公司概况 * 公司为沃尔玛 (Walmart Inc, WMT) [1] * 高盛重申对沃尔玛的买入评级 目标股价为114美元 并将其列入确信买入名单 [1] 核心财务表现与预期 * 公司预计收入将继续以4%或更高的速度增长 营业利润美元增幅预计在高个位数至低双位数 [1] * 美国电子商务业务盈利能力在Q1转正 并在Q2实现翻倍 由配送成本降低以及包括 marketplace、数据创投、广告媒体和WMT+在内的替代性收入业务驱动 [1] * 公司预计其“第二张损益表”（指替代性收入业务）的营业利润率最终将超过其第一张损益表（核心零售业务） 从而提升公司整体盈利能力 [1] * 预计在11月公布的Q3业绩及长期内将继续取得优于预期的业绩 [1] 竞争定位与配送能力 * 公司认为其价值、生鲜商品供应和速度是相较于亚马逊的关键差异化优势 [2] * 公司可在3小时或更短时间内配送至94%的美国家庭 并预计在年底将这一比例扩大至95% [2] * 在预约配送订单（其业务的重要组成部分）中 约三分之一为快速配送（3小时或更短） 其中25%的快速配送现在可在30分钟内完成 [2] * 当客户使用快速配送后 其购买频率开始增加 购物篮构成也经常发生变化 许多客户从购买生鲜食品开始 之后也会购买一般商品（如时尚、家居用品） [2] 市场平台差异化战略 * 沃尔玛市场（Marketplace）与同行相比的关键差异化因素是其杂货 offerings 因为杂货品类周转最快 且沃尔玛是美国最大的杂货商 [3] * 公司现正于门店内展示精选的Marketplace卖家商品 并附有可通过沃尔玛app订购的二维码 此举将数字工具、服务和扩展的在线商品品类引入门店 [3] * 对于卖家 公司提供沃尔玛配送服务（WFS）和数据创投（Data Ventures）两项服务 加入WFS的卖家其商品交易总额（GMV）平均可提升50% Data Ventures可为卖家提供有关其销售趋势的宝贵见解 [6] * 电子商务与公司高利润率业务（广告、数据、会员、市场平台、履约服务）之间存在共生关系 随着电子商务增长 公司有更大机会扩展这些高利润率业务 并可将其收益再投资于客户体验和价格 [6] 替代性收入业务贡献 * Q1'24：三分之一的营业利润来自新业务 [7] * Q2'24：广告和会员业务贡献了超过50%的营业利润增长 [7] * Q3'24：广告收入和会员贡献了略高于50%的营业利润改善 占整体营业利润的略低于三分之一 [7] * Q4'24：公司预计其高利润率业务（广告、数据、金融科技）将在未来几年贡献公司总利润增长的约三分之二 新业务已贡献超过50%的营业利润增长 [7] * Q1'25：美国/全球电子商务首次实现盈利 广告和会员业务贡献了四分之一的利润 [7] * Q2'25：不包括索赔的增量利润中 50%与广告、会员和市场平台相关 [7] 消费者趋势观察 * 美国消费者行为总体保持稳定 在Q2 沃尔玛在所有关键品类和所有收入群体中均持续获得市场份额 其中高收入家庭贡献了最大份额增益 [9] * 公司看到中高收入消费者的需求强劲 而中低收入消费者则承受了一些压力 其行为因关税导致成本较高的商品而发生变化 [9] * 消费者整体表现良好 公司预计在今年剩余时间将看到类似的趋势 [9] * 本季度至今的趋势显示 收入端开局具有类似的强度 Q2的趋势延续到了Q3 [9] * 沃尔玛的净推荐值（NPS）在2025年4月触底后已连续改善 [12] * 沃尔玛在高收入群体（>10万美元）中的NPS近几个月有所改善 [14] 定价策略与通胀环境 * 在美国 通胀处于低个位数（LSD）范围 食品类价格已上涨多年 [16] * 在一般商品领域 疫情后因供应链紧张导致价格上涨 随后价格又出现下降 [16] * 在当前关税环境下 公司看到一般商品的成本水平逐渐上升 导致个位数的通胀 [16] * 管理层指出 需求弹性反应好于预期 当价格上涨时 销量会相应下降 但消费者会随着价格变化从一种商品或品类转向另一种 [16] * 截至7月底 公司约三分之一的商品 assortment 将发生价格变化 到Q1'26时 预计将覆盖全部商品 base [16] * 当关税成为可能时 公司已开始对其Q3/Q4的商品 assortment 进行价值工程 尽可能降低成本并维持价格 [16] * 公司的价差保持稳定 高盛杂货定价调查显示 8月份沃尔玛的价差扩大至-13.6% 而过去12个月的平均值为-11.9% 这表明公司专注于通过食品提供更多价值 以保持消费者的整体低价并获取更多份额 [16] 估值与风险 * 基于风险回报框架 采用150%/155%/160%的相对市盈率倍数进行估值 [19] * 下行风险：经济活动放缓 更激烈的定价环境 全球宏观/外汇波动 无法利用费用杠杆来抵消电子商务/定价投资 工资或运输成本带来的压力 关税的影响 [19]

15 September 2025 | 9:00PM BST GOAL Kickstart Potential for peak US Goldilocks into Fed meeting Markets continued a broad 'risk-on' shift last week, boosted by the rally in Oracle following their bullish cloud revenue revisions, which supported the broader AI space. US inflation data was broadly in-line with expectations with a modest uptick in initial jobless claims, further supporting the Goldilocks backdrop, where a weak US labour market and anchored inflation allow for Fed easing. On the flipside, UMich ...

行业与公司 * 行业为中国房地产行业 公司未具体提及[1][8] 核心观点与论据 * 8月70城新建商品住宅价格加权平均环比年化下降1.8% 同比下降2.4% 较7月的环比年化下降2.1%和同比下降2.7%有所收窄[1][2][8] * 不同能级城市表现分化 一线城市新房价格8月环比年化微降0.1% 基本保持稳定 而二线和三线城市价格分别环比年化下降2.0%和2.3%[8] * 尽管有持续的宽松政策 但低能级城市房地产市场因基本面前景更弱（包括更严重的供应过剩问题）而面临强劲的逆风[8] * 高频数据显示 9月至今30城新房成交量同比增长3% 部分受益于去年9月的低基数 主要城市库存月数从7月的26.5个月微降至8月的25.7个月 下降主要由三线城市引领[11] * 政策制定者自去年9月政策转向以来 旨在为房地产市场提供托底 预计增量化的住房宽松措施将稳定房价并控制房地产行业的左尾风险 但认为重演2015-18年棚改货币化政策的可能性很低[11] 其他重要内容 * 70城房价数据仅统计新房市场（新建住宅销售） 国家统计局和一些第三方平台的二手房数据显示过去一年价格下降了5%-20%[1][8] * 贝壳于2023年11月暂停发布二手房价格数据 诸葛找房也自2025年6月起暂停发布 若恢复发布将重新报告该数据[17] * 报告中的环比变化数据基于高盛的季节性调整 对70城加权平均房价变化的估计是人口加权的 可能与简单平均值不同[4][8]

纪要涉及的行业或公司 * 苹果公司 (Apple Inc, AAPL) [1][12][22] * 智能手机行业 [1][2][6] 纪要提到的核心观点和论据 **iPhone 17 需求强劲** * iPhone 17 系列所有型号的预购等待时间均比 iPhone 16 系列更长 全球基准型号等待时间延长8天 Pro型号延长3天 Pro Max型号延长8天 Air型号延长3天 [1][2] * 在报告产量增加的背景下 更长的等待时间表明预购需求强劲 支持其对F4Q25 iPhone收入增长+8%的展望 [1] * 据报道 iPhone 17 Base Pro Pro Max型号的计划产量同比增长+25% iPhone Air的产量是iPhone 16 Plus的3倍 [6] **各区域需求分析** * 大多数地区的等待时间均有所增加 美国所有型号的平均等待时间延长了3天 中国大陆延长17天至27天 英国延长8天至18天 印度延长3天至13天 香港延长1天至13天 [3] * 日本是唯一等待时间缩短的地区 从29天缓和至23天 [3] * 中国大陆的Base Pro Pro Max型号预购等待时间最长 但iPhone Air的发布因eSIM规定而被推迟 [1][6] **产品型号与配置分析** * Pro和Pro Max型号的等待时间继续比Base和Air型号更长 [1] * 仅支持eSIM的iPhone 17 Pro和Pro Max在多个市场有售 其电池比带物理SIM卡槽的型号更大 [6] * 分析假设的产品单位组合为 iPhone (23%) iPhone Plus/Air (8%) iPhone Pro (33%) iPhone Pro Max (36%) [5] **渠道库存与定价** * F4Q25的iPhone收入增长也应受益于渠道补货 因公司在F3Q25末的渠道库存处于其目标范围的低端 [1] * 各型号美国市场起售价 iPhone 17 (799美元) iPhone Air (999美元) iPhone 17 Pro (1099美元) iPhone 17 Pro Max (1199美元) 均为256GB存储版本 [7] 其他重要内容 **投资观点与估值** * 对苹果的评级为买入( Buy ) 12个月目标价为266美元 基于30倍NTM+1Y EPS [12][26] * 看好苹果生态系统及相关收入的持久性与可见性 服务业务的长期增长和新产品创新应能抵消产品收入的周期性阻力 [23] * 估值相对于苹果历史倍数以及关键科技同行具有吸引力 [23] **潜在风险** * 关键风险包括 产品和服务的消费者需求减弱 iPhone收入占2024财年收入的51% 升级驱动购买 更换周期延长可能负面影响升级需求 [13] * 供应链中断 最终组装主要在中国进行 地缘政治紧张可能导致贸易中断 [19] * 竞争加剧 苹果并非所有业务线都是市场领导者 [20] * 监管风险 在所有主要市场都受到严格审查 监管干预可能削弱其竞争优势 [21] * 资本配置执行 M&A无成功保证 股票回购可能带来较低投资回报或受到更严格的监管审查 [21] **公司背景** * 苹果设计 制造和营销个人技术设备并销售各种相关服务 其品牌实力无与伦比 用户基础不断增长 品牌忠诚度高 [22]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体行业 特别是存储芯片领域[1] * 公司包括三星电子(Samsung Electronics) 海力士(SK Hynix) 美光(Micron) 以及Simmtech ISC和Hana Micron等相关企业[1][2][5] 核心观点与论据 * **Nvidia技术路线转变**：Nvidia已停止SOCAMM1项目 转向采用SOCAMM2 并正与三星 海力士和美光进行产品样品验证过程[1][2] * **SOCAMM技术优势**：SOCAMM（小外形压缩附加内存模块）相比传统服务器内存模块具有更小的外形尺寸和更高的功耗效率 基于LPDDR5X DRAM 其特点是可拆卸功能 卓越的数据处理速度和可扩展性 拥有128个I/O引脚（是服务器DRAM的2倍） 数据传输能力达8,533MT/s[3][4][9] * **SOCAMM2性能提升**：SOCAMM2的数据传输速度达到8,533MT/s 比通用服务器DRAM的速度（6,400MT/s）快33% 并改进了接口以优化基于ARM的CPU能力[4][9] * **巨大需求增长预测**：得益于VR200对SOCAMM的采用 预计SOCAMM位元需求将从2025E的50亿（5 billion）1Gb当量增长5.4倍 至2026E的270亿（27 billion）1Gb当量 预计每个VR200的SOCAMM密度将达到3TB 意味着巨大的内容增长 因此预测2026E SOCAMM需求将占总DRAM需求的7% 或占移动DRAM总需求的32%[1][5][11] * **供应短缺加剧**：预计SOCAMM的巨大需求将显著提振2026年移动DRAM需求 从而加剧商品内存的供应短缺[1][5] * **投资建议**：重申对海力士和三星电子的买入评级[1] * **三星电子估值与风险**：基于2026年EBITDA的SOTP方法得出12个月目标价110,000韩元 下行风险包括向关键客户的HBM发货批准延迟时间长于预期 PC销售弱于预期 NAND需求不及预期 竞争对手在内存半导体/代工领域的激进投资对价格产生负面影响 手机市场竞争加剧降低其手机利润率 韩元大幅升值影响其收益[12][13] * **海力士估值与风险**：通过应用2.2倍26年市净率（P/B）得出目标价430,000韩元 下行风险包括DRAM需求下滑 NAND需求弱于预期 以及全球消费崩溃[14][15] 其他重要内容 * **商业化时间表**：SOCAMM2的商业化或生产启动预计将于2026年初开始 并可能集成LPDDR6以供未来升级[2] * **详细规格对比**：SOCAMM2与服务器DDR5在多个维度存在差异 包括I/O数量（128 vs 64） 数据传输速率（8,533 vs 6,400 MT/s） 每模块通道数（双 vs 单） 功耗（DDR5 RDIMM的1/3） 外形尺寸（DDR5 RDIMM的1/3）和散热（更好 vs 标准）[9] * **模块密度构成**：SOCAMM组件芯片密度为24Gb 每个SOCAMM组件堆叠数为16堆栈（8+8） 每个SOCAMM组件密度为48GB 每个模块包含4个组件 因此每个SOCAMM模块密度为192GB[10] * **利益冲突披露**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾担任海力士证券发行的经理或联合经理 并从海力士获得投资银行服务报酬 同时预计在未来三个月内将寻求或获得来自三星电子的投资银行服务报酬 并与所覆盖公司存在多种商业关系[20][21][22][23]

这份文档是摩根士丹利关于北美半导体行业的周度研究报告，核心聚焦于通用服务器供应链的强劲表现及其对相关公司的影响 行业与公司 * 报告聚焦北美半导体行业 特别是通用服务器（general purpose server）的供应链 [1] * 报告涉及多家上市公司 包括英特尔（INTC） 超微半导体（AMD） 美光科技（MU） 英伟达（NVDA） 应用材料（AMAT） 科磊（KLAC） 拉姆研究（LRCX）等数十家半导体及设备公司 [1][4][5][20][106][108] 核心观点与论据 **服务器供应链显著走强** * 通用服务器供应链出现显著走强（significant strength） 这对英特尔 超微半导体和美光科技有利 尽管并非这些股票的核心投资主题 [1] * 观察到CPU DDR5 RDIMM和eSSD的供需平衡趋紧 均归因于企业和云领域通用服务器市场的供应链走强 [2] * NAND的强劲表现也归因于整体服务器的走强 并且这种走强是实质性的（material） [6] **需求走强的原因分析** * 需求走强的原因尚不完全明确 部分领域紧张归因于强劲需求 例如推理（inference）可能推动了对传统CPU的需求 [2] * 另有观点指出 在数个季度减少支出为AI让路后 传统服务器投资正在迎头赶上（catch-up） [2] * 也存在需求前置（pull forward）的可能性 [2] **对个股影响的局限性** * 从股票角度如何利用这些趋势尚不明确 因为多数股票已因AI概念出现大幅估值扩张（multiple expansion） 只有AI相关的数据才能真正推动股价上涨 [3] * 服务器背景走强对英特尔的整体转型努力有帮助 但英特尔股价似乎主要由各种事件驱动理论推动 [4] * 超微半导体可能在数据中心看到实质性的走强 但焦点将继续放在AI业务的连续增长（sequentials for AI）上 [4] * 美光科技预计本月将公布非常强劲的业绩 但投资者询问的焦点几乎完全集中在高带宽内存（HBM）上 [5] 其他重要内容 **库存状况** * 半导体公司库存天数为114天 环比增加5天 符合季节性增长4天的趋势 库存天数比历史中位数高26天 过去4个季度的库存天数有所增加 [28] * 半导体客户库存天数环比减少3天至58天 低于季节性增长2天的趋势 库存天数高于历史中位数 过去4个季度的库存天数较上季度增加 [30] * 分销商库存为67天 环比减少7天 低于季节性（持平）趋势 库存天数比历史中位数高13天 而过去4个季度的库存天数环比下降 [34] **估值与风险** * 报告包含了大量公司的详细估值 目标价及评级（如超微半导体评级Equal-weight 目标价$168） [20][38] * 报告详细列出了覆盖公司的上行与下行风险（Risks to Upside/Downside） [41][42][43][44] **免责声明与利益冲突** * 摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司存在业务关系 投资者应意识到可能存在影响研究客观性的利益冲突（conflict of interest） [8][50][51][52][53][54][55][56] * 报告包含大量关于评级定义 分布 分析师认证及重要监管披露的信息 [60][63][64][65][66][67][68][69][70][96]

**涉及的公司与行业** * 公司为中芯国际（SMIC） H股代码0981 HK A股代码688981 SS [1] * 行业为中国半导体制造业 聚焦于晶圆代工领域 [1][4] **核心观点与论据** * 看好中芯国际的长期增长潜力 主要驱动因素包括中国本土IC设计公司需求上升 特别是在消费电子和汽车领域 以及AI带来的边缘计算芯片新机遇 [1][4] * 公司受益于“中国为中国”的需求趋势 作为国内领先的晶圆代工厂将获得支持 [1] * 健康的需求将推动产能利用率（UT）和毛利率（GM）复苏 公司指引3Q25收入环比增长5%~7% 毛利率维持在18%~20% [1] * 预计2025-29E收入复合年增长率（CAGR）达21% 毛利率从2025E的21%恢复至2029E的28% 得益于产能利用率和产品组合优化（更聚焦高毛利产品）以及12英寸产品贡献提升 [4] * 基于强劲的长期增长前景 将H股12个月目标价上调至73 1港元（原63 7港元） 对应40倍2028E市盈率 A股目标价上调至160 1元人民币（原160 0元人民币） 基于对H股238%的估值溢价 [12][13][15] **财务预测与估值** * 维持2025-27E盈利预测基本不变 将2028-29E每股收益（EPS）上调3% 7% 主因收入和毛利率预期更高 [10] * 具体调整：2028E收入上调0 4%至166 43亿美元 2029E收入上调2%至198 03亿美元 2028E毛利率上调0 4个百分点至26 3% 2029E毛利率上调0 6个百分点至28 2% [10][11] * 估值采用折现市盈率法 资本成本（COE）假设为15 0% 目标市盈率从36倍上调至40倍 反映了中国半导体板块的持续估值重估 [12] * 当前股价（H股63 00港元 A股108 66元人民币）相较目标价有16 0%和47 3%的上涨空间 [32] **风险提示** * 智能手机和消费电子需求弱于预期 [29] * 产品多元化和产能扩张速度慢于预期 [30] * 公司被列入美国BIS实体清单 可能面临特定设备 材料供应受限的风险 [30] **其他重要内容** * 公司是中国最大 产能和收入规模最大的晶圆代工厂 技术节点覆盖0 35微米至14纳米 应用广泛包括智能手机 消费电子 PC 工业 汽车等 [31] * 报告披露高盛与所覆盖公司存在业务关系 可能产生利益冲突 投资者应将此报告仅视为投资决策的单一因素 [5][43]

September 15, 2025 04:35 AM GMT China Economics | Asia Pacific 3Q GDP Softening to 4.5%Y as Fiscal Impulse Fades Key Takeaways 3Q GDP is set to slow to 4.5%Y… August growth slipped more than the market expected for the 2nd month. Infrastructure capex led the decline, likely reflecting a higher base of gov't bond funding support and tighter local gov't liquidity, as 92% of this year's Rmb2trn debt swap quota is used. Retail sales growth also slowed to a 9- month low of 3.4%Y, due to slow disbursement and rec ...

**行业与公司** * 涉及中国经济整体状况 聚焦宏观经济指标与政策动向[1] * 未提及具体上市公司 主要分析中国整体经济表现与政策预期[1] **核心观点与论据** **经济放缓压力加剧** * 8月经济活动指标全面低于市场预期 需求侧与供给侧均承压[3] * 零售销售增速降至3.4%YoY 为去年12月以来最低水平[3] * 固定资产投资累计增速进一步降至0.5%YoY Ytd 单月增速估计为-6.3%YoY 为2020年4月以来最低[3] * 工业生产总值增速为5.2%YoY 低于市场预期 为去年8月以来最低[3] * 出口增长略低于预期[3] **房地产行业持续疲软** * 房地产投资估计收缩-19.4%YoY 累计读数降至-12.9%YoY Ytd 创下行新低[14] * 房地产销售量仍收缩-10.3%YoY 销售额微升至-13.7%YoY[16] * 二手房价格保持下行趋势 一线城市新房价格仅边际改善[19][20] **政策支持预期升温** * 9月越来越可能成为增量政策支持的窗口期 尤其是8月数据疲弱之后[1][5] * 近期关注三大领域：进一步房地产支持（黄金周前）、基础设施赶工、通过公共金融工具进行约5000亿元人民币的准财政注入[1][5] * 仍预期年内剩余时间有10个基点政策利率降息和50个基点存款准备金率降息[5] * 预算修订和债券额度增加等直接财政刺激的可能性升高[5] **其他重要内容** **消费表现分化** * 以旧换新补贴效果减弱 相关产品对零售销售增长贡献约1.8个百分点[26] * austerity政策仍具限制性 烟酒销售收缩-2.3%YoY[26] * 消费者选择性购买 黄金珠宝销售增长16.8%YoY 体育娱乐用品增长16.9%YoY[26] * 零售服务保持基本稳定 累计增长5.1%YoY Ytd[26] **投资全面减速** * 基础设施投资未能赶工 单月增速估计加深至-5.9%YoY 累计读数降至2.0%YoY Ytd[22] * 私人基础设施投资增长7.5%YoY Ytd[22] * 资本支出增长记录为-1.3%YoY 为2020年8月以来最低[22] * 反内卷政策倡议可能进一步压制新投资[22] **供给侧压力显现** * 上游行业表现优异 采矿增加值扩张5.1%YoY[15] * 下游行业分化 外部需求进一步压制产出[15] * 计算机产出收缩-13.1%YoY 手机下降-5.7%YoY[15] * 高科技制造业继续扩张9.3%YoY 汽车产出在低基数下回升至10.5%YoY 新能源汽车产出增长22.7%YoY[15] **增长目标达成压力** * 实现5%增长目标的压力增加 但目标可能尚未脱轨[4] * 7-8月工业生产平均增长5.5%YoY 服务业生产指数扩张5.7%YoY 仍暗示过去两个月GDP增长约5%[4] * 上半年实现5.3%YoY增长 下半年预计4.7%YoY即可确保全年数字[4]

行业与公司 * 纪要涉及美国宏观经济展望 行业研究由UBS经济学家团队完成[1][3] 核心观点与论据 **经济增长前景** * 美国实际GDP增长预计将从2023年的3 2%放缓至2024年的2 5% 并进一步降至2025年的1 1% 随后在2026和2027年小幅回升至1 6%和1 7%[4][5] * 2025年上半年年化增长率仅为1 4% 国内需求疲软[24][25] * 大规模关税政策将成为增长逆风 预计将引发全球贸易关系的重大重新排序 对经济增长构成阻力直至2026年[5][8] **通胀与关税影响** * 核心PCE通胀率预计将从2024年的2 8%升至2025年的3 2% 并维持该水平至2026年 到2027年才回落至2 4%[4][148] * 关税是推高通胀的主要风险 美国商品进口总额达3 2万亿美元 加权平均关税税率有效提升了约14个百分点 至约16% 为1900年以来的最高水平之一[6][7][13] * 若不考虑关税影响 核心通胀本应在2025年低于2 5%并在2026年接近目标水平 但现行关税政策将使通胀持续居高不下[99][100] **劳动力市场** * 失业率预计将从2024年的4 2%上升至2025年的4 6%和2026年的4 8% 2027年小幅回落至4 7%[4][148] * 非农就业人数（NFP）增长显著放缓 过去12个月月均增长12 2万人 私营部门月均增长11 1万人 潜在趋势估计分别为9 5万人和8万人[27][70] * 若GDP增长持续低于1 0% 就业市场可能收缩 推高失业率[70] **货币政策与美联储立场** * 联邦基金利率预计将从2024年的4 4%降至2025年的3 4% 2026年的3 1%和2027年的2 9%[4][148] * 美联储面临艰难处境 联邦基金利率工具无法阻止成本推动型通胀 但可能加剧劳动力市场疲软 预计美联储将降息并遵循“不造成伤害”原则[5][70][119] * 政策不确定性高企 美联储可能等待并只对严重的劳动力市场疲软做出反应 但可能为时已晚[119][120][142] **财政政策与人口结构** * 税收和支出法案的支持力度不及表面看来那么强 关税收入预计将抵消大部分减税成本 净效应是对增长的小幅提振[15] * 移民政策变化预计将减缓人口增长 从而降低潜在GDP增长率 从2024年的2 2%降至2025年的1 7%[18][19][23] * 联邦净利息支付占名义GDP的比例升至3 2% 为1996年以来的最高水平[110][111] **部门表现** * 家庭消费正在降温 2025年第二季度实际消费增长率仅为1 6% 关税推高进口商品价格将削弱实际可支配个人收入（DPI）[29][31] * 企业投资已然疲软 设备投资严重依赖进口 关税将推高企业成本和上游生产成本 使美国企业在国际竞争中处于不利地位[51][54] * 制造业在过去三个月中减少了约3万个工作岗位[54] 其他重要内容 **风险因素** * 主要风险包括关税导致经济硬着陆 通胀居高不下迫使美联储维持高利率（Higher for longer）以及经济衰退可能使利率重新面临零下限约束[130][132] * 政策不确定性处于高位 包括关税时间表 2025年底一系列税收条款到期以及高度依赖数据的美联储[9][12][142] **历史比较与周期位置** * 与2001年周期相比 非国防资本品（不包括飞机）的出货量水平显示出相似的疲软模式[140] * 在过去的五次宽松周期中 每次降幅都超过500个基点 如果出现经济衰退 大幅快速降息是典型做法[130][138] **数据质量与测量问题** * 目前劳动力市场分析在多个维度上受到测量问题的困扰 包括家庭调查和 payroll 调查的回复率[72]