多智能体与游戏AI研究 - OpenAI开发的Cicero系统在《Diplomacy》游戏中达到人类玩家前10%水平，并通过AI反哺训练使开发者Noam Brown成为2025年世界冠军[3][4] - Cicero采用27亿参数的小型语言模型，开发过程中发现更大模型能显著提升性能[8] - 多智能体研究不仅关注博弈策略，更探索如何扩展模型推理时间至数小时甚至数天以解决复杂问题[55] AI推理范式演进 - 测试时计算成为下一代AI核心能力，模型思考时间从15分钟向更长周期扩展带来数量级性能提升[32][34] - 系统一（直觉）与系统二（推理）能力需协同发展，模型规模扩大后推理性能呈现涌现特性[15][16] - OpenAI通过o系列模型验证推理范式，o3已具备网页浏览和深度研究能力，性能持续迭代[11][26] 数据效率与算法改进 - 当前AI数据效率显著低于人类，算法改进是提高数据利用率的关键方向[38][39] - 强化学习微调(RFT)可针对性优化模型，收集的数据对未来模型迭代仍具价值[30] - 预训练模型需结合中训练和后训练才能实用化，纯预训练模型表现欠佳[88][90] 行业竞争与技术路线 - 自对弈在两人零和游戏(如围棋)中有效，但在多人非零和场景面临目标函数设计挑战[66][69] - 模型路由等辅助结构可能被扩展范式取代，开发者需警惕技术快速迭代带来的架构淘汰风险[26][28] - OpenAI采用集中资源进行大规模实验的策略，区别于传统实验室的小型分散研究模式[40][41] 应用场景与商业化 - Codex编程助手可独立完成代码提交，未来将覆盖从问题提出到PR审核的全流程[43][51] - 虚拟助手成为继软件开发后的重点应用领域，AI对齐需求使其可能超越人类表现[52] - 生成式媒体(Sora)与推理模型形成技术矩阵，推动商业订阅增长[71] 前沿研究方向 - 显式建模其他智能体的必要性存疑，大规模模型可能自发形成心理理论能力[64] - 万智牌等超复杂不完美信息游戏暴露现有AI方法的局限性，状态空间爆炸问题待解[99][100] - 生物模拟器开发被视为突破药物研发瓶颈的关键路径，需跨学科协作[86]

报告核心观点 - 全球AI发展呈现模型端新架构探索、算力端需求上行与硬件设计进入新范式、应用端商业模式变革的趋势，持续看好AI产业投资主线，全球AI应用将进入业绩收获期 [1] 模型：预训练Scaling Law有望开启新起点 - 大模型技术路线从预训练到后训练发展，2018 - 2024年9月为预训练阶段，2024年9月后进入后训练阶段 [13][15] - 腾讯混元Turbo - S通过创新架构实现性能与效率平衡，Google Gemini Diffusion在文本生成上有突破，大厂在预训练参数量和数据量扩大上有尝试，大规模算力集群支持预训练探索，模型架构改进或使预训练Scaling Law开启新起点 [23][24][25] 算力：训练推理两条主线共同推动算力需求持续上行 训练端 - 后训练阶段Scaling Law成大厂共识，新Scaling路径不断涌现，新架构探索有望重启预训练阶段算力需求叙事 [33][34] - 以“星际之门”为代表的大规模算力集群进展顺利，中东版“星际之门”落地，主权AI逐步落地，台积电新产能规划预示算力需求乐观 [38][41][42] 推理端 - Agent需求增长或使推理算力提升几十至上百倍，大量工具调用和信息交互使tokens消耗量大幅提升，产品用户数量增长带动算力需求提升 [43][46][52] 算力硬件新范式 - 大模型对系统综合能力要求提高，NVLink Fusion强化英伟达硬件生态优势，国产算力加速迭代，华为云推出新服务器，高密度机架方案为性能追赶提供路径 [57][58][60] 应用：Agent进展提速，看好AI应用进入业绩收获期 Agent发展情况 - Agent可能是AI应用终极形态，目前雏形初具，但完成复杂长期任务能力有限，“任务长度”是关键衡量指标且提升速度快 [68][73][74] - MCP统一了Agent工具调用生态，促进其快速构建和发展 [79] 海外AI应用 - AI Coding是重要垂类赛道，细分垂类商业化效果好，25Q1业绩大部分超预期，头部2B软件AI产品存量客户渗透率接近10%，全年收入有望加速增长 [82][84][85] 国内AI应用 - 加速从简单环节到复杂环节产品升级，25Q1利润指标率先改善，AI商业化24年初步验证，25年有望加速复制推广，MCP有望加速产业节奏 [88][90][94] 落地节奏展望：商业模式变革有望成为共识，看好细分领域率先放量 商业模式变革 - Agent应用从交付工具转变为交付结果，按效果付费新范式有望成行业共识 [99] 细分场景放量 - 数据复杂度低、幻觉容忍度高的场景率先实现规模化商业落地，2C场景商业化进展领先，2B应用分场景和行业来看，数据复杂度和预算影响落地节奏 [103][104][110] AI + 营销/销售 - 数据丰富、可量化ROI和流程标准化驱动AI快速商业化，企业需求从单一工具向全链路智能中枢升级，市场格局分散，AI有望重塑格局 [113][114][119] 重点公司推荐 - 推荐金山办公、福昕软件、泛微网络等多家公司，均给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入，目标价17.6美元，对应2025财年的PS约3.5倍，预计升幅27.8% [1][3][6] 报告的核心观点 - 金山云作为小米及金山集团发展AI生态的直接受益者，在营业收入、盈利能力等方面未来均有较大增长潜力，战略转型已初见成效，看好其未来收入增长潜力 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月14日收盘价13.77美元，总股本2.74亿份ADS，总市值37.86亿美元，净资产11.47亿美元，总资产22.33亿美元，52周高低为2.02/22.26美元，每ADS净资产2.83美元 [2] - 主要股东包括金山软件（37.40%）、纽约梅隆银行（15.97%）、小米集团（10.89%）、摩根大通（5.36%）、摩根大通证券（5.05%） [2] 投资要点 - AI相关服务收入快速，盈利能力显著提升：2024年总营业收入77.85亿元，同比增长10.5%，净亏损19.67亿元，亏损同比减少9.4%；第四季度营业收入22.32亿元，同比增长29.6%，环比增长18.4%，调整后EBITDA为3.60亿元，利润率为16.1%，调整后经营利润为0.24亿元，首次扭亏为盈；2024年AI相关业务收入13.22亿元，占总收入17%，第四季度AI业务收入4.74亿元，占公有云收入34%，同比增长近500% [3][8] - 完成基于国产芯片适配，助力国产模型充分发挥性能优势：已完成基于国产芯片的DeepSeek适配，星流训推平台完成DeepSeek部署，支持多机部署实现分布式推理，全面接入智谱GLM系列推理模型，部署流程简化，能助力AI模型发挥性能优势，提升公司AI服务能力 [4][9] - 全面接入推理大模型，挖掘潜在算力增长需求：全面接入Xiaomi MiMo系列模型及Qwen3系列模型，已广泛覆盖头部AI大模型公司，能提升平台模型服务广度，为行业应用提供新思路，未来推理算力需求有望增长 [5][11] - 看好公司持续受益于金山及小米生态AI升级，维持买入评级：公司作为受益者，未来AI相关业务爆发式增长将推动公有云收入提升，成本结构优化和项目实施提效使毛利率和调整后经营利润持续改善，给予17.6美元目标价，维持买入评级 [6][12] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,047|7,785|9,880|11,952|14,022| |同比增长| -13.8%|10.5%|26.9%|21.0%|17.3%| |净利润（百万元）| -2,184| -1,979| -439| -54|426| |毛利率（%）|12.1|17.2|20.5|24.7|27.5| |EBITDA率（%）| -3.8|8.2|13.2|13.6|14.6| |净利率（%）| -31.0| -25.4| -4.4| -0.5|3.0| |ROE| -31.7%| -38.3%| -8.9%| -1.1%|7.3%| |费用/收入（%）|32.7|27.7|23.0|23.0|22.0| |实际税率（%）| -0.8|0.1|10.0|10.0|10.0| |应收账款天数|78|68|68|68|68| |应付账款天数|105|105|90|83|77| |负债/权益|0.85|1.32|1.58|1.75|1.80| |收入/总资产|0.69|0.60|0.75|0.88|0.95| |总资产/权益|1.48|2.51|2.65|2.66|2.53| [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周港股三大指数上涨，恒生科技指数处于估值相对低位，26E PE为14倍，建议关注后续重要模型产品迭代发布对中国AI及中国资产的全球投资预期及估值提升 [1] - 建议关注阿里巴巴、小米集团、美团、腾讯控股、泡泡玛特、禾赛科技等公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财报与新闻 - 阿里云通义Qwen3模型开源，发布8款混合推理模型，数据集显著扩展，旗舰模型Qwen3 - 235B - A22B在多项基准测试表现有竞争力 [7] - 阿里云通义灵码全面支持Qwen3模型，PAI上线Qwen3云上一键部署教程，为企业和开发者提供更多使用渠道 [8] - 小米开源首个推理大模型MiMo - 7B，面向数学与代码领域，在多项测试中超越更大规模模型，推理能力由预训练与后训练协同驱动 [9] 港股市场综述 香港市场 - 本周（2025年4月28日至2025年5月2日）恒生指数收盘21980.74点，上涨约2.74% [10] 南向资金 - 本周港股通5个交易日共净买入11.85亿元，年初至今净买入5687.47亿元，相当于2024年全年净买入7440.31亿元的76.44% [1] - 南向资金重点加仓美团（49.49亿）、阿里巴巴（13.55亿）、康方生物（7.53亿）、建设银行（5.21亿）等 [1] 各行业动态 AI行业 - 阿里云发布通义Qwen3系列，旗舰模型Qwen3 - 235B表现领先；DeepSeek发布Prover - V2，数学推理能力大幅提升；小米开源MiMo - 7B，数学推理和代码能力超越o1 - mini [2] 智能驾驶行业 - 短期政策收紧低阶智驾宣传，未来高阶智驾或有政策引导和激励，新车发布周期有望驱动市场预期升温，持续看好头部主机厂、激光雷达和芯片提供商 [2] OTA行业 - 携程“五一”首日数据显示国内游热度高，入出境游增速亮眼，飞猪旅游AI应用“问一问”反响火热，AI Agent有望在垂类场景落地，建议关注携程、同程 [3] 跨境电商行业 - 美国终止对中国小额包裹免征关税政策，TEMU及Shein等终端网站价格涨幅大，预计全托管占比下降，建议关注政策落实情况及前期美区收入占比较低或to B错杀标的 [3] 新股行业 - 本周赛力斯、鸣鸣很忙递交招股书，赛力斯专注新能源汽车，鸣鸣很忙是中国最大连锁零售商，采用量贩模式 [4]