行业概况 * **市场表现**：截至2024年12月27日，覆盖的九家公司总市值较11月底下跌0.4%，但跑输TOPIX 4.9ppt。主要原因是2025年业务环境的不确定性[1]。 * **出口情况**：11月化妆品和卫生用品出口显著增长，尤其是卫生用品对中国的出口连续两个月强劲增长[1]。 * **进口情况**：化妆品进口仍在增长[1]。 核心观点和论据 * **化妆品行业**：维持谨慎的投资立场，因为担心国内市场竞争加剧[1]。 * **卫生用品行业**：出口恢复增长，尤其是对中国的出口[33]。 其他重要内容 * **原材料价格**：棕榈油价格停止上涨[33]。 * **分析师认证和重要披露**：分析师认证了报告中的观点，并提供了重要披露信息[39, 40]。 * **研究范围**：覆盖公司包括DAIO PAPER CORP、KOSÉ、Kao、Lion、Nippon Paper Industries Corp、Oji Holdings Corp、POLA ORBIS HOLDINGS、Pigeon、Rengo Corp、Rohto Pharmaceutical、Shiseido、Unicharm等[40]。

行业或公司 * **行业**: 半导体行业，特别是AI接口芯片供应商 * **公司**: Montage (688008.SS) 核心观点和论据 * **Montage DDR5渗透率上升**: DDR5渗透率在3Q24达到50%以上，Montage计划到2024年底达到60%以上。Montage在DDR5接口IC开发方面领先于同行，2H23开始出货gen-2 DDR5产品，而同行则从2Q24开始。 * **AI投资**: 上海政府推出的AI政策对Montage等AI接口芯片供应商有利。Montage预计在4Q24实现60%的年同比增长，主要得益于DDR5渗透率上升和gen-3 DDR5产品的出货量增加。 * **新产品**: Montage在PCIe-retimer、MRCD/MDB和CKD芯片集方面取得进展，预计从2025年开始将有更高的收入贡献。 * **业绩预测上调**: 由于上海AI投资的收益，Goldman Sachs将Montage的2025E/2026E业绩预测上调了2%/2%。 * **投资评级和目标价**: Goldman Sachs对Montage给予“买入”评级，并将12个月目标价从82.5元上调至94元，基于42.5倍2025E市盈率。 其他重要内容 * **Montage财务数据**: 2024E/2025E/2026E收入分别为37.9亿/62.98亿/91.88亿人民币，净利润分别为13.41亿/25.3亿/37.89亿人民币。 * **Montage估值**: 市值为914亿元人民币，企业价值为852亿元人民币。 * **潜在下行风险**: 内存接口IC市场增长不及预期、DDR5采用速度放缓和竞争加剧。 * **Montage的竞争对手**: AAC、ACM Research、AMEC、ASMPT、AVC、AccoTest、Anji Micro、Arcsoft、Asus、Auras、BOE、BYDE、CFME、CR Micro、Cambricon、Chenbro、China Mobile (HK)、China Telecom、China Tower Corp.、China Unicom、China United Network Comm、Chinasoft Intl、Compal、Dahua、Desay SV、E Ink、EHang、Empyrean、Eoptolink、Fositek、Foxconn Industrial Internet、GalaxyCore、Gigabyte、Gigadevice、Glodon Co.、HG Tech、HTC Corp.、Hengtong、Hikvision、Hon Hai、Horizon Robotics、Hua Hong、Hwatsing、ISoftStone、Innolight、Inventec、Jingce、King Slide、Kingdee、Kingsemi、Kingsoft Office、Largan、Lenovo、Luxshare、Maxscend、Montage、NAURA、NSIG、Nexchip、O-film、Pegatron、Piotech、Pony AI Inc.、Primarius、Quanta、SG Micro、SICC、SMIC (A)、SMIC (H)、SZS、Sanan、Sangfor、Shennan Circuits、SinoWealth、StarPower、Sunny Optical、TFC Optical、Thundersoft、Transsion、Vanchip、Venustech、VeriSilicon、WNC、Will Semi、Wistron、Wiyynn、YJ Semitech、YJK、YOFC (A)、YOFC (H)、Yonyou、ZTE (A)、ZTE (H)、ZWSOFT、iFlytek。

行业或公司 * **行业**：欧洲制药与生命科学 * **公司**：诺和诺德（Novo Nordisk） 核心观点和论据 * **诺和诺德美国糖尿病和肥胖市场追踪**：IQVIA数据显示，2024年第三季度Ozempic、Rybelsus和Wegovy的处方量分别为760万、78万和269万，预计第四季度总处方量将达到约764万、75万和290万，分别增长0.5%、-3.7%和7.8%[3]。 * **Wegovy的每周新处方量**：截至2024年12月20日，0.25mg和0.5mg剂量（起始剂量）的新处方量分别下降了3.0%和增长了4.5%，分别达到28,192和29,963张处方（与前一周的29,054和28,675张处方相比）。剩余较高剂量（1.7mg、1.0mg和2.4mg）的新处方量分别增长了3.0%、3.2%和2.5%[4]。 * **美国糖尿病和肥胖关键图表**：IQVIA数据显示，上周关键糖尿病药物的处方量增长了0.5%，其中Ozempic、Rybelsus和Mounjaro的增长率分别为1.8%、1.3%和1.0%。Wegovy的处方量增长了2.0%，Zepbound的处方量增长了4.2%。Saxenda的处方量下降了1.1%，但TRx量增长了0.7%[8]。 * **诺和诺德第四季度北美销售额预测**：基于美国处方趋势，预计第四季度Ozempic、Rybelsus和Wegovy的北美销售额分别为243亿丹麦克朗、31亿丹麦克朗和142亿丹麦克朗，分别增长6.5%、22.6%和10.7%。预计第四季度全球销售额为325亿丹麦克朗、67亿丹麦克朗和200亿丹麦克朗，分别增长9.1%、22.9%和15.4%[10]。 * **诺和诺德产品估值**：根据峰值销售额估计，Ozempic、Rybelsus和Wegovy的净现值分别为167丹麦克朗/股、41丹麦克朗/股和122丹麦克朗/股，基于这些产品的峰值销售额分别为1715亿丹麦克朗、446亿丹麦克朗和1527亿丹麦克朗[12]。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：该报告由非美国注册/合格的研究分析师撰写，分析师认证和重要披露从第9页开始[9]。 * **风险披露**：该报告包含关于信息来源的披露，包括Sustainalytics、Bloomberg和IQVIA[63]。 * **估值方法**：12个月的目标价格是基于我们对EPS增长/修订、催化剂和主题前景的看法，在长期底部向上现金流折现框架的基础上进行的[74]。 * **风险因素**：包括Wegovy供应限制、管线结果、胰岛素定价动态以及美国IRA/支付者定价的影响[74]。下行风险包括Wegovy供应问题持续存在、现有资产被强烈蚕食以及管线资产（CagriSema / amycretin）失败[74]。

1. 纪要涉及的行业或公司 * 无具体提及特定公司或行业，主要关注全球及各地区基金流动情况。 2. 纪要提到的核心观点和论据 * **全球基金流动情况**： * EM基金出现连续第二周流出，其中中国基金流出13亿美元。 * GEM基金小幅流入7亿美元。 * DM和EM市场均出现资金流出，其中DM市场流出7.5亿美元，EM市场流出1.3亿美元。 * 美国ETF基金出现净赎回387亿美元，欧洲基金流出9亿美元。 * 全球基金流入75亿美元，欧洲货币市场基金流出425亿美元。 * **各地区基金流动情况**： * 北美：ETF基金流出32.7亿美元，非ETF基金流出37.4亿美元。 * 西欧：ETF基金流出0.1亿美元，非ETF基金流出0.3亿美元。 * 日本：ETF基金流入0.2亿美元，非ETF基金流出0.1亿美元。 * DM AxJ：ETF基金流入0.3亿美元，非ETF基金流入0.2亿美元。 * GEM：ETF基金流入0.7亿美元，非ETF基金流入0.8亿美元。 * EM亚洲：ETF基金流出1.7亿美元，非ETF基金流出1.3亿美元。 * 拉丁美洲：ETF基金流出0.1亿美元，非ETF基金流出0.1亿美元。 * EMEA：ETF基金流入0.1亿美元，非ETF基金流出0.0亿美元。 * **其他重要内容**： * 市场股票流动量是根据基金流入一个基金组然后乘以该组的市场分配来估计的。 * 图表展示了各地区基金流动量的52周累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM非ETF流动量的累积和范围。 * 图表展示了全球和GEM ETF流动量的累积和范围。 * 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行业或公司 * Asia Vital Components (AVC) 核心观点和论据 * **1Q25 预估下调**：由于 GB200 组件交货延迟，将 1Q25 的估计下调，预计 1Q25 同比下降 5%（与彭博一致预期 1Q25 同比增长 2%）。由于假设 GB200 组件的更多有意义交货将至少推迟到 1Q25 后期，因此对液体冷却产品的贡献较小。[2] * **中期展望**：对于 2H25 和 2026 年，保持乐观，并将估计基本保持不变，但将继续监测 GB200 是否存在进一步问题或潜在延迟。[2] * **投资建议**：对 AVC 保持“增持”评级，目标价 888 新台币，基于 2026 年预期的 23 倍市盈率，这与其历史平均市盈率 + 2 个标准差大致相符，鉴于公司强劲的盈利增长潜力、空气冷却和液体冷却项目的设计胜利以及产品组合的改善。[7] * **增长动力**：AVC 的强劲盈利增长潜力得到以下支持：1）高端 GPU 和 ASIC 服务器内容量的快速增加；2）PC 恢复和 AI PC 的价值增长潜力；3）向电动汽车的 TAM 扩张，预计从 2H24 开始业务增长。[27] 其他重要内容 * **1Q25 收入预测**：将 1Q25 的收入预测下调 4%，至 190.79 亿新台币，环比下降 5%（与彭博一致预期 1Q25 环比增长 2%），而 1Q25E 的毛利率估计也下调 80 个基点，因为 AI 服务器收入混合较低。[25] * **长期展望**：保持对 2H25 和 2026 年的估计基本不变，因为我们仍然认为 AVC 将是 GB200 下游顺利推进和 GB300 推出后的主要受益者之一。[25] * **竞争风险**：尽管存在来自其他冷却供应商以及 ODM 供应商的竞争风险，但我们保持对 AVC 的积极看法，认为 AVC 只要 1 年/2 年硅（CPU 和 AI 芯片）升级趋势持续，就能保持其在液体冷却市场（尤其是冷板）中不错的市场份额。[25] * **GB300**：我们相信 AVC 现在是 NVDA 非常少数几家合格的领先供应商之一。因此，我们认为这有利于 AVC 的长期订单获取潜力和盈利前景。[25] * **估值**：12 月 25 日的目标价为 888 新台币，基于 2026 年预期的 23 倍市盈率，这与其历史平均市盈率 + 2 个标准差大致相符，鉴于公司 2023-26E 的强劲 40% 盈利增长。[38]

行业或公司 * **行业**：中国成熟节点半导体行业 * **公司**：SMIC (981 HK), CR Micro (688396 CH), Hua Hong (1347 HK), United Nova (688469 CH), SICC (688234 CH), StarPower Semiconductor (603290 CH) 核心观点和论据 * **美国启动针对中国成熟节点半导体制造的301调查**：该调查可能对包含中国半导体内容的最终产品产生影响，包括太阳能逆变器、汽车零部件、工业电力工具和家用电器等[9]。 * **国际IDM在中国市场的本地化策略**：例如，STMicro的40nm MCU在中国制造，晶圆生产外包给华虹宏力作为“中国制造中国用”计划的一部分[9]。 * **对中国半导体行业的影响有限，但301调查的范围值得关注**：中国直接向美国市场的半导体出口有限，因此对SMIC和Hua Hong等公司的直接影响可能较小[9]。 * **成熟节点半导体价格压力持续**：预计2025年，成熟节点半导体产品的价格-销量实践将从汽车应用扩展到其他应用（例如智能手机、消费电子产品、家用电器等）[9]。 * **股票评级**：对StarPower、United Nova和CR Micro等成熟节点半导体公司持有中性评级[9]。 其他重要内容 * **SMIC、Hua Hong、United Nova和CR Micro的海外收入风险**：SMIC和Hua Hong对美国市场的依赖程度较高，而SICC、StarPower和CR Micro的海外收入风险较低[9]。 * **成熟节点半导体价格下降**：预计2025年，汽车MCU的价格下降将成为新趋势[9]。 * **股票估值**：报告提供了SMIC、CR Micro、ZZCRRC、Nexchip、Silan Micro、United Nova、Yangjie Electronic、A股芯片制造商、SMIC-H、ZZCRRC-H、Hua Hong-H和H股芯片制造商的估值信息[16]。

行业或公司 * **行业**：游戏行业 * **公司**：腾讯、网易、37 Interactive、Kingnet、Camel Games、Moonton、Lingxi Games、XD、iDreamSky 核心观点和论据 * **2024年游戏审批数量增长**：2024年共批准了1,417款游戏，比2023年增长32%，其中国内游戏1,306款，进口游戏111款。 * **2025年游戏审批预期**：预计2025年游戏审批数量将与2024年相似，约为1,300-1,500款，其中国内游戏约1,200-1,350款，进口游戏约100-150款。 * **12月游戏审批情况**：12月共批准了122/13款国内/进口游戏，包括腾讯的《怪物猎人：旅人》和《红警：荣耀》，网易的《头号追击》和《无限大》。 * **行业发展趋势**：随着供应量和质量的提高，游戏行业预计将持续健康发展，支持稳健的防御性利润流，不受地缘政治不确定性影响。 其他重要内容 * **NPPA审批**：国家新闻出版署（NPPA）于12月24日发布了122/13款国内/进口游戏的审批，包括109/11/1/1款移动/跨平台/PC/游戏。 * **进口游戏审批**：批准了9款移动游戏、2款跨平台游戏和2款PC游戏，包括基于Capcom IP的《怪物猎人：旅人》和基于EA IP的《红警：荣耀》。 * **国内游戏审批**：批准了包括《无限大》、《第七纪幸存者》和《发条总动员》在内的多款游戏。 * **分析师认证和披露**：报告包含了分析师认证、重要披露和研究分析师关联信息。

行业或公司 * **行业**: A股市场 * **公司**: 未提及具体公司 核心观点和论据 * **A股市场情绪下降，成交量下降**：12月19日至25日，A股市场情绪指标（MSASI）加权值和简单值分别下降6个基点和8个基点，至67%和56%。同期，创业板、A股、股指期货和北上资金的平均每日交易量分别下降16%、17%、12%和27%[19]。 * **南下资金持续净流入**：自2024年2月初以来，南下资金连续42周净流入。12月19日至25日，南下资金净流入31亿美元，截至年底和截至本月累计净流入分别达到1005亿美元和94亿美元[20]。 * **市场情绪指标（MSASI）**：MSASI于2019年3月11日推出，旨在提供一个简单的定量指标来衡量市场情绪水平。它基于我们定期监控的九个指标编制而成[25]。 * **市场情绪指标（MSASI）的构成指标**： 1. **融资余额**：历史融资余额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[46]。 2. **A股交易额**：每日A股交易额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[47]。 3. **北上资金交易额增长率**：北上资金买入订单交易额的增长率（期末日人民币金额与三个月前相比），按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[48]。 4. **RSI-30D**：基于过去30天CSI 300的相对强弱指数。原始数据按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[49]。 5. **限价股数量**：每日达到10%价格限制的股票数量，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[29]。 6. **新投资者数量**：每周注册的新投资者数量，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[26]。 7. **北上资金交易额**：北上资金买入订单交易额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[58]。 8. **A股市场情绪指标（MSASI）**：加权值和简单值，分别表示为67%和56%[19]。 9. **盈利预测修正范围**：基于上海A股，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[50]。 * **市场波动性可能增加**：在通胀环境、下行盈利风险、美联储更鹰派的声音和人民币贬值压力下，股市可能更加波动[39]。 * **建议投资者谨慎行事，直到政策执行情况明朗**[43]。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：分析师认证和重要披露位于报告末尾[12]。 * **重要监管披露**：Morgan Stanley使用相对评级系统，使用诸如“超配”、“中性”、“未评级”或“低配”等术语（见以下定义）。Morgan Stanley不对我们覆盖的股票分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出。投资者应仔细阅读Morgan Stanley Research中使用的所有评级定义。此外，由于Morgan Stanley Research包含有关分析师观点的更完整信息，投资者应仔细阅读Morgan Stanley Research的全文，而不仅仅是根据评级来推断其内容。在任何情况下，评级（或研究）都不应被视为投资建议。投资者是否买入或卖出股票应取决于其个人情况（例如投资者的现有持仓）和其他考虑因素[14]。 * **Morgan Stanley Research的重要披露**：Morgan Stanley Research的政策是在发行人、行业或市场出现可能对报告中陈述的研究观点或意见产生重大影响的发展时，根据研究分析师和研究管理部门认为适当的时间更新研究报告。此外，某些研究出版物旨在定期（每周/每月/季度/年度）更新，通常将按该频率更新，除非研究分析师和研究管理部门根据当前情况认为不同的发布计划是适当的[16]。 * **市场情绪指标（MSASI）的方法**：MSASI于2019年3月13日推出，旨在提供一个简单的定量指标来衡量市场情绪水平。它基于我们定期监控的九个指标编制而成[25]。 * **市场情绪指标（MSASI）的构成指标**： 1. **融资余额**：历史融资余额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[46]。 2. **A股交易额**：每日A股交易额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[47]。 3. **北上资金交易额增长率**：北上资金买入订单交易额的增长率（期末日人民币金额与三个月前相比），按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[48]。 4. **RSI-30D**：基于过去30天CSI 300的相对强弱指数。原始数据按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[49]。 5. **限价股数量**：每日达到10%价格限制的股票数量，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[29]。 6. **新投资者数量**：每周注册的新投资者数量，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[26]。 7. **北上资金交易额**：北上资金买入订单交易额，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[58]。 8. **A股市场情绪指标（MSASI）**：加权值和简单值，分别表示为67%和56%[19]。 9. **盈利预测修正范围**：基于上海A股，按其自2014年1月以来的高低水平进行缩放，以百分比表示[50]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley Research的全球研究冲突管理政策**：负责准备Morgan Stanley Research的股票研究分析师或策略师根据研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入和整体投资银行业务收入等因素获得薪酬。股票研究分析师或策略师的薪酬与Morgan Stanley或特定交易台的业务或盈利或收入无关[77]。 * **全球股票评级分布**：Morgan Stanley对覆盖的股票不分配“买入”、“持有”或“卖出”评级。超配、中性、未评级和低配不代表买入、持有和卖出，但代表推荐的相对权重[79]。 * **分析师行业观点**：重要披露有关Morgan Stanley Research中涉及的公司与Morgan Stanley Smith Barney LLC或Morgan Stanley或其任何关联方之间的关系，可在Morgan Stanley Wealth Management披露网站上找到，网址为www.morganstanley.com/online/researchdisclosures。有关Morgan Stanley的具体披露，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures[80]。 * **Morgan Stanley

行业或公司 * 美国房地产投资信托（REITs）和酒店行业 核心观点和论据 * **美国REITs和酒店行业基金流动情况**： * 2024年，美国注册的专门房地产共同基金从美国市场流出62亿美元，从全球市场流出31亿美元。 * 美国注册的ETFs在2024年向美国市场流入21亿美元，向全球市场流出1.51亿美元。 * 日本注册的共同基金在2024年从美国市场流出29亿美元，此前在2023年流入6.61亿美元，2022年流入9.2亿美元，2021年流出18亿美元。 * 2024年，美国注册的共同基金的总流出量达到69亿美元，而日本基金的过度分配股息增加了11亿美元的卖压，使2024年的总净流出量达到81亿美元。 * **美国REITs基金流动情况**： * 2024年，美国REITs行业从美国市场流出69亿美元，包括从共同基金流出62亿美元（管理资产1130亿美元），从ETFs流入21亿美元（管理资产760亿美元），以及从日本市场流出29亿美元（管理资产180亿美元）。 * 2024年，美国注册的共同基金（包括每周和每月报告的基金）的净流出量达到93亿美元，而包括ETFs在内的美国注册基金的总净流出量达到74亿美元。 * 2024年，非上市REITs筹集了50亿美元，赎回请求总额达到86亿美元。 * **日本REITs基金流动情况**： * 2024年，日本基金流向美国市场的资金为负，流出1.05亿美元。 * 美国重点基金在140亿美元的资产管理中流出2000万美元，全球重点基金在50亿美元的资产管理中流出1.42亿美元，估计60%的敞口基于最近的文件。 * 日本注册的共同基金的总资产管理为200亿美元：美国重点基金140亿美元，全球重点基金50亿美元。全球重点基金大约有60%的美国敞口，我们估计日本注册的共同基金总计有170亿美元的美国REITs行业敞口。 其他重要内容 * 非上市REITs在2024年筹集了50亿美元，赎回请求总额达到86亿美元。 * 2024年，美国注册的共同基金（不包括ETFs）的净流出量达到93亿美元，而包括ETFs在内的美国注册基金的总净流出量达到74亿美元。 * 2024年，日本注册的共同基金的总资产管理为200亿美元：美国重点基金140亿美元，全球重点基金50亿美元。全球重点基金大约有60%的美国敞口，我们估计日本注册的共同基金总计有170亿美元的美国REITs行业敞口。

行业概况 * **中国工业利润下降，收入增长**：11月中国工业利润同比下降7.5%，收入同比增长0.8%。与10月相比，利润增长16.9%，收入增长1.7%[1][2]。 * **上下游行业利润表现**：11月，下游行业利润同比增长4.0%，上游行业利润同比下降22.4%[3]。 * **利润增长主要受下游行业拉动**：消费品制造业对工业利润增长贡献了3.7个百分点。化学纤维和文化教育用品行业利润分别同比增长16.3%和14.7%[3]。 宏观经济展望 * **12月PMI预测**：预计11月国家统计局制造业PMI将小幅下降至50.2，较10月50.3略有下降。预计12月Caixin制造业PMI将增长至51.7，较11月51.5有所上升，可能受益于提前到来的美国关税预期下的出口增长[6]。 * **非制造业PMI预测**：预计12月国家统计局非制造业PMI将小幅上升至50.2，较11月50.0略有上升。预计建筑业活动将保持低迷，而服务业PMI可能小幅上升，得益于12月房地产销售的改善[6]。 其他重要信息 * **利润率下降**：11月，整体利润率（总利润除以收入）在12个月平均基础上略有下降，主要受上游行业影响[2]。 * **研究免责声明**：投资者应将此报告视为投资决策的单一因素之一。有关Reg AC认证和其他重要披露，请参阅披露附录或访问www.gs.com/research/hedge.html[4]。 总结 中国工业利润下降，但收入增长，表明行业整体状况有所改善。下游行业利润增长，尤其是消费品制造业，对整体利润增长贡献显著。宏观经济展望显示，制造业和非制造业PMI均有所上升，表明经济活动有所恢复。