报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的统一投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了“强推”或“维持推荐”的评级[47][49][60][64] 报告的核心观点 * 报告认为医药行业各细分板块正迎来结构性机会，整体趋势向好，投资主线围绕创新驱动、国产替代、出海拓展、行业格局优化及需求复苏展开[11][13][48][50][51][53][55] * 创新药行业进入“创新驱动”的营收时代，中国已成为全球研发的重要参与者，海外授权持续升温[11] * 医疗器械板块在集采压力缓和、技术升级及出海加速的驱动下，有望迎来业绩和估值双修复[11][48] * 生命科学服务行业周期向上，需求回暖叠加国产替代与出海深化，细分龙头盈利弹性有望释放[11][50] * 中药板块建议关注基药目录、国企改革、医保解限及潜力大单品等主线[13][52][54] * 药房板块在处方外流提速和竞争格局优化的核心逻辑下，投资机会显著[13][51] * 原料药板块受益于供给出清、专利悬崖带来的增量以及向制剂和CDMO的拓展，向上拐点明确[11][55][59] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌2.52%，跑输沪深300指数1.45个百分点，在30个一级行业中排名第14位[8] * 本周涨幅前十的医药股票为：亚虹医药-U (38.11%)、新和成 (15.24%)、浙江医药 (13.22%)、中源协和 (13.09%)、多瑞医药 (12.83%)、九安医疗 (12.69%)、华兰股份 (12.55%)、蓝帆医疗 (10.48%)、联环药业 (10.42%)、荣昌生物 (8.72%)[6][8] * 本周跌幅前十的医药股票为：天智航-U (-14.81%)、锦波生物 (-13.22%)、福瑞医科 (-13.09%)、皓元医药 (-12.32%)、华大智造 (-11.52%)、海泰新光 (-10.97%)、三友医疗 (-10.77%)、博瑞医药 (-10.67%)、诺思格 (-10.31%)、药康生物 (-10.06%)[5][6] 板块观点和投资主线 创新药 * 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球，海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升[11] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等[11] * 以加科思为例，其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，全球研发加速；tADC和iADC平台开辟治疗新范式；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保[47] 医疗器械 * **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等[11][48] * **医疗设备**：招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点；出海前景广阔，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等[11][48] * **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等[11][48] * **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级和海外产能规划构建新动能，建议关注英科医疗、维力医疗等[11][48] * **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革[11][48] * **电生理行业（本周专题）**： * 快速性心律失常患者基数大，2024年我国患者数量达2820万人，导管消融术是一线疗法[16] * 全球及中国电生理器械市场预计持续扩容：2025年全球市场规模79亿美元，预计2034年增长至201亿美元，期间CAGR为11.0%；2025年中国市场规模157亿元，预计2032年增长至420亿元，期间CAGR为15.1%[18][19][20][21] * 中国市场国产替代空间大但正持续推进：除冷冻消融市场（微电生理市占率48%）外，标测、射频、PFA市场主要份额仍被强生、雅培、美敦力、波士顿科学等海外巨头占据[22][23] * 国内代表企业：**惠泰医疗**为国产龙头，加速布局房颤领域；**微电生理**产品布局全面，多次推出创新产品填补国产空白；**锦江电子**获批国内首个PFA产品[41][42][43] * 海外代表企业：**强生**（Biosense Webster）为全球龙头，布局全面；**雅培**产品定位高端；**美敦力**获批全球首个冷冻球囊；**波士顿科学**获批全球首个PFA产品[44][45][46] * **微泰医疗（港股案例）**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司，人工胰腺有望2026年获批；2025H1海外收入大幅增长218%至1.21亿元[49] 药品产业链（CXO+原料药） * **CXO**：海内外投融资持续回暖，国内公司前端订单增速良好，有望传导至业绩端，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等[11] * **原料药**：板块处于底部，未来受益于供给出清、行业反内卷，部分品种价格有望企稳；叠加向下游制剂延伸、拓展CDMO，向上拐点明确，建议关注天宇股份、同和药业、华海药业、普洛药业等[11][55][59] * 专利悬崖带来增量：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元[56][57][59] 生命科学服务 * 行业需求回暖，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正[11][50] * 2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率从3.7%逐步提升至7.5%，但距离2022年高点仍有差距，盈利释放弹性大[50] * 国产替代与出海是长期趋势，部分公司海外收入占比已过半[50] * 建议关注百普赛斯、华大智造、纳微科技、赛分科技、药康生物、阿拉丁、毕得医药、百奥赛图、奥浦迈等[50] 中药 * **基药主线**：目录颁布预期仍在，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等[13][54] * **国企改革**：2024年后央企考核更重视ROE，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等[13][54] * **其他主线**：包括医保解限品种（如康缘药业）、高分红OTC龙头（如片仔癀、同仁堂、江中药业等）、潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）[13][54] 药房 * 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成[13][51] * 竞争格局有望优化：线上增速放缓，线下集中度提升趋势明确[13][51] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂[13][51] 医疗服务 * 政策负面影响接近出清尾声，随消费回暖有望重回增长轨道；商保+自费医疗扩容带来差异化优势[13][53] * 建议关注：口腔龙头通策医疗；眼科领域的普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科；其他龙头固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖[13][53] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，行业成长路径清晰，建议关注天坛生物、博雅生物[13] 投资组合精选 * 报告维持对一系列公司的推荐，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等多个细分领域[60][64] * 列出了部分推荐标的的盈利预测与估值表，例如：春立医疗（2025E PE 29x）、迈瑞医疗（2025E PE 21x）、信达生物（2025E PE 260x）、恒瑞医药（2025E PE 37x）、固生堂（2025E PE 13x）等[62][65]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：生物医药行业，具体涉及靶向抗癌药物（特别是KRAS抑制剂、ADC药物）研发[1] * 公司：加科思（Jaco Biosciences）[1] 核心观点与论据 **关于pan-KRAS抑制剂的价值与竞争格局** * pan-KRAS抑制剂领域价值巨大，Revolution公司的RMC-6236因临床数据优异，其市值增长超过200亿美元[1] * 加科思的pan-KRAS抑制剂JAB-23E73初步数据优异，在安全性上显著优于竞争对手RMC-6236[1] * 论据：JAB-23E73在爬坡剂量下无3级毒性，皮肤毒性发生率为10%且均为1级[1] * 对比：竞争对手RMC-6236的皮肤毒性发生率为90%，其中3级毒性占8%[1] * 加科思与阿斯利康（AZ）达成价值20亿美元的合作，旨在通过联合治疗方案（如与免疫疗法IO、抗体偶联药物ADC联用）加速JAB-23E73的全球开发进度[1] **关于下一代ADC药物平台** * 加科思的tADC（具体类型未明示）平台首个候选药物为靶向EGFR G12D的itADC，已确定临床前候选化合物（PCC），预计2026年下半年提交新药临床试验申请（IND）[1] * 加科思的iADC（具体类型未明示）平台首个候选药物为HER2-STING iADC，已确定PCC，同样预计2026年下半年提交IND[2] **关于KRAS G12C抑制剂戈来雷塞** * 加科思的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已进入国家医保目录，正在迅速放量[2] * 该药物正在进行多项联合用药及拓展适应症的注册临床试验，包括与SHP2抑制剂联用，以及针对胰腺癌、结直肠癌的临床试验[2] **关于公司估值与评级** * 基于风险调整的现金流折现模型（DCF）测算，给予加科思公司估值89.12亿港元[2] * 对应目标股价为11.26港元，投资评级为“强推”[2] 其他重要内容 * 文档中两次重复强调了“【加科思】pan-KRAS价值重估空间巨大”及相关的进度与数据对比，凸显此为核心信息点[1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的投资评级，但针对多个细分领域和具体公司给出了“建议关注”或“强推”评级 [11][12][13][114][116][117][118][119][120][122][126][127] 报告的核心观点 * 海外CXO行业在2025年业绩分化，生产（M）端增长强于研发（R）端，临床CRO表现好于临床前CRO，行业需求在融资环境改善下逐步回暖，各龙头公司对2026年展望普遍积极 [14][15] * 中国医药行业各子板块呈现结构性机会：创新药进入“创新驱动”的营收时代；医疗器械在集采压力缓和、技术升级与出海推动下有望迎来业绩和估值双修复；CXO和原料药板块受益于投融资回暖及供给格局优化，迎来向上拐点；生命科学服务、中药、药房、医疗服务等板块均存在明确的投资主线 [11][12][13][115][117][118][119][120][122] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告期）中信医药指数上涨0.41%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在30个一级行业中排名第24位 [8] * 医药板块内个股表现分化，涨幅前十的股票包括爱迪特（+36.90%）、科源制药（+20.77%）等，下跌前十的股票包括泽璟制药-U（-13.03%）、美好医疗（-10.35%）等 [7][8] 板块观点和投资主线 创新药 * 中国已成为全球创新药研发的重要参与者，在研疗法数量高质量增长，海外授权总金额自2021年首次超过百亿美元后热度持续攀升 [11] * 行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的格局 [11] * 报告以加科思为例，详细分析了其pan-KRAS抑制剂、tADC和iADC平台的技术优势及研发进展，并给予“强推”评级 [114] 医疗器械 * **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [11][115] * **医疗设备**：2025年三季度行业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [11][115] * **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [11][115] * **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级和海外产能规划构建新动能，建议关注英科医疗、维力医疗等 [11][115] * **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革 [11][115] * 报告以微泰医疗为例，认为其作为国产糖尿病管理领先者，凭借“贴敷式胰岛素泵+CGM”产品组合及人工胰腺在研管线，面向全球迈入新发展阶段，并给予“强推”评级 [116] 药品产业链（CXO+原料药） * **CXO**：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速良好，有望逐步传导至业绩端，迎来新周期，建议关注药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英等 [11] * **原料药**：板块处于盈利底部，未来受益于供给出清、高端市场放量、一体化整合及出海，向上拐点明确，建议关注同和药业、华海药业、普洛药业、天宇股份等 [11][122][126] 生命科学服务 * 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正，过去四个季度净利率从3.7%逐步提升至7.5%，盈利释放弹性较大 [11][117] 中药 * **基药目录**：预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][119][121] * **国企改革**：央企考核更重视ROE，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][119][121] * **其他主线**：关注医保解限品种、高分红OTC龙头及具备爆款潜力的单品 [12][119][121] 药房 * 处方外流或提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化（线上线下融合、线下集中度提升），坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][118] 医疗服务 * 医改政策负向影响接近出清尾声，随着消费回暖及商保发展，板块有望重回增长轨道，建议关注通策医疗、普瑞眼科、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗等 [12][120] 血制品 * 行业采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，中长期成长路径清晰，建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 海外CXO 2025财报总结&2026年展望 * **Lonza**：2025年收入强劲增长，CDMO业务核心EBITDA利润率达35.3%（综合生物制剂）和41.8%（高级合成）[21][24]。实施“One Lonza”战略聚焦纯粹CDMO，预计2026年持续经营业务收入增速11-12%，核心EBITDA比率有望提升至32%以上 [21][23][36] * **三星生物**：2025年下半年合并收入2.95万亿韩元，同比增长20.6%；营业利润1.257万亿韩元，同比增长89%[41]。截至2025年底累计签订超212亿美元的CMO合同 [49]。公司对2026年收入增速指引为15~20% [14][41] * **IQVIA**：2025年第四季度收入43.64亿美元，同比增长10.3%[55]。研发解决方案（R&DS）部门在手订单金额截至2025年第四季度末为327亿美元，同比增长5.1%[64]。公司预计2026年总收入为171.5-173.5亿美元 [64] * **Charles River (CRL)**：2025年业绩承压，第四季度收入9.94亿美元，同比下滑0.6%[71]。公司预计2026年整体收入有望维持持平到增长1.5% [76][77] * **Labcorp**：2025年第四季度收入35.2亿美元，同比增长5.7%[82]。生物制药实验室服务（BLS）业务增长主要由中心实验室业务拉动 [88]。公司预计2026年收入增速4.7-6.0% [94] * **Medpace**：2025年第四季度收入7.09亿美元，同比增长32.1%；净利润1.35亿美元，同比增长15.4%[100]。公司以中小型生物制药公司为核心客户，2025年其收入占比达95%[107]。公司指引2026年收入增长8.9-12.8% [14][100] 行业和个股事件 * 报告摘要了诺和诺德/联邦制药GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂UBT251的中国II期积极结果、赛诺菲/再生元度普利尤单抗获FDA批准新适应症、以及葛兰素史克慢性乙肝新药Bepirovirsen在日本递交上市申请等行业热点 [129] * 分析了本周涨幅前五名（如爱迪特、科源制药）和跌幅前五名（如泽璟制药-U、美好医疗）个股的原因 [130] 投资组合 * 报告列出了详细的推荐标的盈利预测表，覆盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等多个细分领域，包括春立医疗、迈瑞医疗、恒瑞医药、信达生物、固生堂、康龙化成等数十家公司，并给出了2025-2027年的归母净利润预测及市盈率估值 [127]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了“建议关注”或“强推”评级 [11][12][13][114][116] 核心观点 * **医药行业整体呈现结构性机会**：创新驱动、出海、国产替代、政策影响出清是核心主线 [11][12][13] * **海外CXO行业复苏**：2025年业绩分化，生产（M）端增长强于研发（R）端，临床阶段需求复苏能见度高于临床前阶段，2026年展望普遍乐观 [14][15] * **国内医药各子板块观点**： * **创新药**：中国已成为全球研发重要参与者，进入“创新驱动”的营收时代，海外授权持续升温 [11] * **医疗器械**：高值耗材集采压力缓和，医疗设备招投标恢复增长，出海加速，行业有望迎来业绩和估值双修复 [11][115] * **CXO**：海内外投融资回暖，前端订单增速良好，有望迎来新周期 [11] * **生命科学服务**：行业需求回暖，国产替代深化，海外拓展，盈利能力持续提升 [11][117] * **中药**：关注基药目录、国企改革、医保解限及OTC等主线 [12][13] * **药房**：处方外流或提速，竞争格局优化，看好板块投资机会 [13][118] * **原料药**：板块底部夯实，受益于供给出清和高端市场放量，向上拐点明确 [11][122] 行情回顾总结 * 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨**0.41%**，跑输沪深300指数**0.67**个百分点，在30个一级行业中排名第**24**位 [8] * 本周医药板块涨幅前十的个股包括爱迪特(**36.90%**)、科源制药(**20.77%**)、多瑞医药(**20.01%**)等 [7][8] * 本周医药板块跌幅前十的个股包括泽璟制药-U(**-13.03%**)、美好医疗(**-10.35%**)、博拓生物(**-8.67%**)等 [7][8] 海外CXO 2025财报总结与2026年展望 * **业绩表现**：2025年海外CXO公司业绩分化 * **Lonza**：2025年下半年（25H2）收入**35.76**亿瑞士法郎（恒定汇率下增长**19.0%**），核心EBITDA为**11.44**亿瑞士法郎（同比增长**12.7%**） [21] * **三星生物**：25H2合并收入**2.95**万亿韩元（同比增长**20.6%**），营业利润**1.257**万亿韩元（同比增长**89%**） [41] * **IQVIA**：25Q4收入**43.64**亿美元（同比增长**10.3%**），Non-GAAP净利润**5.88**亿美元（同比增长**4.3%**） [55] * **Charles River (CRL)**：25Q4收入**9.94**亿美元（同比下滑**0.6%**）[71] * **Labcorp**：25Q4收入**35.2**亿美元（同比增长**5.7%**），归母净利润**1.65**亿美元（同比增长**14.9%**）[82] * **Medpace**：25Q4收入**7.09**亿美元（同比增长**32.1%**），净利润**1.35**亿美元（同比增长**15.4%**）[100] * **增长驱动力**： * **M端（生产）表现强劲**：Lonza综合生物制剂业务2025年收入**36.49**亿瑞士法郎（同比增长**26.6%**）[24]；三星生物Biologics业务25Q4收入**1.29**万亿韩元（同比增长**35.4%**）[41] * **R端（研发）持续复苏**：临床CRO公司Medpace 2025年收入增长**20%**，IQVIA收入增长**5.9%** [15] * **Biotech需求回暖**：受益于融资环境改善，成为需求复苏主要驱动力 [15] * **2026年业绩指引**： * **Lonza**：预计持续经营业务收入增速**11%-12%**，核心EBITDA利润率有望提升至**32%**以上 [36] * **三星生物**：预计2026年收入增速为**15-20%** [41] * **IQVIA**：预计2026年总收入**171.5-173.5**亿美元 [64] * **Charles River**：预计2026年整体收入持平至增长**1.5%**，Non-GAAP每股收益**10.70-11.20**美元 [76][78] * **Labcorp**：预计2026年收入增速**4.7-6.0%**，其中诊断实验室(Dx)收入增速**5.0-6.0%**，生物制药实验室服务(BLS)收入增速**3.0-5.0%** [94] * **Medpace**：预计2026年收入**27.55-28.55**亿美元（同比增长**8.9-12.8%**），净利润**4.87-5.11**亿美元（同比增长**8.0-13.3%**）[100] 细分领域核心观点与投资建议 * **创新药**： * 关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等 [11] * 具体公司**加科思**：其pan-KRAS抑制剂与阿斯利康合作，全球研发加速，给予“强推”评级 [114] * **医疗器械**： * **高值耗材**：集采压力缓和，创新驱动价值重估，关注春立医疗、迈普医学 [11][115] * **医疗设备**：2025年三季度出现收入端拐点，出海前景广阔，关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗 [11][115] * **IVD**：政策扰动出清，出海深化，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物 [11][115] * **低值耗材**：产业升级与全球化布局，关注英科医疗、维力医疗 [11][115] * 具体公司**微泰医疗**：国产糖尿病管理领先者，海外开启放量，给予“强推”评级 [116] * **药品产业链（CXO+原料药）**： * **CXO**：关注药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英等 [11] * **原料药**：板块向上拐点明确，关注天宇股份、同和药业、华海药业、普洛药业等 [11][122][126] * **生命科学服务**：行业周期向上，需求回暖，国产替代与出海深化，盈利弹性大，关注百普赛斯、毕得医药、药康生物等 [11][117] * **中药**： * **基药主线**：关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][13] * **国企改革**：关注昆药集团、太极集团、东阿阿胶等 [12][13] * **OTC及高分红**：关注片仔癀、同仁堂、羚锐制药、江中药业等 [12][13] * **药房**：处方外流或提速，格局优化，关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [13][118] * **医疗服务**：政策影响出清，消费回暖，关注通策医疗、固生堂、海吉亚医疗、爱尔眼科等 [13][120]