工智能代理功能突破**：Anthropic的Claude Cowork新功能、Moltbot的代理功能以及中国人工智能模型更低的token成本，重新引起了市场对中国AI模型编码/代理功能及AI模型层公司的兴趣[29] * **首选子板块**：最看好的三个子板块依次为：云计算与数据中心、游戏与娱乐、人工智能模型[7][29][30] 核心观点与论据：监管与税收政策 * **监管担忧**：近期政策/法规和调查引发投资者担忧，是否意味着监管紧缩周期（如2021-22年）回归，可能影响利润增长和行业估值倍数[9] * **监管基调预期**：随着实施细节明朗，预计法规政策将混合促增长与反内卷，这对行业整体竞争格局是积极的（尽管规模减小，但以旧换新计划延续）[9] * **反垄断调查影响**：政府对餐饮外卖行业（禁止平台强迫商户参与促销+快递反内卷）的反垄断调查影响，可能通过降低商户的销售与营销补贴支出，部分抵消2026年商户税费成本的上升[9] * **增值税政策分析**：自2026年1月1日起，电信运营商的手机数据流量、短信/彩信和互联网宽带服务增值税从6%提高至9%，但关键互联网垂直领域（广告、游戏虚拟商品及订阅、电商平台佣金及广告服务费、直播打赏等）仍适用6%的增值税[31][32][34] * **增值税敏感性分析**：增值税率每提高1个百分点，对2026年预估税前利润的影响：阿里巴巴-0.4%、拼多多-0.6%、网易-0.8%、腾讯-0.5%[34] * **企业所得税政策分析**：目前多数平台/互联网巨头享受高新技术企业优惠税率15%（标准税率为25%），该资格每三年需重新申请，腾讯、阿里巴巴、美团、京东、携程、满帮集团等需在2026年第四季度前续期[36][37] * **企业所得税敏感性分析**：所得税率每提高1个百分点，对2026年预估调整后净利润的影响：美团-0.6%、携程-1.0%、腾讯-1.1%、网易-1.1%、拼多多-1.1%、阿里巴巴-1.1%[41] * **电子商务相关税收**：自2025年10月起，流量获取成本被纳入广告及推广费用范畴，税前扣除限额为商户年收入的15%，超额部分需缴纳25%所得税；税务部门要求电商平台提交商户销售数据，年销售额超过500万元人民币的商户须缴纳高达13%的增值税（除非提供特定出口文件），此举旨在遏制逃税[42] 核心观点与论据：资本支出与芯片供应 * **资本支出展望上行**：看好中国超大规模云服务商的资本支出前景，对阿里巴巴FY26E-FY28E的资本支出预测为4540亿元人民币，为市场最高预测之一；国内消息源评论阿里巴巴可能将三年资本支出目标从3800亿元人民币上调至4800亿元人民币；另有国内报道称字节跳动2026年资本支出可能单独提升至3000亿元人民币[50] * **芯片供应是关键变量**：中美AI模型玩家的差距不仅取决于资源与模型架构的进一步突破，更重要的可能取决于玩家持续及进一步获取英伟达下一代芯片架构的能力；在H200对华销售形势仍不明朗的情况下，国内政策将继续培育国内芯片发展[48][49] * **阿里云增长强劲**：阿里云收入在9月季度同比增长34%，预计2025年12月/2026年3月季度将继续保持38%/37%的强劲增长，得益于强劲的AI需求及其持续对外部客户的关注[51] 核心观点与论据：估值与投资建议 * **估值具有吸引力**：近期板块回调后，覆盖的中国互联网公司估值不高，2026年预估市盈率中位数为17倍（GAAP准则下为19倍），而Meta/谷歌为23倍/31倍[3] * **长期首选巨头**：长期看好阿里巴巴（AI全栈）和腾讯（关键AI应用代理）的定位[8] * **2026年选股主题**：看好部分大型/中小型公司跑赢巨头的潜力，推荐三大选股主题：1) EPS兑现/增长（看好万国数据、世纪互联的订单前景，阿里巴巴受益于外卖竞争正常化）；2) AI与出海叙事变化（快手AI模型；拼多多、腾讯、网易出海）；3) 股东回报（满帮集团）[8] * **巨头中重点推荐拼多多**：因其估值折价、强大的“性价比”用户心智和Temu增长[8] * **估值对比**：2026年预估非GAAP市盈率：腾讯16倍、阿里巴巴20倍、拼多多9倍、美团32倍；对比美国巨头：谷歌31倍、亚马逊31倍、Meta 23倍[56] 其他重要内容 * **近期催化剂/事件**：春节前后进一步的AI模型/代理应用发布、DeepSeek/Engram架构优化HBM/内存的进展、字节跳动及互联网玩家的春节消费者AI举措、即将到来的财报季、市场监管总局反垄断调查进展（未来3-6个月）[2] * **行业增长放缓因素**：电商相关税收实施以及快递价格上涨（基于反内卷政策），可能导致直播电商增长放缓和低票件包裹比例下降，12月行业包裹量增长缓慢也部分归因于暖冬和春节时间较晚[42] * **外卖行业竞争格局**：监管调查旨在稳定行业由大幅折扣驱动的竞争，预计2026年阿里巴巴和京东的即时零售业务亏损将显著收窄，但由于行业格局从80:20变为50:40:10（美团、阿里、京东），整个行业利润池不会回到竞争前水平[46]

xBench基准评测平台更新 - 截至2026年1月底，xBench的三个基准评测榜单已完成分数更新，月之暗面公司的Kimi K2.5模型在所有榜单中均表现突出[1] - 平台近期新增两个评测基准：用于评估多模态视觉理解能力的BabyVision，以及用于评估智能体在复杂任务中指令遵循能力的AgentIF-OneDay[1] - 平台采用长青评估机制，持续追踪并汇报最新模型的能力表现，更多榜单将陆续更新[1] ScienceQA基准评测结果 - 在ScienceQA榜单中，Gemini 3 Pro以71.6分排名第一，Grok-4以65.0分排名第二，GPT-5 (high)以64.4分排名第三[3] - Kimi K2.5以63.2分排名第四，在国内模型中排名第一，其BoN(N=5)得分为77.0分[3][4] - 在性能提升的同时，Kimi K2.5的平均响应时间为101.00秒，较前代K2的178.94秒有显著提升，同时其API价格更具性价比，输入/输出价格分别为每百万token 0.57美元和3美元[3][4][5] DeepSearch基准评测结果 - 在DeepSearch榜单中，ChatGPT-5-Pro以75+的档位排名第一，每100题成本约为8.5美元，耗时5-8分钟[7] - Kimi K2.5达到40+档位，跻身榜单第二，成为国内模型中的最佳水平，每道题推理耗时仅2-3分钟，速度提升明显，每100题成本约为28美元[7] BabyVision多模态基准评测结果 - 在BabyVision多模态理解能力评测中，人类基线得分高达94.1%[8] - Gemini 3 Pro以49.7%的得分排名第一，Kimi K2.5以36.5%的得分排名第二，在国内大模型中排名第一[8] - GPT-5.2以34.4%排名第三，字节跳动的Doubao-seed-1.8以30.2%排名第四[8] 月之暗面Kimi K2.5模型技术特点 - Kimi K2.5于2026年1月27日发布，是一款原生多模态模型，深度集成了视觉理解、逻辑推理、编程及智能体能力[10] - 模型基于约15万亿（15T）混合视觉和文本token进行持续预训练，采用混合专家架构，总参数量约为1万亿（1 Trillion），推理时激活参数量约为320亿（32 Billion）[10] - 模型支持超长上下文，版本均支持256k token的上下文窗口，并集成了多模态视觉编码器，标志着其从长文本向多模态与智能体的全面进化[10] 行业最新动态：通用世界模型进展 - Google DeepMind于2025年推出通用世界模型Genie 3，可根据文本或图文提示生成可实时（24 fps）探索、可交互的环境，用于快速生成可探索世界和交互式内容创作[11] - Google DeepMind的D4RT框架将静态3D重建与动态物体追踪统一为4D建模框架，可成为Genie系列的4D数据引擎[12] - Runway公司发布了基于其Gen 4.5模型架构的通用世界模型，其应用包括用于机器人训练和策略评估的生成性模拟器、实时世界模拟与探索，以及能够进行长时间对话的实时虚拟形象[13][14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业[1] * 公司：阿里巴巴、百度、字节跳动、腾讯、GDS、拼多多、京东、网易、携程、中通快递、美团、快手等（覆盖列表详见文档）[8] 核心观点与论据 * 行业正处于由智能体驱动的深刻变革阶段，互联网流量秩序面临结构性重塑[2][3] * 提出“三级流量秩序”框架，将数字经济分为三层：L1通用智能体、L2垂直解决方案、L3资产提供商[11] * 从以应用为中心转向以智能体为中心的环境，AI智能体层位于应用之上，对传统流量护城河构成生存威胁[3] * 预计L1通用智能体门户将面临最激烈的竞争，科技巨头将竞相成为主要用户界面，而传统应用需转型为L2专家以避免被淘汰[14][15] * 字节跳动旗下AI原生应用“豆包”增长迅猛，截至2025年12月MAU已超3亿，DAU突破1亿[3][15] * 预计将出现“流量军备竞赛”，平台将通过补贴AI智能体采用来防止用户流失，导致销售与营销周期加速[3] * 流量结构改革需要更深的库存和生态系统投资，以支持更短的决策链和无缝交易，本地生活服务预计仍是竞争焦点[4] * 中国互联网公司可能选择更闭环的生态系统方法，而非美国同行的“开放平台”模式[14] * 春节前后是主要AI模型发布和更新的密集期，各公司推出高调营销活动[24][27][28] * 在宏观经济疲弱和积极改革的背景下，行业可能触发新的投资周期[2] * 预计2026年行业资本支出将加速，同比增长25%至5250亿元人民币[36] * 自2025年4月以来，由于即时零售竞争加剧和AI相关投资增加，市场一致盈利预期持续下调[36] * 随着平台加速资本支出部署并争夺顶级AI人才，盈利压力可能暂时持续[36] 其他重要内容 * 投资建议：未来3-6个月采取防御性姿态，偏好AI本地化主题，首选GDS和百度，并将腾讯从首选买入名单中移除[2][10] * 数据显示，豆包在主要中国AI应用中的每周平均用户和每月平均用户趋势上领先[7][8][16][17] * 全球生成式AI流量份额演变迅速，Gemini成为快速崛起的L1门户[15][20] * 阿里巴巴的“其他”业务线因AI相关投资导致EBITA亏损显著扩大，预计2026财年第三季度为80亿元人民币，而去年同期为30亿元人民币[36] * 报告包含截至2026年1月23日的详细公司覆盖列表、目标价及评级[8] * 报告图表由AI辅助生成[12][13]

行业与公司概览 * **行业**: 中国互联网行业，特别是人工智能助手应用领域 [1] * **涉及公司**: 腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动（豆包）、深度求索 [1][2][3][4][6][7] 核心观点与论据 **1 2026年春节营销活动升级** * 2026年春节假期为2月15-23日，央视春晚于2月16日举行 [1] * 互联网巨头为推广AI产品，加强了春节促销活动 [1] * 腾讯于1月25日宣布启动价值10亿元人民币的现金红包活动，以推广元宝应用 [1][2] * 百度宣布启动价值5亿元人民币的红包活动，推广百度App和文心一言助手 [1][3] * 阿里巴巴的Qwen预计也将加入红包促销活动 [1] * 字节跳动的火山引擎是2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，其智能助手豆包将在活动期间推出多种互动功能 [4] * 阿里巴巴的Qwen是Bilibili 2026年跨年晚会的独家冠名赞助商，深度融入节目播放和观众互动 [6] * 历史上，春节庆祝/促销活动是互联网公司吸引用户对其消费应用关注的有效方式 [1] **2 AI助手应用竞争格局与用户数据** * 用户流量争夺战预计将在2026年加剧，主要互联网公司争相抢占AI时代的流量入口 [1] * 根据QuestMobile数据，截至2025年12月，豆包以2.27亿月活跃用户保持第一，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为1.36亿/4100万/2600万/500万，同比增长分别为+201%/0%/+1830%/+784%/-58% [7] * 豆包的日活跃用户达到7000万，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为2900万/600万/300万/65.8万 [7] * 每用户月均使用时长分别为102分钟/79分钟/51分钟/28分钟/32分钟 [7] * 根据极光月狐数据，2025年12月，元宝在所有渠道的月活用户为1.12亿（同比增长47%），排名第二，仅次于豆包的2.189亿，深度求索为6780万（同比增长10.9%） [7] * 在日活用户中，元宝、豆包和深度求索显示出良好的使用粘性，分别有约23%/18%/26%的日活用户来自网页端访问 [7] * 百度的文心一言有更强的网页端使用，占总日活用户的65% [7] **3 投资偏好与市场预期** * 花旗最新的AI领域投资偏好顺序为：腾讯 > 阿里巴巴 > 百度，此排序考虑了近期股价表现 [1] * 预计2026年春节活动后，中国AI助手应用将迎来快速普及 [1] 公司估值与风险 **阿里巴巴 (9988.HK / BABA.N)** * **港股目标价**: 195.0港元 [14] * **美股目标价**: 197美元 [16] * **估值方法**: 分类加总估值法 [14][16] * 基于2027财年预测的电商集团净利润，采用10倍市盈率 * 基于2027财年预测的云智能集团收入，采用6.5倍市销率 * 基于AIDC集团收入，采用2.0倍市销率 * 基于所有其他业务收入，采用1.5倍市销率 * 对标可比公司，并对净现金头寸给予30%的折价 * **主要下行风险**: 新零售战略执行失败；投资支出和利润率压力超预期；用户流量和线上GMV增长放缓，对品牌和商家吸引力下降；新收购实体整合风险；中全球经济放缓及中美或其他贸易争端拖累；产品质量和商家诚信的监管风险 [15][17] **百度 (BIDU.O)** * **目标价**: 186美元 [18] * **估值方法**: 分类加总估值法 [18][19][20][21] * 百度核心（仅搜索）: 基于2026年预测的非GAAP核心搜索净利润16.8亿美元（假设净利率21.0%），采用5倍市盈率 * 百度智能云（不包括昆仑芯收入）: 基于2026年预测的仅智能云收入27.2亿美元（不包括昆仑芯的嵌入式收入），采用5倍市销率，估值136亿美元或每股39.9美元 * 昆仑芯: 预测2026年收入达17.7亿美元，采用20倍市销率，估值354亿美元。假设昆仑芯上市后百度保留50%股份，并应用25%控股公司折价，贡献估值133亿美元或每股39.1美元 * 自动驾驶: 参考小马智行当前70亿美元市值，并应用25%控股公司折价，估值52.5亿美元或每股15.4美元 * 包括基于目标价的爱奇艺48%股份、对携程7.1%股份市值保守给予25%折价，以及对净现金余额给予50%折价 * **主要下行风险**: 搜索业务复苏慢于预期，广告预算份额被竞争对手抢占；信息流广告面临现有厂商更激烈竞争；中国经济进一步放缓影响整体广告情绪；监管行动导致搜索结果库存进一步调整 [22] **腾讯 (0700.HK)** * **目标价**: 783港元 [23] * **估值方法**: 分类加总估值法 [23] * 网络游戏: 基于2027年预测的游戏净利润1300亿元人民币，采用12倍市盈率，估值贡献每股186港元，占目标价24% * 网络广告: 基于2027年预测的广告利润820亿元人民币，采用22倍市盈率，估值贡献每股215港元，占目标价27% * 社交网络: 基于2027年预测的利润650亿元人民币，采用25倍市盈率，估值贡献每股196港元，占目标价25% * 金融科技: 基于2027年预测的利润470亿元人民币，采用15倍市盈率，估值贡献每股84港元，占目标价11% * 云/企业服务: 基于2027年预测的企业服务收入690亿元人民币，采用5倍市销率（中国同业平均），估值贡献每股41港元，占目标价5% * 投资组合: 对公开上市投资组合的股权权益应用30%折价，估值贡献每股61港元 * **主要下行风险**: 核心PC游戏收入放缓速度快于预期；新手游发布不成功；《王者荣耀》排名和势头下降；中国经济进一步放缓对广告需求产生负面影响；监管环境变化 [24]

文章核心观点 - 随着人工智能和半导体成为国家优先事项，市场正在为中国“十五五”规划将如何重塑其产业格局进行布局，关键问题在于哪些被写入政策的行业能够真正实现商业化成功，而不仅仅是获得政策支持 [1][5] AI自主化：算力与芯片领先 - AI政策定位从独立增长产业转变为必须与制造业、能源系统和实体经济深度融合的能力，强调发展行业级和工业级大模型 [6] - 这使算力需求从企业可选项提升为制度化的基础需求，光通信成为最具代表性的受益者，AI数据中心对800G和1.6T高速光模块的需求推动该领域领先公司股价大幅跑赢市场 [7] - 中际旭创过去一年股价飙升389.7%，市值接近7000亿元人民币，而新易通股价上涨320%，使光模块成为A股AI供应链中表现最强的板块之一 [8] - 半导体政策重点从“全面替代”转向“可部署能力”，对成熟制程以及工业和汽车芯片的需求使中芯国际重回投资者视野，其股价过去一年上涨约80% [8] - 相比之下，AI芯片领域分化显著，寒武纪受行业特定模型和推理工作负载需求推动，过去一年股价上涨超过110% [9] - 壁仞科技作为中国首家本土GPU上市公司，在香港IPO获得约2363倍超额认购，上市后股价上涨约7% [10] 大模型平台化：估值分化 - 随着模型能力逐渐趋同，市场关注点从寻找最强模型转向识别谁能提供可扩展的AI平台，中国的大模型竞争正从初创企业转向主要互联网平台 [11] - 百度（文心大模型）和阿里巴巴（通义千问）虽保持较高的技术知名度，但投资者热情明显不足，百度股价和估值倍数低迷反映市场对其AI能否实质性提振核心广告和云业务持怀疑态度，阿里巴巴股价虽有反弹，但估值复苏受限于云盈利可见度不足 [12] - 腾讯则表现出最稳定的市场表现，其将AI能力嵌入游戏、广告和企业服务，而非强调模型排名，过去一年股价上涨超过50%，保持中国最具价值科技公司地位，这表明投资者更愿意为能明确提升现金流质量的AI叙事买单 [13] AI智能体崛起：从部署到变现 - 比大模型本身更具启示意义的是AI智能体的逐渐兴起，智能体设计为在特定场景中持续运行，主动处理研究、分析、内容生成和工作流协调，这标志着AI从支持工具转变为现实工作流程的嵌入式组件 [14] - 这一趋势已在中国市场显现，例如字节跳动的豆包正被集成到内容创作、数据组织和企业用例中，目标是将AI能力内化为可重复使用的工作模块，作为提升组织和内容生产效率的基础工具 [15] - 这凸显了中美AI发展路径的差异，美国科技巨头继续押注前沿模型能力，而中国更强调快速部署和变现 [16] - Meta在12月底宣布收购中国AI智能体公司Manus，此举凸显了中国AI生态系统优先快速部署和早期变现的实践优势，也为国内AI智能体公司的未来发展开辟了新可能性 [17] 机器人与电力系统：效率成为结构性必需 - 如果AI算力和大模型构成数字经济的基础，那么机器人和电力系统正日益成为支持当前升级浪潮的基础设施，与早期强调技术演示不同，政策制定者和市场现在都关注哪些系统能在实际应用中产生可衡量且可复制的生产力提升 [18] - 机器人领域的关键发展是机器人即服务模式的兴起，通过采用租赁安排或基于用量的定价，RaaS将大额前期资本支出转化为可预测的运营费用，显著降低了企业采用门槛 [19] - 据Counterpoint Research预测，2025年全球人形机器人安装量预计将达到约1.6万台，中国公司占据市场份额前三名，即智元机器人、宇树科技和优必选，累计安装量预计到2027年将超过10万台，主要应用于物流、制造和汽车领域，这些场景最有可能通过RaaS模式产生现金流 [20] - 其中，优必选股价过去一年上涨超过135%，其他参与者如工业自动化公司汇川技术和埃斯顿同期也上涨约30% [21] - 电力与能源系统正与机器人一同被重新定价，AI计算、数据中心和自动化设备的扩张意味着电力不再仅由公司提供更多电量的能力来定义，而越来越取决于对稳定性、灵活性和能源效率的要求，这一转变使一批民营电力设备和储能公司重回投资者视野 [23] - 过去一年，电力电子和储能公司股价出现显著分化，但总体趋势较2023年有所改善，阳光电源股价一度上涨超过一倍，这得益于储能逆变器和大型电站解决方案需求的复苏，促使市场重新评估其从太阳能设备制造商向能源管理平台提供商的转型 [24] - 其他逆变器制造商，包括锦浪科技和固德威，随着海外储能以及工商业应用渗透率的提高，估值也逐步恢复，股价涨幅在40%至80%之间 [25]

中国互联网行业研究纪要关键要点 涉及行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点关注人工智能、云计算与数据中心、游戏与娱乐、电子商务、本地服务、在线视频、社交、货运匹配、在线招聘、房地产经纪、汽车后市场服务等垂直领域[1][2][9] * 公司：阿里巴巴、腾讯、拼多多、字节跳动、快手、百度、网易、哔哩哔哩、美团、满帮集团、贝壳找房、途虎养车、BOSS直聘等[2][8][12] 2026年六大关键人工智能主题 * **人工智能与广告技术**：推动广告预算进一步向基于投资回报率的广告产品转移，并催生新的答案引擎优化和生成引擎优化营销策略[1][19] * **人工智能模型突破**：可能围绕长上下文、多模态、世界模型/物理人工智能以及更具成本效益的架构展开[1][22] * **面向消费者的助手与超级入口**：2026年可能标志着面向消费者的聊天机器人和助手大量涌现，并形成人工智能超级入口[1][23] * **下一代芯片获取**：决定中美顶级人工智能模型之间差距的关键因素[1][24] * **全球化拓展与商业模式**：通过“开源+闭源”相结合的模式，增加货币化能力，持续进军全球市场[1][26] * **人工智能推理需求激增**：面向消费者和企业的需求推动人工智能代币使用量超高速增长，进而驱动云收入增长和数据中心需求[1][27] 2026年战略展望与投资主题 * **战略转折年**：2026年是中国互联网巨头加大面向消费者人工智能投资、围绕创建人工智能超级入口展开竞争、并努力捍卫各自核心地位的战略转折年[2] * **长期看好标的**：阿里巴巴和腾讯被视为长期投资的最佳选择，阿里巴巴因其人工智能全栈能力，腾讯则作为关键的人工智能应用代表[2] * **三大投资框架**： * **盈利交付与增长**：推荐标的包括GDS、VNET和阿里巴巴[2] * **人工智能与全球化叙事变化**：推荐标的包括快手、拼多多、腾讯和网易[2] * **股东回报**：推荐标的包括满帮集团和网易[2] * **子板块偏好更新**：将云计算与数据中心、游戏与娱乐、人工智能模型列为前三大偏好子板块[2][14] 2025年12月用户参与度趋势 * **总体趋势**：前400名移动应用总使用时长同比增长+7%，高于11月的+5%[3] * **人工智能生成内容与聊天机器人**：国内AIGC应用参与度环比增长+16%，主要由豆包和通义千问驱动[8] * **电子商务**：参与度同比增长+10%，京东、淘宝、拼多多使用时长分别增长+38%、+9%、+5%[8] * **社交**：参与度同比增长+5%，微信和微博使用时长均增长+5%[8] * **视频**：参与度同比增长+10%，抖音表现强劲，但快手及长视频应用参与度持续疲软[8] * **游戏**：参与度同比增长+8%[8] * **本地服务**：参与度同比增长+10%，美团参与度同比下降-1%，高德地图因本地服务计划参与度强劲增长+19%[8] * **其他垂直领域**：货运匹配、在线招聘、房地产经纪、汽车后市场服务等参与度保持健康增长[12] 人工智能领域最新发展 * **模型性能与成本**：美国人工智能模型在最新发布/更新后重新占据领先地位，中国模型在成本与速度方面具有差异化优势[26][32][37] * **推理需求与代币使用**：字节跳动豆包大模型的日代币使用量已超过50万亿，显示出人工智能采用/代币使用的持续强劲势头[27][41] * **云计算收入与资本支出**：阿里巴巴云收入在9月季度同比增长34%，预计未来季度将继续保持强劲增长，资本支出预测处于市场高位[27] * **芯片供应动态**：中美芯片在内存容量、互联速度等方面存在差距，英伟达下一代芯片架构的性能飞跃是关键变量[24][65][66] 电子商务与本地服务详细数据 * **平台商户DAU份额**：阿里巴巴/拼多多/抖音商户应用DAU份额分别为35%/22%/20%[8] * **Temu全球表现**：12月全球月活跃用户数环比持平，为5.34亿，美国月活跃用户数环比下降-2%，占全球月活跃用户数的15%[8] * **外卖参与度**：美团外卖应用用户参与度同比下降-14%，饿了么用户应用参与度同比下降-53%，但饿了么商家应用参与度同比大幅增长+125%[8][126] * **即时零售参与度**：12月使用时长同比增长+16%[127] 在线娱乐详细数据 * **短视频竞争格局**：抖音主应用和极速版使用时长分别同比增长+19%和+36%，而快手主应用和极速版使用时长均同比下降-7%[8][130] * **长视频平台**：腾讯视频和优酷使用时长分别同比下降-22%和-30%[8] * **头部游戏表现**：《王者荣耀》使用时长同比下降-12%，《和平精英》使用时长同比增长+17%，网易《逆水寒》手游使用时长同比下降-40%[8]

中国互联网行业 AI 竞争格局分析纪要 涉及行业与公司 * **行业**: 中国互联网行业，重点关注人工智能（AI）发展、竞争格局及投资影响[1] * **主要覆盖公司**: 腾讯、阿里巴巴、字节跳动、网易、拼多多、美团、京东、BOSS直聘等[6][7][10] 核心观点与论据 1 AI 发展现状与竞争格局 * 中国领先的AI开发者预计将在模型开发上保持快速跟随者的地位，但独特的领域数据和根深蒂固的用户意图将继续塑造竞争格局[1] * 改变用户行为通常至少需要与开发AI同等长的时间[1] * 中国模型与西方前沿模型的能力差距通常被认为在6-12个月范围内[14] * 中国偏好开源（有时是开放权重）模型，有助于通过免费增值商业模式吸引用户[14] * 中国模型尺寸多样，更强调垂直领域专业知识，意味着推理通常使用更少的参数，从而在性能调整后带来更低的Token成本[14] 2 AI 聊天机器人的影响与局限性 * 目前，顶级AI聊天机器人（如豆包、ChatGPT、Gemini）的参与度趋势更像是增强型搜索引擎，而非真正的顶级流量入口颠覆者[2][3][8] * 豆包在2024年12月达到2.27亿月活跃用户和7000万日活跃用户，但平均每天使用5-7次，总计10-12分钟，使用模式类似搜索引擎[3][31][33] * 2024年11月，中国所有AI聊天机器人合计仅占互联网总使用时长的0.3%和应用会话的0.6%，而微信则分别占20%和36%[71] * 新的交易性用例能否推动参与度增长将是关键观察点[3] 3 主要互联网公司的AI战略 * **腾讯**: 在游戏和广告领域的AI变现被认为是该领域最成功的案例之一，但市场认为其在AI聊天机器人开发上落后，这构成了显著的情绪拖累[6][72] * **阿里巴巴**: 战略转向围绕通义千问（Qwen）及其面向消费者的生态系统构建基于交易的生态系统[4][5] * **字节跳动**: 投入资源增加音乐、文本内容、支付和输入法应用，并推出了AI智能手机[4][53] * 腾讯、阿里巴巴、字节跳动都在追求超级应用战略，微信是全球模仿者的模板[51] 4 硬件与新形态的探索 * 阿里巴巴和字节跳动等公司正尝试超越互联网应用层，通过新设备（如智能眼镜、AI手机）重新训练用户与AI助手互动[52][53] * 阿里巴巴在2024年11月推出了夸克智能眼镜，字节跳动推出了AI手机[53] * 根据IDC数据，2024-2025年中国售出约420万台智能眼镜，与顶级互联网生态系统的用户基数相比微不足道，但技术发展迅速[54][67] * 任何不支持微信的新硬件设备最多只能是小众产品，很可能无法作为主流消费设备[59] 5 投资影响与公司观点 * 总体上看好中国互联网公司在AI领域保持快速跟随能力，并继续在海外赢得份额[8] * 将腾讯作为互联网板块的首选，将阿里巴巴视为AI模型开发的领导者[9] * 预计腾讯有足够的盈利杠杆来实现15-20%的核心盈利增长[9][72] * 对于阿里巴巴，最新的通义千问更新被视为有前景，但建议在近期AI情绪高涨后保持谨慎[9] * “大者恒大”的竞争格局对美团等覆盖的小型平台具有影响[4] 6 对小型平台的影响 * 迄今为止，AI增长主要是重新分配互联网行业的参与度，而非做大整个蛋糕[83] * 漏斗顶端的竞争加剧，有利于作为用户眼球来源的广告平台（如腾讯），但依赖付费用户获取的小型平台将因用户获取成本上升而受损[83] * **美团**被视为主要的生态系统输家案例，因为其所在市场可争夺性强，且供应同质化使得AI代理服务更容易理解和导航交易过程[84] * 像BOSS直聘这样的垂直利基市场可能受到更好的保护，因为用户获取成本暴露有限，且市场较小不太可能吸引直接竞争[85] * 仍然看好网易等第一方内容开发者，因为AI无法创造全新的互联网参与度[85] 其他重要内容 * 在计算供应和地缘政治风险方面，报告认为中国互联网巨头能够继续基本跟上步伐，中国半导体领域的发展以及腾讯投资的燧原科技获得台积电代工许可的消息令人鼓舞[15] * 阿里巴巴在说服消费者使用第二个外卖应用上已花费550亿元人民币且仍在继续，这说明了改变用户行为的难度[12] * 阿里巴巴通义千问的下载量达到7亿次，并获得了Airbnb CEO等国际用户的认可[14] * 智谱AI、Minimax和昆仑万维现在（或即将）估值达到或超过100亿美元，这引发了关于阿里巴巴对应业务价值的思考[75]