财务数据和关键指标变化 - 资产管理规模在2025年增长29%，达到超过6220亿美元，主要得益于创纪录的募资和GCP收购 [6][7] - 总募资额在2025年达到创纪录的1130亿美元，其中第四季度为360亿美元，创下季度纪录 [6] - 总投资部署在2025年总计1460亿美元，同比增长37%，其中第四季度部署为创纪录的460亿美元 [8] - 产生费用的资产管理规模同比增长32%，达到3850亿美元 [8] - 管理费在第四季度达到创纪录的9.94亿美元，全年总计37亿美元，分别同比增长27%和25% [30] - 费用相关收益在第四季度同比增长33%，达到创纪录的5.28亿美元，全年增长30% [32] - 全年费用相关收益率为41.7%，略高于2024年的41.5% [32] - 2025年净已实现绩效收入为1.69亿美元，创下纪录 [33] - 已实现收入在第四季度达到创纪录的5.89亿美元，全年超过18亿美元，较2024年增长26% [34] - 2025年已实现收入的有效税率为10.3%，第四季度升至13.5% [35] - 截至年底，未合并基础上的净应计绩效收入约为11亿美元，其中约9.84亿美元（89%）来自欧式基金 [34] - 公司宣布2026年第一季度普通股股息为每股1.35美元，较上年同期增长20% [4][39] 各条业务线数据和关键指标变化 - **信贷组**：2025年募资超过650亿美元，第四季度募资超过180亿美元，其中美国和欧洲直接贷款策略募资超过120亿美元 [16][18] - 机会型信贷第三只基金在第四季度募资12亿美元，使总承诺资本在年底达到略低于70亿美元 [16] - 流动性信贷策略在第四季度通过多个大型独立管理账户获得超过30亿美元的股权承诺 [17] - 计划在2026年晚些时候推出第四只美国高级直接贷款基金，并在2027年初推出第七只欧洲直接贷款基金 [18] - **房地产组**：2025年募资超过160亿美元，其中第四季度超过70亿美元，房地产债务策略募资40亿美元，第11只美国增值基金募资13亿美元 [19] - **基础设施组**：第四季度募资约30亿美元，全年募资超过70亿美元，开放式核心基础设施基金资产超过25亿美元 [20] - 数字基础设施股权策略预计将在2026年募集大量额外资本 [20] - **二级市场组**：2025年募资129亿美元，资产管理规模增长45%，自2021年收购Landmark以来规模已近翻倍 [23] - 首只信贷二级基金在第四季度完成最终关闭，募资近10亿美元，总股权承诺达40亿美元 [22] - **财富管理渠道**：2025年半流动性财富产品股权流入总额160亿美元，净流入140亿美元，推动相关资产管理规模在年底达到660亿美元，同比增长69% [9][24] - 第四季度是历史第二好季度，8只产品共募资41亿美元，所有8只半流动性解决方案净流入总计30亿美元 [24] - 八只半流动性策略中有七只的资产管理规模超过20亿美元 [25] - **保险渠道**：相关资产管理规模同比增长20%，达到860亿美元，其中Aspida的销售额为88亿美元，同比增长39% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - **信贷组合表现**：美国直接贷款、另类信贷、机会型信贷和亚太信贷策略全年均实现两位数回报 [35] - 美国直接贷款组合中，投资组合公司EBITDA同比增长10%，利息覆盖率改善至2.2倍 [36] - 非交易型商业发展公司在其近900家投资组合公司中零坏账，全年股息稳定，净回报率为9.3% [36] - 公开交易商业发展公司Ares Capital的坏账率按成本计为1.8%，按公允价值计为1.2%，与一年前持平且远低于长期和行业平均水平 [37] - Ares Capital在2025年实现了10.3%的资产净值回报率，其21年历史平均年化总股票回报率为12.4% [38] - **房地产组合表现**：多元化非交易型房地产投资信托基金在2025年实现了11.6%的总净回报 [38] - 工业非交易型房地产投资信托基金在过去5年保持同类最佳表现 [39] - **基础设施组合表现**：开放式核心基础设施基金全年净回报率为9.9% [39] - **私募股权二级市场**：半流动性财富工具全年净回报率为13.4% [39] - **私募股权**：最新基金ACOF VI自成立以来毛内部收益率超过21%，2025年净回报率为16%，在其同代基金中位列前四分之一 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括扩大投资平台、地理覆盖和产品多元化，例如通过收购GCP增强了房地产和数字基础设施产品线，并使房地产工业业务跻身全球前三 [6][9] - 公司正在大力投资新的数据系统和人工智能项目，超过25个人工智能项目旨在增强投资决策、优化销售并提高后台生产力 [9] - 公司于2025年12月被纳入标普500指数 [9] - 公司认为其业务仍处于全球扩张的早期阶段，可寻址市场达数万亿美元 [14] - 在财富管理领域，第三方数据显示公司获得了市场份额，在直接贷款和房地产领域处于顶级另类资产管理公司行列 [24] - 公司计划将私人投资级能力从资产支持投资扩展到公司直接贷款、基础设施债务和房地产债务 [27] - 公司拥有1560亿美元的可用干火药，为投资做好准备 [29] - GCP收购整合顺利，预计2026年将带来更多费用节约和收入提升 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2026年持高度乐观态度，认为交易环境改善，被压抑的需求显著，特别是私募股权赞助商为成熟投资组合寻求流动性解决方案 [12][29] - 尽管通常第一季度季节性交易量较低，但公司截至1月中旬的总体投资管道较上一季度增加，并处于创纪录水平 [13] - 机构和个人投资者对另类资产的需求广泛且持续，一项市场调查显示约90%的机构投资者计划长期增加或维持私人信贷配置 [15] - 尽管过去三年财富渠道有超过3000亿美元的私人市场总流入，但个人投资者对私人市场的平均配置比例仍保持在约3%-4%，未来有向机构投资者更高配置水平靠拢的显著机会 [15][16] - 预计2026年总募资将至少与2025年创纪录水平相当或更好 [27] - 预计2026年费用相关收益率将达到年度目标范围0-150个基点的上限 [32] - 预计2026年欧式基金的净已实现绩效收入将约为3.5亿美元，较2025年水平翻倍以上 [33] - 随着私募股权交易背景改善，预计可能在2026年下半年实现部分美式基金中1.23亿美元净应计绩效分成中的一小部分 [34] - 预计2026年已实现收入的有效税率将在11%-15%之间 [35] - 对2026年实现收入增长20%以上的目标充满信心 [40] 其他重要信息 - 公司软件相关投资高度多元化，几乎全部为高级担保贷款，约占公司总资产管理规模的6%，占私人信贷资产管理规模（含房地产贷款，不含流动性信贷）的不到9% [41] - 软件投资组合的贷款价值比在高位30%区间，低于投资组合其他部分的中位40%区间 [42] - 软件投资组合公司产生显著现金流，EBITDA利润率超过40%，平均EBITDA超过3.5亿美元，且过去一年增长率快于整体信贷组合 [42] - 全球直接贷款组合中基于经常性收入的贷款占比不到1%，软件相关坏账率接近于零 [43] - 作为轻资产负债表管理人，公司资产负债表对软件的透视敞口可忽略不计，潜在信贷损失对管理费和收益影响有限 [43] - 人工智能的加速采用预计将成为公司管理费和收益增长的重要贡献者，数字基础设施业务将产生显著的资产管理规模、管理费和费用相关收益增长 [43] - 公司认为其现有投资组合的人工智能风险并未改变其收益增长前景，业务能够自然适应风险和机遇 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于软件/AI颠覆主题以及对未来部署工作的整体影响 [49] - 管理层强调，在30年的投资历史中，投资软件时首要问题就是评估技术和过时风险，因此对现有敞口有充分把握 [50] - 所投资的软件公司具有保护性特征，如属于基础架构、位于企业技术栈核心、管理复杂工作流、拥有多年积累的专有数据和多元化客户群、在医疗和金融等受严格监管的行业运营 [51] - 市场波动并未对整体发起量产生有意义的影响，公司整体投资管道目前处于创纪录水平 [53][54] 问题: 财富渠道近期动态、产品流动情况以及分销商情绪 [56] - 公司在财富渠道的增长策略是审慎和有节制的，确保有深厚的机构出资资本基础与之配合，以应对流动性的周期性波动 [57][58] - 2025年财富渠道股权流入约165亿美元，总流入接近250亿美元，同比增长61% [59] - 尽管存在关于私人信贷的过度噪音导致一些流出，但净流入仍然强劲，约95%以上的投资者并未寻求流动性 [60][61] - 2026年1月股权流入约12亿美元，2月预计类似，需求广泛，私人信贷和核心基础设施产品流动良好 [62] - 即使财富渠道增长放缓，也不会影响公司通过部署和其他产品驱动产生费用的资产管理规模和费用相关收益的能力 [63] 问题: 对房地产和二级市场等增长机会的看法，以及大型信贷基金的推出时间表 [66] - 机会型信贷第三只基金正在进行滚动关闭，预计将在2026年初完成最终关闭，规模将达到或超过前代基金的71亿美元 [68] - 第三只旗舰ABF基金Pathfinder已启动，预计将在2026年夏季末或更早完成募资，规模将达到或超过前代基金的66亿美元，加上前代基金约35亿美元投资者资本延长了期限，净增约100亿美元投资能力 [68] - 第四只美国直接贷款旗舰基金可能在2026年第四季度首次关闭，第七只欧洲直接贷款基金可能在2027年初进入市场 [69] - 二级市场和房地产/实物资产是公司多元化战略的重点，预计将继续实现突破性增长 [70][74] - 公司拥有19-20个全球信贷策略，对私人信贷的依赖并非过度，多元化策略支持跨平台持续部署 [73] 问题: 另类信贷和资产支持融资业务的前景，特别是在当前信贷质量担忧背景下 [76] - 公司的ABF业务在非投资级和无评级市场拥有强大能力，并已向上拓展至投资级市场，目前业务大致各占一半 [77] - 公司的ABF投资组合规避了某些高风险领域，如零敞口于电商聚合商，对次级消费和汽车领域的敞口极小（均约1%且均为优质） [78][79] - 数字基础设施和基金金融等领域仍有大量有吸引力的部署机会，预计业务将继续快速增长 [80] - Pathfinder策略的部署利润贡献远高于评级策略 [82] 问题: 关于二级市场追赶费的计算细节，以及财富管理资产管理规模的地理分布 [85] - 二级市场基金追赶费的季度数据差异是由于第三季度有基金关闭，其追赶费包含了当年前三季度的部分，因此全年数据已包含完整年度费率 [86] - 财富管理业务超过30%的募集资金来自美国以外地区，这具有独特性 [87] - 亚太地区敞口估计为个位数百分比，主要来自澳大利亚和新西兰市场，日本市场也取得早期成功 [88] 问题: 非赞助商渠道的增量机会、管道规模以及利差情况 [92] - 非赞助商业务目前约占美国直接贷款发起量的10%，目标是在未来三到五年内提高到15%以上 [94] - 非赞助商业务通常应获得更高利差，以补偿不同的风险，如交易对手流动性风险 [95] - 非赞助商业务通常杠杆较低，文件更完善，风险相对更小 [96] 问题: 费用相关绩效收入和净应计绩效收入的细节与展望 [100] - 费用相关绩效收入的增长将来自房地产投资信托基金（已超过或接近高水位线）、信贷策略激励产生资产管理规模的增加以及信贷利差和利率走势 [103][104] - 私募股权净应计绩效收入的季度波动主要由于投资组合中一只流动性股票的估值波动 [105][106] 问题: 扩大私募股权业务规模的战略考量 [110] - 扩大私募股权规模可以满足大型配置机构客户的需求，增强股权所有权和价值创造的能力并跨平台利用，带来不同的管理和董事会关系，加强与华尔街投行的关系以获取项目流，并为未来养老金和财富渠道增加私募股权直接敞口做好准备 [113][115] - 私募股权并非线性增长业务，其增长是阶段性的，这与公司其他业务不同，因此在收购时必须反映这种增长差异，并且需考虑绩效费模式与公司当前以管理费和费用相关收益为核心的业务模式的契合度 [116][117] 问题: 软件敞口在直接贷款账簿中的占比、表现以及过往筛选比例 [121] - 软件敞口约占直接贷款业务的12% [122] - 公司30年来的项目通过率一般在3%-5%之间，意味着拒绝了95%-97%的项目，在软件领域的筛选率与此范围无异 [122] - 公司几乎避免了基于经常性收入的贷款敞口，此类敞口占比不到1% [123]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度归属于普通股股东的净利润为1040万美元，摊薄后每股收益为0.09美元 [25] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为1.18亿美元，较上一季度增长19% [25] - 第四季度来自持续经营的经营活动现金流为6900万美元，全年为3.36亿美元 [25] - 年末现金余额为5.75亿美元，总流动性超过9亿美元 [25] - 海运冶金煤部门第四季度调整后息税折旧摊销前利润为2460万美元，全年为5600万美元 [27] - 海运动力煤部门第四季度调整后息税折旧摊销前利润为6350万美元，全年为2.22亿美元 [26] - 美国动力煤平台第四季度调整后息税折旧摊销前利润为6300万美元，全年近2.5亿美元 [28] - 粉河盆地业务第四季度调整后息税折旧摊销前利润为4480万美元，全年为1.758亿美元 [29] - 其他美国动力煤业务第四季度调整后息税折旧摊销前利润为1810万美元，全年为7140万美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **海运动力煤**：第四季度发货量330万吨，超出预期 [26] 实现出口均价为每吨81.80美元，环比增长7% [26] 成本低于指导区间低端，环比下降12% [26] 调整后息税折旧摊销前利润率达到31% [26] 2026年发货量目标为1250万吨，其中出口800万吨 [31] 2026年预计成本为每吨50美元，高于2025年水平 [31] - **海运冶金煤**：第四季度发货量250万吨，较第三季度增加40万吨 [27] 实现价格开始改善，成本为每吨113美元，符合预期 [27] 2025年全年发货量同比增加130万吨至860万吨 [27] 2026年发货量预计增加超过200万吨至1080万吨 [31] 2026年成本目标为每吨113美元，较去年降低约1美元 [32] 预计部门平均实现价格将提高至优质硬焦煤基准价格的80% [32] - **美国动力煤（粉河盆地）**：第四季度发货量2230万吨，全年8450万吨，较上年增加近500万吨或6% [29] 在价格基本持平的环境下，销量增长6%带动息税折旧摊销前利润率同比增长20% [30] 2026年预计发货量在8200万至8800万吨之间，其中7800万吨已按每吨13.40美元定价 [32] 预计成本与2025年持平，为每吨11.50美元 [32] - **美国动力煤（其他）**：第四季度发货量370万吨，超出预期 [30] 2026年预计发货量1370万吨，其中1320万吨已按每吨54.40美元定价 [32] 预计成本为每吨47美元，与2025年持平或更好 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球煤炭市场**：2025年全球煤炭使用量达到创纪录的88亿公吨 [14] 海运冶金煤基准价格已升至18个月高位，自第四季度初的每吨190美元水平上涨了15% [16] 自年初以来价格进一步上涨15% [16] 纽卡斯尔动力煤基准价格约为每吨115美元 [18] - **中国冶金煤市场**：中国政策导致不盈利钢厂关闭、煤矿安全检查加强、实施276天工作限产等措施，收紧全球冶金煤供需动态 [16] - **印度市场**：印度沿海地区高炉增加，全球钢铁生产正逐渐从中国转向印度 [17] 印度燃煤发电能力预计到2047年将增长87%至420吉瓦 [19] - **美国动力煤市场**：2025年燃煤发电量同比增长约13%，远超预期 [20] 同期煤炭产量仅增长约4% [20] 公用事业库存同比下降约15% [21] 已有35吉瓦的燃煤电厂推迟了原定的退役计划 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **森特瑞恩矿的战略地位**：该矿是公司战略的基石资产，旨在最大化长期股东价值，并有意识地将投资组合向高利润的冶金煤倾斜 [7] 预计年均发货470万吨优质硬焦煤 [5] 净现值评估为21亿美元（基于每吨225美元的基准价格） [6] 矿山寿命超过25年，综合开采计划为1.4亿吨 [6] - **资产优化与多元化**：通过皮博迪开发部门评估土地和矿产资产，以最大化长期盈利和现金流潜力 [7] 包括在已开采土地上开发可再生能源项目（如与美国R3 Renewables合作） [7] 在澳大利亚森特瑞恩矿开发燃气发电站，将废气转化为电力 [8] - **关键矿物开发**：公司正在进行稀土和关键矿物潜力评估，仅从粉河盆地就采集了超过800个样本 [10] 评估显示重稀土元素浓度可观，估计占关键矿物氧化物浓度的21%-28% [10] 公司正与多个第三方合作开发工艺流程 [10] 已被建议获得怀俄明州能源局625万美元的试点加工厂拨款 [11] - **能源政策参与**：公司首席执行官被任命为新改组的国家煤炭委员会主席，该委员会将就扩大燃煤发电使用、新建燃煤电厂和增加美国煤炭出口向政府提供建议 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场基本面改善**：公司看到市场基本面正在改善 [3] 皮博迪在国内外动力煤和海运冶金煤市场都看到了巨大的市场力量 [15] - **煤炭的能源优势**：在近期极端天气中，煤炭成为许多地区调度的首选，而可再生能源基本不可用，天然气价格在一周内翻倍 [14] 燃煤电厂可以储存数月的燃料供应，且价格波动远小于其他能源形式 [15] 现有燃煤电厂是未来几年最佳的增量发电形式 [22] 将现有燃煤电厂的产能利用率从2024年的42%提高，可增加高达10%的美国总发电量，并满足美国多年的电力需求增长 [23] - **长期需求趋势**：亚洲国家继续增加燃煤发电能力，中国在2025年新增约80吉瓦，预计今年将启动超过100个燃煤机组 [19] 东南亚煤炭需求正以4%的复合年增长率增长 [19] - **2026年展望**：公司以强势地位进入2026年，拥有增强的冶金煤平台、快速改善的基准价格、持续强劲的现金流动力煤业务以及总体有利的市场条件 [33] 其他重要信息 - **安全与环境**：2025年安全事故率为每20万工时0.71起，比一年前创下的历史最好记录改善了12% [3] 2025年复垦土地面积是扰动面积的两倍 [3] 环境违规通知单数量也追平历史最低记录 [4] - **森特瑞恩矿进展**：矿山建设已提前完成，长壁开采即将开始 [4] 预计2026年发货350万吨，到2028年逐步增至470万吨 [5] 随着该矿投产，公司整个冶金煤部门的实现价格预计将从2025年基准价格的70%提高到今年的80%，并有望进一步超过80% [5] - **重大合同**：公司最近与一家主要中西部公用事业公司签订了为期5年、超过2000万吨伊利诺伊州煤炭的合同，总销售额超过10亿美元 [24] - **资本支出**：2026年总资本支出预计为3.4亿美元，比2025年减少7000万美元 [33] 森特瑞恩矿的北部开发在未来三年每年仍需约1亿美元的开发资本，南部每年约2500万美元的维持性资本 [40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年成本指导中澳元汇率和冶金煤价格假设 - 对于澳元汇率，公司假设为0.70，与当前水平基本一致 [39] - 对于冶金煤基准价格，公司使用每吨225美元的假设 [39] 问题: 关于森特瑞恩矿的剩余资本支出 - 南部初始的5亿美元已经投入，北部开发（包括沃兹韦尔收购）在内的总投资为7.5亿美元 [40] - 未来三年，北部开发每年约需1亿美元资本，南部每年约需2500万美元维持性资本 [40] 问题: 关于美国动力煤（粉河盆地）2027年及以后的定价展望 - 公司通常在交货期前3-4年分层定价，2027年仍有大量合同待签订 [44] - 鉴于当前有利的定价环境，预计这些合同将获得有利的价格 [44] 问题: 关于粉河盆地是否存在超出当前指导的增量需求 - 管理层认为存在增量需求，年初库存较低且已出现招标请求 [46] - 公司将坚持价值优于数量的原则，根据价格点决定是否参与增量吨位的供应 [46] - 盆地的潜在供应和产能已开始变得相当紧张 [46] 问题: 关于海运动力煤成本上升的驱动因素 - 成本上升主要是由于产量下降，特别是威尔平荣矿产量降低，沃姆博露天矿也有小幅影响 [49] - 澳元汇率假设为0.70，比去年实际汇率高约4美分，这也带来了约每吨3-4美元的影响 [49] 问题: 关于2026年各季度发货量的节奏 - 海运动力煤第一季度发货量将远低于平均进度，主要受威尔平荣和沃姆博露天矿开采顺序影响，第二、三季度将回升 [54] - 海运冶金煤方面，大都会和浅溪矿将进行长壁搬迁，会降低产量，且森特瑞恩矿第一季度只有约两个月的产量 [54] - 森特瑞恩矿预计第一季度发货约70万吨，第二、三季度各约100-110万吨，第四季度因长壁搬迁会下降 [55] 问题: 关于海运冶金煤产品品质构成 - 与去年相比，唯一的变化是森特瑞恩矿的产量，预计其350万吨产品将按基准价或小幅溢价销售 [57] - 投资组合中的其余部分将按历史上约70%基准价的范围销售 [57] 问题: 关于何时能恢复股票回购 - 股东回报是资本配置的首要任务 [59] - 随着森特瑞恩矿开发风险消除，资本支出大幅减少，且当前优质硬焦煤价格处于高位，公司应能产生可观自由现金流 [59] - 回报给股东的比例应更接近100%，而非之前的65% [60] 问题: 关于粉河盆地合同中与成本联动的定价机制 - 粉河盆地合同通常没有大量基于成本的浮动条款，主要根据政府政策、税收等因素调整 [65] - 公司不是成本加成业务，定价基于对公平市场水平的判断 [66] - 整体来看，特许权使用费、税收等约占价格的20-25% [67] 问题: 关于穆尔维尔矿耗尽时间及CMJV合资企业产量展望 - 穆尔维尔矿将在2026年全年开采，并在年中左右耗尽 [68] - 随着生产完全转向科帕贝拉矿，合资企业的总产量预计将比去年略有下降 [68] 问题: 关于威尔平荣矿的运营状况和资本支出 - 未来2-3年主要是维持性资本支出 [69] - 8、9、10号矿坑扩建将在2029年左右进行，届时可能需要约1亿美元的资本支出用于车队和设备 [69]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收创历史新高，达到1.473亿美元，同比增长10% [6][21] - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润为3560万美元，同比增长12%，调整后息税折旧摊销前利润率为24.2%，同比提升50个基点 [8][25] - 第三季度毛利润为6870万美元，同比增长11%，毛利率为46.6%，高于去年同期的46.2% [23][24] - 第三季度订单额为1.582亿美元，同比增长14%，订单出货比为1.1倍 [9][25] - 第三季度未交付订单量同比增长10% [26] - 第三季度资本支出为490万美元，高于去年同期的140万美元，主要用于支持增长计划 [27] - 第三季度自由现金流为1310万美元，高于去年同期的840万美元 [27] - 公司上调2026财年全年指引：营收预期为5.16亿至5.26亿美元，中点同比增长5%；调整后息税折旧摊销前利润预期为1.14亿至1.20亿美元，中点同比增长7% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 运营支出收入为1.22亿美元，同比增长5%，占总营收的83% [22] - 大型项目收入为2540万美元，同比增长37% [13][22] - 大型项目订单同比增长约60%，主要受液化天然气项目、中游天然气加工和亚洲一个大型可持续航空燃料项目推动 [9] - 数据中心液体负载银行解决方案的报价记录已环比翻倍，达到6000万美元 [16] - 中压加热器未交付订单超过1100万美元，潜在机会管道超过1.5亿美元 [19][57] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国-拉丁美洲地区营收同比增长10%，受大型资本项目持续需求和定价纪律推动 [26] - 加拿大营收同比增长1%，受项目活动增加支持 [26] - 欧洲、中东和非洲地区营收同比增长37%，反映传统业务执行强劲以及欧洲电气化和脱碳趋势带来的需求增长 [26] - 亚太地区营收同比增长9%，受项目活动持续势头支持 [26] - 电力行业机会管道已增长至1.8亿美元，同比增长58%，其中超过60%的机会在美国市场 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定位于利用数据中心增长、发电需求增加、全球脱碳和电气化加速等长期趋势 [7] - 数据中心液体冷却负载银行是公司重要的短期和长期增长机会，公司已迅速行动以从中受益 [14] - 中压加热器市场存在显著进入壁垒，包括国际认证、广泛的测试和复杂的制造工艺，公司在该领域处于领先地位，竞争对手极少 [18][19] - 公司正在扩大液体负载银行和中压加热器的生产能力，以支持多年的增长机会 [16][20] - 公司通过其全球工程和运营团队来满足不断增长的客户需求 [20] - 公司拥有强大的财务状况，总现金和可用流动性为1.41亿美元，净债务为9630万美元，净杠杆率为0.8倍，为执行增长战略和资本配置提供了灵活性 [28][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 近期订单强劲和管道增长表明宏观条件改善，资本项目势头复苏，客户关系稳固，支持本财年剩余时间及2027年的积极前景 [8] - 大型项目订单的执行时间较长，预计将在2027财年开始转化为收入 [10] - 美国制造业回流是另一个新兴增长领域，客户正在重启关闭的设施或扩大制药、化工、钢铁等行业的现有生产设施 [11] - 电力行业似乎正处于一个大型资本支出周期的早期阶段 [11] - 公司对2026财年的指引假设当前关税结构保持不变，且业务改善趋势得以持续 [30] 其他重要信息 - 第三季度GAAP每股收益为0.55美元，略高于去年同期的0.54美元；调整后每股收益为0.66美元，同比增长18% [25] - 自2025财年初以来，公司累计回购了流通股的36.04%，现有授权中仍有3850万美元可用于回购 [27] - 公司于去年10月完成的FATI收购已满一周年，本季度所有增长均为有机增长 [21] - FATI业务表现优异，在不到18个月内规模几乎翻倍，预计未来两到三年将再次翻倍，主要受电气化和中压加热器需求推动 [69][70] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于46%以上的毛利率连续两个季度的可持续性，以及在大项目活动增加（通常毛利率较低）的情况下如何实现 [35] - 回答: 毛利率改善由多个因素驱动：Thermon业务系统带来的生产力和效率提升、定价优势、运营杠杆效应以及当前项目组合更侧重于设计和供应，而非包含大量现场劳动或第三方材料的交钥匙工程 [36] - 回答: 第三季度通常是毛利率峰值，第四季度和第一季度会有所下降，这是业务的正常节奏 [37] - 回答: 项目向更多设计和供应的转变，部分是由于公司战略重点，部分是由于总承包商和工程、采购、施工公司倾向于将更多现场劳动和安装工作内部化 [38] 问题: 关于数据中心业务的客户对话对象，是与数据中心建筑承包商、暖通空调承包商、超大规模运营商还是所有上述对象进行 [39] - 回答: 公司与所有类型的客户合作并建立了关系，包括专门向该市场出租设备的租赁公司、专注于数据中心调试和合规测试的公司，以及直接与终端用户合作 [40][41] 问题: 关于液体负载银行的市场规模假设是否变化，以及该领域的竞争格局 [49] - 回答: 公司对市场规模的内部估计尚未更新，仍维持之前的沟通内容 [50] - 回答: 市场竞争格局方面，许多销售电气等产品的公司仍在试图了解这个增长周期的规模和持续时间，但市场显然非常庞大且将持续多年 [50] 问题: 关于资本支出指引，以及随着两个新增长平台的投入，2027和2028财年的资本支出是否会更高 [52] - 回答: 过去五年资本支出平均约为2.5%，由于两个重要的有机增长机会，公司正在投资扩大制造规模，预计明年资本支出将接近3%的范围，以在东西半球建立产能 [53] 问题: 关于中压加热器机会在未来几年的发展前景和增长展望 [57] - 回答: 中压加热器仍处于与客户接触的非常早期阶段，未交付订单为1100万美元，潜在机会管道超过1.5亿美元，这是一个大型的多年期机会 [57] - 回答: 公司已开始进行资本支出和运营支出投资以增加产能，该领域具有很高的竞争壁垒，将对2027财年及未来的业绩产生实质性影响 [58] 问题: 关于液化天然气和中游业务的具体产品应用和市场前景 [59] - 回答: 公司的产品在液化天然气出口设施（特别是液化环节）有广泛应用，包括中压加热器用于天然气再生、电伴热产品用于防冻保护、浸入式加热器和管束等 [59][60] - 回答: 在中游天然气加工领域，特别是在分馏装置方面，公司也获得了订单，这些都与美国天然气产量和加工量的增加以及电力需求增长和向联合循环发电转变相关 [61] 问题: 关于大型项目业务的利润率是否比往年更好 [67] - 回答: 项目利润率健康，但并未超过以往大型资本支出周期（如2013年油砂超级周期）的水平 [67] - 回答: 相对而言，项目利润率状况有所改善，这得益于设计和供应的组合以及整体市场定价条件和所执行项目的性质 [67] 问题: 关于FATI收购的未来展望以及2027财年的计划 [68] - 回答: FATI业务表现异常出色，公司继续在欧洲和东半球进行商业推广，并在米兰投资扩大产能，特别是为中压加热器实现垂直整合生产 [69] - 回答: 预计该业务将在未来两到三年内再次翻倍，主要服务于电气化和中压加热器的市场需求 [70]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年第一季度调整后EBITDA为6800万美元，同比增长1650万美元或32% [4] - 第一季度净利润为3600万美元，同比增长300万美元 [8] - 第一季度产品毛利约为1.79亿美元，同比增长2900万美元或19% [6] - 第一季度服务与安装业务合并毛利为560万美元，低于去年同期的690万美元 [6] - 第一季度交付、分支和G&A费用增加1100万美元，其中天气对冲合约相关费用增加500万美元，交付费用增加380万美元或13%，其余运营成本仅增加220万美元或约2% [7] - 第一季度记录了500万美元的非现金费用，与衍生工具公允价值变动有关，而去年同期为500万美元的收益 [8] - 净利润增长受到不利的非现金衍生工具公允价值变动（同比影响1000万美元）、更高的折旧摊销及利息费用（总计170万美元）以及更高的所得税费用（130万美元）的负面影响 [8] - 调整后EBITDA增长主要源于基础业务增长1680万美元以及近期收购贡献480万美元，部分被天气对冲合约费用增加500万美元所抵消 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 家用燃油和丙烷销量增长1150万加仑或14%，达到约9400万加仑，增长源于收购和寒冷天气，但被客户净流失等因素部分抵消 [6] - 产品毛利增长源于家用燃油和丙烷销量增加以及每加仑利润率提高 [6] - 安装业务毛利增加140万美元，但服务业务毛利亏损增加270万美元，原因是对寒冷天气相关服务的高需求以及丙烷储罐安装增加带来的额外成本 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司运营区域在截至2025年12月31日的三个月内，气温比去年同期低19%，比正常水平低6% [4][6] - 第二季度初寒冷天气持续，1月份气温比去年同期低2%，比正常水平低9% [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括提高效率和运营执行力、提供卓越客户服务、控制成本以及增长服务和安装业务的盈利能力 [4][6] - 通过收购实现增长，第一季度未完成收购，但在季度结束后几天完成了一笔小型燃油业务的收购，预计随着春季临近将出现更多收购机会 [5] - 公司作为全方位服务提供商，已为应对充满挑战的运营条件（如暴风雪）做好准备 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026财年开局良好，业绩得益于近期收购、实物供应、每加仑利润率管理、对服务与安装盈利能力的持续关注以及比去年低近19%、比正常水平低6%的气温 [4] - 尽管寒冷天气带来了运营挑战，但公司员工在满足需求、应对冰雪条件下交付方面表现出色 [5][14] - 目前判断2026财年全年表现还为时过早，但公司对应对剩余采暖季可能出现的挑战或机遇准备充分 [6] - 第二季度初寒冷天气持续，2月开局也是如此，且天气预报强劲，公司正在应对一些风暴，条件具有挑战性 [14] 其他重要信息 - 第一季度客户净流失情况较为温和 [4] - 天气对冲计划产生了500万美元的费用 [4] - 交付费用增加主要源于14%的家用燃油和丙烷销量增长 [7] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第二季度（截至当前一个多月）运营情况的评论，考虑到寒冷天气持续 [12] - 管理层确认1月比正常情况寒冷，2月开局也是如此，且天气预报强劲，公司正在应对一些风暴，运营条件具有挑战性，但公司作为全方位服务提供商正是为此而建并为此做计划，对员工的表现感到满意，对当前状况下的公司地位感觉良好 [14]

财务数据和关键指标变化 - 无相关内容 各条业务线数据和关键指标变化 - 无相关内容 各个市场数据和关键指标变化 - 无相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 无相关内容 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 无相关内容 其他重要信息 - 公司于2026年2月5日召开了2026财年年度股东大会 [1] - 截至2025年12月5日记录日，公司已发行普通股为22,593,069股，已发行优先股为1,196,487股 [4] - 会议法定人数已满足，共有14,975,788股普通股和优先股亲自或通过代理方式出席，占普通股流通股的60.98%和优先股流通股的95.33% [4] - 股东大会审议并通过了两项提案 [5][6][7] - 提案一：选举Michela English和Anthony Parker为董事，任期至2029年年度股东大会 [5][6][7] - 提案二：批准审计委员会选择普华永道为公司截至2026年9月30日财年的独立注册公共会计师事务所 [5][6][7] - 完整的投票结果将在四个工作日内通过8-K表格提交给美国证券交易委员会 [7] 总结问答环节所有的提问和回答 - 无相关内容

财务数据和关键指标变化 - 2025年GAAP每股收益为3.98美元，其中包含0.12美元的并购相关交易成本 [11] - 调整后每股收益为4.10美元，较2024年的3.91美元增长5% [12] - 2025年运营和维护费用同比增加0.36美元/股，其中0.12美元为并购相关成本，剔除后O&M增加0.24美元/股，主要受员工及外部服务成本增加0.13美元/股、保险成本增加0.08美元/股以及计划外发电中断0.05美元/股影响 [12][13] - 融资成本增加0.33美元/股，包括利息支出增加0.25美元/股、股份稀释0.19美元/股，以及大型建设项目带来的AFUDC收益0.12美元/股 [13] - 折旧费用增加0.15美元/股，反映新资产投入服务 [13] - 2025年天气因素与非常温和的2024年相比有利，带来0.09美元/股的正面影响，但与正常天气相比则构成0.11美元/股的阻力 [12] - 公司成功执行监管策略，通过新基础电费和附加费回收以及持续的用户增长，带来0.95美元/股的边际收益，抵消了更高的运营、融资和折旧费用 [12] - 2025年资本投资计划为9亿美元，并成功融资 [11] - 公司维持健康的资产负债表，信用指标达到目标：净债务占总资本化比例为55%，FFO/债务比例为14%-15%，比13%的降级门槛高出100个基点 [14] - 2025年股权融资总额为2.2亿美元，鉴于战略资本投资、监管计划执行和数据中心负荷增长带来的现金流增强，预计2026年股权需求将大幅降低至5000万至7000万美元 [14] - 2025年10月初完成4.55%利率、4.5亿美元票据的债务发行，部分用于偿付2026年1月到期的3.95%利率、3亿美元票据，下一笔债务到期为2027年1月的3.15%利率、4亿美元票据 [14] - 年末循环信贷额度可用资金超过7亿美元 [15] - 2026年调整后每股收益指导区间为4.25-4.45美元，中点较2025年增长6% [15] - 公司有信心在当前4%-6%的长期增长目标区间上半部分实现增长，并以2023年为基准年 [15][16] - 2026年1月公司提高股息，将连续增加股息的纪录延长至56年，并继续以55%-65%的派息率为目标 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电力业务：成功完成260英里“Ready Wyoming”输电项目并按时通电，该项目将战略性地互连公司在南达科他州和怀俄明州的电力系统 [4][20] - 电力业务：正在建设位于拉皮德城的Lange II项目，这是一个99兆瓦、公司自有的天然气发电资源，将取代老化的发电设施，采用现代瓦锡兰发动机，计划于2026年第四季度投入服务 [5][21] - 电力业务：科罗拉多清洁能源计划获得批准，其中包括一个50兆瓦的公司自有电池储能项目（计划2027年投运，已纳入资本计划），以及正在谈判中的200兆瓦太阳能购电协议，预计在第一季度签署协议 [22] - 天然气业务：持续推进以安全和完整性为重点的项目 [19] - 所有业务：2025年完成了3次费率审查，代表超过5200万美元的新增年收入 [22] - 天然气业务：2025年12月为阿肯色州天然气业务提交了新的费率审查申请，寻求回收自2023年上次审查以来1.47亿美元的新投资，要求2940万美元的新增年收入，股权回报率为10.5%，资本结构约为50/50，新费率预计在今年下半年生效 [23] - 电力业务：计划在第一季度在堪萨斯州提交一份简化的费率审查申请，以回收截至2025年的投资 [23] - 电力业务：准备在未来几周内在南达科他州提交费率审查申请，这是自2014年以来的首次，将回收以客户为中心的投资和增加的服务成本 [24] - 电力业务：在南达科他州获得新的可中断大负荷服务费率批准，以服务于区块链增长机会 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心需求：数据中心管道在2025年增长两倍，超过3吉瓦 [4][6] - 数据中心需求：现有客户Meta和Microsoft的合计负荷预计到2030年将达到约600兆瓦，公司将通过市场能源采购和合同发电以最小的资本投资模式来满足 [7] - 数据中心需求：从2028年开始，预计数据中心需求将贡献超过10%的合并每股收益增长 [7] - 数据中心需求：正在与包括Tallgrass Crusoe项目在内的其他高质量合作伙伴进行谈判，以服务管道中剩余的数据中心需求 [7][28] - 怀俄明州市场：独特的费率结构为数据中心服务提供了灵活性，加快了上市速度，并对怀俄明州客户的可负担性产生了积极影响 [8] - 怀俄明州市场：2025年初签署了野火责任立法，公司于11月提交了野火缓解计划，预计3月获得委员会批准，有望获得重大责任保护 [24] - 南达科他州市场：正在支持引入类似的野火立法 [25] - 服务区域：见证了来自数据中心等大负荷客户不断增长的需求，以及服务区域内强劲的经济发展 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期战略：通过持续执行长期战略实现强劲收益，推动新基础费率、附加费回收并支持用户增长 [4] - 增长战略：致力于以客户为中心的战略，并利用新兴机会 [6] - 资本配置：2026年资本计划为47亿美元，投资于天然气和电力客户在安全、可靠性和增长方面的核心需求 [8] - 数据中心战略：为满足大规模需求，依赖包括市场能源采购、合同发电以及公司在发电和输电方面的投资在内的组合能源资源 [7] - 数据中心战略：正在开发当前计划之外的投资机会，包括作为服务额外数据中心需求的资源组合一部分的发电和输电建设 [9] - 并购战略：宣布与NorthWestern Energy进行战略合并，预计将创建一个更强大、更具竞争力的公用事业公司，在现有八州覆盖范围内扩大规模并改善客户多样性，通过更大的资产负债表改善财务形象，为员工提供更多成长机会，并通过采购和采用最佳实践等效率带来产业协同效应 [5][9] - 并购进展：已向蒙大拿州、内布拉斯加州和南达科他州的监管机构提交所有联合申请，正处于各州的证据开示阶段，上周向SEC提交了S-4表格，特别股东大会定于4月初召开，目标是在今年下半年获得所有必要批准以完成合并 [10] - 运营卓越：持续实现优于行业平均水平的安全绩效、前四分位的可靠性和积极的客户体验 [5] - 风险管理：建立了紧急公共安全断电计划，作为帮助降低野火风险的额外工具 [5] - 监管策略：作为正常业务过程，每年执行3-4次费率审查以管理业务多样性 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2025年成就表示自豪，实现了年初做出的关键承诺，为持续成功奠定了基础 [3] - 通过执行长期战略、新基础费率、附加费回收和用户增长实现了强劲收益 [4] - 对2026年前景感到兴奋，正在努力履行财务承诺，包括在长期增长目标上半部分实现盈利增长 [6] - 预计通过执行以客户为中心的资本计划、持续推进监管审查、满足客户不断增长的需求、保持数据中心管道的积极势头以及完成与NorthWestern Energy的合并，为利益相关者提供卓越成果 [6] - 对与NorthWestern Energy的合并非常坚定，认为合并将为客户和股东释放额外的价值创造机会 [10] - 团队在2025年执行战略和财务承诺方面表现出色 [11] - 对实现盈利指导充满信心，驱动力包括服务区域内的持续用户增长、不断增长的数据中心需求，以及像Ready Wyoming和Lange II这样的战略投资带来的新费率和附加费回收 [16] - 正在积极寻求额外的数据中心管道需求，这将增加五年计划，并通过市场能源采购、合同发电以及公司自有发电和输电投资的组合，随着时间的推移为收益带来上行空间 [16] - 可靠且不断增长的股息是为股东提供长期价值战略的重要组成部分 [17] - 2025年是卓越运营的一年，提供了安全可靠的服务 [19] - 团队和系统在应对12月的极端大风事件中展现了韧性 [20] - Ready Wyoming输电项目是公司历史上的一个里程碑，改变了公司可靠且经济高效服务客户的能力，减少了对第三方输电的依赖，增强了韧性，并增加了获取市场能源的机会 [20] - 互连的输电网络将支持客户的长期价格稳定，并实现整个服务区域的持续增长 [21] - 在费率审查中，堪萨斯州和内布拉斯加州获得了递延会计保险追踪机制的批准，内布拉斯加州获得了新的天气标准化试点计划批准，这两种机制都有助于降低未来收益的波动性 [23] - 在怀俄明州，正在与所有合作伙伴合作，为服务数据中心需求（包括燃料电池）的资源组合寻找解决方案 [29] - 展望未来，Black Hills提供了一个引人注目的长期价值主张，包括以客户为中心的增长、有竞争力的收益率以及超越五年计划的重大上行机会 [30] - 与NorthWestern Energy的合并计划将提供规模扩大和新机会的优势 [31] 其他重要信息 - 2025年连续第55年增加股息，最近将这一行业领先纪录延长至56年 [4] - 公司实现了关键的监管进展，完成了3次费率审查，并推进了几个战略项目批准 [4] - 数据中心管道仅包括签订保密协议的高质量数据中心公司，正在积极谈判以提供服务 [7] - Meta的新数据中心正在加速建设，Microsoft的需求持续增长 [7] - 为服务数据中心需求，公司依赖市场能源采购、合同发电以及公司在发电和输电方面的投资组合 [7] - 每个能源资源都有其独特的风险和考虑因素，将根据与每个客户谈判的合同对收益做出独特贡献 [8] - 当前的资本计划仅包括最小投资以支持600兆瓦的数据中心需求 [8] - 合并将增强公司的增长能力和容量，特别是与独立运营相比 [9] - 公司追求此战略合并已超过二十年 [10] - 2025年完成了260英里Ready Wyoming输电项目的建设，并按时为最后段通电 [20] - Lange II项目的主要部件已采购并现场到位，包括六台往复式内燃机 [21] - 鉴于大负荷请求，如果达到预期水平的时间提前，对发电和输电的需求可能会加速 [26] - 除了五年计划，公司的管道提供了引人注目且显著的上行空间 [27] - 有机会从每个项目的总客户需求中获利，但每个客户的需求是独特的，需要不同的资源来满足，这将在公司LPCS费率框架内以不同方式影响利润率 [27] - 在有投资机会的地方，公司期望获得风险调整后的、类似公用事业的回报 [27] - 在不需要投资支出的地方，价格按项目协商，反映上市速度价值、运营和财务风险，并有意设计为激励公用事业公司替代传统公用事业投资 [28] - 关于Crusoe和Tallgrass项目，公司正在通过多项协议，最终支持1.8吉瓦的需求 [28] - 最近向怀俄明州公共服务委员会提交了该项目的变电站CPCN申请 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于3吉瓦数据中心管道的时间安排和地理分布 [36] - 回答: 现有客户Microsoft和Meta预计到2030年将达到600兆瓦，基于预测和对话估算。超过3吉瓦的管道中，目前谈判最积极或最想获得服务的客户可能在2027年左右的时间框架开始服务，并且负荷将随着数据中心的建设和扩展而逐步增加，不会一次性全部到位 [36][37] 问题: 关于是否可以在资源需求完全明确之前提交CPCN申请以进入设备队列 [38] - 回答: 提交CPCN通常希望尽可能多地掌握事实情况。公司正在处理这些细节，并已进入设备队列。同时，如何回收CPCN相关投资也非常重要。公司正在探索如何加快CPCN流程以实现快速上市。客户也已进入设备队列 [38][39] 问题: 关于与蒙大拿州委员会就NorthWestern Energy合并事宜的接触情况 [40] - 回答: 目前处于证据开示阶段，必须非常注意单方面沟通规则。委员会提出的问题完全符合预期，进程符合计划 [40] 问题: 关于数据中心管道中的客户规模和数量 [41] - 回答: 现有客户是Microsoft和Meta，两者都在寻求潜在的扩张机会。Tallgrass Crusoe项目是管道中的主要部分，此外还有其他一些客户 [41]。怀俄明州特别是夏延市的优势在于土地相对可用且成本较低，因此预计大部分将是超大规模数据中心 [42] 问题: 关于Crusoe Tallgrass项目的资产互联和LPCS费率适用性 [49] - 回答: 微电网管理费适用于峰值需求。服务此类负荷有三种资源类型，每种资源类型对应不同的微电网管理费或典型的、风险调整后的公用事业回报。这些费用基于峰值需求收取 [51]。迄今为止谈判中的这些网络，其能源都与公司系统相连 [53] 问题: 关于燃料电池等发电资产是否适用公司费用结构 [54] - 回答: 资源组合仍在评估中。使用市场能源更多是替代建设。当考虑合同发电或共建发电时，会采用不同的定价。如果有建设机会，公司会从风险调整后的公用事业回报角度审视，类似于目前受监管的费率基础回报。所有这些都计入定价，并应用于峰值需求 [55][57] 问题: 关于为满足数据中心需求是否会加快其他输配电资产建设 [58] - 回答: 超过500-600兆瓦的需求将需要在当前计划之外进行额外投资。无论是这个项目还是其他项目，基于现有管道，公司确实看到了额外投资的机会 [58] 问题: 关于与Crusoe项目超大规模客户签署能源服务协议的时间表 [59] - 回答: 客户有意在2027年第一季度开始接受服务。公司正与客户及所有相关方协调，以实现双方的目标 [60] 问题: 关于600兆瓦计划负荷的具体构成 [64] - 回答: 公司未披露Microsoft的具体兆瓦数，但可以确认Microsoft和Meta的合计负荷预计到2030年将达到600兆瓦 [64] 问题: 关于600兆瓦中除Meta外其余负荷的来源及与互联队列的关系 [65] - 回答: 公司分享了可以分享的信息，仍在谈判和确定资源组合中。任何队列都会有很多参与方，这些细节将在公司确定资源组合时继续处理 [66]。需要记住Meta和Microsoft都在使用市场能源，因此互联的兆瓦数并不总是直接相加 [67][68] 问题: 关于4%-6%的每股收益复合年增长率是否已包含10%的数据中心贡献 [70] - 回答: 确认该增长率已包含数据中心的贡献 [71]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为2.66亿美元，每股收益3.29美元，去年同期为2.55亿美元和3.01美元 [4] - 第四季度净营业收入为2.74亿美元，每股收益3.39美元，较去年同期的3.14美元增长8% [4] - 2025年全年净营业收入为每股14.52美元，比先前指引中点高出2美分 [4] - 截至12月31日，按GAAP计算的股本回报率为20.9%，每股账面价值为74.17美元 [4] - 剔除累计其他综合收益后，股本回报率为16%，每股账面价值为96.16美元，较去年同期增长11% [5] - 第四季度总保费收入同比增长5% [7] - 第四季度寿险保费收入同比增长3%至8.5亿美元 [7] - 第四季度寿险承保利润为3.5亿美元，同比增长4% [8] - 第四季度健康险保费收入同比增长9%至3.92亿美元，承保利润同比增长9%至9900万美元 [8] - 第四季度行政费用为9200万美元，同比增长约1%，占保费的7.4% [9] - 第四季度超额投资收入为3100万美元，较去年同期减少约800万美元 [20] - 第四季度净投资收入为2.81亿美元，基本持平，平均投资资产增长1% [20] - 第四季度固定期限投资组合收益率为5.29%，较2024年第四季度上升2个基点 [22] - 包括其他长期非固定期限投资，第四季度收益率为5.4% [22] - 投资资产为217亿美元，其中188亿美元为按摊销成本计价的固定期限资产 [23] - 固定期限投资组合存在12亿美元的未实现净亏损，主要由利率变动导致 [23] - 第四季度政策义务占保费比例从去年同期的36.7%降至35.4% [36] - 健康险政策义务占保费比例为53.7%，去年同期为54.1% [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - **American Income Life**：第四季度寿险保费4.57亿美元，同比增长6%；寿险承保利润2.08亿美元，同比增长5%；净寿险销售额1.02亿美元，同比增长10%；平均在册代理人数量11,699人，同比下降2% [12] - **Liberty National**：第四季度寿险保费9800万美元，同比增长4%；寿险承保利润3600万美元，同比增长6%；净寿险销售额2800万美元，同比增长6%；净健康险销售额900万美元，基本持平；平均在册代理人数量3,965人，同比增长6% [13] - **Family Heritage**：第四季度健康险保费1.21亿美元，同比增长10%；健康险承保利润4400万美元，同比增长10%；净健康险销售额3100万美元，同比增长15%；平均在册代理人数量1,640人，同比增长8% [14] - **直接面向消费者部门**：第四季度寿险保费2.44亿美元，基本持平；寿险承保利润7400万美元，同比增长3%；净寿险销售额2900万美元，同比增长24% [15] - **United American（总代理部门）**：第四季度健康险保费1.73亿美元，同比增长14%；健康险承保利润800万美元，较去年同期增加200万美元；净健康险销售额7700万美元，较去年同期增加约4700万美元 [17] - 2025年全年，标准化寿险承保利润率（占保费）为41%，高于去年的39.7% [38] - 2025年全年，标准化健康险承保利润率（占保费）为25.4%，低于去年的27.3% [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司专注于服务被金融服务行业忽视的中低收入市场，研究表明超过50%的美国人保险不足 [5] - 在Medicare Supplement市场，销售强劲增长主要得益于大量Medicare Advantage计划受益人转向Medicare Supplement计划 [17] - 公司不销售Medicare Advantage计划 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司业务模式定位于服务中低收入市场，提供简单易懂的基本保障产品，拥有可持续的增长机会，无需与其他保险公司争夺市场份额 [5][6] - 代理人招募策略不针对保险代理人，而是招募来自各行各业、希望改善财务状况并掌控职业生涯的个人 [11] - 过去10年，代理人数量几乎翻倍，公司对长期增长保持信心 [11] - 公司重视代理人留存，并已推出一项计划以强调代理人留存，确保持续的机构增长 [12] - 直接面向消费者部门引入的新技术有助于提高客户咨询转化为销售的效率，且未增加额外的承保风险 [15] - 直接面向消费者部门产生的线索与代理机构共享，转化率也有所提高，这有助于利润率改善，从而允许增加广告投入，进一步增加线索量和销售 [16] - 公司保守的投资理念是投资于能够经历多个经济周期的实体 [27] - 公司拥有非常强劲的承保利润和长期负债，因此无需被迫出售债券以支付理赔 [27] - 公司目标是维持保险子公司的资本水平，以支持当前评级，目标合并公司行动级别风险资本比率在300%至320%之间 [34] - 成立了百慕大再保险附属公司Globe Life Re Ltd，旨在再保险部分新业务和有效寿险保单，并已执行初始再保险交易 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年总保费收入增长预期约为7%至8% [7] - 预计2026年寿险保费收入增长4%至4.5%，而2025年全年增长为3% [8] - 预计寿险承保利润率（占保费）在41.5%至44.5%之间 [8] - 预计2026年健康险保费收入增长14%至16%，而2025年增长为9% [8] - 预计健康险承保利润率（占保费）在23%至27%之间，范围中点略低于2025年，主要因United American总代理部门预期保费增长强劲，其承保利润率低于其他分销渠道 [9] - 预计2026年行政费用约占保费的7.3%，与2025年相同 [9] - 预计2026年各机构平均在册代理人数量趋势：American Income中个位数增长，Liberty National高个位数增长，Family Heritage低双位数增长 [18] - 预计2026年净寿险销售：American Income高个位数增长，Liberty National低双位数增长，直接面向消费者部门中个位数增长 [18] - 预计2026年净健康险销售：Liberty National和Family Heritage均为低双位数增长，United American预计销售增长持平 [18] - 预计2026年净投资收入增长3%至4%，所需利息增长约4%，超额投资收入相对持平 [21] - 预计2026年全年固定期限投资平均收益率约为5.3% [28] - 预计2026年非固定期限长期投资的收益率影响净投资收入的范围为7%至8% [28] - 预计包括额外投资在内的综合收益率约为5.4%至5.5% [29] - 预计2026年母公司超额现金流将增至约6.25亿至6.75亿美元 [32] - 预计2026年向股东支付股息8500万至9000万美元，其余5.35亿至5.85亿美元用于股票回购 [33] - 预计2026年底母公司流动资产在5000万至6000万美元之间 [34] - 预计随着再保险业务块增长，来自美国和百慕大子公司的增量收益将逐步增加母公司超额现金流，长期看年超额现金流有望增加至2亿美元 [35] - 预计2026年全年摊薄后每股净营业收益在14.95美元至15.65美元之间，代表范围中点的每股收益增长率为5% [39] - 剔除2025年和2026年假设更新的影响，标准化每股收益增长率约为10% [39] - 预计2026年总保费增长7%至8%，寿险保费增长4%至4.5%，健康险保费增长14%至16% [40] - 健康险保费增长不仅受益于2025年Medicare Supplement销售的强劲增长，还受益于已批准的个人Medicare Supplement保单费率上调带来的8000万至9000万美元额外年化保费，这些上调将在2026年分阶段实施，2027年完全生效 [41] - 由于费率上调延迟以及第一季度通常出现的季节性高理赔，预计United American第一季度健康险利润率百分比将低于全年8%至10%的利润率，但预计今年最后三个季度的平均利润率为10%至11% [42] - 预计2026年第三季度假设更新及由此产生的重新计量收益将在5000万至1亿美元之间，预计将使第三季度寿险承保利润率（占保费）提高至48%至52%的范围 [42] 其他重要信息 - 第四季度公司以约1.7亿美元的总成本回购了约130万股普通股，平均股价134.44美元 [30] - 2025年全年，公司以6.85亿美元的总成本回购了540万股股票，平均股价126.41美元，加上约8500万美元的股东股息支付，2025年共向股东返还约7.7亿美元 [30] - 2025年母公司超额现金流（不包括特别股息的收益）约为6.2亿美元 [31] - 固定期限投资组合中，BBB级债券占比42%，低于去年同期的46%，为2003年以来最低水平 [25] - 非投资级债券为5.21亿美元，去年同期为5.29亿美元，占固定期限资产总额的2.8%，与2024年底一致，仅占剔除AOCI后总股本的6.7%，为25年多来最低比例 [26] - 第四季度投资了1.31亿美元于固定期限资产，主要分布在金融和工业领域，平均收益率6.23%，平均评级A-，平均期限27年 [22] - 第四季度投资了约1.45亿美元于商业抵押贷款和具有债务特征的有限合伙权益，平均预期现金回报率约为9%-10% [22] - 预计2026年全年将投资9亿至11亿美元于固定期限资产，平均收益率在5.9%至6%之间，并投资3亿至4亿美元于商业抵押贷款和具有债务特征的有限合伙权益，平均预期现金回报率为7%至9% [28] - 初始再保险交易涉及约12亿美元的法定准备金转移 [99] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于首年保单失效率上升，特别是在直接响应渠道 [45] - 直接面向消费者和Liberty National的首年失效率确实略高于预期，目前被视为波动，将持续监控 [46] - 直接面向消费者部门的销售增长主要来自互联网渠道，该渠道本身失效率较高，因此略高并非完全意外，但仍高于该渠道的预期 [46] - 即使失效率略高，销售增长整体上对承保利润是积极的，公司会继续关注此问题 [46] 问题: 关于Medicare Supplement与Medicare Advantage之间的市场动态、增长展望以及定价与利润率的关系 [47] - 第三和第四季度的理赔趋势已经稳定，这与2024年不同，近期趋势略低于费率上调时的预期趋势 [48] - 认为已获批准的费率上调足以使公司在2026年至2027年期间恢复到10%-12%的正常利润率范围 [49] - 预计2026年第二、三、四季度的利润率为10%-11%，这些费率上调将持续到2027年第一季度 [49] - 第四季度由于季节性因素，利润率可能处于该范围的低端，略低于第二和第三季度，到2027年费率上调完全生效后，预期能恢复到更正常的水平 [50] - 第四季度业绩强劲，部分归因于Medicare Advantage市场的动态变化，人们继续发现Medicare Supplement的价值 [51] - 政府报销率及相关影响、Medicare Advantage保险公司的保费上涨或成本削减、以及医疗服务提供者缩减接受Medicare Advantage计划，这些都对公司的市场有利 [51] - 公司定价是为了盈利，而非仅仅为了市场份额，费率管理与理赔表现一致对该业务板块的整体盈利能力非常重要 [52] - 公司的费率上调请求与其他保险公司的经历和请求一致，这对2026年的保费收入是个好兆头 [52] - 销售方面目前难以预测，但2025年实现了巨大增长，需要观察今年第一和第二季度的情况 [53] - CMS在2026年对传统Medicare Supplement在六个州引入了事先授权要求，预计这将对整体理赔趋势产生有利影响，有助于减少欺诈、浪费和滥用 [54] 问题: 关于过去几年销售强劲的驱动因素以及未来是否还有效率提升空间 [57] - 随着技术投资的持续利用，预计效率方面将继续获得助力 [58] - 在代理机构方面，仍有更多潜力可挖掘，已实施多种技术，但还有许多项目正在进行中，将在2026年和2027年上线，这将有助于提高代理人生产力，从而推动销售增长 [59] - 在直接面向消费者方面，营销技术的复杂性是重点投资领域，将继续推动增长趋势，同时，将潜在客户转化为销售并通过良好客户体验维持保单的效率也将持续带来益处 [60] - 认为尚未完全实现通过技术增强所能达到的所有潜力，但未来将继续专注于此以实现增长目标 [61] 问题: 关于重新计量收益的驱动因素和预期趋势 [62] - 观察到寿险死亡率和失效率经验相对于长期假设有利，健康险方面也是如此 [63] - 预计死亡率将维持近期水平，这将导致寿险继续产生实际与预期的重新计量收益 [63] - 预计2026年第三季度将产生5000万至1亿美元的假设重新计量收益 [63] - 根据长期假设的设置，明年第三和第四季度可能继续看到重新计量收益 [64] - 健康险方面，保费费率上调将有助于产生可能带来持续重新计量收益的经验，但健康险的重新计量收益波动性更大，因为Medicare Supplement的费率上调和应用以及准备金实践有些独特 [64] - 健康险业务线周围会出现重新计量收益和损失的波动 [65] 问题: 关于超额现金流指引与GAAP收益展望的关系，以及GAAP与法定会计之间的差异 [68] - 超额现金流指引的625亿至675亿美元范围，主要是由2025年稳健的法定收益推动，这些收益在2026年转化为对母公司的股息 [70] - 剔除2025年的特别股息后，法定收益和母公司现金流生成能力达到了一个新的水平 [71] - 在2025年或2026年，法定或GAAP模型没有发生像前几年那样可能影响现金流的重大变化 [71] 问题: 关于2026年是否预期从百慕大再保险交易中获益 [72] - 目前不预期2026年从Globe Life Re百慕大交易中获益，如果情况有变，将在未来的电话会议中披露并讨论 [72] 问题: 关于American Income代理人数量下降的原因及留存举措的更多细节 [73] - American Income的代理人数量在第四季度环比下降并不罕见，过去四年中有三年出现此现象，通常是一些生产力挣扎的代理人在年底脱落 [73] - 举措重点在于中层管理人员，他们负责招募、培训、入职和留存代理人，正在调整其激励性薪酬以继续关注代理人留存 [73] - 从长期看，此趋势并不令人担忧，这也是公司预计代理人数量将增长的原因，整体机构的生产力仍然非常强劲 [74] 问题: 关于第四季度销售增长与代理人数量下降所反映的生产力驱动因素，以及未来生产力展望 [78] - 代理人数量增长是领先指标，销售增长随后跟上，回顾American Income，2024年第四季度代理人数量增长7%，随后三个季度为低个位数增长，这推动了第四季度的销售 [80] - 也看到生产力提升，以及每单销售的平均保费高于去年同期 [80] - 基于需求的分析和产品匹配影响了每份保单的保费，来自直接面向消费者渠道的高质量线索及其在American Income的转化也帮助提高了生产力 [81] - 预计2026年代理人数量增长可能略慢于销售增长，这反映了这些动态，公司将观察激励措施的效果并进行调整 [82] 问题: 关于Medicare Supplement长期销售动态，以及未来若Medicare Advantage改善是否会对销售造成压力 [83] - 随着更多人达到相应年龄，市场整体存在顺风因素，但政府对Medicare Advantage空间的支持难以预测 [84] - 从Medicare Supplement角度看，市场对该产品始终存在需求，人们看重其选择自由和某些福利 [85] - 公司非常注重维持利润率，不会为了市场份额而牺牲定价，销售增长会根据市场情况波动，但维持现有有效业务块的定价对长期稳定的承保利润美元至关重要 [86] 问题: 关于投资组合对软件行业的敞口，以及AI的影响和去风险活动 [90] - 在另类投资组合中，估计与软件公司相关的敞口可能低于1500万美元，总体而言非常有限 [91] - 私人信贷约占总投资资产的1%，对另类领域的配置总体较低 [91] - 在固定期限投资组合中，对科技行业的配置一直偏低，因为难以找到适合20-30年期限的科技公司债券，科技类活动占固定期限投资组合的比例不到2% [92] - 主要敞口在于硬件提供商、数据服务提供商等，可能只有不到5000万美元的资产更容易受到替代影响，但这些公司拥有专有数据等护城河 [93] - AI颠覆是投资团队多年来一直考虑的风险，是评估投资公司矩阵的一部分，公司寻找的是能够长期存在的公司，如IBM、亚马逊、微软等 [94] 问题: 关于百慕大再保险初始交易的细节 [98] - 初始交易涉及约120亿美元的法定准备金转移 [99] - 在2026年期间，公司计划根据已获百慕大批准的业务计划，再保险一些新业务以及略微更多的有效业务，将在未来3-5年内增加百慕大再保险的业务量 [100] 问题: 关于提前获得互惠管辖区批准的可能性、时间安排以及对超额现金流的提升预期 [101] - 认为有可能提前获得互惠管辖区地位，但这取决于监管批准，公司将走完流程，并在获得后更新信息 [102] - 如果获得，可能允许百慕大子公司进行额外的股息分配，但这同样需要百慕大监管批准 [102] - 与监管机构合作的时间框架可能在年中左右，如果获得批准，2026年任何潜在分配可能发生在年底 [103] - 目前2026年计划中未计入任何相关收益，将随着年内进展重新评估 [105] - 预计从2027年开始有机会，长期来看，母公司年现金流有望

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为2.66亿美元，每股3.29美元，高于去年同期的2.55亿美元和每股3.01美元 [4] - 第四季度净营业收入为2.74亿美元，每股3.39美元，同比增长8% [4] - 2025年全年净营业收入为每股14.52美元，比先前指引中点高出2美分 [4] - 截至12月31日，按GAAP计算的股本回报率为20.9%，每股账面价值为74.17美元 [4] - 剔除累计其他综合收益后，股本回报率为16%，每股账面价值为96.16美元，同比增长11% [5] - 第四季度超额投资收入为3100万美元，较去年同期减少约800万美元 [20] - 第四季度净投资收入为2.81亿美元，基本持平，而平均投资资产增长1% [20] - 第四季度行政费用为9200万美元，同比增长约1%，占保费的7.4% [9] - 2025年，公司通过股息和股票回购向股东返还了约7.7亿美元 [30] - 2026年，预计净营业收入稀释后每股在14.95美元至15.65美元之间，中点代表每股收益增长5% [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度总保费收入同比增长5% [7] - 人寿保险保费收入第四季度增长3%，达到8.5亿美元 [7] - 人寿保险承保利润为3.5亿美元，同比增长4% [8] - 健康保险保费收入第四季度增长9%，达到3.92亿美元 [8] - 健康保险承保利润为9900万美元，同比增长9% [8] - 直接面向消费者部门的人寿保险保费与去年同期基本持平，为2.44亿美元，但承保利润增长3%至7400万美元 [14] - 直接面向消费者部门的人寿保险净销售额为2900万美元，同比增长24% [15] - 联合美国总代理部门的健康保险保费增长14%，达到1.73亿美元，健康保险承保利润为800万美元，同比增加200万美元 [17] - 联合美国总代理部门的健康保险净销售额为7700万美元，较去年同期增加约4700万美元 [17] - 2025年全年，标准化人寿承保利润率（占保费百分比）提高至41%，而前一年为39.7% [38] - 2025年全年，标准化健康承保利润率（占保费百分比）为25.4%，而前一年为27.3% [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国收入人寿：第四季度人寿保费4.57亿美元，同比增长6%；承保利润2.08亿美元，增长5%；净人寿销售额1.02亿美元，增长10%；平均在册代理人11，699人，下降2% [12] - 自由国民人寿：第四季度人寿保费9800万美元，增长4%；承保利润3600万美元，增长6%；净人寿销售额2800万美元，增长6%；净健康销售额900万美元，基本持平；平均在册代理人3，965人，增长6% [13] - 家庭传承人寿：第四季度健康保费1.21亿美元，增长10%；健康承保利润4400万美元，增长10%；净健康销售额3100万美元，增长15%；平均在册代理人1，640人，增长8% [14] - 直接面向消费者部门：预计在2026年将为三家专属代理机构产生的销售线索增加约10% [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司业务模式定位于服务被金融服务行业忽视的中低收入市场，该市场超过50%的美国人保险不足，提供了显著且可持续的增长机会，无需与其他保险公司争夺市场份额 [5][6] - 招募策略不针对保险代理人，而是招募来自各行各业、希望改善财务状况并掌控职业生涯的个人 [11] - 新技术的引入改善了客户咨询转化为销售的效率，且未增加额外的承保风险，从而提高了利润率，使得公司能够增加营销投入，进一步促进销售线索和销售额的增长 [15][16] - 公司投资组合保守，BBB级债券占比从去年同期的46%降至42%，为2003年以来最低水平，且对衍生品、股票、住宅抵押贷款、CLO和其他资产支持证券等高风险资产敞口很小或没有 [25][26] - 成立了百慕大再保险子公司Globe Life Re Ltd，旨在为部分新业务和有效人寿保单提供再保险，以增强公司财务实力和灵活性 [35] - 公司目标是维持保险子公司的资本水平，以支持当前评级，目标合并公司行动级别风险资本比率在300%至320%之间 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对业务模式未来成功保持信心，并专注于继续增长的能力 [6] - 2026年总保费收入预计增长约7%-8% [7] - 2026年人寿保费收入预计增长4%-4.5%，承保利润率预计在保费的41.5%至44.5%之间 [8] - 2026年健康保费收入预计增长14%-16%，主要得益于强劲的销售活动和医疗保险补充业务的保费费率上调，承保利润率预计在保费的23%至27%之间 [8][9] - 2026年行政费用预计约占保费的7.3%，与2025年相同 [9] - 2026年净投资收入预计增长3%-4%，所需利息增长约4%，超额投资收入相对持平 [21] - 预计2026年各机构平均在册代理人数量趋势：美国收入人寿中个位数增长，自由国民人寿高个位数增长，家庭传承人寿低双位数增长 [18] - 预计2026年净人寿销售额增长：美国收入人寿高个位数增长，自由国民人寿低双位数增长，直接面向消费者部门中个位数增长 [18] - 预计2026年净健康销售额增长：自由国民人寿和家庭传承人寿均为低双位数增长，联合美国总代理部门预计持平 [18] - 医疗保险优势市场的动态，包括政府报销率和供应商缩减接受该计划，被认为对公司所在的医疗保险补充市场有利 [51] - 公司专注于为盈利定价，而非仅为获取市场份额 [52][86] - 预计有利的死亡率趋势将持续到2026年，2026年指引反映了第三季度假设更新带来的5000万至1亿美元重计量收益预期 [42] - 预计百慕大再保险业务随着时间的推移，将为母公司带来额外的超额现金流，最终可能达到每年2亿美元 [35][106] 其他重要信息 - 第四季度政策义务占保费的比例从去年同期的36.7%降至35.4%，与持续有利的死亡率趋势一致 [36] - 健康保险政策义务占保费的比例为53.7%，去年同期为54.1% [36] - 第四季度投资了1.31亿美元于固定期限证券，平均收益率6.23%，平均评级A-，平均期限27年 [22] - 投资了约1.45亿美元于商业抵押贷款和具有债务特征的有限合伙企业，平均预期现金回报率约为9%-10% [22] - 整个固定期限投资组合的第四季度收益率为5.29%，较2024年第四季度上升2个基点 [22] - 投资资产为217亿美元，其中按摊销成本计的固定期限证券为188亿美元 [23] - 固定期限投资组合的净未实现亏损为12亿美元，主要是利率驱动，且全部与10年以上到期的债券相关 [23][24] - 母公司2025年超额现金流（不包括特别股息收益）约为6.2亿美元，预计2026年将增至6.25亿至6.75亿美元 [31][32] - 预计2026年向股东支付股息8500万至9000万美元，用于股票回购的资金在5.35亿至5.85亿美元之间 [33] - 预计2026年底母公司流动资产在5000万至6000万美元之间 [34] - 医疗保险和医疗补助服务中心在2026年对传统医疗保险补充计划在六个州引入了事先授权要求，预计将对整体索赔趋势产生有利影响 [54] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于首年保单失效率上升，特别是在直接响应渠道 [45] - 直接面向消费者和自由国民人寿的首季失效率确实略高于预期，被视为波动，将持续监控 [46] - 直接面向消费者销售额增长主要来自互联网渠道，该渠道本身失效率较高，因此略高并非完全意外 [46] - 即使失效率略高，销售额的增长总体上对承保利润是积极的 [46] 问题: 关于医疗保险补充与医疗保险优势的市场动态，以及定价和利润率展望 [47] - 第三和第四季度的索赔趋势已经稳定，不同于2024年的上升趋势 [48] - 近期趋势低于保费费率上调时的预期趋势，因此已获批准的费率上调足以使公司在2026年至2027年期间恢复到正常的10%-12%利润率范围 [49] - 预计2026年第二、三、四季度的利润率在10%-11%之间，第四季度可能因季节性因素处于该范围低端 [49][50] - 医疗保险优势市场的动态，包括政府报销率和供应商缩减，对公司所在的医疗保险补充市场有利 [51] - 公司专注于为盈利定价，管理费率上调与索赔表现一致对业务块的盈利能力至关重要 [52] - 2025年销售增长非常强劲，2026年的销售情况尚难预测，需观察第一、二季度表现 [53] - CMS在2026年对六个州的传统医疗保险补充计划引入了事先授权要求，预计将有助于减少欺诈、浪费和滥用，从而对索赔趋势产生有利影响 [54] 问题: 关于过去几年销售强劲，以及通过品牌、线索共享和采购带来的效率提升是否还有更多潜力 [57] - 随着技术投资的持续利用，预计效率方面将继续获得助力 [58] - 在代理机构方面仍有潜力可挖，许多技术已实施，但2026年和2027年将上线更多新功能，有助于提高代理人生产力和销售增长 [59] - 在直接面向消费者方面，营销技术的复杂性持续是重点投资领域，有助于增长趋势和分销模式的效率提升 [60] - 尚未完全发挥技术增强的全部潜力，未来将继续专注于此以实现增长目标 [61] 问题: 关于重计量收益的驱动因素和未来趋势 [62] - 观察到人寿死亡率和失效率经验优于长期假设，健康险方面也是如此 [63] - 预计死亡率将维持近期水平，从而继续带来人寿实际与预期的重计量收益 [63] - 预计2026年第三季度将有5000万至1亿美元的假设重计量收益 [63] - 根据长期假设的设定，明年第三、四季度可能继续看到重计量收益 [64] - 健康险方面的重计量收益波动性更大，因为医疗保险补充的费率上调和应用方式在准备金实践上较为独特 [64][65] 问题: 关于超额现金流指引与更高的GAAP盈利展望之间的关系，以及GAAP与法定报表之间的差异 [68] - 2026年625-675亿美元的超额现金流指引主要由2025年稳健的法定盈利推动，这些盈利将在2026年转化为对母公司的股息 [70] - 剔除2025年的特别股息后，法定盈利和母公司现金流生成能力仍呈现良好增长 [71] - GAAP与法定模型之间没有重大变化影响现金流 [71] - 目前预计2026年不会从百慕大Globe Life Re交易中获益，如有变化将在未来电话会议中披露 [72] 问题: 关于美国收入人寿代理人数量下降及保留举措的更多细节 [73] - 第四季度代理人数量环比下降并非罕见，过去四年中有三年出现此现象，通常与年底生产力不佳的代理人流失有关 [73] - 举措包括调整中层管理人员的激励薪酬，以更注重代理人保留，这些措施将在年初实施并需要时间见效 [73][74] - 长期来看趋势并不令人担忧，公司预计代理人数量仍将增长，且整体代理机构生产力依然非常强劲 [74] 问题: 关于美国收入人寿第四季度代理人数量下降2%但销售额增长10%背后的生产力驱动因素 [78] - 代理人数量增长是领先指标，销售增长随后跟上，回顾2024年第四季度代理人数量增长7%，而2025年前三季度为低个位数增长，这影响了第四季度的销售 [80] - 生产力有所提升，同时每单销售的平均保费也高于去年同期 [80] - 来自直接面向消费者渠道的优质线索转化也帮助提高了生产力 [81] - 预计2026年代理人数量增长可能略慢于销售增长，公司正在调整管理人员在销售与招募、培训、保留代理人之间的激励措施 [82] 问题: 关于医疗保险补充销售长期动态，以及未来是否可能转向有利于医疗保险优势，从而对销售造成压力 [83] - 随着更多人达到适用年龄，市场总体存在顺风因素，但政府对医疗保险优势领域的支持难以预测 [84] - 医疗保险补充市场始终存在需求，为人们提供选择自由和特定福利 [85] - 公司非常注重维持利润率，不会为了市场份额而牺牲定价，销售增长会根据市场情况波动，但维护现有有效业务块的定价对长期稳定的承保利润至关重要 [86] 问题: 关于投资组合对软件行业的敞口，以及人工智能的影响和任何去风险活动 [90] - 在有限合伙等另类投资组合中，与软件公司相关的敞口估计不到1500万美元，总体而言非常有限 [91] - 私人信贷约占总投资资产的1%，对另类资产类别的配置总体较低 [91] - 在固定期限投资组合中，对科技行业一直配置较低，不到投资资产的2%，且主要是硬件提供商、数据服务提供商等 [92] - 可能易受影响的敞口估计不到5000万美元，但部分公司拥有专有数据护城河，团队已将人工智能颠覆风险纳入投资考量矩阵 [93] - 投资组合中主要是IBM、亚马逊、微软等被认为具有长期生存能力的公司 [94] 问题: 关于百慕大再保险首次交易的细节，包括规模和范围 [98] - 首次交易转移了约12亿美元的法定准备金 [99] - 在2026年，公司计划根据已获批准的业务计划，再保险一些新业务以及少量额外的有效业务，将在未来3-5年内逐步增加百慕大的再保险业务规模 [100] 问题: 关于提前获得互惠管辖区批准的可能性，以及获得该地位后是否会加快再保险步伐和提升超额现金流 [101] - 认为有可能提前获得互惠管辖区地位，但这需要监管批准，公司将按流程进行并及时更新进展 [102] - 如果获得，可能允许百慕大子公司进行额外的股息分配，但这同样需要百慕大监管机构批准 [102] - 时间上可能更接近年中，即使获得批准，任何潜在的2026年分配也可能在年底，因此未计入2026年计划 [103] - 预计从2027年开始有机会，随着时间的推移，母公司年超额现金流可能逐步达到2亿美元 [105][106] 问题: 关于第四季度个人和团体健康险索赔季节性较高是否属于正常范围 [109] - 第四季度个人和团体健康险索赔通常较高，但团体健康险的严重程度略高于预期 [109] 问题: 关于影响健康险业务利润率在23%-27%区间波动的其他因素 [110] - 利润率范围部分取决于医疗保险补充业务的销售增长情况，因为该业务线的承保利润率较低，其快速增长会对整体健康险承保利润率百分比造成下行压力，但承保利润金额会增长 [110] - 2025年，医疗保险补充保费约占健康险总保费的49%，而有限福利产品的利润率在43%-44%左右 [111] - 2026年，预计医疗保险补充业务利润率将升至8%-10%范围，但其占总保费的比例预计将升至53%左右，因此会拉低整体平均利润率 [111] - 尽管利润率较低，但医疗保险补充业务所需资本较少，从内部回报率和资本回报率角度看仍是很好的业务，业务组合的多元化是积极的 [112][113]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收环比增长45%，主要受产量、销量增长以及实现金价上涨21%的推动 [10] - 第四季度净利润较上一季度几乎翻倍 [10] - 第四季度创造了创纪录的季度现金流、自由现金流、每股收益和现金余额 [10] - 2025年全年经营活动现金流为77亿美元，自由现金流为39亿美元，分别同比增长71%和194%，均为公司纪录 [11] - 2025年可归属资本支出低于指引区间的低端 [11] - 第四季度可归属EBITDA环比增长53%，利润率因金价上涨21%而提高 [12] - 公司年末净现金头寸为20亿美元 [12] - 2025年黄金销量同比下降13% [11] - 第四季度现金流同比增长96% [5] - 第四季度EBITDA同比增长82% [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - **黄金业务**：第四季度黄金产量环比增长5%，全年产量为326万盎司，符合指引 [8] - **北美地区**：黄金产量环比增长11%，其中卡林（Carlin）产量环比增长25% [16] - **内华达黄金矿业（NGM）**：各矿区产量均实现环比增长 [8] - **卡林（Carlin）**：产量环比增长25% [8][16] - **凤凰（Phoenix）**：全年产量达到指引范围 [16] - **科特兹（Cortez）和绿松石岭（Turquoise Ridge）**：全年产量达到指引范围的上限 [16] - **波哥大（Porgera）**：全年产量达到指引范围的上限，成本控制在指引范围内 [20] - **贝拉德罗（Veladero）**：全年产量超过指引上限，成本比指引低超过100美元/盎司 [20] - **北马拉（North Mara）**：全年产量处于其指引范围的上半部分 [21] - **布利扬胡鲁（Bulyanhulu）**：克服了第四季度的品位稀释和脱水挑战，全年产量在指引范围内 [21] - **卢洛-贡科托（Loulo-Gounkoto）**：年末恢复运营控制，正在提升高效益矿区产量，预计2026年产量将稳步增长 [21] - **铜业务**：第四季度铜产量环比增长13%，主要得益于卢姆瓦纳（Lumwana）处理量增加 [8] - **卢姆瓦纳（Lumwana）**：第四季度产量环比增长11%，全年产量创历史新高 [22] - **雷科迪克（Reko Diq）**：融资进程因安全审查而推迟 [40] - **普韦布洛维耶霍（Pueblo Viejo, PV）**：2025年工厂处理量同比增长12%，黄金产量同比增长8%，但回收率未达预期 [18] - **科比利（Kibali）**：Ark发现点2025年增加资源量350万盎司，其中100万盎司转化为储量 [21] - **富尔迈尔（Fourmile）**：2025年资源量翻倍且品位更高，是一个世界级黄金资产 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：业务表现强劲，黄金产量环比增长11% [16] - **南美和亚太市场**（包括贝拉德罗和波哥大）：该地区在季度和年度均按计划良好运行 [20] - **非洲和中东市场**：连续第七年实现产量指引，成功解决了马里争端 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 董事会决定推进北美黄金资产的首次公开募股（IPO）准备工作，旨在最大化股东价值，目标是在2026年底前完成 [5] - 公司完成了运营审查，重组了业务单元，将PV划入北美地区，将所有关键高压釜处理设施置于统一领导之下 [8] - 运营所有权（尤其是内华达）已交还给运营方 [8] - 从下至上审查了矿山计划，对2026年指引充满信心 [9] - 公司调整了薪酬框架以吸引和留住人才，并简化了运营层面的奖金结构，重点聚焦安全、产量、成本和增长 [18] - 在集团层面和北美地区重组了高管团队，新增了首席技术官和评估团队 [18] - 公司战略始终专注于一级高质量资产，已剥离不符合该战略筛选标准的资产 [103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司以非常良好的状态结束了2025年，实现了运营计划并创造了多项财务纪录 [4] - 安全是公司2026年的首要任务 [7] - 公司进入2026年时拥有良好的势头、灵活性和清晰的计划 [26] - 2026年黄金产量指引为290万至325万盎司 [22] - 按可比口径计算（剔除已出售的Tongon和Hemlo），2025年产量约为300万盎司 [23] - 2026年产量增长主要来自卢洛-贡科托的产量提升以及PV的略微增产 [23] - 卡林和绿松石岭的产量预计将因露天矿开采顺序和矿山计划中的品位而略有下降 [23] - 全年产量预计上半年占45%，下半年占55% [23] - 2026年铜产量指引为19万至22万吨，2025年产量为22万吨 [24] - 产量预计在第二和第三季度最高，第一季度最低，主要受矿山品位驱动 [24] - 预计2027年和2028年产量将继续提升 [24] - 2025年储量计算使用的价格假设：黄金储量使用1500美元/盎司，资源量使用2000美元/盎司；铜储量使用3.25美元/磅，资源量使用4.50美元/磅 [24] - 公司拥有行业最大的储量和资源量基础之一 [25] - 截至年末，可归属证实及概略黄金储量为8500万盎司 [25] - 可归属探明及控制黄金资源量为1.5亿盎司，另有4300万盎司推断资源量 [25] - 可归属证实及概略铜储量稳定在1800万吨 [25] - 可归属探明及控制铜资源量为2400万吨，另有超过400万吨推断资源量 [25] - 马里资产在2025年12月16日恢复控制后状况好于预期，正在安全地提升产量，目标是在今年年底前达到历史运行率 [76] - 对于雷科迪克（Reko Diq）项目，董事会已要求进行全面审查，目前讨论包括剥离在内的所有选项为时过早 [50] 其他重要信息 - 公司以15亿美元回购了股票，使流通股数量减少了3% [13] - 董事会将季度基准股息提高了40%，至每股0.175美元 [13] - 董事会通过了新的股息政策，目标是将50%的可归属自由现金流作为股息支付 [13] - 根据新政策，第四季度股息定为每股0.42美元（将于3月支付），较第三季度股息增长140% [14] - 新股息政策将取代之前的绩效股息政策，同时鉴于通过增加股息向股东返还现金的重点，董事会决定不再续签年度股票回购计划 [14] - 首席财务官格雷厄姆·沙特尔沃思即将离任，海伦·蔡将于3月1日接任首席财务官 [27] - PV的更新版NI 43-101技术报告将于2月底发布 [19][65] - PV的新尾矿储存设施（TSF）和住房项目进展顺利，已建成600多套房屋，安置了300多个家庭 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于北美资产IPO的战略考量，为何选择部分IPO而非完全剥离？[31] - 回答: 董事会和管理层经过大量分析和不同方案评估，认为当前北美资产组合在巴里克内部被严重低估，通过北美IPO可以凸显其价值，从而带动所有巴里克股东的股票重估，这是能为股东创造最大价值的方案 [33][34] 问题: IPO的预计收益用途是什么？[35] - 回答: 目前仍处于IPO准备过程中，许多细节将在后续工作中确定 [37] 问题: 是否就内华达合资企业协议中关于所有权变更的条款与纽蒙特（Newmont）进行过讨论？[38] - 回答: 公司非常清楚并尊重所有法律合同和文件，对目前的进展感到满意，并将继续推进 [38] 问题: 雷科迪克（Reko Diq）融资的最新情况？[39] - 回答: 董事会和管理层对当地安全局势表示担忧，已要求进行安全审查，在完成审查前无法结束融资 [40] 问题: 内华达（尤其是卡林）全面的矿山计划审查如何改变了指引？[44] - 回答: 审查要求团队基于实际可达到的生产率重新制定矿山计划，只纳入有具体改进计划的潜在生产率提升，这提高了实现指引的信心，1月份的良好开局也证明了这一点 [45][46][47] 问题: 对于雷科迪克（Reko Diq）项目，是否考虑包括剥离在内的所有选项？[48] - 回答: 目前讨论所有选项（包括剥离）为时过早，董事会已要求对项目进行全面审查，目前正处于审查的初始阶段 [50] 问题: 巴里克北美公司是否打算在美国注册？[54] - 回答: 该项目有大量工作正在进行中，确定后将及时更新 [54] 问题: 新的股息政策下，股票回购将如何影响未来的资本回报？[55] - 回答: 目前董事会非常明确地专注于股息回报，因此没有续签股票回购授权，公司理解股东对此有不同的偏好 [55] 问题: 贝拉德罗（Veladero）资产在投资组合中的重要性，是否被视为非核心资产并探讨过出售可能性？帕斯卡-拉马（Pascua-Lama）是否会与之打包出售？[56] - 回答: 贝拉德罗并非非核心资产，实际上是过去12个月表现最好的资产之一，公司没有考虑剥离该资产 [57] 问题: PV的2026年产量指引基于何种品位和回收率假设？如何处理低回收率的废石堆？[62] - 回答: 可行性研究中的90%回收率无法实现，目标回收率为84%，目前约为75-76%，将通过混合废石堆与新鲜矿石以及其他项目在未来几年逐步提升至84%，即将发布的NI 43-101报告会有更多细节 [63][64][65] 问题: 即将发布的NI 43-101报告是否会调整年末报告的储量和资源量？[66] - 回答: 预计将维持现有的储量和资源量 [66][67] 问题: 北美资产IPO计划出售的股权比例是多少？[68] - 回答: 预计比例较低，将是这些资产的少数股权，大约在10%-15%的范围 [69][70] 问题: 恢复对马里资产的控制后，与政府的对话情况如何？资产状况如何？是否需要额外投资？[75] - 回答: 与政府的关系已重置，互动积极，资产状况好于预期，已重启所有三个地下矿山，并计划在下半年提升露天矿产量，重点是安全地提升产量以恢复历史运行率，目前没有额外投资需求 [76][77] 问题: 马里局势缓和后，是否有意出售该资产？是否有其他方表示兴趣？[78] - 回答: 目前的重点是提升矿山产量和修复关系，所有人都致力于此 [78] 问题: 为何选择现在进行IPO，而不是等内华达产量更加稳定之后？[83] - 回答: 管理层认为内华达已经稳定，通过将控制权交还给总经理和强大的团队，第四季度和1月份（五年来最好的1月份）的表现证明了其交付能力，对今年及未来的产量增长充满信心 [83] 问题: 2027年的产量展望如何？从2026年到2027年的主要增长点是什么？[85][86] - 回答: 主要增长点将来自卢洛-贡科托（Loulo-Gounkoto）的持续增产、内华达（Nevada）的小幅增产以及PV的增产 [88] 问题: 新的指引方法未包含未来几年的成本或资本支出指示，应如何考虑2026年之后的成本趋势？[92] - 回答: 公司未提供具体指引，但大致上，成本保持平稳可能是更合理的预期 [93] 问题: 关于IPO，公司如何考虑新公司的管理以及巴里克作为控股股东将拥有何种治理权？如何确保巴里克股东与新公司股东的利益一致？[94] - 回答: 目前讨论这些细节为时过早，IPO是一个为期九个月的过程，公司将随着进展及时更新信息 [95] 问题: 2026年成本较2025年大幅增加的主要驱动因素是什么？（黄金和铜）[99] - 回答: （由于通话中断，回答未完成）[99][100][101] 问题: 巴里克以25.5亿美元出售了3100万盎司黄金资源（合每盎司82美元），是否会出售更多黄金？是因为管理资源不足，还是可能反向收购黄金资产以抵消已出售的部分？[103] - 回答: 出售资产并非为了出售而出售，而是基于聚焦一级高质量资产的战略，剥离不符合该战略筛选标准的资产，公司未来将继续投资于符合其战略的黄金资产 [103]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收环比增长45%，主要受产量、销量增长以及实现金价上涨21%的推动 [9] - 第四季度净利润较上一季度几乎翻倍 [9] - 第四季度创造了创纪录的季度现金流、自由现金流、每股收益和现金余额 [9] - 2025年全年经营活动现金流为77亿美元，自由现金流为39亿美元，分别同比增长71%和194% [10] - 2025年可归属EBITDA环比增长53%，EBITDA利润率全年稳步提升 [11] - 2025年可归属资本支出低于指导范围下限 [10] - 公司以15亿美元回购股票，使流通股数量减少3% [12] - 公司年末净现金头寸为20亿美元 [11] - 第四季度每股股息定为0.42美元，较第三季度股息增长140% [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **黄金业务**：第四季度黄金产量环比增长5%，全年产量为326万盎司，符合指导目标 [7] - **铜业务**：第四季度铜产量环比增长13%，全年产量达到创纪录的22万吨 [7][21] - **北美地区**：第四季度黄金产量环比增长11%，其中Carlin产量环比增长25% [15] - **内华达黄金矿业（NGM）**：各矿区产量均实现环比增长，Carlin Roaster在1月实现了过去五年最高的处理量 [7][15] - **Pueblo Viejo（PV）**：2025年工厂处理量同比增长12%，黄金产量同比增长8%，但回收率未达预期 [17] - **非洲与中东地区**：连续第七年实现产量指导目标，Kibali的ARK发现新增资源量350万盎司，其中100万盎司转化为储量 [20] - **南美与亚太地区**：Veladero产量超过2025年指导范围上限，成本比指导目标低每盎司100美元以上；Porgera产量达到指导范围上限，成本符合指导 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：运营表现强劲，Carlin、Turquoise Ridge和Gold Rush的地下矿在1月的开采和开拓吨数创下合资以来的最佳纪录 [16] - **马里市场**：成功解决争端，重新获得Loulo-Gounkoto资产的控制权，并于12月16日开始恢复运营，目前正在安全地提升产量 [3][20][76] - **巴基斯坦Reko Diq项目**：由于当地安全局势升级，董事会要求对项目进行审查，融资关闭因此推迟 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 董事会决定推进北美黄金资产的首次公开募股准备工作，目标是在2026年底前完成，旨在最大化股东价值 [4] - 新的股息政策将目标派息率设定为可归属自由现金流的50%，并取消了年度股票回购计划 [12][13] - 公司完成了运营审查，重组了业务单元，将PV划归北美地区，使关键高压釜处理设施处于统一领导之下 [7] - 公司调整了高管团队，增设了首席技术官和评估团队，以加强高级领导层的运营经验 [17] - 公司战略聚焦于一级优质资产，处置不符合该战略筛选标准的资产 [102] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年实现生产指导充满信心，主要基于从下至上审查并重建的矿山计划 [8][45] - 2026年黄金产量指导范围为290万至325万盎司，铜产量指导范围为19万至22万吨 [21][23] - 预计2026年上半年和下半年的黄金产量分别约占45%和55%，增长主要来自Loulo-Gounkoto和Goldrush的产量提升以及NPM的停产时间安排 [22] - 预计2027年和2028年产量将继续增长 [23][88] - 2025年储量计算使用的金价假设为：储量1500美元/盎司，资源量2000美元/盎司；铜价假设为：储量3.25美元/磅，资源量4.50美元/磅 [23] - 公司拥有行业最大的储量和资源量基础之一，可归属黄金证实及概略储量为8500万盎司，可归属铜证实及概略储量为1800万吨 [24] 其他重要信息 - 2025年公司发生了四起致命事故，安全是公司2026年的首要任务 [5][6] - 公司成功解决了马里争端，确保了被拘留同事的释放并恢复了对资产的控制 [3] - 首席财务官Graham Shuttleworth即将离任，Helen Cai将于3月1日接任CFO [25][26] - Fourmile项目在2025年成功实现资源量翻倍且品位更高，显示出成为世界级黄金资产的潜力 [18] - Pueblo Viejo项目的技术报告（43-101报告）将于2月底发布，其中将包含最新的测试工作和更新的矿山寿命回收率假设（目标84%，目前约75-76%） [18][63][64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于北美资产IPO的战略考量，为何选择部分IPO而非完全剥离 [30] - 管理层表示，经过大量分析和不同方案评估后，董事会认为北美资产IPO是能为股东带来价值提升的最佳机会，旨在让市场重新认识这些在巴里克内部被低估的资产价值 [32][33] 问题: IPO的预计收益用途是什么 [34] - 管理层回应，目前仍处于准备过程中，具体细节将在IPO筹备工作中确定 [36] 问题: 是否就内华达合资协议中关于所有权变更的条款与纽蒙特进行了讨论 [37] - 管理层表示，公司充分了解并尊重所有法律合同和文件，对目前的进展感到满意 [37] 问题: Reko Diq项目融资的最新情况 [38] - 管理层指出，由于当地安全局势升级，董事会要求进行审查，在审查完成前无法完成融资 [39] 问题: 关于内华达矿山计划的全面审查如何改变了指导，特别是Carlin矿 [43] - 管理层解释，审查基于实际可达到的生产率指标重建了矿山计划，去除了没有具体改进计划支撑的乐观假设，因此对实现指导更有信心 [44][45][46] - 运营官补充，虽然部分矿山（如Carlin）产量预期有所下调，但交付确定性更高，实际运营表现（如Carlin Roaster近60天的创纪录处理量）证明了这一点 [46] 问题: 关于Reko Diq项目，是否所有选项都在考虑之中，包括剥离资产 [48] - 管理层回应，目前为时尚早，董事会已要求对项目进行全面审查，正在确定将要评估的选项 [50] 问题: 巴里克北美公司是否打算在美国注册 [54] - 管理层表示，该项目有很多工作正在进行中，一旦确定将及时更新 [54] 问题: 新的股息政策下，股票回购将如何影响资本回报 [55] - 管理层明确，董事会目前非常关注股息，因此没有续签股票回购授权 [55] 问题: Veladero资产在投资组合中的重要性，是否被视为非核心资产以及是否考虑出售 [56] - 管理层表示，Veladero并非非核心资产，实际上是过去12个月表现最好的资产之一，没有考虑剥离 [57] 问题: Pueblo Viejo的指导基于何种品位和回收率假设，如何处理库存矿堆 [62] - 管理层说明，可行性研究中的90%回收率无法实现，目标为84%，目前回收率约75-76%，将通过优化库存矿堆与新鲜矿石的混合以及实施项目来逐步提升 [63][64] - 2月底发布的技术报告将包含更多细节，但预计不会影响已报告的储量和资源量盎司数 [65][66] 问题: IPO计划出售的北美资产比例是多少 [68] - 管理层表示，比例将处于较低区间，是这些资产的少数股权部分，大约在10%-15%左右 [69][70] 问题: 重新控制马里资产后与政府的对话情况，资产状态以及是否需要额外投资 [75] - 管理层表示，双方关系已重置，互动积极，资产状况好于预期，目前正在安全地提升产量，目标是在今年年底恢复历史运行率 [76][77] - 关于资产出售，目前重点是恢复生产和重建关系 [78] 问题: 为何选择现在进行IPO，而不是等内华达生产更稳定时 [83] - 管理层认为，内华达已经稳定，通过将控制权交还给矿区总经理，团队在第四季度和1月展现了强劲表现，对今年按季度交付目标充满信心，并且预计产量未来将会增长 [83] 问题: 2027年集团层面的产量展望主要增长点是什么 [85][86] - 管理层指出，主要增长动力将来自Loulo-Gounkoto的持续增产、内华达的小幅增长以及Pueblo Viejo的增产 [88] 问题: 新的指导方法未包含成本或资本支出指引，应如何考虑2026年之后的成本趋势 [92] - 管理层回应，虽然没有提供具体指引，但大致上“持平”可能是更好的思考方式 [93] 问题: 关于IPO，公司如何考虑新实体的管理以及巴里克作为控股股东将拥有何种治理权利，如何确保股东利益一致 [94] - 管理层表示，目前为时尚早，这是一个为期九个月的过程，将在进展中持续更新 [95] 问题: 与2025年相比，2026年成本大幅增加的主要驱动因素是什么（问题因技术原因中断） [98] - 根据之前的讨论，成本驱动因素可能包括金价假设、运营投入成本等，但回答未完整呈现 [98] 问题: 巴里克此前以82美元/盎司的价格出售了黄金资源，是否会出售更多黄金，或是否会反向收购黄金资产 [102] - 管理层强调，出售资产并非为了出售而出售，而是基于聚焦一级优质资产的战略，公司未来将继续投资于符合该战略的黄金资产 [102]