纪要涉及的行业或者公司 涉及新兴市场（EM）的债券和股票行业，以及美国高评级（US HG）、美国高收益（US HY）等全球跨资产基金行业 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向情况** - **新兴市场债券和股票**：本周新兴市场债券资金流入 +$539mn（占周资产管理规模的 +0.15%，上周为 -$78mn），股票资金流入 +$504mn（占周资产管理规模的 +0.04%，上周为 -$612mn）；年初至今，新兴市场债券和股票资金流向分别为 -$30 亿和 -$76 亿 [7] - **新兴市场债券细分**：硬通货基金本周流入增加至 +$449mn（上周为 +$137mn），本币基金流入加速至 +$90mn（上周为 -$214mn）；ETF 流入适度降至 +$187mn，非 ETF 流入升至 +$352mn [7] - **新兴市场股票细分**：整体流入升至 +$504mn（上周为 -$612mn）；ETF 流入增加（+$22 亿），非 ETF 流出增加（-$17 亿）；地区基金中，除日本外亚洲地区（+$136mn）、欧洲中东非洲地区（+$215mn）和拉丁美洲（+$89mn）均有资金流入 [7] - **全球跨资产基金**：美国高评级基金本周流入 +$14 亿（上周为 +$42 亿）；美国高收益基金流入大幅增加（+$15 亿，上周为 +$136mn） [7] - **非居民新兴市场投资组合资金流向**：新兴市场本币债券出现净外国卖出，主要由印度（-$3.32 亿）带动；新兴市场股票出现净外国流入，主要流入台湾（+$3.62 亿） [7] - **资金流向趋势** - **新兴市场整体**：新兴市场债券和股票的资金流向动量大多呈上升趋势，如新兴市场债券、硬通货、本币、ETF、非 ETF 等；新兴市场股票中，ETF 呈上升趋势，非 ETF 呈下降趋势 [9] - **其他资产**：美国高评级基金资金流向动量呈下降趋势，美国高收益基金呈上升趋势 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源**：报告中所有图表和数据来源为 J.P. Morgan、EPFR Global、Bloomberg Finance L.P [5] - **基金类别定义**：明确了硬通货债券基金、本币债券基金、混合债券基金、主权债券基金、企业债券基金、混合债券基金、全球新兴市场股票基金等基金类别的定义 [163] - **战略资金**：新兴市场债券的长期头条数据还包括战略资金，战略资金是来自长期机构授权的新兴市场债券资金，通常在单独账户中管理，资金来源包括养老金、捐赠基金和保险公司等，通过季度调查估算战略资金流入 [163] - **分析师认证和重要披露**：包括分析师认证、公司特定披露、投资建议历史、新兴市场主权研究评级系统和估值方法、分析师薪酬、非美国分析师注册等内容 [170] - **其他披露**：涉及 J.P. Morgan 的业务范围、英国 MIFID FICC 研究解绑豁免、对受制裁证券的说明、加密资产监管咨询、ETF 相关业务、期权和期货研究风险披露、基准利率改革、私人银行客户研究提供方、法律实体责任、各国/地区监管和分发说明等 [181]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技与电信、半导体行业 - **公司**：ASE Technology Holding Co Ltd、Apple、MediaTek Inc.、Qualcomm、TSMC、KYEC、ASMPT Ltd、Chipbond Technology、Chunghwa Telecom Co., Ltd、Far EasTone Telecom、GDS Holdings、Hon Hai Precision、Novatek Microelectronics Corp.、Powerchip Semiconductor Manufacturing Corp.、SMIC、Silicon Motion、Taiwan Mobile Co., Ltd.、UMC、Vanguard International Semiconductor Corp.、Xiaomi 纪要提到的核心观点和论据 营收增长 - **AI营收增长**：ASE预计2025年IC ATM营收同比中到高个位数增长（摩根大通预计同比增长16%），受AI营收强劲增长和主流业务复苏推动；2025年AI营收目标为16亿美元（2024年为6亿美元，主要来自先进封装），新增10亿美元AI营收中，前沿先进封装/AI测试占比为75%/25%；关键代工厂合作伙伴持续将oS（基板上）业务外包，以及ASE自身的全流程2.5D（用于网络、AI ASIC）将推动前沿先进封装业务增长；关键代工厂合作伙伴的芯片探针（CP）外包、交钥匙业务（AI ASIC和网络IC）以及关键AI客户GPU最终测试业务的初步贡献将推动2025年AI测试营收增长；预计ASE的AI营收将与台积电保持同步（滞后一年），AI营收占比将从2024年的6%提升至2025年的约14% [4] - **测试业务增长**：由于快速增长的AI测试业务和持续的测试内容增长，ASE在2025年更积极发展测试业务，预计测试业务同比增长超18%（摩根大通预计同比增长37%），由AI测试（CP、AI ASIC交钥匙业务）和通用设备测试（通过提高交钥匙比例）带动，关键AI客户GPU最终测试和老化测试业务将在2025年下半年开始有初步贡献，2026年贡献将更显著；预计在中长期内，ASE在AI GPU最终测试业务中有望占据约50%的份额 [6] - **潜在订单转移带来营收增长**：ASE认为2025年二季度至下半年可能有需求增长，因部分前沿中国客户项目订单从中国OSAT厂商转移至获批的OSAT厂商（如ASE、Amkor等），但未量化营收增长；研究表明订单转移正在进行，ASE对这些新项目收取更高价格，有利于2025年下半年毛利率提升 [6] 毛利率提升 - **ATM毛利率改善**：预计2025年下半年ASE的ATM毛利率将提升至结构性毛利率区间（24 - 30%），受更高的产能利用率（UTR）、良好的定价动态和AI贡献增加推动；主流需求复苏将推动UTR改善，持续的oS外包和不断增长的2.5D需求也将推动UTR恢复；CP业务、交钥匙比例上升以及关键AI客户GPU产品最终测试的潜在突破也将导致2025年下半年毛利率提升；预计2025年下半年ATM毛利率将提高到28%（2024年为24%） [4] - **测试业务提升结构性ATM毛利率**：不断增长的测试营收占比有助于提高其结构性ATM毛利率 [6] 资本支出 - **机械资本支出增长**：ASE重申2025年资本支出指引（同比增长37%至26亿美元），约60%用于封装，主要集中在前沿先进封装（2.5D、FOCoS、FOCoS - Bridge、为台积电提供的oS），约30%用于测试，其余用于EMS和材料业务，可能通过举债为资本支出提供资金 [4] - **设施资本支出增加**：2025年设施和土地资本支出将增至20 - 22亿美元（2024年为11亿美元），在台湾和马来西亚进行扩张，因前沿先进封装对专业设施（包括自动化设备、更好的空气质量控制、机器人、洁净室等）的需求不断增加；认为对前沿先进封装和AI测试的投资符合其资本支出投资门槛率（18%），并认为该AI业务具有利润率增值作用；鉴于工艺复杂性增加和资本密集度提高，2025年资本支出可能不会达到峰值，如果边缘AI应用加速，资本支出可能进一步增加 [4][5] 技术应用与市场趋势 - **非AI 2.5D先进封装需求增加**：ASE看到客户对非AI应用的2.5D封装兴趣上升，尤其是在DeepSeek AI模型推出后；认为更高效的本地化模型可能会加速边缘设备对2.5D的采用，预计苹果可能从2026年下半年开始在智能手机中采用2.5D封装（技术称为WMCM），其他安卓SoC供应商（联发科、高通）也将在其旗舰SoC中跟进 [6] - **面板级封装进展**：ASE宣布投资2亿美元建立面板级封装（PLP）产能，设备将于2025年二季度入驻，2026年开始大规模生产；有两种PLP规格（面板尺寸mm²），包括300x300（台积电也选择了此规格）和600x600，300x300专注于更精确的RDL应用（如AI GPU、高端智能手机SoC），600x600用于不太精确的RDL、更广泛的应用（PMIC、可穿戴设备处理器）；但认为PLP的有意义应用仍需时间，因为生态系统不成熟（设备供应商、相关封装IP开发等），且CoWoS/2.5D封装尺寸足够（台积电的CoWoS路线图可满足高达5.5 - 6倍光罩封装尺寸） [6] 股票观点 - **维持增持评级**：由于先进封装和AI测试业务营收增长（预计2025年AI营收占比扩大至约14%，2026财年进一步扩大至21 - 22%）和毛利率改善（受测试业务毛利率增值推动，管理层称测试业务毛利率超35%），维持对ASE股票的增持评级；中长期来看，ASE还可受益于边缘AI封装的潜在技术演变，提高其业务的美元含量 [6][7] - **估值**：2025年12月目标价为新台币215元，基于约13倍的12个月远期每股收益（不变），以反映其在AI/HPC应用先进封装/测试领域的强势地位，该倍数高于五年平均倍数 [9] 风险因素 关键下行风险包括传统半导体复苏慢于预期，可能影响评级和目标价 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师覆盖范围**：Gokul Hariharan覆盖的公司包括ASE Technology Holding Co Ltd等多家公司 [30] - **评级分布**：截至2025年1月1日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的股票评级（增持、中性、减持）分布情况 [31] - **合规与披露**：包含市场做市商、客户关系、投资银行服务、潜在利益冲突等多方面的重要披露信息，以及不同国家和地区的法律实体监管和研究分发相关规定 [14][16][47][48]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：印度互联网行业，细分领域包括在线食品配送/即时零售、在线旅游、电商物流 [1][4][20][33][56] - **公司**：Zomato、PB Fintech、FSN、One97、MMYT、Delhivery、Swiggy、Blinkit、Agoda、Airbnb、Booking.com、Cleartrip、ixigo、IRCTC、Oyo、EaseMyTrip、Yatra、eKArt、Amazon logistics、Blue Dart、TCI Express、VRL Logistics、GATI、Safexpress、Zinka Logistics [6][8][14][25][35][44][48][66][70][78] 纪要提到的核心观点和论据 印度互联网行业整体情况 - **PE/VC 融资与营收增长**：印度互联网 PE/VC 融资环境改善，重点转向加速营收增长，Zomato 和 PB Fintech 近几个季度是营收增长的领先者 [7][8] - **互联网指数表现**：过去 4 - 5 个月互联网指数回调，部分互联网股票出现盈利下调周期（F27），Zomato/Delhivery 上月 F27 EBITDA 共识下调幅度最大，MMYT 和 One97 则有上调，且印度互联网指数表现逊于 NIFTY 50 [11] - **公司增长与盈利平衡**：PB Fintech、Zomato 和 One97 在 F20 - 23 期间实现了最强劲的营收增长和利润率提升，PB 和 Zomato 盈利能力提升显著且增长态势良好 [14] 在线食品配送/即时零售 - **市场机会**：印度在线食品配送和即时零售领域存在长期增长机会 [22] - **玩家表现对比**：Swiggy 和 Zomato 在食品配送（FD）和即时零售（QC）的 GMV 增长上各有表现，如 9MFY25 时 Zomato 的 FD GMV 同比增长 21.4%，QC GMV 同比增长 123.3%；还对各玩家的 MAU 份额变化进行了跟踪 [25][29] 在线旅游 - **市场规模与渗透预期**：预计到 2026 年 MMYT 的潜在市场规模将达 575 亿美元，在线渗透率为 45%，各细分市场如国内航空、酒店、巴士等的市场规模和在线渗透率均有增长预期 [35] - **MMYT 市场地位**：MMYT 在国内航空市场份额能维持在 30%以上，尽管面临供应端问题；与其他关键国内在线旅游代理商（OTAs）相比，其总预订量（GBR）高于疫情前水平，除 EMT 外其他 OTAs 收取费率有所提高，各 OTAs 盈利能力利润率呈趋同趋势，MMYT 与 EMT 的差距在缩小 [38][50][53] - **交通流量趋势**：2024 年 12 月国内航空客运量比疫情前水平高 14.7%，2025 年 1 月环比增长 0.4%；国际航空客运量在 2023 年 10 - 11 月呈稳定趋势 [42] 电商物流 - Delhivery - **增长潜力**：具有较强的中期增长潜力，印度在全球包裹市场的地位类似 2010 年的中国 [58][60] - **市场份额情况**：在快递包裹市场营收方面，Delhivery 的市场份额在 FY24 为 18.7%，在 3PL 关键玩家中的份额为 49.7%；在 PTL 市场份额方面，除 F23 因整合问题受挫外，整体呈上升趋势，F24 市场份额为 9.5% [66][70] - **盈利情况**：Delhivery 在 FY22 - FY24 的 EBITDA（报告值）分别为 688000 万卢比、637000 万卢比、933000 万卢比 [68] - **共识预期**：Delhivery 的共识预期被下调 [72] 物流 - Zinka - **业务收入构成**：2024 财年，支付和远程信息处理业务贡献了约 95%的营收 [78] - **市场份额变化**：收费业务的市场份额持续增加 [78] - **市场增长情况**：印度收费市场 NETC 交易价值近 30 天同比增长约 20% [81] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源**：详细列出了互联网各子行业的数据来源及对应的数据洞察，如 OTA 行业的数据来源包括 DGCA、民航部等，可获取月度和每日国内外航空交通数据等 [18] - **分析师持股与公司关联**：分析师 Sakshi Rana 持有 Tata Consultancy Services、Tech Mahindra Limited 股票，Gaurav Rateria 持有 LTIMindtree Limited、Wipro Ltd. 股票；截至 2025 年 1 月 31 日，摩根士丹利对 Infosys Limited、MakeMyTrip Limited、Zomato Ltd. 的普通股持股超 1%；过去 12 个月，摩根士丹利与多家公司存在投资银行服务、非投资银行服务等业务往来 [87][88][90] - **评级体系与政策**：介绍了摩根士丹利的股票评级体系（Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight）、行业观点评级（Attractive、In - Line、Cautious）以及相关政策，如研究报告更新政策、全球研究冲突管理政策等 [96][100][101][105][87] - **合规与风险提示**：包含众多合规信息和风险提示，如摩根士丹利研究报告的分发地区及监管情况、研究报告不构成投资建议、投资证券存在市场风险等 [83][109][116]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Bilibili Inc（BILI US） - **行业**：互联网软件与服务 纪要提到的核心观点和论据 财务表现与展望 - **核心观点**：维持对哔哩哔哩股票的持有评级，目标价21.50美元，2025 - 26年营收预期下调1 - 2%，净利润预期不变 [1][9] - **论据**：游戏业务方面，虽《三国》手游近期收入数据稍弱，但PC版上线带来增量收入，即将推出的第六赛季有望改善营收趋势；广告业务增长持续减速，下调广告收入预期；粉丝充电业务表现好于预期；运营费用控制好于预期 [1] 增长策略 - **核心观点**：哔哩哔哩在达到1亿日活用户里程碑后，将通过多种方式进一步扩大用户基础并提升业务表现 [2] - **论据**：通过特色活动拓展更多年龄群体用户，如与央视合作春晚活动使除夕日活同比提升20%，计划夏季开展类似活动；粉丝充电业务增长势头强劲，2024年同比增长400%，提升了单用户收入；游戏业务计划2025年下半年在港澳台地区推出《三国》；新兴垂直领域如教育、旅游、母婴和宠物将缓冲2025年广告业务表现，但规模较小且需时间发展；推出小程序增加游戏和短剧广告收入；推出B站小店完善电商基础设施 [2] 4Q24业绩情况 - **核心观点**：4Q24业绩超预期，各业务表现良好，多项财务指标呈积极态势 [3][34][35] - **论据**：营收同比增长22%至77亿人民币，超市场和预期1%；移动游戏收入同比增长79%至18亿人民币；非游戏收入同比增长11%至59亿人民币，其中广告增长24%，增值服务增长8%；毛利率达36.1%，同比提升9.9个百分点；运营费用26亿人民币，低于预期1%；非GAAP运营利润和净利润均为正，运营现金流为正且同比增长119%；递延收入同比增长29%；用户和使用时长数据同比增长，月活用户达3.4亿，日活用户达1.03亿，日活/月活比达30.3%，付费用户达2900万，单用户日均使用时长99分钟；完成股份回购和可转换优先票据回购 [3][34][35] 估值与风险 - **核心观点**：采用现金流折现法估值，目标价21.50美元意味着2.8%的下行空间，维持持有评级，存在上行和下行风险 [39] - **论据**：假设加权平均资本成本（WACC）为13.4%，终端增长率为3%，采用汇丰银行2025年末美元兑人民币汇率预测7.40；上行风险包括游戏收入超预期、广告收入增长快于预期、用户增长快于预期、监管或竞争环境改善、利润率超预期；下行风险包括《三国》或其他关键游戏收入快速下降、广告增长慢于预期、盈亏平衡慢或利润率低于预期、竞争加剧或监管收紧 [39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据细节**：提供了2024 - 2027年详细的财务报表预测，包括营收、EBITDA、运营利润、净利润、现金流等指标，以及各项指标的同比变化和比率分析 [5][10][11][12][17] - **用户数据表现**：尽管月活用户增长放缓，但用户参与度仍较高，日活/月活比维持在30%左右，单用户日均使用时长同比增长；付费用户数和单用户收入均创历史新高 [18][22][23][24][26] - **游戏业务情况**：《FGO》和《碧蓝航线》的总营收保持稳定；展示了《三国》各赛季iOS每日营收排名和与竞品的每日iOS总营收对比；2025年1月《三国》与《TKT》的活跃用户重叠率略有上升 [29][30][31][33] - **评级与价格历史**：呈现了哔哩哔哩股票评级和目标价的历史变化，以及股价表现与汇丰银行评级历史的对比 [48][50][52] - **披露与免责声明**：包含分析师认证、重要披露、评级定义、生产与分发披露、免责声明等内容，涉及汇丰银行及其关联方与公司的关系、报告使用限制、潜在利益冲突等信息 [40][41][66][68]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技、制造业、非制造业（建筑、服务业）、出口、消费、房地产、新兴产业 - **公司**：阿里巴巴 纪要提到的核心观点和论据 科技行业动物精神部分回归 - **核心观点**：近期科技突破、高层企业家座谈会以及阿里巴巴强劲的资本支出投资计划是动物精神回归的早期迹象，但更广泛的经济可能继续滞后 [1] - **论据**： - 自2018年以来，习近平主席已举办3次企业家座谈会，本周座谈会科技聚焦明显，人工智能、机器人和自动驾驶等新兴领域成为焦点，传统行业作用减弱 [2] - 阿里巴巴宣布的资本支出计划大幅超出市场预期，与科技分析师观点相呼应，即国内几种经济高效的大语言模型相关的较低训练/推理成本将推动更快的采用率 [3] 春节期间及之后经济情况 - **制造业活动强劲** - **核心观点**：制造业活动保持强劲 [4] - **论据**：公路货运流量是制造业活动的良好指标，其数据显示制造业活动稳健；出口持续提前装载以应对潜在关税，是制造业活动的关键驱动因素之一 [4] - **消费基本稳定** - **核心观点**：消费在消费以旧换新计划的支持下基本保持稳定 [4] - **论据**：家电销售表现良好，受以旧换新计划支持；乘用车销售基本符合季节性模式；酒店平均房价好于2024年，与2023年重新开放时类似 [4][15][18][23] - **非制造业活动相对疲软** - **核心观点**：非制造业活动相对疲软，包括建筑和房地产市场 [5] - **论据**：春节后第3周建筑项目复工率仍低迷；百度旅游指数显示农民工返回大城市速度比往常慢，反映出不仅建筑业疲软，服务业可能也疲软；50个城市春节后新房销售反弹不佳，可能反映出购房限制放松的动力逐渐减弱 [5] - **新兴产业PMI在1月/2月走软** - **核心观点**：新兴产业PMI在1月/2月出现软化 [35] - **论据**：相关数据图表显示新兴产业PMI指数在该时间段有所下降 [35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告由摩根士丹利亚洲有限公司等多个主体准备或传播，各主体接受其内容责任，并提供了联系方式及相关合规信息 [37] - 对于报告中提及的估值方法和风险，提供了不同地区联系客户支持团队的方式 [38] - 摩根士丹利研究遵循冲突管理政策，研究不提供个性化投资建议，基于公开信息，可能与公司投资决策不一致等 [39][40][42][43] - 针对不同地区读者和市场，如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等，提供了研究传播和使用的相关规定和注意事项 [44][45][46][48] - 报告中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供商不承担数据相关责任，研究部分内容使用和传播有相关限制等 [49][50]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：石油行业 - **公司**：未提及具体公司，但涉及美国石油进口相关的各方，包括美国政府、美国炼油商、美国消费者、美国贸易商、美国营销商、加拿大石油生产商、拉丁美洲石油生产商等 纪要提到的核心观点和论据 美国石油进口现状 - 美国虽为净石油出口国，但2024年仍进口大量原油（660万桶/日）和精炼产品（170万桶/日），价值2300亿美元，占美国商品进口总额的7% [8] - 美国大量从加拿大（420万桶/日）和拉丁美洲国家（140万桶/日）进口原油 [8] - 美国生产的原油多为轻质原油（1000万桶/日，占美国原油产量的80%），而许多美国炼油商需要重质或中质原油（840万桶/日，占美国炼油厂吞吐量的52%），这种供需不匹配导致美国大量进口原油 [13] 潜在10%石油进口关税的影响 - **对价格的影响** - 全球轻质原油基准价格（WTI和布伦特）涨幅较小，因重质原油大幅折扣和美国炼油商对重质原油的偏好限制了对国内轻质甜原油的需求增长 [53] - 加拿大西部精选原油（WCS）价格下跌4美元/桶，因加拿大生产商替代出口选择有限，承担近6美元/桶关税的75% [53] - 纽约港精炼产品（汽油和取暖油）利润率提高6美元/桶，美国东海岸和西海岸零售汽油价格上涨15美分/加仑，因80%的10%关税转嫁到消费者身上 [53] - 美国零售汽油平均价格涨幅较小，因对WTI和营销利润率的影响有限，且炼油利润率的提升集中在美国东海岸和西海岸 [53] - 布伦特 - 迪拜（和WTI - 迪拜）轻质 - 中质原油价格差增加0.5美元/桶，因美国炼油商需求转移幅度较小 [54] - **对各方成本和收益的影响** - 美国消费者每年承担220亿美元（占美国个人消费支出的0.1%）的关税成本，即每户170美元，主要集中在美国东海岸和西海岸 [57] - 美国以外的重质原油生产商每年承担100亿美元的关税负担，其中加拿大石油生产商承担69亿美元，占加拿大2024年名义GDP的0.3% [57][58] - 美国炼油商、贸易商和营销商每年获得120亿美元的关税顺风收益 [63] - 美国政府每年增加200亿美元的关税收入，占GDP的0.06% [63] - 全球净成本较小，但关税提高时会增加，如25%的关税会导致原油投入转换和国内轻质甜原油价格上涨，但会降低有效炼油产能，增加美国消费者负担和全球净成本 [63] - **对原油进口流量的影响** - 加拿大管道重质原油进口（380万桶/日）将继续，价格会打折以抵消10%的关税，因加拿大生产商难以找到替代出口市场 [26] - 海运重质原油进口（120万桶/日）将继续并打折，因美国炼油商有能力将重质原油转化为优质精炼产品，且运往亚洲的额外成本较高 [32][33] - 美国东海岸和西海岸的原油进口（130万桶/日）将继续，关税将转嫁到消费者身上，因沿海地区缺乏替代进口的原油供应，且进口的轻质和中质原油有全球买家 [40] - 美国墨西哥湾沿岸将把剩余的30万桶/日中轻质海运原油进口转向国内轻质原油，因关税和进口中轻质原油无折扣，促使炼油商转向国内轻质原油 [47] 美国石油生产前景 - 10%的关税不会显著促进美国石油生产，一是关税对WTI原油价格的提升不足1美元/桶，二是美国页岩油生产对价格不敏感，布伦特油价在70 - 90美元区间时，每桶价格上涨10美元，产量增长0.3万桶/日 [61] - 预计2025 - 2026年美国液体供应将稳定增长，2025年美国液体增长0.8万桶/日，推动非欧佩克（除俄罗斯）供应增长150万桶/日的一半以上，增长来自下48州原油（35万桶/日）、天然气液（32万桶/日）和美国墨西哥湾原油（18万桶/日） [64] 交易机会和对冲建议 - **加拿大原油**：若对加拿大或所有石油进口征收关税，加拿大原油（WCS）价差是石油市场明确的做空机会，建议加拿大生产商利用近期关税定价下降的机会对冲WCS价差下行风险 [67] - **精炼产品**：纽约港精炼产品（RBOB/汽油、取暖油/超低硫柴油）是征收石油关税时最有吸引力的做多机会，建议炼油商从2026年开始对冲递延利润率，特别是对受影响最大的馏分油（柴油、喷气燃料） [68][69] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国炼油厂使用次优原油原料会因冷凝器瓶颈和二次装置产能利用率不足，使炼油利用率降低10 - 30%，且美国炼油厂原料灵活性低于亚洲/中东炼油厂 [21] - 若只对原油征收关税而不对精炼产品征收，将削弱美国炼油系统在全球成本曲线中的地位，降低当地炼油利润率，增加精炼产品进口 [22] - 市场通过计算加拿大原油在美国（休斯顿）和加拿大（哈迪斯蒂）的价差、减去运输成本并除以关税影响来计算对加拿大石油征收10%关税的隐含概率，对取暖油 - 瓦斯油价差需根据美国环保署的可再生燃料标准进行调整 [7] - 文档包含了高盛分析师的认证、各种监管披露、全球产品分发实体、一般披露、不同服务水平说明等信息，提醒投资者研究报告的局限性和投资风险 [71][72][81]

纪要涉及的公司 哔哩哔哩（Bilibili Inc.，股票代码BILI/9626.HK） 纪要提到的核心观点和论据 整体表现与展望 - **核心观点**：哔哩哔哩2024年第四季度财报基本符合预期，且实现首个GAAP盈利季度；在AI热潮中，凭借优质视频内容等优势有望受益，预计在广告市场扩大份额并实现利润率扩张，维持买入评级，上调12个月目标价[1][2] - **论据**：公司拥有高粘性用户基础和未充分货币化的视频平台；2025财年预计广告增长20%，游戏上半年保持强劲下半年适度放缓，运营利润达20亿元人民币，意味着运营利润率达7%；2024年运营现金流达60亿元人民币，与报告利润水平差距有望在2025年缩小[1][2] 广告业务 - **核心观点**：广告业务增长稳健且市场份额进一步提升[3] - **论据**：2024年第四季度广告收入同比增长24%，2025年第一季度指引为20%，反映出尽管宏观环境不确定仍能获得稳固市场份额；增长来自向家电/电子、母婴/宠物护理、AIGC应用和短剧等行业的拓展，且广告加载量、多元化广告形式和eCPM提升空间大[3] 游戏业务 - **核心观点**：游戏业务指引好于预期，关注S6赛季推出[10][18] - **论据**：2025年第一季度游戏指引同比增长70 - 75%，较2024年下半年的80%仅适度放缓；2月20日开始的S6赛季有新地图、角色和玩法创新，有望提升收入趋势；预计未来1 - 2年将推出面向年轻一代的类似游戏[18] AI领域定位 - **核心观点**：哔哩哔哩在AI应用领域定位稳固[19] - **论据**：Deepseek R1发布后推理成本大幅降低，公司作为高质量内容社区，可利用丰富视频内容数据，提高视频生成效率并增强用户体验；平台日活超1亿且用户日均使用时长100分钟，体现高用户粘性和差异化定位[19] 运营利润率提升 - **核心观点**：第一季度运营利润率环比下降是短期波动，后续利润率有望持续提升[20] - **论据**：主要因营销费用（赞助活动）增加；公司2024年实现超60亿元人民币运营现金流，与运营利润和EBITDA水平差距大，部分原因是游戏/效果广告收入强劲和前期内容资本支出带来的高折旧摊销费用，预计未来1 - 2年差距将逐渐缩小；预计2025E/2026E运营利润率为7%/12%[20] 财务预测与估值 - **核心观点**：维持2025 - 2026年营收预测，小幅上调净利润率预测，上调12个月目标价[21] - **论据**：更好地管理了运营费用，尤其是研发费用；基于DCF的12个月目标价BILI（ADS）/9626.HK从22美元/172港元上调至23.7美元/185港元，WACC/终端增长率14%/3%保持不变[21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：广告业务可能因宏观环境和货币化执行慢于预期而放缓；游戏收入和可持续性可能弱于预期；若内容成本/收入分成占收入比例不下降，可能继续亏损[34] - **财务数据**：提供了哔哩哔哩2019 - 2027年的详细财务数据，包括营收、各业务收入、利润率、现金流等指标的历史数据和预测数据[6][14][16][31][33] - **评级与估值方法**：采用DCF方法进行估值，对哔哩哔哩维持买入评级，目标价基于14%的WACC和3%的终端增长率计算得出[34] - **公司与高盛关系**：高盛持有哔哩哔哩1%以上普通股权益，过去12个月为其提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月有望继续获得相关补偿，还提供非投资银行服务，且为其证券或衍生品做市[44]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：美国投资级债券市场、欧洲投资级债券市场 - **公司**：JPM、BAC、GS、IBM、JNJ、Ford、T、AAPL、TMO、MDT、VZ、PM、BDX、SLB、ETN、V、KO、ABT、MCK、AMT、BSX 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 2025年年初欧元投资级债券供应快速启动，反向扬基债券发行增加，而美元投资级债券发行落后于去年[2] - 收益率差异可能是推动美国发行人进入欧洲市场的原因，且收益率差异与反向扬基债券供应有较好的相关性，若收益率差异扩大，更多美国公司可能进入欧元一级市场[11][14] - **论据** - 2025年至今欧元投资级债券发行1510亿欧元，反向扬基债券发行240亿欧元，处于后全球金融危机（GFC）以来的高位（2020年除外）；而美元投资级债券发行2480亿美元，较2024年1 - 2月的总供应量少1000亿美元[2] - 从对冲角度看，美元和欧元市场差异不大，但美元和欧元投资级债券的直接收益率差异目前接近过去24 - 36个月的最大值，约215个基点；美国非金融企业非美元市场供应占比升至14.2%，为2019年以来最高水平[8][11] - 自2019年以来，反向扬基债券供应占比与两个市场的直接收益率差异有较好的相关性，当前美国非金融企业非美元供应占比接近历史趋势线[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美国发行人在欧元市场的具体表现**：2025年年初美国发行人在欧元投资级市场的交易活跃，大银行如JPM、BAC、GS发行了75亿欧元，非金融企业如IBM、JNJ带来大型多批次交易，Ford上周也进行了发行；美国发行占总供应的比例较近年有所上升，为后GFC以来第三高水平[3] - **筛选可能在欧元市场发行的美国公司**：对于不需要对冲回美元的发行人，如在欧洲有业务或有即将到期的欧元计价债务需要再融资的企业，进入欧元市场具有吸引力；筛选出有即将到期的欧元债务且在过去六个月未在欧元投资级市场发行的美国非金融发行人，包括T、AAPL等公司[19][21] - **研究报告相关信息**：报告由巴克莱银行投资银行部的研究部门制作，涉及多位分析师；报告适用于机构投资者，有相关的认证、披露、分发政策和免责声明等内容；报告在不同地区有不同的分发主体和适用规定[4][23][35]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业，具体聚焦于CXO（包括CRDMO、CDMO、CRO）细分领域 [1] - **公司**：药明生物（Wuxi Bio）、药明康德（Wuxi AppTec）、无锡XD C（WuXi XDC Cayman Inc.）、康龙化成（Pharmaron）、泰格医药（Tigermed） [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 行业整体观点 - **前景积极**：领先CXO公司在2024财年业绩稳健、项目数量多且地缘政治不确定性消除后显著反弹，预计管理层在2024财年财报发布后的简报中可能上调指引，原因包括积压订单加速增长、产能利用率提升以及人工智能对利润率改善的潜在益处 [1] - **AI赋能**：市场对人工智能赋能CDMO/CRO服务充满热情，长期来看，人工智能的使用将提升行业的盈利能力和效率，药明康德、药明生物多年来一直在业务中探索人工智能能力，康龙化成和泰格医药近期也更重视并加大在该领域的投资 [7] 各公司具体情况 药明生物（Wuxi Bio） - **业绩指引**：2025年营收增长预计加速，维持2024年总营收5 - 10%的增长指引（非新冠业务营收增长8 - 14%），调整后净利润增长相似，管理层看好2026年营收加速增长 [13] - **增长亮点**：2024年新增151个新项目（2023年为132个），爱尔兰工厂预计2025年实现盈利 [2] - **催化剂观察**：开启对其营收增长指引上调和利润率扩张的上行催化剂观察 [13] 药明康德（Wuxi AppTec） - **业绩指引**：2025年营收增长将加速，2024年营收同比 - 4.9% - 0.6%，2025年非新冠业务营收同比增长2.7 - 8.6%，预计2025年3月公布的非国际财务报告准则下的净利润率稳定 [2] - **增长亮点**：2024年前三季度积压订单同比增长35%，且增长势头在第四季度延续；TIDES业务（2024年约占总营收15%）2025年预计维持60%的同比增长指引（2024年预期超60%）；2024/2025年出售无锡XDC股份分别增加7.2亿/12.97亿元收益；预计2025年ATU业务营收下降70%，因美英工厂已出售，且该业务亏损，将改善未来毛利率 [2][10] - **投资评级**：给予药明康德H股买入评级，因其在CRO/CDMO行业的人才、技术和产能方面处于领先地位，能吸引更多客户并进一步扩张，细胞和基因疗法CDMO服务以及PROTAC技术是未来关键增长驱动力，预计国内外积压订单增加将带来强劲增长可见性 [18] - **目标价格**：将药明康德H股目标价从74港元上调至77港元，基于NPV的SOTP估值，考虑了各业务板块至2033年的营收和盈利预测 [10][19] - **催化剂观察**：开启对其2025财年营收增长上调和利润率更清晰可见性的上行催化剂观察 [12] 无锡XDC（WuXi XDC Cayman Inc.） - **业绩指引**：2024年营收、净利润和调整后净利润同比分别增长超85%、260%和170%，超出彭博共识预期；管理层有信心基于业务管道在2025年实现35%以上的营收增长 [14] - **增长亮点**：2024年新增53个新项目（2023年为50个），2024年上半年积压订单同比增长105%至8.42亿美元，2025年将启动首个制造项目 [2] - **催化剂观察**：开启对其营收增长指引上调和利润率扩张的上行催化剂观察 [14] 康龙化成（Pharmaron） - **业绩指引**：2025年营收增长预计加速，盈利能力有望改善，运营现金流（OCF）可能在2024年转正并在2025年进一步改善 [11] - **增长亮点**：2024年新订单同比增长20%以上，暗示第四季度增速较前三季度（同比增长18%以上）进一步加快 [2][11] - **催化剂观察**：开启对其在90天内（预计事件日期为2025年3月27日）因财报带来股价上行的催化剂观察 [11] 泰格医药（Tigermed） - **业绩指引**：营收增长将由负转正，2024年同比下降5 - 19% [2] - **增长亮点**：2024年新预订量同比增长7 - 13%（前三季度为两位数增长） [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与报告覆盖的公司存在多种业务关系，包括做市、提供投资银行服务、获得其他产品和服务补偿等，投资者应注意可能存在的利益冲突影响报告客观性 [3][33][34][35][36][37][39] - **投资评级说明**：花旗研究的投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月内股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率；催化剂观察或短期观点评级用于指示分析师预计股价在30或90天内对特定短期催化剂或事件的反应 [42][43][44] - **风险提示**：投资非美国证券可能面临风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性差、价格波动大以及汇率变动影响等；报告中的投资建议为一般性建议，未考虑投资者个人目标、财务状况和需求，投资者应在行动前考虑建议的适用性 [57][81] - **全球分发及合规信息**：报告在全球多个国家和地区通过不同花旗附属公司分发，各地区有相应的监管要求和合规说明，如澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度等 [59][60][62][63][64]

纪要涉及的行业和公司 行业：宏观经济、制造业、服务业、房地产行业 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **消费者信心与通胀预期**：2月密歇根大学消费者信心指数终值下调至64.7，低于预期，当前经济状况和消费者预期分项均下调；未来一年通胀预期维持在4.3%，与预期一致且为2023年11月以来最高，未来5 - 10年通胀预期上调0.2个百分点至3.5%，高于预期且为1995年4月以来最高 [1][2][5][6] - **制造业PMI**：2月标普全球美国制造业PMI升至51.6，与预期大致相符，但构成情况复杂，产出分项上升，新订单和就业分项下降，投入价格和产出价格分项上升，新出口订单分项下降 [1][7] - **服务业PMI**：2月标普全球美国服务业PMI降至49.7，与预期的小幅上升相反，构成情况疲软，新业务和就业分项均下降，投入价格分项上升，产出价格分项下降 [1][8] - **房地产市场**：1月成屋销售下降4.9%至408万套，远低于预期，西部、南部和东北部地区销售下降，中西部地区持平；所有成屋中位销售价格环比上涨0.1%，同比上涨4.8%，住房供需失衡状况改善，待售成屋供应月数增加至4.0个月 [1][9][10] - **GDP预期**：第一季度GDP跟踪和国内最终销售估计分别维持在+1.9%（季度环比年化）和+2.1%不变，第四季度GDP跟踪估计维持在+2.1%不变 [1][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **不同政治群体表现**：密歇根大学指出，独立人士和民主党人的通胀预期上升、信心下降，共和党人的通胀预期略有下降、信心不变，反映了对新经济政策后果的持续分歧，消费者还表示“担心关税导致的价格上涨即将来临” [7] - **研究报告相关说明**：投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素；报告分析师认证所有观点准确反映个人观点，未受公司业务或客户关系影响；报告基于当前公开信息，不保证准确完整，信息、意见、估计和预测可能随时更改；高盛与大量公司有业务关系，销售、交易等人员观点可能与报告相反，公司及关联方可能持有相关证券头寸等 [4][13][23][24][25][26] - **全球分发情况**：高盛全球投资研究在全球为客户提供研究产品，不同地区由不同关联公司分发，如澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司等 [20] - **不同地区额外披露**：包括澳大利亚、巴西、加拿大等不同地区的额外监管披露要求和相关说明 [16]