**涉及的公司与行业** * 公司：吉宏股份 [1] * 行业：跨境电商、包装印刷 [3] **核心观点与论据** **1 2025年业绩与业务增长** * 2025年净利润预计在2.73亿元到2.91亿元之间，相较于2024年同期增长超过50% [3] * 两大业务板块（跨境电商和包装业务）均呈现恢复加增长态势 [3] * 跨境电商业务：2024年受日元汇率波动影响后，公司调整策略，减少对日本市场投入，积极开拓欧洲市场 [3] 2025年欧洲市场已占公司整体版图的25%以上，成为第二大市场 [2] * 自有品牌战略：截至2025年底，共孵化了6至8个自有品牌，其中3至4个已成规模，总收入超过4亿元人民币，年化增长率超过100% [2] * 包装业务：食品级包装表现强劲稳定，海外烟草包装板块通过国内生产以贸易形式开展业务，为收入和利润带来显著贡献 [3][4] **2 2026年展望与增长驱动** * 预期跨境电商板块的新市场拓展（欧洲和澳洲）将成为主要增长来源 [2][5] * 现有基本盘（东北亚、东南亚等）仍将提供稳健收入基础 [5] * 为自有品牌团队设定了三年内实现10亿人民币收入的目标 [2][5] * 包装业务方面，新产能将在国内外陆续落地，对收入和利润产生积极影响，但初期会因固定开支与折旧增加而面临一定压力 [5] **3 区域销售结构与增长趋势** * 第一大市场为东北亚，占比约45% [2][6] * 第二大市场为欧洲，占比25% [2][6] * 第三大市场为东南亚，占比20% [2][6] * 剩余10%来自中东及其他地区 [6] * 增速：东北亚增速超过20%，欧洲接近90%，东南亚保持相对稳定的10%左右增长 [6] **4 风险应对策略** * **汇率波动**：采取分散销售区域以减少单一国家依赖 [7] 与金融机构合作，通过汇率锁定、快速结汇换汇等方式降低影响 [8] 通过灵活的定价策略应对人民币升值及汇率波动，将成本变化反映在客单价中 [9] * **关税波动**：影响非常小，原因包括：大部分收入来自亚洲市场（美国市场占比不到5%）[10] 采用一般贸易形式报关，税率和报关方式不同 [10] 采购价格占销售价格比例较低，一般为6到7倍以上 [10] **5 商业模式与运营优势** * **“货找人”模式**：依托社交媒体平台，根据用户画像精准推送产品 [3][11] 具有轻资产、高灵活性、覆盖多语种市场、不依赖大平台政策变化等优势 [3][12] * **AI技术应用与投入**：累计投入已超过2亿元人民币 [3][14] 主要应用于五大环节：选品、广告素材生成、广告投放、供应链和物流管理以及AI客服服务 [14] 显著提升运营效率和订单处理能力，降低人工成本 [3][14] 具体成效：2021年和2022年全年订单数量约为900万到1,000万张，2025年突破2000万张，实现翻倍增长，而翻译和客服人员大幅减少，工程师团队增加至接近300人 [14] * **渠道结构**：主要分为Meta系（Facebook、Instagram）、谷歌系（Google Ad、YouTube）和TikTok（第三大流量平台，直接战略合作伙伴）[16] 此外在地区性平台（如中东NMPA Chat、日本Line、韩国Naver）有投入 [16] * **运营指标**： * 净退货率控制在12%到13%之间（净签收率87%至88%）[17] * SKU迭代速度快，每年产生销售收入的SKU约25万个，过去三年总计超过60万个SKU，重复比例低 [18] * 跨境电商业务毛利率在2025年达到超过60%，主要得益于AI应用降低人工成本（人均日处理订单从20个提升至35到40个）[19] 包装业务毛利率常年稳定在18%至20%左右 [19] * 电商部分净利润率约为5%，包装部分也接近这一水平 [20] * 销售费用以广告费用为主，在四五十亿规模下保持了200%的平均广告投放回报率（ROI）[21] * 跨境电商成本结构：采购成本占比10%到15%，物流成本和运营成本 [22] 重点开发经济发展较好、人均GDP较高的市场以提高客单价和毛利 [22] **其他重要内容** * **股东回报与激励**：公司历年来保持每年两次甚至三次分红的高频节奏 [23] 积极考虑股权激励及员工持股计划 [23] 2025年推出内部合伙人计划，成立丹郡公司以激发团队积极性 [24]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：电力设备行业，具体聚焦于国家电网投资驱动的电网建设领域，包括特高压主网、非特高压主网及配电网[1] * **公司**：提及多家上市公司作为核心标的，包括**主网相关**的平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、特变电工、思源电气；**配网相关**的三星医疗、东方电子、四方股份[3][9] 核心观点与论据 1. 国家电网“十五五”期间整体投资趋势 * “十五五”期间（2026-2030年）整体投资预计年均复合增速为 **5.5%~6%**，并可能动态调增[1][4] * 对比“十四五”期间实际投资接近 **2.9 万亿**，高于最初规划的 2.5 万亿[4] 2. 2026年电网投资增速显著提升 * 2026年国家电网固定资产投资增速预计接近 **10%**，明显高于2025年的 **6.2%**[2] * 主网投资占比将从2025年的 **45%** 提升至 **47%~48%**[2] 3. 主网（特高压与非特高压）投资加速 * **特高压建设将提速**：“十五五”期间特高压年均增速预计 **10%~15%**，总投资保底 **4,500 亿** 以上，或可达 **5,000 亿** 左右[1][4] * **特高压线路规划**：包括至少 **16 条直流** 和约 **20 条交流** 线路[1][4]，2026年已开始建设多条新项目（如四川攀西、当月直流）[4] * **2026年特高压投资增速**预计超过 **10%**[2] * **非特高压主网**也将快速增长，以确保能源基地送出网络稳定性（如三北地区推进750千伏网络建设）[1][4] 4. 配网投资聚焦结构化领域 * 2026年配网投资增速约为 **4%** 左右[2] * 投资重点集中在三个结构化领域[2][5][6]： 1. **老旧设备更新改造**：包括变压器和开关[5] 2. **提升配网可靠性**：特别是农村电网和城市城中村[5] 3. **提高分布式光伏承载力**：通过变压器扩容等长效机制解决，2026年已在安徽、山东、河北等地开始进行[1][6][8] * 同时推进配网**数字化、智能化**，提高一二次融合设备渗透率[1][6] 5. 配网存在大量补强空间 * **一次设备**：农网和台区连接薄弱，需结构性加强；分布式光伏承载能力需提升[1][8] * **二次设备**：农配网台区智能终端覆盖率不到 **15%**，急需加强计量、通信、监控、传感终端等设备投资，以实现高级功能[3][8] 其他重要内容 1. 核心标的成长性与业绩预测 * **平高电气**：预计2026年净利润增速 **20%**，主要源于1,000千伏组合电器订单充沛及550千伏GIS订单增长[9][10] * **许继电气**：预计2026年净利润增速 **15%** 左右，特高压换流阀及控保系统收入预期翻倍增长[9][10] * **中国西电**：预计2026年净利润增速 **15%** 左右，近期中标藏东南到粤港澳项目 **12.8 亿**，市场份额 **21%**[9][10] * **国电南瑞**：预计2026年净利润增速 **10%**，特高压换流阀核心元器件IGBT将在2026年开始实际运用[9] * **特变电工**：预计2026年净利润增速接近 **20%**，在国网业务领域取得突破[9] * **思源电气**：预计2026年净利润增速 **45%** 左右，750千伏GIS份额大幅增长[9] * **四方股份**：预计2026年净利润增速 **16%**，有望通过区域联采提升份额[9][10] 2. 公司估值参考 * 许继电气2026年估值约 **23 倍**[10] * 中国西电目前估值约 **50 倍**[10] * 四方股份2026年估值约 **34 倍**[10] 3. 市场格局与机会 * 区域联采政策有望打破区域性门槛，帮助部分公司（如四方股份）提升份额[9][10] * 国电南瑞在数字化领域表现突出，许继电气产品线齐全（一二次设备均有布局）[3][9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为化工行业，并重点讨论了基础化工、中游化工、玻纤、钾肥、磷矿石及农药（草铵膦/草甘膦）等细分领域 [2] * 纪要重点讨论的公司包括万华化学、华鲁恒升、巨石集团，以及钾肥领域的东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份，磷矿石领域的兴发集团、云图控股，农药领域的利尔化学、利民股份、江山股份、和邦生物、扬农化工、润丰股份等 [2][10][13][15][21] 核心观点与论据 行业整体观点 * 化工行业估值处于历史低位，头部企业如万华、华鲁的PB约为2.4倍，PE约为15倍，远低于历史高点（如万华历史PB高点约10倍），隐含利润弹性空间，具备长期配置价值 [2][4] * 中游化工板块受益于全球需求多元化，中国化工产能占全球40%以上，叠加海外能源压力及装置老旧，中国供给有望满足全球需求 [2][5][6] * 基础化工行业资本开支下滑，供给增速放缓，油价中低位利好中游盈利修复，全球经济复苏带动化工品需求增长，行业前景良好 [2][7] * 近期市场表现较好但基本面未显著变化，股价上涨核心逻辑在于流动性和配置需求（如保险资金），投资者在底部布局未来行情 [3] * 国家“反内卷”政策对供需平衡表向好的细分行业有加持效应，可能推动相关领域走出底部 [8] 重点公司分析 * **万华化学**：回归股东利益最大化策略，MDI业务稳健（纯MDI需求增速8-10%，价格约17000元/吨；聚合MDI价格最低约14000元/吨），海外需求占比约40% [9] 石化业务丙烷到丙烯改造每吨可增厚毛利2000元 [9] 锂电材料聚焦磷酸铁锂和负极，有望成为行业头部 [9] 当前估值（PE约15倍）具备吸引力，应作为核心配置标的 [4][9] * **华鲁恒升**：依靠低成本优势平台化发展，底部利润明确，煤气化平台技改和新项目投产带来增量 [10] 多个产品如电子级DMC、草酸等阶段性紧缺涨价，对报表产生积极影响 [10] 是强预期也强现实的标的 [10] * **巨石集团**：玻纤行业供给格局由国内主导 [10] 2024年二季度管理层调整后回归利润中心，通过供需共振实现中高端产品价格稳中向上 [10] 预计2026年供给增速低于需求增速，推动价格上涨 [2][10] 其他细分行业与产品 * **氨纶、涤纶长丝、有机硅**：在行业共识评价中表现突出，具备优化潜力 [11] 氨纶需求过去6-7年年均增长8-10%，开工率高，存在潜在出清逻辑 [11] 涤纶长丝大型投产期已过，需求稳步修复 [12] 有机硅需求多元化，头部企业通过控制开工率维持供需平衡 [12] * **钾肥市场**：需求端持续扩张，预计2025年全球钾肥需求规模达7500万吨 [13] 供给端增长缓慢，2026-2028年全球供应增速每年约2.8%，远低于历史平均水平 [13] 供需偏紧格局加剧，支撑价格上行，本周钾肥价格3285元/吨，较月初上涨0.1% [13] * **磷矿石市场**：需求端受磷肥刚性支撑及新能源（磷酸铁锂等）驱动，预计2026年磷酸铁锂将带动340万吨磷矿石需求增量，占比提升至12% [14][15] 供给端高品位磷矿石稀缺，新增产能落地困难，中期有效供应增长有限，延续高位景气 [15] * **草铵膦与草甘膦市场**：2026年4月1日起中国取消或下调部分农药（包括草铵膦）出口退税率，将促使政策生效前加速出口，强劲支撑农药价格 [16] 草铵膦需求受转基因作物、替代效应等推动，自2021年起年需求增速保持30%-40% [17][18] 目前行业供给紧张，头部企业开工率超90%，库存仅半个月水平，1月16日草铵膦价格上涨至46000元/吨，短期内有望继续上涨 [19] 草甘膦与草铵膦为强替代品，常复配使用，价格联动性强 [20] * **农药行业整体**：经历了艰难的去库存过程，目前海外大厂库存周转率优化，2026年采购需求上升和供给紧张将带动补库需求，实现量增价涨 [21] 其他重要内容 * 万华化学2025年股价下跌反映市场悲观预期充分定价，当时市值约1700亿元，估值约12-13倍，性价比较高 [9] * 磷矿石领域建议关注兴发集团和云图控股，两家公司分别新增645万吨和690万吨磷矿产能，并在下游磷酸铁等新兴应用领域布局成熟 [15] * 草铵膦行业目前毛利润为负，每吨亏损1.1万元，全国总产能15.1万吨，2025年实际产量12万吨，政策与行业自律将加速出清和整合 [16] * 农药行业重点推荐公司包括利尔化学、利民股份、江山股份、和邦生物，以及专注于海外制剂出口的扬农化工和润丰股份 [21]

公司概况 * 公司为芯碁微装 [1] * 公司主营业务为PCB（印刷电路板）及半导体先进封装领域的设备制造与销售 [2] 2025年经营回顾与2026年展望 2025年业绩与订单 * 2025年全年含税订单金额约20亿元，不含税接近19亿元 [2][5] * 2025年净利润增速在71%至84%之间，扣非净利润增速在78%至91%之间 [3] * 2025年四季度收入和利润与二季度相当，消除了市场对三季度同比下调的顾虑 [3] * 2025年公司生产了约620台PCB单机设备，总计270多条生产线 [3] * 2025年底，公司接近3,000台设备在外市场运行 [3][4] * 公司手头历史性高额订单至少五六个亿以上 [2][5] 2026年整体展望 * 预计2026年新增900到1,000台单机设备，总机台数量增加1,000多台（不含半导体系列产品） [3][4] * 预计2026年PCB设备销售目标为900至1,000台 [2][6] * 预计2026年第一季度和第二季度的收入预期较好 [25] * 预计2026年各个板块全面开花，包括半导体和IT领域都将迎来全面上量的一年 [28] PCB业务 市场地位与客户结构 * PCB业务收入占比约70%，继续稳固全球曝光机市场第一的位置 [2][3] * 预计2026年PCB设备出货量在900到1,000台之间 [2][9] * 前五大客户占比超过50%，其中盛虹和彭鼎是最主要的客户，两者合计占比接近50% [2][9] * 盛虹目前有84台单机和4条自动线在等待交付 [9] * 彭鼎方面，预计其订单量将在2026年翻倍增长，有望达到或超过100台 [2][9] 产品与价格 * 2025年PCP设备的单价大约在200万元左右 [7] * 预计2026年主力机型的单价将超过250万元 [7] * 公司仍会保留一些传统市场，单价较低（例如100多万元一台），计划在一年内销售两三百台 [7][8] * 正胶杯板设备已具备12微米产品交付能力，行业均价最低为250万元，高要求配置则基本在300万元以上 [2][10] 新技术与设备 * 公司推出激光钻孔设备，已通过部分客户量产验证 [2][3] * 激光钻孔设备与三菱机型相比，在产能上高出两成，并且具有更高性价比 [3][26] * 激光钻孔设备目前单价约为400多万人民币，相较于三菱接近500万人民币一台的价格更具竞争力 [26] * 预计2026年激光钻孔设备订单数量在70至100台之间，目前已有30台订单待交付 [2][3] * 公司计划2026年激光钻机产品达到百台量级，主要面向高端HDR等客户 [20] 半导体先进封装业务 市场机遇与订单 * 半导体先进封装领域变化较大，下游产业扩产消息传出，包括长电等客户纷纷到公司验证设备 [3] * 预计2026年WLP（晶圆级封装）订单至少20台，每台价格在1,700万至1,900万元之间，对业绩和利润贡献显著 [2][3] * 预计2026年上半年有较大概率签署20台以上的订单 [13] * 预计2026年交付量为15至20台 [15] * 预计2027年能够出货40台先进封装设备 [2][14] * 根据市场需求和技术发展，预计到2028年的设备需求将达到200台左右 [15] 技术能力 * 目前国内外能够做到2微米级别封装的厂商仅有公司一家 [11] * 优势在于多读写光头联动的数据同步能力，以及高精度对位和解析能力 [11] * 在先进封装工艺中实现了3层曝光，未来有信心可以达到4到5层，每增加一层产量将增加约1/3 [3][19] * 公司计划2026年实现4微米和2微米ADS制程设备的大批量生产 [2][4] 新基建技术影响 * Coworks、Copas等新基建技术能够有效解决良率问题，提高利用率，从而增加对公司设备的需求 [3][16] * 新基建技术的发展也会增加对窄板和PCB合二为一设备的需求 [16] 其他业务与技术 激光焊接 * 激光焊接已获得头部客户认可 [3] * 预计2026年出货70至100台，目前已有30台左右订单 [3][17] 技术与材料储备 * M9新材料的应用和超快激光技术的验证都已经完成 [3][18] * 超快激光技术主要用于特殊材料加工，目前不是主流应用领域 [27] 产能与交付 * 公司二期产能已于2025年9月全部搬迁并正式投产，目前进入紧张的交期阶段 [2][4] * 预计2026年第一季度交付量将超过第四季度，其中1月和3月单月交付额预计超过2亿元 [2][24] * 2月份有春节假期，交付量可能略有减少 [24] 资本市场相关 * 董事长减持股份已接近尾声，目前只剩最后一笔大宗交易，减持周期到1月29日结束 [22] * 港股发行预计可能在2026年4月份进行 [3][23]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：化工行业（包括精细化工、农化、硅化工、PTA长丝、纯碱、氯碱、农药、制冷剂等细分领域）、有色金属行业、能源行业（煤炭、石油、油运）、黄金[1][2][3][5][6][9][11][15][16][19] * 公司：鹏华基金（及其管理的鹏华中国50、鹏华新材料产品）[2] 核心观点和论据 * **宏观环境判断**：当前处于康波萧条期，特征为主导国货币体系稳固性下降（带来黄金牛市）和全社会生产效率遇到瓶颈[1][5] * **投资组合策略**：为应对康波萧条期，组合配置反脆弱资产以增强抗风险能力，包括黄金、煤炭和油运[1][5][19] * 鹏华中国50产品仓位配置：50%化工，20%黄金，10%油运，10%煤炭[2] * 鹏华新材料产品仓位配置：70%化工，20%贵金属[2] * **化工行业核心观点**：化工板块正经历周期复苏和成长升级的关键拐点，2025年下半年盈利、库存、产能、供给、需求、筹码六大周期状态出现耦合，带来投资机会[1][6] * **机会一**：行业龙头的估值修复[6] * **机会二**：在上中游行业中寻找真正出现供需拐点的细分行业，可能带来戴维斯双击[6] * **具体看好的化工细分领域**： * **精细化工**：受益于宏观经济复苏（久病初愈），EPS层面在2025年下半年已现积极信号，具备戴维斯双击潜力[6] * **农化板块**：贝塔属性重，当供需出现缺口时EPS弹性大，选股需重视企业如何利用周期收益（阿尔法层面）[6][8] * **其他底部顺周期细分龙头**：硅化工、PTA长丝、纯碱、氯碱以及农药[3][15] * **化工行业未来趋势判断**： * **需求端**：受益于新能源汽车、储能、AI等新兴产业；全球GDP约3%的增长将拉动出口[9][10] * **供给端**：预计从2024年起迎来拐点，未来几年资本开支将在底部徘徊[1][11] * 原因1：产品价格已跌至底部，公司资本开支收缩，不愿扩产[11] * 原因2：政策抑制新产能扩张（新项目需考核双碳指标，地方政府考核从单纯GDP转向双碳考核），并推动低效老旧产能退出[1][12] * **化工与有色金属的异同**： * 相同点：需求全球化和多元化[9] * 不同点：化工供应端过去受地方政府追求GDP影响导致产能脉冲式波动，但目前受政策限制更明显；有色金属扩产受资源稀缺和建设周期长（5年或更长）限制[11] * **能源价格判断**：从大的周期研究角度看，煤炭和石油的价格已经见底，处于低级且窄幅波动区间，化工行业在此阶段弹性最大[3][16] * **投资操作理念**： * 属于价值投资范畴，强调安全边际，换手率低（每年约一倍）[4] * 方法总结为“自下而上”（通过竞争优势辨别优势供给）和“周期择时”（动态研究解决赔率问题）[4] * 不具备波段操作能力，核心策略是通过持仓实现预期收益，在周期类资产中于底部拐点形成核心仓位[17][18] * 选股要求高，持仓集中精选（约二十几只股票）[7] * **对“反内卷”的看法**：中国化工行业需从低价竞争转向追求效益和价值，依赖政策驱动（如差别电价、取消出口退税、双碳政策）和企业自律来改善供需关系[3][21][22] * 举例：制冷剂行业自2024年实施配额制后，价格从1.5万元/吨涨至近6万元/吨，每吨增加约4万元利润，总计带来约200亿元额外收入[23] 其他重要内容 * **当前市场现象解读**：对于股价已上涨但产品价格未涨的情况，解释为流动性牛市下长线资金的提前布局，周期性投资也可像科技领域一样进行远期预期[13][14] * **2026年投资重点**：整体投资重点是“反内卷”，化工是无法避开的方向；反脆弱方面则通过配置黄金、油运及能源品来增强组合生命力[19] * **行业比较**：建材行业可能更多是个股性机会，而化工则是板块性机会，这反映了周期位置上的差异[16] * **潜在机会**：关注欧洲化工产能衰退带来的潜在投资机会[19] * **政策执行预期**：承认政策执行需要时间，但方向明确，对化工等领域供给侧改革保持耐心并关注后续机会[24] * **产品表现**：2025年产品最大回撤不超过10%[18]

涉及的行业与公司 * **行业**：数据中心/服务器电源行业，特别是面向AI高性能计算（HPC）的电源解决方案[1] * **公司**：英伟达（NVIDIA）、谷歌（Google）、台达（Delta）及其他大陆电源供应商[1][3][6][7][9][10] 核心观点与论据 * **架构升级核心**：Ruby Ultra采用K架构，将电源（Power Shelf）从服务器机柜解耦至边柜，以解决未来单机柜服务器卡数量增至500多张后的空间限制问题[1][2][3][4] * **电压与效率提升**：由于单机柜功率超过600千瓦，Ruby Ultra将供电电压从50伏大幅提升至800伏高压输出，旨在降低传输电流、减少线缆损耗，从而优化系统效率和成本[1][2] * **一次电源变化**：从GB200/GB300到Ruby Ultra，一次电源形态保持为Power Shelf，但功率从5.5千瓦提升至180千瓦，输出电压从50伏升至正负400~800伏，高度从3U降至2U[1][5] * **二次电源变化**：从传统的50伏转12伏，升级为800伏直接转12伏，简化了降压过程并降低成本[1][5] * **三次电源变化**：为满足GPU更高供电需求，采用集成模块方案，将12转0.8伏的电源模块直接贴附在芯片主板背面，以缩短传输路径、提高供电效率[1][5] * **厂商技术路径差异**：英伟达采用成本较低的四相电源模块方案，而谷歌采用集成度更高的16相电源方案，后者价值量也更高[1][6][7] * **价值量变化**：从分立方案到集成模块方案，电源整体价值量显著增加，调研显示至少带来翻倍增长，其中800伏转12伏的二次电源升级因电压等级提高和设计更复杂，对成本和单位价值量提升贡献明显[1][8] 其他重要内容 * **产品研发进展**： * GB300已于2026年上半年进入大规模量产（MP）阶段，台达等公司已开始大批量供货[3][9] * VeriSilicon Robin正处于DVT、PVT送样测试阶段，预计最快2026年第二季度完成MP并开始出货[3][9] * Ruby Ultra已进入原型机及DVT阶段，预计2026年下半年逐步进入小批量试产及爬坡[3][9] * **大陆厂商表现**：在新一代产品（如Ruby Ultra）研发中进步显著，各供应商送样时间差距仅一两个月，具备与国际竞争对手同步推进至MP阶段的能力，有望在2026年第二季度实现批量订单和出货，提高市场份额[3][10] * **研发测试阶段**：电源研发测试通常经历EVT（原型机送样测试）、DVT（设计送样测试）、PVT（小批量试产送样测试）及MP（大规模量产）四个阶段[11]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为申能股份，一家以电力（火电、新能源）、油气等为主业的上市公司[1] * 公司业务涉及火电、新能源（风电、光伏）、油气勘探开采、气电、核电、水电及管网等多个领域[4] 核心观点与论据 1 经营业绩与财务表现 * 2025年公司整体经营业绩保持稳健[4] * 火电板块盈利状况良好，主要得益于燃料成本显著下降，全年入炉标煤不含税价格约为820-850元/吨，同比下降约16-17%[4] * 上海地区年度长协电价降幅有限，对火电盈利形成支撑[2][4] * 新能源板块快速增长，海南60万千瓦风电一期并网，全年贡献净利润超1亿元[2][4] * 气电资产每年净利润稳定在5亿多元水平[4] * 核电分红预计将在2026年有所恢复[4] * 公司新能源装机占比已超过44%[2][16] * 公司自2017-2018年布局新能源以来，其净利润和回报率优于行业平均水平[16] * 2025年公司获得超过15亿元国补，占整体营收比例较高[22] 2 新能源发展战略与项目规划 * 新能源板块是公司发展重点[2] * 未来将重点发展海南、新疆、上海三地的新能源项目[2][5] * **海南**：已启动60万千瓦风电项目二期工程，并计划合作开展绿电制甲醇项目[5][21] * **新疆**：200万千瓦装机于2025年底完成[2][4]，将延续托里县135万千瓦风电等项目，力争上半年或二三季度并网，使公司在新疆的并网项目总量超过3吉瓦[6]，并在塔城地区获取更多风电指标[6] * **上海**：中标两个总计超过1吉瓦的海上光伏项目，将按政府要求推进[6]，这些项目属于特殊类项目，竞配价格基本锁定在上海地区标杆电价下[19] * 公司计划推动抽水蓄能等其他新能源项目的发展[6] * 未来将重点发展大基地项目，并通过合作形式获取具备竞争优势的新项目[16] 3 资本开支与融资策略 * 未来五年（推测为“十四五”期间）预计资金需求将超过1,300亿元，其中资本金需求为250-260亿元[2][7] * 公司将根据每年获取的项目和投产情况，有序规划资本金开支[7] * 在融资方面，公司采取了多种措施： * 已发行四期永续债，总金额44亿元，利率水平处于市场较低档次[2][17] * 2025年10月获得一期总额150亿元的永续债批文，期限两年，其中包括替换现有44亿元存量的部分[17] * 正在推进可转债发行，已进入交易所问询阶段，预计用于匹配募投项目及补充流动资金[17][23] * 未来会根据优质项目前景选择合适的金融工具，不排除进行再融资[23] 4 燃料采购与成本控制 * 2026年年度长协煤炭比例约为70%，其中一半以上来自外国厂商[2][8] * 将适当提高进口印尼煤比例，以利用其转换成标准煤后的价格优势来降低成本[2][8][11] * 公司长期以来长协覆盖率约为75%左右，与主要供应商关系稳定[12] 5 电力市场与电价 * 上海地区2027年长协电价较去年下降约3分钱，加上容量电价调整后的整体降幅控制在2分以内，对公司收入带来一定压力[9] * 上海现货市场从2025年10月底开始试运行，但由于竞争温和、现货占比较低，且公司拥有专业营销团队，因此对公司影响有限[13] * 跨省区电力交易在上海落地较晚，其具体影响尚需观察[14] * 燃气发电主要收入来源是容量电价，现货市场对其调峰定价不会产生实质性影响[15] 6 其他业务与资产 * 油气板块在东海平湖继续传统业务，并加大了西湖区天然气进上海的气量[4] * 在南海地区打了一口井，正在论证其商业价值[4] * 在新疆克平地区继续进行前期学术研究和地震勘探[4] * 公司持有约20亿二级市场股票，在2025年未进行任何操作[4] * 未来将聚焦主业发展，不会主动购入金融资产，以减少业绩波动影响[23] * 水电和管网类资产表现稳健，但国家调整管网技术价格可能对未来几年有一定影响[4] 7 分红政策 * 公司将继续保持55%至60%的股利支付率[3][24] * 即使面临资本开支高峰期，也会通过各种方式确保分红稳定性[3][24] * 在过往几年中，无论业绩高低，公司均超额完成了50%至55%的分红承诺[24] 其他重要信息 1 项目进展与预期 * 新疆200万千瓦装机于2025年底完成[2][4] * 海南一期新能源项目预计将在2026年底前贡献超过1亿元净利润[20] * 上海地区未来临港两个海上光伏项目的消纳情况被看好，因当地绿电发电量（六七十亿度电）与可再生能源消纳量（每年170亿度电）存在较大缺口[18][19] 2 运营情况与展望 * 2026年第一季度，煤炭价格预计同比仍处于下降趋势，电量方面因机组检修利用小时可能改善，整体情况预计与去年同期基本持平[10] * 由于新能源快速增长带来的竞争加剧，公司各新能源项目的利用小时和电价同比略有下降[2][16] * 2026年新能源补贴回款规模预计与2025年（超过15亿元）持平或略有下降[22] * 公司计划争取上海市内的一些火电竞争指标，以确保新旧能源系统协调发展[2][7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：基础化工（大化工）行业 [1] 核心观点和论据 * **投资时机与股价逻辑**：股价反映未来预期而非当前基本面，当市场对化工板块未来信心增强时，股价会提前反应，这是加仓时机 [1] 当市场对化工板块基本面预期发生变化时，可考虑加仓 [2] * **估值处于低位**：化工板块的PB分位数低于10%时，估值足够便宜，是较好的买点 [2] * **产业周期位置**：化工产业目前处于底部阶段，并逐步向上发展的拐点 [1][4] 从底部开始逐步回升是重要信号，未来会有更多子行业出现利好 [4] * **投资策略**：采取“以时间换空间”策略，在底部位置布局并等待正向变化，优于等待利好完全显现后再布局 [1][4] * **政策影响预期**：逆周期调节政策有助于稳定经济增长 [1][3] 双碳政策可能改变市场对供给端的预期，限制高能耗、高排放企业产能，有利于优质产能企业 [1][3] * **流动性影响**：市场流动性相对充裕，但其对基础化工板块影响的预期不足 [1][5] 在流动性充裕背景下，资金倾向于寻找估值较低且中长期基本面向上概率较高的行业，基础化工是选择之一 [5] 这是近期化工估值快速上升的重要原因之一 [5] * **行业地位与盈利错配**：中国大部分优质化工产能在全球占据优势地位，但其盈利水平不匹配 [1][6] 这种错配将通过行政或市场手段逐步纠偏修复 [1][6] * **未来重估机会**：随着盈利水平提升，将带来整个行业估值重估，基础化工板块未来存在较大的重估机会 [6] 其他重要内容 * **预期差总结**：当前市场存在几大预期差，包括股价反映未来而非当前、产业处于从底部开始逐步回升阶段、流动性充裕影响被低估以及盈利水平与全球地位错配，这些是看好基础化工投资机会的重要依据 [1][6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为氢能（碱性水电解槽制氢）、火电灵活性改造、碳捕集与利用（CCUS）、环保装备制造（锅炉）及热电联产运营[2] * 纪要涉及的公司为华光环能[1] 核心观点与论据 **氢能业务** * 公司主流产品为1000标方和1500标方碱性水电解槽 2024年已交付4台1000标方设备[2][5] * 已建成500兆瓦（MW）新产线[2][5] * 综合能耗水平领先 约4.0[2][5] * 出货节奏较慢 受制于大标方项目运行经验不足 预计中国能建松原项目投运后将提升招标优势[2][5] * 通过与锅炉生产协同 共用工人及设备 维持碱性水电解槽业务微利[2][6] * 集成化生产有望分摊固定资产折旧 进一步降低成本 但原材料（金属材料、催化剂）降本空间有限 国产化是关键[2][6] * 碱性水电解槽设计寿命约为10-20年 实际使用寿命尚未验证[7] * 公司暂未布局质子交换膜（PAM）技术 更倾向于AEM技术方向 认为PAM因昂贵原材料导致未来成本下行幅度较小[2][7] **火电灵活性改造业务** * 煤粉预热技术参数已完成固化[2][9] * 投资回报周期预计为5-6年[2][9] * 2025年底将在山东试点两个小规模项目 计划2026年进行市场化推广[2][9] * 2025年处于自有电厂实验和技术稳固阶段 未开发成熟订单[12] * 2026年目标实现5-10亿元左右的改造订单[2][11] * 目标客户主要为30万千瓦以下的热电联产机组 其改造驱动因素多样 包括降本、环保、煤耗下降及夜间启停灵活性需求[2][10][11] **碳捕集（PACS）技术** * PACS（离子液法碳捕集）技术成本较高 约300元/吨 在当前碳权价格下不具备大规模商用推广的经济性[2][13] * 公司关注将捕集到的二氧化碳用于绿色甲醇或绿色合成氨生产的潜力 目前处于中试阶段 销纳端仍在市场开发阶段[2][14] **传统业务（锅炉、工程、运营）** * 公司业务主要分为三大块：锅炉制造、工程板块、运营业务[3] * 运营板块（热电联产运营、固废运营）在公司营收和利润中占比约60%[4] * 锅炉制造业务中 传统锅炉和环保型锅炉收入各占一半[3][15] * 燃气预热炉海外市场（尤其一带一路项目）增长潜力大 国内市场增幅放缓[3][15] * 垃圾焚烧炉国内市场呈收缩状态 从大吨数向中小型过渡[3][15] * 燃机余热炉预计稳中小增[3][15] * 煤粉炉和流化床锅炉短期回暖 但长期延续可能性不大[3][15] * 锅炉改造订单因设备更新政策扶持而较为饱满 预计未来2-3年延续[3][15] * 工程板块（电力工程、光伏电站EPC、市政工程）面临下滑 公司将放弃低毛利和回款存在问题的项目 总体呈收缩状态[3][16] * 固废运营维持现有规模 考虑出售不优质项目 不适合过度扩张[3][16] * 热电联产是重点发展方向 关注发达地区成熟项目的并购机会[3][16] * 光伏项目国内不再扩张 但会考虑海外高回报率的项目[3][16] **战略与财务** * 引入国调基金二期和紫金保险作为战略投资者 旨在获取其广泛的投资项目资源 包括新兴产业和主营业务相关项目 以实现产业融合和协同[3][17] * 2025年整体业绩稳定 无搬迁补贴影响（2024年有较大规模搬迁补贴） 设备销售和运营业务稳中有增 工程板块下降[3][17] * 公司现金流健康 经营现金净流入持续为正[3][18] * 收现比改善主要归因于应收账款追回、收付安排优化（付款多用银票、收款以现金为主）以及运营板块（如蒸汽供应）采用预收制[19] * 预计2025年分红政策保持稳健 资本开支维持在每年10亿元左右[3][20] * 国资主要考核公司的营收和利润总额 同时要求跑赢同行业和大盘 并关注风险指标管控 目前无锡地区暂未考核ROE指标[21] * 第二期股权激励计划已开始 将先完成三个考核年度后再考虑进一步激励措施[22] 其他重要信息 * 公司正积极跟进中国能建体系内其他项目（如兰州、双鸭山） 但推进速度不如预期 同时关注中石化及吉电股份的一些项目[8] * 电站工程未来几年主要配套公司锅炉 以火电相关工程为主[16] * 通过精益生产 公司在运营方面毛利有所增加[17]

涉及的行业与公司 * **行业**：宏观策略、有色金属、稀土、航运（油运）、石化、军工金属、国际贸易 * **公司**： * **有色金属/稀土**：新银锡、华锡有色、广晟有色（中稀有色）、盛和资源、北方稀土、中铝集团、包钢股份、中金黄金、山金国际、招金矿业[1][8][9][10][12] * **航运（油运）**：中远海能、招商轮船[2][17] * **石化**：中国石化、荣盛石化[11][13] 核心宏观与地缘政治观点 * **美国战略转向**：美国战略重心转向美洲，强化“新门罗主义”，通过军事行动（如突袭委内瑞拉）和资源争夺（如格陵兰岛）扩大西半球影响力，以增强与中国竞争的能力[1][2][4] * **中国的应对与机遇**：中国通过稀土、大豆等关键资源成功应对美国技术封锁，提升了市场对其国家治理能力的信心[1][2] 中国可深化“一带一路”倡议，加强与欧亚大陆国家合作，以应对美国在西半球的影响，并提升出口韧性[1][5] * **长期风险与资产配置**：美国破坏国际秩序的行为长期可能削弱全球对美元和美国资产的信任，从而增加贵金属及人民币资产的配置价值[3] * **2026年潜在风险点**：格陵兰岛资源争夺导致美欧关系紧张、美国进一步施压伊朗引发中东不稳定、美国干预拉美左翼国家（关注巴西大选）、美国中期选举前特朗普政府可能采取更多激进行动[4] 中国出口与贸易战略变化 * **出口结构变化**：墨西哥自2025年下半年起对中国出口贡献转负，部分转口贸易转向香港和东南亚[6] 大量欧洲和非洲国家成为新的出口增长点，新兴经济体的工业化需求支撑了中国出口韧性[1][6] * **战略调整建议**：应逐渐淡化对美国市场需求的研究，将亚非拉地区及欧亚大陆等非美国家作为出口长期持续动力来源，借助美国战略收缩机会，在“一带一路”地带开展更多业务以降低风险[7] 有色金属板块投资机会 * **类货币金属（黄金）**：受益于去美元化、债务货币化及地缘政治紧张三大逻辑，2026年黄金交易仍具潜力，预计3月底前挑战4,800元/盎司，年内冲击5,000元/盎司[8] 股票推荐具有扩量潜力且业绩能兑现的阿尔法标的，如中金黄金、山金国际及招金矿业[8] * **科技金属**：受益于AI、电能改造、数据中心等新兴需求场景明确，在逆全球化背景下将释放弹性[8] 应关注供给脆弱性叠加需求扩张周期形成强错配的板块，如锡[9] * **具体标的（锡）**：佤邦招标导致其品类持续低于预期、中美科技基建周期共振拉动应用场景扩张、头部企业联合诉求增加弹性，预计2026年商品价格将超过50万元以上，推荐新银锡、华锡有色等阿尔法表现突出的企业[9] 稀土与军工金属行业影响 * **地缘政治催化**：地缘政治紧张推动各国进入反向备库过程，中国对日本的制裁放大了美国制裁效应，导致各国增加自身备库周期[2][10] * **供给高度集中**：美国在格陵兰岛、中国、澳大利亚和缅甸等地控制了全球80%以上轻稀土和95%以上重稀土资源，可流通的稀土资源非常有限[10] * **价格展望**：这一轮超额备库史无前例，预计稀土价格将超过市场预期，全球被动接受这一状态[10] 关注广晟有色（中稀有色）、盛和资源、北方稀土、中铝集团以及包钢股份等公司[12] 石化行业投资机会 * **油价走势**：目前原油供需基本面偏弱，长期趋势难以看到大幅上涨机会，地缘风险溢价仅带来短期波动[11] * **行业机遇**：机遇源于龙头企业经营策略调整，例如中石化新任董事长上任后进行“脱胎换骨式”改革，通过资本开支进行“油转化”（把成品油转为化工品）以改善经营[11] * **投资标的**：中国石化可能通过调整经营策略带来业绩修复，荣盛石化拥有成品油出口配额和乙烯产能弹性，也有望受益[13] 新疆地区的煤制油、煤制气项目也值得关注[13] 航运（油运）市场展望 * **地缘政治影响**：2022年俄乌冲突重塑全球原油贸易格局导致航距增加，2024年底至2025年初的红海冲突推动集装箱运价回升[14] 2025年OPEC增产以及美国对伊朗和委内瑞拉的制裁进一步提振了油运市场[15] * **未来驱动因素**： * **需求**：OPEC及非OPEC国家（如巴西、圭亚那）的增产将继续推动原油运输需求和航距增长[2][16] * **供给**：美国对影子船队的制裁趋严，限制了非合规原油出口，利好合规市场[2][15] 船队逐步老化，有效运力损耗限制供给增长[16] * **潜在期权**：若美国解除对伊朗制裁，可能导致影子船队被拆解，减少有效供给，但对市场形成利好存在很大不确定性[16] * **景气度与标的**：2026年及未来数年内，整个油运景气度仍有望维持[16] 推荐关注拥有大型油轮船队的标的：中远海能和招商轮船[2][17]