纪要涉及的行业或公司 * 公司：瑞典商业银行 (Handelsbanken) 及其子公司Stadshypotek [2] * 行业：银行业，业务覆盖瑞典、英国、荷兰、挪威等市场 [3] [4] 核心观点与论据 **1 净利息收入相关因素** * 瑞典央行新规要求公司自2025年10月31日起，提供84亿瑞典克朗的无息存款，公司将在第四季度确认该笔资金在8个月期间的全部豁免利息，计入政府费用项下 [2] [3] * 瑞典金融监管局采纳挪威财政部决定，自2025年12月31日起，将挪威抵押贷款的平均风险权重下限从20%提高至25%，基于第三季度末贷款规模，这将导致约70亿瑞典克朗的额外风险敞口金额 [3] * 第四季度瑞典抵押贷款量在10月略有回升，但企业贷款增长仍然疲软，英国和荷兰市场出现量能逐步回升的迹象，挪威市场则保持疲软 [3] [4] * 政策利率下调会挤压交易账户存款利差，第三季度英国（8月）、瑞典和挪威（9月末）均下调政策利率25个基点，但公司可能通过调整贷款利率或定期存款利率来部分抵消负面影响 [4] [5] * 第四季度无计日效应，但瑞典克朗相对于其他运营的本土市场货币走强，将对净利息收入的环比发展构成阻力 [5] **2 费用与佣金收入** * 储蓄相关费用约占佣金收入的三分之二，季度内股市指数的日均表现通常是其领先指标，第四季度股市指数的日均水平较第三季度有所上升 [6] * 其他费用项目的发展只能参考历史季节性规律 [6] **3 其他净金融项目收入** * 该收入项规模较小，过去几年平均每季度为5亿至6亿瑞典克朗，但在信贷利差、利率和汇率波动剧烈时，季度间可能波动数亿克朗，第四季度无特别事项可强调 [7] **4 成本** * 瑞典克朗走强意味着以瑞典克朗计价的海外本土市场成本会略有降低 [7] * 公司不就Oktogonen（员工利润分享计划）拨备提供指引，但希望分析师能透明地披露其估算，以便评估员工成本预期 [8] * 其他成本情况只能参考第四季度相对于第三季度的历史规律 [8] **5 信贷损失与资本** * 第四季度无可能被遗漏的公开披露信息 [8] * 第三季度报告的CET1比率为18.2%，较SREP要求高出350个基点，公司表示将持续评估高于SREP要求100-300个基点目标区间的那50个基点缓冲，并有意最终回归目标区间，但未给出具体时间 [8] [10] [11] * 董事会将在第四季度的全年报告中，基于对当前前瞻性资本状况的整体评估，向年度股东大会提出股息提案 [9] 其他重要内容 * 本次电话会议旨在提醒公开信息，不传达新信息或新指引，不引导具体数字，季度结果可能偏离讨论的趋势 [1] * 会议仅回答与公开信息和第四季度相关的问题 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：生物技术/制药行业，专注于甲状腺自身免疫疾病治疗领域[4][10] * 公司：VYNE Therapeutics (纳斯达克代码: VYNE) 与 Yarrow Bioscience (合并后将更名为 Yarrow Bioscience Incorporated，纳斯达克代码: YARW)[1][4][8] 核心交易与财务要点 * VYNE与Yarrow Bioscience达成全股票合并协议[4] * 合并后公司预计现金状况可支撑运营至2028年，足以推动其核心资产YB101通过关键拐点[6] * 合并前，Yarrow通过私募配售从顶级医疗专业投资者财团筹集了总计2亿美元资金[6] * 根据合并协议条款，合并前VYNE股东预计将拥有合并后公司约3%的股份[6] * 合并前Yarrow股东（包括参与其合并前融资的投资者）预计将拥有合并后公司约97%的股份[8] * 在合并完成前，VYNE预计将向合并前股东支付约1450万至1650万美元的现金股息[7] * 交易预计在明年第二季度完成[8] 核心资产与研发管线 * 合并后公司将专注于Yarrow的核心资产YB101（也称为GS098），这是一种靶向促甲状腺激素受体（TSHR）的人源化单克隆抗体，用于治疗格雷夫斯病和甲状腺眼病[4][5][11] * YB101是一种选择性TSHR抗体，在格雷夫斯病和TED的临床前模型中已显示出有前景的疗效结果[11] * 该候选药物通过皮下注射给药，具有长半衰期[11] * YB101目前正由合作伙伴长春金赛药业在中国进行针对TED的1期临床试验[11] * 该试验的单次剂量递增部分数据预计在2026年上半年获得[11] * Yarrow计划在2026年上半年在美国及其他地区启动针对格雷夫斯病患者的YB101 1B/2B期联合试验[12] 市场机会与竞争格局 * 格雷夫斯病是一种常见的内分泌疾病，估计影响美国1%的人口[12] * 在格雷夫斯病患者中，估计有30%-50%会继续发展为TED[12] * 目前的一线治疗是抗甲状腺药物，但存在剂量限制性毒性，且研究显示，接受ATDs治疗一年后，25%或更多的患者病情控制不佳[12][13] * 对于ATDs控制不佳的格雷夫斯病患者，目前只有组织消融性干预手段可选[13] * 在TED治疗中，Teprotumumab有效但同样存在剂量限制性毒性，且不直接抑制TSH受体处的自身抗体活性[13] * 目前尚无获批的疗法可以同时治疗格雷夫斯病甲亢和TED[13] * 公司认为，一种易于给药、具有良好风险效益特征的TSHR抗体可能成为一线疗法控制不佳患者的首选治疗[13] 战略与展望 * 此次合并是VYNE经过全面战略评估后的决定，旨在为股东创造短期和长期价值[5][9] * 合并后公司将由Yarrow现任首席执行官Rebecca Frye博士领导[4] * 公司相信，通过世界级投资者的资金和支持，合并后的公司具备良好条件，能够通过重要的价值驱动型临床催化剂来执行其战略[6] * Yarrow从金赛药业获得了YB101在中国以外地区的全球开发权利[11] * TSHR是治疗这两种疾病的合理靶点，因为它是最终的效应位点[14] * 最近的临床试验出版物表明，用治疗性抗体竞争性阻断TSHR可以迅速逆转甲亢并改善格雷夫斯病和TED患者的体征和症状[15] * 公司相信其TSHR抗体疗法具有强大的价值主张，两个适应症的潜在市场代表了巨大的全球商业机会[16]

公司：4D Molecular Therapeutics (FDMT) * 公司专注于开发针对囊性纤维化（CF）的基因疗法，核心候选产品为4D-710 [1] * 公司拥有名为A101的新型AAV载体技术，该技术基于定向进化开发，旨在穿透粘液、转导所有气道细胞类型并抵抗预先存在的免疫力 [2] * 公司计划在2026年上半年完成4D-710的二期临床试验入组，并在2026年下半年提供全面的项目更新 [34] 核心观点与论据：4D-710疗法 **疗法设计与机制** * 4D-710结合了下一代A101载体、高度功能性的CFTR转基因和FDA批准的AeroEclipse II雾化器，旨在为CF患者提供潜在持久、可重复给药、不依赖基因变异的疾病修饰疗法 [3] * 转基因设计经过20多年验证，在雪貂、猪CF模型以及人气道模型中均显示出纠正CF疾病表型的能力 [3] **一期临床试验结果** * **剂量探索**：剂量范围从1E15 vg开始，在2E15 vg剂量下因转基因表达过高（进入肺间质）和一例相关严重不良事件（已解决）而停止研究，随后探索了5E14 vg和2.5E14 vg的较低剂量 [4][5] * **安全性与耐受性**：在5E14 vg和2.5E14 vg剂量下，安全性良好，不良事件通常与雾化治疗相关，并在数分钟至一周内缓解 [8] * **基因表达数据**： * 原位杂交（ISH）测量CFTR mRNA表达：在2.5E14 vg剂量（队列4）中，平均约10%-25%的上皮细胞呈阳性，达到目标治疗范围 [10][11] * 免疫组化（IHC）测量CFTR蛋白：在2.5E14 vg剂量下观察到正常的蛋白定位模式，间质染色极少；而在较高剂量下观察到异常染色模式（包括间质染色） [11][12] * **临床活动性数据**： * 所有可用数据点（3至12个月）均显示，接受2.5E14 vg剂量（选定的二期剂量）的患者在FEV1%预测值、LCI和CFQR评分上的改善均优于5E14 vg剂量组 [26] * 个体患者数据显示，在2.5E14 vg剂量下，部分患者出现了有意义的LCI改善、CFQR呼吸领域评分改善以及FEV1改善（例如一名患者FEV1持续改善约7%） [28][29] * **表达持久性**：首次数据显示，即使在最低的二期剂量（2.5E14 vg）下，单次给药后1至3年，通过ISH测量，气道上皮细胞中仍存在持续的CFTR表达，且保持在目标治疗范围内 [32] 核心观点与论据：临床试验终点 **肺功能测量指标** * **FEV1**：是临床试验和临床护理中衡量肺功能和疾病进展（特别是生存率）的金标准主要终点，但主要反映大气道疾病，对早期或轻度疾病不敏感，且变异性高 [17][19][20] * **LCI**：通过多次呼吸冲洗法测量，反映小气道疾病，不依赖于患者努力程度，对早期肺功能变化更敏感，即使FEV1正常时LCI也可能异常 [17][20][21] * **互补作用**：FEV1和LCI结合使用能更全面地了解肺部健康状况，LCI越来越多地被监管机构认可，尤其是在儿科研究中，并已成为许多CF试验的主要或关键疗效终点 [21][46] **LCI的验证与优势** * **敏感性**：在一项仅19名CF患者的交叉研究中，LCI显示高渗盐水相比等渗盐水有统计学显著改善（效应值1.16单位），而FEV1仅显示1.8%的微小改善（标准差12），突显LCI变异性更低 [23] * **样本量**：上述研究中，FEV1达到统计学显著性需要351名患者，而LCI仅需19名或更少 [23] * **预测价值**：LCI异常可见于FEV1正常的CF患者，并能预测未来的肺功能异常、肺急性加重和生存率 [22] * **临床意义变化**：大多数研究观察到LCI的绝对变化在0.5到2个单位之间，Orkambi数据显示约1个单位的绝对变化，当前4D-710数据显示的变化范围与此前CF领域已确立的干预措施所见范围一致 [48] 其他重要内容 **患者群体与未满足需求** * 全球超过10万人，其中美国有4万人面临CF的日常治疗负担 [1] * 尽管调节剂改变了许多CF患者的病程，但仍有数万人没有有效的治疗选择，或无法从调节剂中充分获益 [1] * 目前没有调节剂可用的患者感到非常绝望，即使能稳定病情、减少住院和误工误学，对他们也是巨大的获益 [55][61] **监管与开发策略** * 公司与FDA在整个4D-710开发过程中进行了富有成效的互动，并计划在2026年进行更多讨论以确定三期试验设计 [42] * EMA已接受LCI作为儿科研究的主要疗效终点，FDA对此终点也越来越开放 [46] * 公司可能利用REACH自然史研究作为三期试验的外部对照组 [21][67] * 公司目前与囊性纤维化基金会合作，该基金会最近投资了1100万美元，项目在2026年下半年之前由合作伙伴全额资助，对公司现金流无影响 [33][53] **再给药策略** * 基于非人灵长类动物和雪貂模型数据，预计AAV雾化再给药是可行的，且不会导致表达水平降低 [65] * 再给药时机将取决于基因表达持久性和临床活动性数据，初步假设窗口期为12至18个月，现有早期数据与此一致 [38][66][80] * LCI可能成为决定再给药时机的更好指标，因为它能更敏感地捕捉治疗效果的减弱 [81]

公司信息 * 公司为瑞典北欧斯安银行 (SEB) [1] * 本次为2025年第四季度财报发布前的预沟通电话会议 [1] 宏观经济与利率环境 * 瑞典央行在10月1日再次将政策利率下调25个基点 [1] * 第四季度平均三个月期斯德哥尔摩银行同业拆借利率 (STIBOR) 较第三季度有所下降 [1] * 欧洲央行在本季度维持存款便利利率不变，主要影响公司在波罗的海地区的存款业务 [2] * 公司已根据降息调整了在瑞典的部分存贷款利率 [1] 利率敏感性分析 * 公司提供了一个简化的利率敏感性观察视角：股本约2200亿瑞典克朗、商业及零售银行业务中的私人和企业交易及储蓄账户约3700亿瑞典克朗、波罗的海地区私人和企业交易账户约2000亿瑞典克朗 [2] * 对上述总计约8000亿瑞典克朗的总额应用利率下行敏感性分析 [2] * 所有相关数据可在公司手册和网站上获取 [3] 净利息收入 (NII) 展望与回顾 * 公司此前预计，净利息收入将在最后一次降息后的三到六个月触底，但需注意该预测基于当前资产负债表结构，业务量增长和主动重新定价可能影响动态 [3] * 第三季度集团层面净利息收入略有增长，部分原因包括季度天数较多、外汇的积极影响、存款保险担保费略降以及短期融资成本降低 [6] * 第三季度商业及零售银行业务净利息收入环比下降约1亿瑞典克朗，主要反映利率下降对存款利润率的影响，市场竞争依然激烈，抵押贷款利润率基本持平 [6] * 第三季度波罗的海地区业务净利息收入基本持平，因为利率下降的影响被私人和企业客户存贷款量的增长部分抵消 [6] * 第三季度资金部净利息收入受到收益率曲线和有利的短期融资条件的积极影响 [7] * 第四季度净利息收入面临的主要因素包括：瑞典克朗兑欧元走强带来的轻微外汇逆风、三个月期STIBOR利率下降，以及第三季度部分有利的短期融资条件是否持续 [7] 非利息收入 * 净手续费及佣金收入很大部分来自管理资产和托管资产，因此与股市整体表现相关 [7] * 从OMX Nordic 40和OMXS30股指的季度日均表现看，对资产净值的季度环比影响可能为轻微正面 [7] * 咨询和证券相关费用在第三季度因季节性因素表现较软，而第二季度特别强劲 [8] * 根据公开数据，第四季度尚未出现SEB参与的大型交易 [8] * 净财务收入的最佳预测指引是过去16个季度的平均结果，因其难以预测，但近期波动性较低，尤其是外汇方面 [8] * 净其他收入方面，公司未提供具体指引，但注意到有分析师预测第四季度此项将包含数亿瑞典克朗 [8] 成本与拨备 * 2025年成本目标为330亿瑞典克朗，上下浮动3亿，此目标基于2024年平均汇率假设 [9] * 截至第三季度，经外汇调整后的成本数字为326亿瑞典克朗，上下浮动3亿 [9] * 公司表示有可能略微加快Air Plus实施计划，并且年度成本目标意味着在第四季度会有一些预期效果 [9] * 第三季度报告的净预期信贷损失为3个基点，但公司额外计提了1亿瑞典克朗的投资组合叠加拨备 [9] * 关于征收税费，包括RIXPAC引入无息存款的影响，最新指引总额为36亿瑞典克朗 [10] * 未来的有效税率以21%作为预测的良好参考 [10] 资本、风险敞口与股东回报 * 公司当前规模为25亿瑞典克朗的股票回购计划预计不晚于2026年1月27日完成 [10] * 公司资本规划使用的是290个基点的备考管理缓冲，该数据已对波罗的海地区风险敞口 (REA) 增加带来的剩余未沟通影响进行了调整 [10] * 股票回购申请获批后，其影响会从普通股一级资本 (CET1) 比率和管理缓冲中扣除 [11] * 公司表示将根据2025年底的资本状况调整回购申请的规模及其对CET1的影响 [11] * 普通股股息政策为约50%的派息率，区间为45%-55% [11] * 过去两年派发的特别股息是在公司资本缓冲远高于300个基点时进行的 [11] * 第三季度，公司因波罗的海地区REA增加而计提了18个基点的阶段性影响 [12] * 剩余的REA增加影响约为70个基点，预计在未来三个季度 (2025年第四季度至2026年第二季度) 逐步体现 [12] * 公司预计第四季度操作风险将对CET1比率产生约15个基点的负面影响 [12] 外汇影响 * 利润表受季度平均汇率影响：瑞典克朗走强会导致收入和成本降低，反之亦然 [3][4] * 资产负债表受期末汇率影响：瑞典克朗走强会降低资产和风险敞口金额 [4] * 由于公司股本以瑞典克朗计价且未对冲，瑞典克朗走强对CET1资本比率有积极影响，反之亦然 [4] * 本季度至今，瑞典克朗兑欧元和美元略微走强，这意味着仅外汇因素就会对REA产生小的积极影响 [4] * 风险敞口金额的货币构成 (截至第三季度末)：瑞典克朗46%、欧元33%、美元8% [5] * 瑞典克朗兑其他货币汇率±5%的变动会影响CET1资本比率约40个基点 [5] 其他重要信息 * 公司指出，瑞典统计局的数据定义与SEB集团报告的数据方式不同，因此不深入讨论该数据 [5] * 公司将于2026年1月1日进入静默期，2025年第四季度中期报告将于瑞典时间1月29日早上6:15发布 [13] * 关于资本回报的优先顺序，发言人表示董事会可能倾向于：首先是普通股息，其次是股票回购，之后才是特别股息 [14]

涉及的行业与公司 * **行业**：在线教育与技能培训行业 [4] * **公司**：Coursera 与 Udemy [2] 核心观点与论据 * **交易概述**：Coursera 与 Udemy 已达成最终合并协议，旨在结合双方优势，打造一个领先的、由人工智能驱动的技能加速平台 [4][15] * **战略必要性**：世界经济发展论坛估计未来五年内 39% 的关键技能将发生变化，而 Coursera 自身数据显示 86% 的学习者是为了职业转型而来，市场需要能跟上快速变化劳动力市场的敏捷平台 [5] * **合并的五大支柱**： * **更大价值、影响力和选择**：结合 Coursera 的认证严谨性与 Udemy 的敏捷性，为全球超过 2.7 亿学习者提供服务 [5] * **领先的平台能力**：整合 Udemy 的动态人工智能市场与 Coursera 的世界级大学和行业品牌，提供涵盖技术和软技能、灵活模式及职业相关证书的全面生态系统 [8] * **加速人工智能原生创新**：合并产品与数据投资，消除重复的技术堆栈，加速共同的人工智能产品路线图，例如整合 Coursera Coach 和 Udemy 的人工智能角色扮演模拟技术 [9][10] * **增强全球覆盖和市场机会**：Coursera 第三季度新增 770 万注册学习者，总数达 1.91 亿；Udemy 拥有超过 1.7 万企业客户，其业务 Udemy Business 在第三季度末的年度经常性收入超过 5.25 亿美元，且超过 60% 的收入来自北美以外地区 [11] * **更强的长期财务表现**：合并后公司过去 12 个月预估年收入超过 15 亿美元，预计将产生 1.15 亿美元的年度成本协同效应，并在交易完成后的 24 个月内完全实现 [12][19] * **财务与交易细节**： * 合并后公司预估毛利率略高于 60%，调整后息税折旧摊销前利润超过 1.5 亿美元，初始调整后息税折旧摊销前利润率为 10% [19] * 交易为全股票交易，Udemy 股东每股将获得 0.8 股 Coursera 普通股，交易完成后，现有 Coursera 股东预计将拥有合并后公司约 59% 的股份，Udemy 股东预计拥有约 41% [20] * 截至 2025 年第三季度，合并后公司持有近 12 亿美元现金，Coursera 计划在交易完成后执行大规模的股票回购计划 [20][21] * **对利益相关者的益处**： * **学习者**：满足从即时问题解答到职业证书的终身学习需求 [7] * **企业客户**：提供无缝的技能解决方案和更深入集成的产品体验，以推动业务成果和更高投资回报率 [8] * **讲师**：为 Udemy 超过 8.5 万名专家讲师提供接触 Coursera 庞大且不断增长的全球学习者基础的机会，显著扩大其影响力和变现能力 [6][16] * **员工与股东**：结合两家使命驱动型公司的文化，为股东提供参与平台增值的机会 [13][17] * **整合与未来规划**： * 企业端将统一在 Coursera 品牌下，采用单一的上市策略 [26] * 消费者端将利用 Coursera Plus 的订阅专长（占其消费者收入一半以上）来支持 Udemy 的订阅目标 [18][27] * 内容策略将保持互补性，融合 Coursera 的品牌认证与 Udemy 的动态市场内容，而非偏重一方 [40] * 预计交易将于 2026 年下半年完成，尚需获得股东和监管机构批准 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 * **市场定位互补**：Coursera 业务约三分之二面向消费者，Udemy 业务约三分之二面向企业，形成镜像互补 [26] * **地理分布互补**：Coursera 业务更偏重北美，而 Udemy 超过 60% 的收入来自北美以外，合并后地理分布更加平衡和多元化 [11][44] * **潜在收入协同效应**：管理层虽未在协同效应预估中包含收入协同效应，但相信合并长期存在显著的营收协同潜力 [45] * **用户重叠度未知**：公司尚未分析双方学习者基础的重叠程度，但认为即使有重叠，在全球工作人口中占比仍小，有巨大扩展空间 [34] * **对监管的看法**：公司认为所处教育市场规模巨大，合并能为价值链的所有环节（学习者、内容创作者、企业客户、股东）带来更好价值，预计审批过程会顺利，但仍需完成相关流程 [38][39]

涉及的行业与公司 * 行业：银行业 瑞典及波罗的海地区银行业 [1] * 公司：瑞典银行 (Swedbank) [1] 核心观点与论据 **市场表现与份额** * 在瑞典 公司贷款市场 瑞典银行10月份贷款量同比增长3.9% 高于瑞典整体市场2.2%的增速 市场份额微升至15.1% [1] * 在瑞典 零售存款市场 瑞典银行10月份存款同比增长4.3% 略低于瑞典整体市场4.7%的增速 存量市场份额为17.6% [1] * 在瑞典 公司存款市场 瑞典银行10月份存款同比增长1.8% 低于瑞典整体市场3.6%的增速 存量市场份额为13.3% [1] * 在波罗的海地区 整体贷款市场 10月份总贷款同比增长14.3% 其中私人贷款增长12.3% 公司贷款增长16.7% [1] * 在波罗的海地区 整体存款市场 10月份总存款同比增长7.1% 其中私人存款增长10.4% 公司存款增长2.9% [1] * 在资产管理市场 截至2025年第三季度 瑞典银行罗布尔(Swedbank Robur)的市场份额为22% [3] **财务与运营指标** * 存款利率 截至12月12日 交易账户利率为0% 与第三季度末持平 除爱沙尼亚12个月以上定期存款利率在12月初上调10-35个基点外 其他账户利率均未变 [2] * 资产管理佣金 受股市上涨推动 截至12月12日 瑞典 美国和欧洲股市较第三季度分别上涨6% 5.2%和4.1% 但瑞典克朗兑美元走强 需考虑汇率影响 [2] * 基金市场动态 10月和11月瑞典共同基金市场整体为净流入 但主动管理股票基金出现资金流出 指数基金和固定收益基金则为流入 [3] * 费用与成本指引 2025年全年成本预计约为253亿瑞典克朗 此预测已包含与2016-2018年相关的5.76亿瑞典克朗增值税退税 2亿瑞典克朗的临时投资减少以及因汇率因素带来的约3亿瑞典克朗成本降低 [4] * 增值税退税 公司宣布获得8.37亿瑞典克朗的增值税退税 涉及2019 2020 2022和2023年度多缴税款 这将影响成本项 但2021年度的相关情况尚未公布 [4][14][15] * 资产质量 第三季度末 模型后调整额为3.98亿瑞典克朗 此前释放了1.96亿瑞典克朗 收购Entercard因购入第一阶段贷款带来约4亿瑞典克朗的初始影响 [5] * 资本影响 收购Entercard预计将使收购日的CET1资本下降约40个基点 主要因风险加权资产增加和商誉从资本基础中扣除 [6] * 贷款损失影响 收购Entercard对集团贷款损失率的长期影响预计仅为1-2个基点 因第二阶段和第三阶段贷款按公允价值计入 初始阶段对减值比率影响不明显 [8][9] **其他重要事项** * 成本季节性因素 第四季度通常会出现季节性成本上升 且本季度合并了Stabelo和Entercard 成本协同效应尚待全面评估 [3] * 央行无息存款 瑞典银行需向瑞典央行存入约60亿瑞典克朗的无息存款 时间为10月31日至次年6月30日 全部预期损失收入将预先计入银行税项下 [5] * 汇率影响 资产负债表受期末汇率影响 主要来自以欧元计价的波罗的海地区风险加权资产 截至12月12日 瑞典克朗兑欧元有所走强 [5][6] * 模型审批 公司已重新提交波罗的海地区的IRB模型 目前正处于模型审批过程中 [12] * 静默期与财报发布 公司将于1月13日进入静默期 第四季度报告将于1月29日发布 [16] 可能被忽略的内容 * 卡业务佣金 第四季度的卡活动通常具有季节性 会低于前一季度 [3] * 收购相关成本 关于Entercard收购的重组或整合成本 公司尚未公布具体信息 [10] * 无息存款影响 存入央行的60亿瑞典克朗无息存款将产生机会成本 其全部损失收入将一次性计入费用 [5]

涉及的公司与行业 * 公司：Bunzl (分销集团，业务涉及安全、食品服务、食品杂货等领域) [2] * 行业：工业分销、安全产品分销、食品服务供应 [9][16] 2025财年业绩与预期 * 预计2025年调整后营业利润符合4月发布的指引 [2] * 预计2025年基础收入基本持平，但第四季度将略有正增长 [2][9] * 在收购活动支持下，预计2025年按固定汇率计算的集团收入增长2%至3% [3] * 预计2025年营业利润率约为7.6%，低于上一年的8.3%，但下半年同比降幅有所缓和 [3] * 公司在10月底完成了2亿英镑的股票回购，并预计杠杆率略高于2倍 [3] * 预计2025年净财务费用为1.2亿英镑，税率约为26% [41] 2026财年展望 * 预计2026年将实现正有机增长，但整体市场挑战抑制了销量大幅增长的预期 [4] * 预计定价环境总体中性，通胀压力已缓解 [4] * 预计在已宣布收购（如Dimito）的轻微贡献下，按固定汇率计算的收入将实现温和增长 [4] * 预计集团营业利润率将较2025年略有下降，降幅约10个基点 [25] * 预计2026年净财务费用与2025年相似（约1.2亿英镑），税率也约为26% [41] 区域市场表现与举措 * **北美市场**：尽管终端市场（尤其是食品服务和食品杂货）充满挑战，但通过成本削减、自有品牌推出（Q2和Q3）和服务水平恢复等措施，业绩已得到改善和稳定 [15][16] * **欧洲大陆市场**：比较基数变得更容易，且新业务渠道正在改善 [20] * 公司采取的行动（包括北美和欧洲大陆的绩效改进措施）以及Nisbets的协同效应，是2025年下半年利润率同比降幅缓和的原因 [3] 增长驱动因素与成本 * **新业务获取**：支持销量增长，但新合同初始阶段通常对利润率有稀释作用 [5][18] * **自有品牌（白标产品）**：2025年收入贡献率预计在28%至30%之间（2019年约为20%），2026年预计将保持平稳或略有增长，但增速将更为审慎 [37][39] * **运营成本通胀**：预计2026年将恢复到更典型的2%-3%水平，公司有强有力的成本节约计划，但预计只能部分抵消运营成本增长 [5][18] * **收购活动**：2025年已承诺投入约1.4亿英镑用于收购，属于较低水平；预计2026年完成的收购活动会更好，目前渠道活跃 [5][10][11] 定价、销量与毛利率 * 2025年第四季度：预计基础收入略有正增长，其中约一半由通胀（关税驱动）贡献，另一半由销量贡献 [47] * 2026年增长：预计主要由销量驱动，因为定价环境总体中性 [9][10] * 2026年销量增长预期：预计将略低于实际GDP增速，主要受北美部分市场挑战拖累 [10] * 毛利率：2025年基础毛利率预计略有下降，但由于Nisbets收购（其毛利率较高）的全年化影响，总毛利率预计与2024年大致相当 [47][48] * 与2019年相比的利润率提升：约一半来自并购，一半来自有机增长；有机增长部分中，通胀驱动占比较大 [48] 其他重要细节 * **竞争格局**：北美市场竞争环境未发生实质性变化，定价虽是因素，但公司通过增值服务竞争 [20] * **通货紧缩**：存在局部通缩压力，主要与欧洲的纸张价格相关，但目前尚未在实际运营中显现 [25][26] * **Nisbets协同效应**：2025年下半年协同效益将增加，2026年将产生全年影响，具体数字待全年业绩公布 [31] * **物流成本**：北美地区的司机和仓库成本通胀已显著正常化；目前公司自身的司机团队未受ICE（移民和海关执法局）打击行动的影响 [31][32] * **关税影响**：北美地区的通胀主要由关税驱动，特别是在安全业务中，其影响将持续至2026年 [9][25][47]

涉及的公司与行业 * **公司**：特斯拉 (Tesla Inc, TSLA) [1] * **行业**：自动驾驶汽车 (AV) / 机器人出租车 (Robotaxi) 行业 [2][3] * **相关竞争对手**：Uber [3][8][9]、Lyft [4][10]、Waymo [3][4][10][11]、Pony AI [12]、WeRide [12] 核心观点与论据 * **特斯拉自动驾驶技术进展**：特斯拉开始在奥斯汀进行无安全员的机器人出租车测试，这被视为其自动驾驶技术取得进展的标志 [1][2] * **未来盈利关键驱动**：自动驾驶技术（包括FSD和机器人出租车）预计将成为特斯拉未来利润的关键驱动力 [15][16] * **竞争格局是关键因素**：机器人出租车业务的货币化面临激烈竞争，竞争环境是影响盈利能力水平的关键因素 [3][16] * **高盛对特斯拉的评级与目标价**：高盛对特斯拉股票给予“中性”评级，12个月目标价为400美元，基于150倍市盈率应用于Q5-Q8E每股收益预测（包含股权激励）[16][19] * **关键下行风险**：包括车辆降价幅度超预期、电动汽车竞争加剧、关税影响超预期、电动汽车需求放缓、FSD/4680等产品或能力延迟、关键人物风险、内部控制环境、利润率问题以及高度垂直整合带来的运营风险 [17] * **关键上行风险**：包括电动汽车普及或特斯拉市场份额增长快于预期、新车销售的宏观经济环境更强劲、新产品推出早于预期、人工智能赋能产品（如FSD、Optimus和机器人出租车）的影响更早/更大、关税影响小于当前预期 [17] 特斯拉业务进展与预测 * **机器人出租车部署计划**：特斯拉计划在年底前在8-10个大都市区推出机器人出租车叫车服务，包括即将在拉斯维加斯、菲尼克斯、达拉斯、休斯顿和迈阿密推出，并目标在年底前在奥斯汀取消安全员 [1] * **FSD软件技术改进**：FSD v14.2.1允许在某些交通环境下进行短信操作，v14.3可能允许客户在驾驶时睡觉，根据众包数据，v14.x目前可驾驶约2000-3000英里无需关键性人工接管 [14] * **2030年财务预测场景分析**： * 汽车交付量：200万至500万辆 * 汽车收入：约750亿至2250亿美元 * 服务及其他收入：200亿至400亿美元 * 软件收入：50亿至450亿美元（低端对应竞争激烈的FSD市场，高端可能来自向其他OEM销售软件） * 能源收入：350亿至550亿美元 * 机器人收入：30亿至250亿美元 * 机器人出租车相关收入：20亿至100亿美元 * EBIT利润率：中高个位数至低20%区间 * 2030年每股收益范围：约2-3美元至20美元，一个中间情景约为7-9美元 [15] 市场与竞争动态 * **美国机器人出租车市场规模**：预计到2030年，美国网约车自动驾驶市场将达到约70亿美元 [5] * **竞争对手部署计划**： * **Uber**：预计到2026年底将在至少10个城市部署自动驾驶汽车，已公布商业无人驾驶计划的城市包括奥斯汀、旧金山、慕尼黑、亚特兰大、阿灵顿、伦敦、阿布扎比、洛杉矶、迪拜、达拉斯、利雅得 [3][8][9] * **Lyft**：已公布商业无人驾驶计划的城市包括纳什维尔、达拉斯、亚特兰大 [4][10] * **Waymo**：已在多个城市运营并计划额外部署，已公布商业无人驾驶计划的城市包括菲尼克斯、奥斯汀、达拉斯、底特律、洛杉矶、亚特兰大、休斯顿、坦帕、旧弗朗西斯科、圣安东尼奥、新奥尔良、纳什维尔、明尼阿波利斯、伦敦、圣迭戈、费城、拉斯维加斯、巴尔的摩、迈阿密、匹兹堡、华盛顿特区、圣路易斯、丹佛 [4][10][11] * **中国市场增长**：受成本降低、车队规模扩大、服务可用区域增加以及公众接受度提高驱动，预计将快速增长 [12] * **Pony AI**：预计到2025年底车队规模达到1000辆机器人出租车，目标到2026年底达到3000辆以上 [12] * **WeRide**：继续目标在2025年底达到1000辆机器人出租车（中国 vs 非中国比例为75% vs 25%），2026年目标为2000至3000辆（中国 vs 非中国比例为60% vs 40%） [12] 其他重要财务与估值数据 * **当前股价与目标价对比**：股价为475.31美元，12个月目标价400美元，隐含15.8%的下行空间 [19] * **市场数据**：3个月平均日交易额为373亿美元，市值为1.7万亿美元，企业价值为1.7万亿美元 [19] * **财务预测**： * **收入**：2024年12月为976.9亿美元，2025年12月预计为954.721亿美元，2026年12月预计为1074.025亿美元，2027年12月预计为1251.881亿美元 [19] * **EBIT**：2024年12月为70.76亿美元，2025年12月预计为42.322亿美元，2026年12月预计为66.419亿美元，2027年12月预计为106.766亿美元 [19] * **每股收益**：2024年12月为2.04美元，2025年12月预计为1.15美元，2026年12月预计为1.85美元，2027年12月预计为2.80美元 [19] * **市盈率**：2024年12月为113.0倍，2027年12月预计为169.5倍 [19]

行业与公司 * 行业：美国宏观经济、贸易政策、财政政策、住房政策 [1] * 公司：高盛 (Goldman Sachs & Co. LLC) [1] 核心观点与论据 1. 中期选举前的政治背景与核心议题 * 中期选举（距当时不到一年）前，生活成本是选民最关心的问题，当前有29%的选民将其列为首要关切，高于2024年总统大选前的25% [2][5] * 预测市场显示，民主党更有可能赢得明年众议院多数席位，而共和党在参议院的多数席位看起来更稳固 [2][5][9] * 控制国会两院和白宫的共和党有动力在选举前采取政策来改变民意 [2] 2. 贸易政策：关税更可能下降而非上升 * 近期贸易政策最可能采取行动的领域，未来一年的偏向是降低关税 [6] * **最高法院裁决是关键**：最高法院很可能在明年1月或之后不久裁定，特朗普政府根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 征收的大部分关税是非法的 [7] * IEEPA关税占今年有效关税税率11.4个百分点增幅中的约7.5个百分点 [10] * 最可能的结果是法院否决所有基于IEEPA的关税 [8] * 另一种可能是，法院裁定IEEPA仅允许对与特定紧急情况相关的特定国家征收关税，但不允许更广泛的“对等”关税 [11] * **关税替代方案与下行风险**：若IEEPA关税被否决，政府可能使用其他授权来维持关税，但整体关税税率面临下行风险 [12] * 最可能使用《1974年贸易法》第122条，该条款授权最高15%的关税，为期150天 [12] * 一些贸易伙伴目前的IEEPA关税税率高于15%，若依赖第122条作为临时措施，其税率将下降，这将使有效关税税率降低约1.6个百分点 [12] * 政府用第301条调查针对所有主要贸易伙伴的能力有限，一些较小贸易伙伴的进口可能不会被覆盖 [15] * **行业性关税**：理论上对有效关税税率构成上行风险，但在中期选举前预计不会增加太多 [23] * 对药品和半导体/电子产品征收100-250%关税的威胁，但可能豁免在美国扩大生产的公司的产品，从而豁免这两类产品的大部分进口 [23] * 更可能在对多晶硅（包括太阳能电池和面板）、风力涡轮机和无人机等较小进口类别完成第232条调查后征收关税 [24] * 对医疗用品、机器人/工业机械和关键矿物的调查，关税可能分阶段实施，最早于2027年生效 [24] * **贸易协定与豁免**：与多个贸易伙伴达成的协议（许多仍是“框架”）一旦正式完成，应会导致有效关税税率小幅下降 [25] * **美墨加协定(USMCA)审查**：2026年的审查可能带来不确定性，但该过程一旦完成，更可能降低而非提高关税税率 [2][28] * **美中关系**：未来一年可能比今年大部分时间稳定得多 [29] * 双方于11月1日达成协议，美国同意将基于IEEPA的对华关税从20%降至10%，中国同意增加购买美国出口产品 [29] * 政策暂停期将持续到2026年11月10日，即中期选举后不久 [29] * 未来双边会议后可能进一步小幅降低关税 [29] * **关税预测总结**：到2026年底，预计有效关税税率将从当前水平下降约2个百分点（导致税率比2025年初高9.5个百分点） [2][18] * 政府今年已征收约1300亿美元的IEEPA关税，在法院裁决前每月还将增加约200亿美元 [19][21] 3. 财政政策：第二轮财政方案可能性存在但不大 * 财政政策是白宫和国会共和党在中期选举前改善经济看法的另一个明显杠杆，但任何重大变化都需要国会批准，且通过第二轮财政方案的可能性较低 [6][30] * **现有财政方案的影响**：对增长的推动力将在第二季度左右达到峰值 [30] * 该法案预计将在2月至4月期间将退税增加近1000亿美元 [30] * **第二轮财政方案的潜在内容及障碍**： * **关税退税**：特朗普总统提议每人最高2000美元的付款，由关税提供资金，全面实施可能导致超过6000亿美元（占GDP的2%）的支付 [35] * 但可能性低，原因包括：最高法院可能否决大部分关税导致收入不确定性、许多共和党议员担心财政状况并希望将关税收入用于减少赤字、许多共和党议员反对关税本身 [35] * **健康保险补贴**：增强的健康保险保费补贴在年底到期，将导致2026年联邦税收抵免减少200-300亿美元 [35] * 预测市场认为明年某个时候延长补贴的可能性大致相等，高盛认为以某种形式延长的可能性略高于不延长，但这取决于目前难以达成的两党妥协 [36] * **国防开支**：政府官员建议使用预算协调程序来实施另一轮额外国防开支，类似于7月颁布的财政方案中的1500亿美元国防资金（将在几年内支出） [36] * 从共和党角度看，这具有优势，但高盛目前对中期选举前通过第二轮财政方案持怀疑态度 [36] * **政府关门风险**：再次关门是一种明显的可能性，但更可能避免 [37] * 预测市场暗示的概率约为40%，但高盛认为概率略低于此 [37] 4. 住房政策与许可改革 * **行政行动**：很可能发生，重点可能放在房利美和房地美 [3][40] * 正在考虑的选项包括：贷款定价调整、推出50年期抵押贷款产品、扩大其资产负债表以持有更多自有MBS [3][40] * 但政府可能受到未来一年将部分GSEs进行IPO的计划制约 [3][40] * **立法行动**：许可改革立法在多年辩论后，未来几个月有相当机会成为法律 [41] * 将简化《国家环境政策法》(NEPA)，该法管辖所有主要基础设施项目的联邦审查 [41] 其他重要内容 * **预测市场数据**：展示了市场对中期选举后民主党控制众议院和参议院概率的隐含预测 [9] * **关税影响图表**：展示了截至目前的关税政策对有效关税税率的影响以及高盛的预测，显示小幅下降且风险倾向于进一步降低 [14] * **关税税率与进口份额图表**：显示了多个贸易伙伴的IEEPA关税税率，部分超过15%，以及第122条下的税率上限 [16][17] * **关税收入估算图表**：按授权和国家/部门细分，估算2025年IEEPA关税可能产生约1500亿美元收入 [21][22] * **财政刺激对增长的影响图表**：展示了新财政立法对经济增长的财政脉冲，按季度细分 [33]

行业与公司 * 报告主要覆盖中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、纸包装等细分领域 [1][8] * 报告详细列出了高盛研究覆盖的相关上市公司，包括鞍钢股份、宝钢股份、中国神华、海螺水泥、中国铝业、紫金矿业、赣锋锂业等，并提供了截至2025年12月15日的股价、目标价、评级及关键财务指标 [9] 核心观点与论据 **总体需求与订单趋势** * 截至12月中旬，终端用户订单趋势基本符合历史季节性规律，但家电、太阳能、部分建筑和机械领域表现较弱 [1][14][16] * 基于生产商的反馈，远期订单趋势环比走软，12月份仅有11%的受访者预计下游行业订单环比改善，14%的受访者预计基础材料行业订单环比改善 [2][15][17] * 在商品需求方面，铜和纸包装需求较弱，其他商品需求基本符合预期 [1][16] * 高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下滑3-10%，板材、铜和铝需求同比下滑2-8% [1][16] **终端用户对高金属价格的反应** * 终端用户对铜铝价格上涨的反应体现在采购节奏或替代意图上，但根据反馈，尚未对订单簿造成破坏性影响 [1][16] * 在所有受访者中，10%认为月度趋势强于正常季节性，67%认为符合正常季节性模式，24%认为弱于正常季节性（主要集中在铜）[17] **大宗商品（散货）出现触底迹象** * 在整体需求疲软的大宗商品领域，水泥和煤炭的供给侧政策工作仍在持续，包括准备淘汰不合格熟料产能（主要企业总产能的4-10%），以及通过控制超产和安全检查维持煤炭供应纪律 [1][16] * 尽管钢铁行业供给侧工作有限，但单位利润上升反映出边际改善的迹象 [1][16] **库存水平** * 截至12月中旬的库存调查显示，煤炭、钢材、纸品、产成品库存高于正常水平；铁矿石、冶金煤、氧化铝、铝、铜、建筑材料库存处于正常水平；废纸箱库存低于正常水平 [18][19][20] * 具体来看，成品钢材库存高于正常水平（净4%的受访者认为库存高于正常）且正在下降；铁矿石和焦煤库存处于正常水平且正在下降；铝和氧化铝库存处于正常水平且正在下降；铜库存处于正常水平且正在上升；建筑材料库存处于正常水平且稳定；箱板纸库存高于正常水平（净33%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；废纸箱库存低于正常水平（净33%的受访者认为库存低于正常）且正在上升；煤炭库存高于正常水平（净25%的受访者认为库存高于正常）且正在上升；整体下游产成品库存高于正常水平（净8%的受访者认为库存高于正常）且正在下降 [20] **近期价格与利润走势** * 过去几周，钢铁、铜和锂的利润/价格有所改善，煤炭走软，水泥和铝保持稳定 [1][16] 细分行业动态 **钢铁** * 大多数钢厂的远期订单在12月环比下降，符合季节性规律 [81] * 高频周度数据显示，当前建筑钢材需求同比下降10.4%，板材需求同比下降1.7% [81] * 钢厂评论称汽车/电动车和基础设施需求季节性疲软，而家电和出口需求基本稳定 [82] * 钢厂计划在2026年将出口维持在目前高位 [82] * 钢厂生产计划环比持平，但低利润驱动的检修、季节性减产以及部分省份的政策性减产仍在进行 [83] * 截至12月12日，钢厂成品钢材库存为390万吨，环比下降3% [83] * 钢厂单位毛利在11月表现不一，出口利润环比小幅上升至60元/吨 [84] * 行业层面，现货价格隐含的利润在12月有所改善，部分原因是原材料成本下降，且可能持续到下个月 [84] * 2025年10月，中国粗钢产量7200万吨，同比下降12.1%；1-10月累计产量8.18亿吨，同比下降3.9% [85] **炼钢原材料** * 截至12月中旬，港口铁矿石日均疏港量为330万吨/天 [95] * 12月12日当周，生铁日均产量为230万吨/天，同比下降1.5%，环比下降3.3% [95] * 钢厂评论称，随着生铁产量季节性下降，铁矿石市场进一步宽松 [95] * 国内喷吹煤价格环比基本持平，焦炭价格环比下降170元/吨，跌幅10% [95] * 大多数钢厂的铁矿石和冶金煤库存保持低位，或处于钢厂认为的正常水平 [96] * 季节性补库可能在新年后开始，主要集中在焦炭，其次是铁矿石 [96] * 贸易商交易量环比下降或稳定，目前价格预期在每吨90-110美元，高于一个月前的90-95美元 [97] * 贸易商评论称，西芒杜铁矿产出受铁路（包括机车）限制，因此2026年的产出进度可能低于当前预期 [97] **煤炭** * 煤炭供应纪律保持，通过控制超产和安全检查来维持 [1][16] **水泥** * 正在准备产能削减，涉及淘汰不合格熟料产能，占主要企业总产能的4-10% [1][16] **铝/氧化铝** * 需求呈现正常季节性，对高价格的需求反应有限 [1][16][25] **铜** * 需求对高价格有反应，但未造成破坏性影响 [1][16][27] **锂** * 市场仍处于短缺状态 [30] **纸包装** * 需求前景较弱 [1][16][33] 下游需求快照 **基础设施** * 2025年1-10月，基础设施固定资产投资（不含水电供应）同比下降0.1%，隐含10月单月同比下降8.9% [38][39] * 地方政府再融资债券（用于隐性债务化解）和专项债券发行略有改善 [40][41] * 基于11个省份的专项债项目结构，传统项目在总投资中的占比仍然较低，且在2025年第三季度绝对投资额同比下滑 [42][46] * 2025年12月，建设项目开工率仍然低迷 [43][44] **房地产** * 2025年1-10月，月度住宅销售面积同比下降7.0%，10月单月同比下降19.6% [47][48] * 2025年1-10月，月度新开工面积同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5% [51][55] * 截至2025年10月，施工面积同比下降9.4%，减少6.77亿平方米 [49][50] * 2025年1-10月，月度竣工面积同比下降16.9%，10月单月同比下降27.9% [52][53] **传统制造业** * 2025年1-10月，白色家电月度产量同比增长3.7%，但10月单月同比下降6.0% [56][57] * 2025年1-10月，空调月度产量同比增长3.6%，但10月单月同比下降13.5% [60][62] * 2025年1-10月，汽车月度产量同比增长10.8%，10月单月同比增长11.2% [58][59] * 2025年1-10月，机床月度产量同比增长13.2%，10月单月同比增长5.1% [61][63] **先进制造业** * 2025年1-10月，月度太阳能新增装机容量同比增长39%，但10月单月同比下降38% [64][65] * 2025年1-10月，新能源汽车产量同比增长32.9%，10月单月同比增长21.1% [68][72] * 2025年1-10月，月度电网投资同比增长7.2%，但10月单月同比下降14.4% [66][67] * 2025年1-10月，月度电动汽车电池产量同比增长51.5%，10月单月同比增长53.7% [69][70] **电力、运输和出口** * 2025年1-10月，月度货运量同比增长4.6%，10月单月同比增长2.9% [73][74] * 2025年1-10月，月度发电量同比增长2.3%，10月单月同比增长7.9% [77][80] * 挖掘机（不含二手）、空调和新能源汽车的月度出口量同比增速数据被展示 [77][78]