**行业与公司** * 高盛全球投资研究发布的中国经济活动和政策追踪报告 涵盖消费与流动性、生产与投资、其他宏观活动、市场与政策四大类高频指标[1] * 报告基于Wind、Haver Analytics、Mysteel等数据源 追踪中国30个城市新房和16个城市二手房交易量、交通拥堵指数、汽车销售、钢铁需求、煤炭消耗、港口吞吐量等指标[3][5][10][14][18][24][27][43] **核心观点与论据** * **消费与流动性**： * 30个城市新房日均交易量略高于去年同期水平[3] * 16个城市二手房日均交易量高于去年同期水平[14] * 交通拥堵指数下降且低于去年同期水平[10] * 消费者信心指数在7月有所提升[16] * 8月汽车总销量增长且高于2024年水平 其中新能源汽车销量同样增长并高于2024年水平[18][26] * **生产与投资**： * 钢铁需求下降且低于去年同期水平 但钢铁产量虽环比下降仍高于去年同期水平[24][30] * 沿海省份日均煤炭消耗量略低于去年同期水平[27] * 基础设施相关PMI在8月出现下降[31] * 2025年地方政府专项债券已发行3.3万亿元人民币 占全年4.4万亿元额度的74.8%[34] * 抵押补充贷款（PSL）在8月净收缩幅度较7月收窄[38] * **其他宏观活动**： * 官方港口集装箱吞吐量过去两周下降但仍高于去年同期水平[43] * 20个主要港口离港船舶货运量小幅上升但仍低于去年同期水平[50] * 中国石油需求最新预测读数增至每日1770万桶[48] * **市场与政策**： * 银行间回购利率近期保持区间波动[53] * 人民币对美元和CFETS篮子货币近期均升值[53] * 美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子在过去两周收窄[58] * 自5月以来主要宏观政策公告涉及促进体育消费、高质量城市发展、放松购房限制、设备更新和消费品以旧换新、就业支持、育儿补贴、超长期特别国债分配等[56] **其他重要内容** * 交通拥堵数据源自2022年起从高德地图切换至百度地图 两者样本覆盖城市数量不同（高德100城 vs 百度98城）但走势紧密[12] * 地方政府债券募集资金用途中“其他”类别占比增加 2024-2025年可能包括偿还企业欠款和延迟发放公务员薪酬[40][41] * 反腐败强度代理指标在8月保持高位[36] * 报告为双周发布 8月数据为初步数据可能仍有变动[1][21]

涉及的行业和公司 * 行业：企业网络设备行业 具体包括企业级无线局域网（WLAN）和园区交换机市场[1][2] * 公司：思科系统（CSCO）、慧与（HPE）、瞻博网络（JNPR）、Arista Networks（ANET）、华为（Huawei）、Ubiquiti[5][9][32][39] 核心观点和论据 市场整体表现与趋势 * 企业WLAN（室内+云管理）市场在2Q25同比增长13%（1Q25为+9%） 加速增长 主要由企业持续升级至WiFi 7和6E驱动[1][4] * 企业园区交换机市场增长在2Q25同比加速至+9%（1Q25为+5%） 反映园区网络需求趋势持续强劲 因公司投资更换老化设备并升级以支持更大数据流量[2][9] * WiFi 7在整体企业（室内）WLAN市场中的份额在本季度增长至22%（1Q25为17%） 而WiFi 6E的份额环比下降至28%（1Q25为32%）[1][4][5] * 云管理WLAN收入约3.96亿美元 同比增长+14%（与1Q25的+14%持平）[4] * 650集团预计企业WLAN（室内）市场增长在C3Q25将减速至同比+8%[1][8] * 650集团预计企业交换机市场收入在C3Q25将减速至同比+1%增长 在C4Q25为同比-5%[9] 公司市场份额与表现 * 思科继续主导整个企业（室内）WLAN市场 占有35%份额 并在WiFi 7市场中获得显著份额（20%份额 1Q25为15%）[5][8] * 在企业交换机市场 思科以52%的份额继续主导（1Q25为54%）[9] * 慧与的份额环比增加1个百分点（12%份额 vs 1Q25的11%） 瞻博网络份额减少1个百分点至2%（vs 1Q25的3%）[9] * ANET的份额持平于3% 华为的份额环比增加4个百分点至9%（vs 1Q25的5%）[9] * 加速的企业交换机市场增长趋势与C2Q25财报中的公司评论一致 思科报告F4Q25园区交换机实现稳健同比增长 慧与报告园区交换机订单实现两位数同比增长[9] 财务数据与预测 * 企业WLAN（室内）市场在2Q25产生21亿美元收入（同比+13% vs 1Q25的+7%） 受益于WiFi 7（4.68亿美元 +882%同比）和WiFi 6E（5.95亿美元 +11%同比）的强劲表现[4] * 下调思科F2026/27/28的EPS预估平均1% 以反映最新的10-K披露和典型季节性[23][25] * 对思科维持中性评级 12个月目标股价71美元 基于16倍NTM+1Y (Q5-Q8) EPS[26] * 对ANET维持买入评级 12个月目标股价155美元 反映40倍NTM+1Y EPS[32] * 对慧与维持中性评级 12个月目标股价25美元 反映10倍NTM+1 EPS[36] 其他重要内容 风险因素 * 思科的上行风险包括混合办公、多云网络架构采用、更广泛的WiFi 6/6E和5G推广、边缘计算用例增加等长期顺风因素 新的分解消费模式以瞄准先前服务不足的云提供商 来自高积压收入的近期收入可见性[27] * 思科的下行风险包括竞争（来自中国主要供应商华为和H3C以及白盒解决方案） 向更多云客户转移导致的利润率下降 与供应链阻力相关的成本上升 网络硬件商品化带来的更广泛定价压力 稀释性收购[27] * ANET的下行风险包括云资本支出放缓 客户集中度（META和MSFT在2024年分别占总收入的15%和20%） 竞争 投资企业销售队伍导致的利润率下降 供应链阻力带来的成本上升 网络硬件商品化带来的更广泛定价压力 无法执行企业/园区战略及开发新SD-WAN平台[33] * 慧与的风险包括企业IT支出和数据中心资本支出优于/差于预期 在存储和网络领域的市场份额得失 AI数据中心基础设施需求强于/弱于预期 组件成本高于/低于预期 战略投资者的公司行动 白盒制造商的竞争 瞻博整合期间的客户流失[37] 投资主题总结 * 思科是全球网络设备和解决方案的市场份额领导者 拥有涵盖网络、安全、协作、应用和云的全面平台 作为其参与的几乎所有产品类型和类别中的领先者 思科在过去十年中面临市场份额损失 但其拥有最广泛的网络解决方案 巩固了其作为受信任的网络解决方案提供商以及供应商关键采购合作伙伴的角色 产品积压、剩余履约义务和年度循环收入提供了充足的收入可见性[28] * ANET作为美国超大规模企业交换机的领先品牌供应商 定位良好 能够利用数据的持续增长、推动工作负载从本地向公共和混合云迁移的持续数字化转型 以及对更高带宽、更快速度和更低延迟日益增长的需求 ANET利用其在数据中心交换机的主导地位扩展到其他网络解决方案 特别是在企业领域（如园区交换、无线、路由、遥测）[34][35] * 慧与向中小型企业、大型全球企业和政府实体销售服务器、存储、网络解决方案以及服务 截至2024年 慧与在整体服务器市场占有7%份额（根据650集团） 是超级计算解决方案的领先提供商 在存储领域 慧与约占内部OEM存储市场的22%（IDC, 2024） 在网络领域 慧与的Aruba网络产品组合在2024年约占企业园区网络设备市场的12%（第二大市场领导者） 近期收购瞻博网络（4%市场份额）应会得到加强[39]

这份文档是花旗全球TMT会议第一天的要点总结 涵盖了9家私有AI公司的炉边谈话内容 以下是详细分析 会议及行业背景 * 会议为花旗全球TMT会议 聚焦于科技、媒体和电信行业 重点关注人工智能领域[1] * 会议于2025年9月3日在纽约举行 第一天举办了9家私有AI公司的1对1炉边谈话[1] 数据与AI平台公司：DataRobot * 公司是专注于AI的企业软件提供商 开发平台将智能AI无缝集成到企业中 其发明包括AutoML[4] * 公司CEO认为推理的价值将证明基础设施层投资的合理性 长期来看30%-40%的推理将在云上或混合环境中进行[4] * 数据管理需演进 因单纯数据访问不足 数据需要可解释性 且企业内访问权限各异导致安全控制担忧 语义数据访问仍是挑战 未来将是联邦式平台而非单一平台主导[5] * 企业用例包括供应链预测 如库存水平 货运延迟 与CPG和制造公司合作 实现更交互式的预测 以应对局部供需变化 最终设想通过智能步骤促进和执行供应链关键命令[6] * 与NVIDIA合作共同设计Agent Workforce平台 与SAP合作提供为SAP财务和供应链操作定制化的预构建AI应用套件[7] * 新开源框架Syfter旨在识别提高商业应用性能的智能工作流 解决了优化准确性、成本和延迟的问题 CEO认为将有一些闭源系统表现良好 其余由开源模型服务 开源与闭源模型之间的差距正在缩小[8] * 内部效率方面 软件开发生产力已提高 但量化生产力仍困难 CEO认为生产力期望应反映业务具体部分而非严格遵循30%的经验法则 公司已扩充工程团队 但看到通过自动化在支持职能上提高效率的机会 数字员工将成为劳动力一部分[9][10] 企业AI公司：Uniphore Technologies * 公司是AI原生、多模态企业级SaaS公司 专注于语音分析和对话AI平台[11] * 公司定位为大型企业的构建者平台 帮助构建AI堆栈 平台使组织能以零复制方式连接所有数据源 并构建精调、适合用途的小语言模型和智能体 主要竞争对手包括亚马逊Bedrock、谷歌Agentspace和微软Azure Data Factory[12] * CEO看到三个趋势推动本地需求 resurgence 驱动对像Uniphore这样不依附任何超大规模云提供商、可在任何云、私有云或本地运行的平台的兴趣 1) 企业对数据主权的需求 2) 主权AI经济考量 3) 对美国关税/贸易政策的负面反应驱动非美企业减少对美国超大规模云提供商的依赖[13] * 用例正经历指数级增长 企业可能在广泛横向采用上未见成效 但在特定行业的具体用例中看到深度采用 例如与四大咨询公司合作 已有数百个智能AI用例 包括帮助大型石油天然气公司解决合同泄漏 其他用例包括保险公司在承保、理赔和向上销售/交叉销售流程中部署智能体 银行客户利用SLMs/智能体进行客户交易和邮件通信的合规与监控 至少五家电信公司精调SLMs自动化复杂计费流程 一家金融科技客户计划在未来几年完全关闭与记录系统的合同[14] * 业务AI云与定价方面 应用堆栈已超越客户服务 过去两年大量转向智能应用 向全平台选择的转变与生成式AI的出现同时发生 AI成为集中采购主题 去年实现6亿美元订单额 今年增长80% 净收入留存率超过130% 定价模式为客户预支付一定消费额换取积分并使用[15] * CEO认为90%的企业用例最适合用小语言模型服务 AI研究正朝两个方向发展 1) 超级智能 2) 适合用途的AI[16] 自动驾驶AI公司：Applied Intuition * 公司提供跨垂直领域的自动驾驶基础设施 其模块化平台包括车辆OS、自动驾驶堆栈和模拟/AI工具 使OEM能够构建、测试和部署跨环境的自动驾驶系统 公司正从模拟供应商快速演进为平台级供应商[17] * 平台正从模拟根源转向全栈自动驾驶供应商 充当自动驾驶的脚手架而非垂直解决方案 与特斯拉或Waymo不同 其不可知论方法让OEM可在自有OS或公司OS上集成自动驾驶 使采用和集成更容易 这种灵活性类似于安卓的开放模式与苹果专有iOS的对比 合作伙伴可仅采用OS 仅采用自动驾驶堆栈 或两者都采用[18] * 市场定位方面 公司正扩展超越汽车行业 汽车业现在占比小于45% 进入卡车运输、采矿、海洋、农业、国防和其他垂直领域 平台支持确定性环境如采矿和动态环境如城市街道 最近在日本卡车运输领域取得进展 CFO暗示下周将宣布采矿领域的大型新客户 其在国防领域的双重用途方法提供了灵活性并对抗支出周期[19] * 全球视角方面 公司密切关注中国快速的电动车和自动驾驶进展 并适应最佳实践以保持竞争力 公司看到中国以外地区的重大机会 旨在成为中东等其他尚未出现核心提供商市场的自动驾驶供应商 其将技术跨垂直领域和地域泛化的能力是战略优势[20] * 产品采用和工程文化方面 公司拥有工程密集团队 超过80%员工是工程师 其他大多数员工也有工程背景 其协作、白盒集成模式与OEM建立了深度信任 部署后 OEM保留最终责任但依赖公司的透明度和专业知识 其工具链通过大规模场景生成、闭环测试和持续回归降低验证成本[21] * AI战略与差异化方面 其AI工具是自动驾驶的核心推动力 其模拟和数据基础设施允许快速迭代和验证AI模型 这对于处理边缘案例和监管要求至关重要 与许多专注于构建模型并后期货币化的AI超大规模云提供商不同 公司提供的技术堆栈从第一天起就解决实际商业需求 其模型提供类似SaaS的利润率和正自由现金流 每个新客户都强化了平台[22][23] * 自动驾驶时间表和监管展望方面 公司对更高级别自动驾驶持务实态度 但相信行业正朝着大规模L5部署努力 目前正在实现L2+和L3 但真正的L5自动驾驶需要更多模型训练和监管清晰度 预计各州存在差异 OEM谨慎行事以避免超越市场和监管准备度[24] AI基础设施公司：VAST Data * 公司提供为分布式智能计算和AI智能体设计的AI操作系统 构建在其DASE架构上 该架构整合并管理企业内所有结构化和非结构化数据 其AI操作系统旨在满足拥有1万-10万GPU的AI集群的极端数据延迟和吞吐量需求[25] * 与新云提供商如Crusoe和Coreweave的合作是互利共赢的 通过与像VAST Data这样的目标“中间栈”公司合作 这些新云可以通过 combined out-of-the-box 解决方案更有效地与大型集成云提供商竞争 公司通过基于订阅的“登陆并扩展”模式按容量和核心收费 最初专注于相对较小但高使用率的客户群 使公司能高效增长收入 累计已售出20亿美元软件 并保持现金流为正[26] * 数据结构化瓶颈和DASE架构方面 公司早期认识到规模数据存储的关键瓶颈需要重新设计传统堆栈架构 因为生成式AI对海量非结构化数据集和密集嵌入向量提出了前所未有的I/O需求 其DASE架构专为这些环境定制 是数据需求日益复杂的企业解决方案 传统数据仓库模型的局限性源于其旧世界设计 因为环境在机器学习出现之前非结构化数据较少 企业现在意识到以前当前数据服务无法访问的归档数据需要迁移到统一系统[27] * 本地部署趋势方面 CEO认为数据安全仍是企业的首要考虑因素 此外 他预见混合环境将随着时间的推移成为常态 因为计算更靠近边缘 公司由于其虚拟化能力和数据空间架构 在这一演变格局中处于有利位置 最终消费者将越来越多地采用这种分布式模型[28][29] * 电力需求/约束方面 随着业务扩展 供应链的各个部分持续面临挑战 观察到一些客户 特别是在中东和北非地区 围绕发电厂建设基础设施以解决能源约束 尽管存在这些挑战 CEO看到市场成熟后优化的机会 例如“首次令牌时间”效率提高减少GPU消耗需求 这些优化应能改善功耗[30] * QLC和内存架构方面 CEO认为四层单元闪存是平衡价格、性能和规模的最佳机制 通过其QLC实施 延长了闪存存储的生命周期 证明最低成本的闪存可用于最密集的数据工作负载[31] * 企业用例方面 CEO认为最相关的用例是那些涉及大量数据且需要快速上市的应用 虽然最初客户主要是AI原生公司 但现在观察到企业客户份额不断增长[32] 市场状况：花旗银行小组讨论 * 花旗投资银行成长股权主管和花旗投资银行全球科技主席参与了关于当前科技资本市场状况的坦诚讨论[33] * 估值与AI影响方面 讨论认为AI正在推动估值提升和代际转变 但警告收益不会均匀分布[33] * IPO和并购趋势方面 科技IPO活动被描述为市场晴雨表 今年复苏缓慢 迄今有11宗上市 预计至少还有4宗 引用历史周期 指出正常化通常需要数年时间才能实现 并购市场活动强劲 迄今科技交易达4000亿美元 预计到年底达6000亿美元 指出工业软件的战略交易估值丰厚 而赞助商驱动的交易倍数较低 预计小盘和中盘软件估值将保持低位 因为AI吸引了市场大部分注意力 两位小组成员都指出持续监管审查 特别是对大型科技和半导体行业[34] * 独角兽积压和退出路径方面 尽管美国科技市场有超过700家独角兽 但历史上这些公司大多通过并购而非IPO退出 预计只有最成功、最知名的公司会上市 并强调私募市场提供深厚的资金池 使公司更容易保持私有更长时间 进一步强调上市和成为上市公司可能是一项艰巨的任务 伴随着增加的审查 这阻碍了通过IPO融资[35] * 资本密集度和融资创新方面 讨论了AI和基础设施所需的非凡资本 例如 谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文和微软预计明年资本支出达4000亿美元 指出融资结构正在演变 其他行业的工具被调整用于科技 此外 强调主权财富基金和合作伙伴关系日益重要[36][37] * 私募/公募市场动态方面 描述了延续工具和二次发行如何模糊了公募和私募市场之间的界限 将当今环境追溯到2012年的JOBS法案 该法案通过提高股东限制和改变股东定义 为公司保持私有更长时间奠定了基础 认为公募市场仍提供透明度和纪律[38] * 行业展望和人才趋势方面 指出软件仍是领导者 与AI相邻的模型和基础设施公司获得关注 还强调了对安全和普通软件的新兴趣 指出了收购雇佣和反向收购雇佣交易的兴起 这使创始人受益 但如果人才从公司剥离 可能对更广泛的科技生态系统构成风险并引发身份危机[39] * AI对SaaS和未来IPO的影响方面 不相信AI会压制SaaS 而是会迫使提供商适应并提高平台适用性 补充说投资者现在经常询问每家公司的AI战略 类似于多年前互联网影响时期的方法 两位小组成员都认为交易促进者和企业聚焦模型最持久 预计第一个真正的AI原生IPO将来自基础设施公司 企业采用和可演示产品是关键驱动因素 此外 强调投资者将关注公司如何赚钱及其基础设施的持久性[40] * 展望未来 看到市场正在转型 预计2026年公募退出将谨慎重启 私募资本持续主导 以及AI基础设施的创造性融资 两位小组成员都强调成功将取决于可防御的技术、可预测的收入和清晰的盈利路径[41] 数字身份公司：ID.me * 公司是面向政府机构和企业的数字身份网络和验证公司[42] * 数字身份格局方面 公司将欺诈视为数字身份最重要待解决的问题 根据美国政府问责办公室数据 2018-22年间美国联邦政府因欺诈年损失2300亿至5210亿美元 且面临来自僵尸网络和国家行为者的攻击日益增长 公司认为随着AI工具加速网络欺诈和身份盗窃 其数字身份网络将在识别与ID盗窃相关的上下文模式从而抵御攻击方面发挥关键作用 公司寻求成为数字身份钱包提供商 让个人安全拥有和控制其数据和身份[43] * 增长轨迹方面 公司收入从2020年约2500万美元增长至如今近2亿美元 目前拥有1.52亿以上用户 占美国成年人55% 2024年新增超过2000万用户 平均每天增加超过5万用户 除国务院外 是最大的NIST合法ID凭证发行方 超过7800万身份 提供跨多个领域的互操作性 包括医疗保健、退伍军人事务、国税局、社会保障、州级残疾索赔和SMART健康卡等 最近赢得一家制药公司数百万美元合同 使多个登录合并为一个ID.me登录 公司毛利率目前为百分之六十多[44][45] * 数字身份在AI经济中方面 公司看到令牌驱动的AI经济 并正在构建身份信任图 除了用户授权 公司看到获得用户许可以主动使用身份的机会 公司认为身份上下文和记忆令牌创建了可信交互的数据飞轮 驱动更高参与度和更好个性化 公司将令牌视为基本认证令牌、ID验证令牌和上下文配置文件令牌[46] * 数据安全方面 公司已大量投资满足安全基准 并持续过度投资安全 公司参与认证/信任层 但不参与行为层 因此只有用户使用的应用会看到应用内活动 而公司只看到进入应用[47] * 竞争方面 关键竞争对手是身份市场的数据经纪人 但公司认为经纪人收割和转售身份数据的旧模式不可持续 拥有超过1.52亿用户跨越联邦、州和医疗机构 公司相信提供更高转化率 因其拥有最多数据的模型 将Clear视为最接近的真正竞争对手 但认为公司在规模上遥遥领先[48] 向量数据库公司：Pinecone Systems * 公司是专为AI工作负载优化的向量数据库 支持通过含义和上下文进行语义搜索和检索[49] * 技术架构方面 其分布式、无服务器向量存储支持数十亿高维向量 并使用高级索引算法 如近似最近邻和混合密集/稀疏检索 实现大规模低延迟查询 平台抽象了集群管理 根据查询负载和数据量自动扩展资源 支持多模态嵌入 允许跨文本、图像和其他数据类型的统一搜索 并可托管多个模型进行实时查询重新排名和多模态检索[50] * 集成和互操作性方面 与主要云提供商和AI赋能平台集成 暴露用于嵌入摄取、向量更新插入和实时查询的API 该系统设计为与流行嵌入模型无缝协作 支持密集和稀疏表示 其上下文引擎为智能工作流协调检索 使LLMs能从非结构化源获取相关上下文[51] * 运营AI和内部工具方面 CEO强调了公司使用自有AI堆栈进行内部运营 拥有超过1500家客户但只有3名销售人员 公司使用LLM智能体自动化销售和支持交互 进行转录、总结和更新销售运营 大部分支持查询通过内部智能体搜索公司知识库解决 边缘案例才需人工干预 值得注意的是 十分之九的支持请求由AI智能体处理 反映了深度运营自动化[52] * 可扩展性和资源优化方面 其共享硬件模型允许多个企业租户利用相同物理资源 优化成本和吞吐量 系统根据工作负载模式动态分配内存、CPU和GPU资源 支持流量突发和稳态流量 高级缓存和重新排名算法确保即使数据和模型复杂性增长也能提供相关结果 公司设计为从小型部署扩展到高吞吐量企业应用[53] * 行业转变方面 CEO强调行业正逐渐从孤立的专用软件转向能更好地协调跨所有数据孤集的智能工作流的统一平台 低代码/无代码智能体开发的兴起意味着初级员工可以构建和部署智能体 加速企业采用 公司即将推出的上下文工程产品将通过动态组装智能体的相关上下文来自动完成任务 进一步改变企业访问和使用非结构化数据的方式[54] * RAG和用例方面 其向量索引作为检索增强生成的上下文平面 减少幻觉并提高LLM输出的相关性 用例包括企业/人员搜索、深度文档分析和高级问答 CEO指出用户需求出现分歧 高级用户构建复杂的排名和智能行为 而其他用户寻求快速、可扩展且生产就绪的向量数据库[55] * 与现有厂商的价值对比方面 CEO认为其架构与改造添加向量搜索的传统数据库根本不同 虽然如MongoDB或PostgreSQL等平台可以添加向量功能 但它们缺乏针对生产规模AI工作负载的优化索引、内存管理和查询路由 客户在遇到现有解决方案的可扩展性和延迟限制后经常迁移到公司 尽管一些小规模用户发现通用数据库足以满足需求[56] * 风险和展望方面 CEO承认来自传统厂商添加向量功能带来的商品化风险 以及服务海量嵌入工作负载的经济性风险 即便如此 公司相信其技术差异化 可扩展索引、多模态支持和智能协调 应有利于其增长前景 最后 CEO提到了即将推出的专注于上下文工程的产品 应能进一步自动化和协调检索工作流[57] AI芯片公司：Syntiant Corp * 公司开发低功耗神经形态半导体 旨在将AI和ML从云端移动到边缘设备[58] * 边缘计算方面 从CEO视角 虽然数据中心计算对传统平台应用有效 但边缘计算在外部世界接口如语音或降噪方面具有优势 他预计随着更多计算移向边缘 性能改进应会实现 并看到边缘推理解决四个关键问题 延迟、功耗、隐私和成本 他设想最终成本降低高达90%[59] * 产品优先级方面 耳塞和眼镜是目前高容量市场 具有不错的支付意愿 因为消费者通常对个人产品的质量和性能有更高标准 因此公司主要优先考虑这些市场垂直领域 但公司已逐渐优先考虑其医疗保健业务 特别是助听器 但指出不预期该市场增长如一般消费类耳塞/眼镜快[60] * 客户细分方面 公司通常将客户群分为两部分 1) 检测聚焦 主要包括远程控制和始终在线监听 2) 性能增强聚焦 通常以降噪为特色 长期来看 CEO相信AI将嵌入几乎所有消费产品 无缝赋能几乎所有在边缘操作的消费设备 公司目前软件业务利润率接近100% 并以其软件优先进入市场 但预计业务分配将逐渐转向硬件 2026年硬件将代表更大份额[61] * NDP250和供应链考虑方面 Ndp250是公司第三代核心 可运行高达600万参数的模型 该尺寸通常适合大多数计算机视觉需求 从供应角度 公司从四家代工厂采购 并有两家工厂 虽然供应约束在最近过去是担忧 但CEO不再认为边缘类型供应约束显著[62] AI安全公司：BigID * CEO描述每家企业现在都在现有数据操作之上分层AI 同时通过微调和RAG绕过构建商业级模型 公司重点是连接数据和AI之间的点 帮助组织识别跨平台的高价值、高风险数据 并为安全、合规的AI使用准备数据[63] * 技术定位方面 公司利用向量数据库从企业数据中提取嵌入

公司及行业 * 公司为博通 Broadcom Inc (AVGO) [1][8][9] * 行业为美国半导体及半导体资本设备行业 [6][8][44] 核心观点与论据 **财务表现与指引** * 公司2024年第三财季（7月季度）收入为$15.95B 环比增长6% 超出市场预期的$15.8B 主要得益于AI半导体和VMware的强劲增长 [9][11] * 半导体解决方案部门收入为$9.2B 环比增长9% 高于预期的$9.1B 其中AI半导体收入为$5.2B 定制AI加速器占AI收入的65% [9] * 非GAAP每股收益为$1.69 高于预期的$1.67 [9][11] * 毛利率为78.4% 略高于预期的78.2% 运营支出为$2.044B 低于预期的$2.121B [9][11] * 对下一财季（10月季度）的收入指引为$17.4B 环比增长9% 高于市场预期的$17.0B [9][11][12] * 预计半导体解决方案部门收入将达$10.7B 同比增长30% 其中AI半导体收入预计为$6.2B 同比增长66% [9][11] * 预计2026财年AI半导体增长将加速 一个新ASIC客户将带来$10B的收入 [1][9][11] **AI与ASIC业务驱动增长** * 已确认第四家ASIC客户（很可能为OpenAI）将于明年（2026财年）带来$10B收入 [1] * 新的ASIC客户将在2026财年下半年加入 收入可能在FQ3和FQ4各贡献$5B [2] * 除新客户外 核心的3家ASIC客户表现也超预期 即便不考虑新客户 其AI收入年增长率也有望超过60%的目标 [2] * 公司目前有两家潜在客户正在tape out芯片 预计年底完成 明年可能进入生产阶段 其中一家已确认 第五家客户可能很快加入 [2] * 在ASIC之外 公司目前EML（电吸收调制激光器）供应短缺（解释了光收发器的限制） 并计划在未来9个月内将产能翻倍 [2] * 公司增长前景明确 有大量订单积压支持 [2] **非AI业务与VMware** * 非AI半导体收入约为$4B 环比持平 其中宽带业务环比增长强劲 企业网络和服务器存储环比下降 无线和工业业务环比持平 [9] * 基础设施软件收入为$6.8B 环比增长3% 符合预期 预订强劲 [9] * 软件部门毛利率同比提升约300个基点 至约93% [9] * 预计下一财季非AI半导体收入为$4.6B 环比实现低两位数百分比增长（LDD% Q/Q） [9][11] * 管理层预计宽带、服务器存储和无线业务将改善 而企业网络将继续环比下降 [9][11] **财务预测与估值** * 巴克莱将公司CY25收入/EPS预测上调至$66.99B/$7.15（原为$66.66B/$6.99） 将CY26预测上调至$95.99B/$10.40（原为$82.58B/$8.81） [13][14] * 基于38倍CY26E每股收益$10.40 将目标价从$265上调51%至$400 [6][13] * 看涨情景目标价为$500 基于43倍看涨CY26E每股收益$11.50 假设AI业务持续增长、VMware加速增长与整合以及核心业务更强劲复苏 [10] * 看跌情景目标价为$250 基于28倍看跌CY26E每股收益$9.00 假设在苹果份额流失、企业持续疲软以及AI增长慢于预期 [10] * 当前股价为$306.1（2025年9月4日） 潜在上涨空间为30.7% [6] **管理层与治理** * 首席执行官Hock Tan已确认将留任至2030年底 [1] 其他重要内容 **财务数据与指标** * 公司2024财年（已结束）收入为$51.574B 调整后每股收益为$4.86 [3][9] * 巴克莱预测公司2025财年收入为$63.319B 调整后每股收益为$6.75 2026财年收入为$88.040B 调整后每股收益为$9.51 [9] * 公司市值约为$1439.732B（1439732百万美元） 股息收益率为0.77% 股本回报率（TTM）为18.51% [6] * 公司拥有强劲的现金流生成能力 2024财年运营现金流为$19.962B 自由现金流为$19.414B [9] **风险因素** * 实现估值和目标价的风险包括：AI支出放缓、企业支出放缓、在无线业务（苹果）中的份额流失 [61] **披露与评级** * 巴克莱对博通的股票评级为**超配**（Overweight） 行业观点为**中性**（Neutral） [8][10][54] * 巴克莱及其关联公司是博通债务和股权证券的做市商 在过去12个月内从博通获得投资银行服务补偿 并预计在未来3个月内寻求此类补偿 [27][28][58][59][60]

**博通公司 (AVGO) 电话会议纪要关键要点** **公司及行业** * 纪要涉及的公司是半导体与基础设施软件公司博通 (Broadcom Inc, AVGO)[1] * 行业涉及人工智能 (AI) 半导体、定制计算芯片、商用网络芯片以及企业软件[1] **核心财务表现与指引** * 第三季度营收达160亿美元 高于市场预期的159亿美元[2] * 第三季度AI半导体营收达52亿美元 同比增长63% 符合预期[2][3] * 毛利率为78.4% 运营利润率为65.5% 均符合或略高于市场预期[2] * 第四季度营收指引为174亿美元 高于市场预期的170亿美元[6] * 第四季度AI半导体营收指引为62亿美元 远高于市场预期的57亿美元[6] * 预计第四季度非AI半导体将实现低双位数环比增长 而基础设施软件收入预计将环比小幅下降[6] **AI发展势头与增长动力** * AI发展势头持续 新客户转化将推动2026年进一步加速[1] * 公司成功转化了另一个专注于推理 (inference) 的新定制芯片客户 该客户预计将从2026财年下半年开始贡献收入 初始订单价值100亿美元[3] * 此新客户将推动公司AI半导体收入在2026财年"大幅"超过此前增长50%-60%的预期 高盛据此将增长预测上调至108%[3] * 公司当前总订单积压超过1100亿美元 预示着未来两年极高的业务可见性[1] * AI网络业务前景强劲 由Tomahawk 6和Jericho 4产品驱动的规模扩展 (scale-up) 和横向扩展 (scale-out) 机会是未来增长动力[1][10] * 第三季度AI网络收入占AI总收入的35% 但预计从2026财年起其占比将因定制XPU收入增长更快而缩小[10] **非AI半导体业务状况** * 第三季度非AI半导体收入为40亿美元 环比持平[10] * 公司预计该领域将呈现温和复苏 20%的订单增长支持其向2026财年进一步复苏[10] **管理层与战略** * 首席执行官Hock Tan已宣布其意向 将至少留任至2030年[1] * 高盛认为博通仍是AI定制计算和商用网络芯片领域的领导者 并且其企业软件组合的价值被市场低估[1][9] **投资观点与风险** * 高盛维持对博通的"买入"评级 并将12个月目标价从340美元上调至360美元 依据是38倍正常化每股收益9.50美元[8] * 关键下行风险包括：1) AI基础设施支出放缓 2) 在定制计算领域份额流失 3) 非AI业务库存消化持续 4) VMware面临的竞争加剧[8] **财务预测调整** * 高盛平均上调每股收益 (EPS) 预测9% 以反映高于此前假设的AI收入[7] * 对2026财年的新预测为：AI半导体收入414亿美元 (较旧预测增长35.4%) 总营收881亿美元 (较旧预测增长12.5%) 每股收益9.95美元 (较旧预测增长12.9%)[13]

涉及的行业与公司 * 行业：中国材料行业 重点关注钢铁 煤炭 铜等大宗商品领域[1][6] * 公司：中国神华能源（Shenhua）[9] MMG Ltd[15] 核心观点与论据 反内卷政策的宏观影响与行业差异 * 反内卷政策在宏观层面影响复杂 大型公司更可能受益 因为供给侧整合若偏向小型企业 将有利于大公司获得更好的相对价格和市场份额[2] * 政策实施因行业竞争格局和市场结构而异 上游国企主导的行业相对容易执行 而下游民企主导的行业则更为困难[2] * 反内卷将是一个多年的供给侧整合过程 需求端大规模刺激的可能性不大 政策实施将是渐进式的[3] 钢铁行业供给控制 * 钢铁生产控制指令已下达至省级政府 部分省份已开始执行 预计将导致今年钢铁产量同比持平 而当前运行速率是同比上升 2026年可能还有额外的生产控制[4] * 国家发改委根据其年度需求分析决定年度生产目标 旨在使行业供需平衡 基于2025年前七个月数据 中国粗钢表观消费量同比下降5.9% 产量同比下降3.1%[4] 煤炭行业监管与公司动态 * 超产检查更多作为市场稳定器而非严格执行 8月进行了自查和报告但结果未公开 执行力度因地区而异并可依据市场供需调整[5][9] * 神华公司认为 若现货煤价偏离特定区间 国家能源局干预的可能性较高[5][9] * 神华单位煤炭生产成本年度增幅可能低于6%的指引 公司通过调整劳动力成本计提和优化生产流程等措施在2025年第二季度降低了成本[10] * 神华母公司资产注入净额接近1000亿元人民币 包含13个项目 目前均已启动尽职调查和评估工作[11] * 管理层表示不会因大型收购而降低股东分红 2025年上半年股息支付率已提高至79% 高于2024年底的73%和公司保证的65%[12] * 新街一号和二号煤矿已开始建设 计划于2029年投产 相关铁路的土地收购也已启动[13] * 神华当前有五个电厂在建项目 部分机组已于2025年7月和8月投产 其余计划在2025年下半年及2026年投产[14] 铜业与MMG公司展望 * MMG收购镍矿着眼于长期利润贡献 该矿拥有两个大型绿地项目 有潜力生产电池级镍 且现金成本位于全球成本曲线前四分之一 当前价格下仍能产生正现金流[15] * 该镍矿客户群稳定 美国占25% 欧盟占25% 亚洲占50% 欧盟客户偏好绿色镍并愿支付溢价 而MMG收购的矿因生产全过程使用绿色能源属于绿色镍[16] * Las Bambas铜矿2025年产量指引维持40万吨不变 尽管上半年矿石品位和回收率较高 管理层为临近秘鲁总统选举的下半年可能出现的轻微中断预留了缓冲[17] * 公司正积极寻找市场机会以实现进一步增长 但鉴于铜价较高 市场上优质机会不多 考虑收购Las Bambas附近的小型矿山[18] * Kinservere铜矿产量明年可能增至8万吨 前提是12兆瓦柴油发电设备在2025年底或2026年初投运[18] * Khoemacau铜矿2025年产量指引仍为5万吨 二期可行性研究预计年底完成 建设期约两年 计划2028年初投产 届时总产能将达13万吨 长期目标为约20万吨[19] 其他重要内容 * 摩根士丹利对Greater China Materials行业观点为Attractive（具吸引力）[6] * 文件包含大量标准合规声明与披露信息 涉及潜在利益冲突 评级定义和监管要求等[7][8][20]及后续文档

公司业绩与财务表现 * F3Q25营收达160亿美元 环比增长6% 超出市场预期的158亿美元 主要得益于AI业务的强劲表现[2] * F3Q25 AI业务占销售额的33% 即52亿美元 环比增长18% 超出公司51亿美元的指引[13][14] * 基础设施软件销售额达68亿美元 环比增长3% 超出67亿美元的市场预期 主要得益于VMware的强劲表现[13][14] * 含股权激励的总毛利率为76.8% 环比下降125个基点 低于市场预期的77.1% 主要因期权费用增加[2] * 含股权激励的每股收益为1.22美元 低于市场预期的1.32美元 主要因更高的股权激励费用[2] 若不考虑增加的期权费用 毛利率将比市场预期高25个基点 每股收益1.69美元将比市场预期的1.66美元高出2%[2][14] 业绩指引与预期 * F4Q25营收指引为174亿美元 环比增长9% 高于市场预期的170亿美元[3][15] * F4Q25含股权激励的总毛利率指引为76.1% 环比下降70个基点 低于市场预期的76.8% 主要因产品组合变化[3][15] * 半导体销售额指引为107亿美元 环比增长17%[16] AI半导体销售额指引为62亿美元 环比增长18%[16][17] 软件销售额指引为67亿美元 环比下降1%[17] * 公司宣布了第四个AI客户 预计将为2026年第三季度带来100亿美元的增量收入[1][3][18] 花旗认为该客户可能是OpenAI[1][3][18] 财务预测调整与投资建议 * 将2025财年营收预期从627亿美元上调至634亿美元 但因更高的股权激励费用 将每股收益预期从5.37美元下调至5.25美元[4][20] * 因更高的AI收入 将2026财年营收预期从720亿美元大幅上调至885亿美元 每股收益预期从6.46美元上调至7.89美元[4][20] 若不考虑股权激励 将2025财年每股收益预期从6.57美元上调至6.82美元 将2026财年每股收益预期从7.69美元上调至9.92美元[20] * 重申对博通的买入评级 并将目标价从315美元上调至350美元 这相当于41倍2027财年每股收益预期 处于其近期35-43倍交易区间的高端[4][20] 预期股价回报率为14.3% 预期股息收益率为0.8% 预期总回报率为15.1%[7] 公司描述与投资策略 * 博通是一家专注于有线基础设施和无线通信半导体解决方案的公司 由安华高科技和博通公司于2016年合并而成[29] 总部位于美国圣何塞和新加坡 在全球约有15000名员工[29] * 公司的产品主要用于有线基础设施、网络、手机、连接、宽带、存储和工业应用[29] 主要客户包括手机原始设备制造商和通信设备原始设备制造商[29] * 投资策略基于AI业务的强劲表现和收购VMware带来的增值[30] 风险因素 * 客户风险：博通约20%的销售额来自其最大客户苹果 因此苹果产品需求的任何重大变化都可能对博通的业绩和评级产生影响[31] * 销售及行政管理费用目标：博通的长期销售及行政管理费用目标是低于营收的3%（不含股权激励） 是半导体同行中最低的之一[32] 若无法实现该目标 可能导致业绩和评级面临下行风险[32] * 竞争：博通与其竞争对手之间的市场份额的任何波动都可能给其业绩预期带来上行或下行风险[33] * 并购：如果博通进行进一步收购 可能导致利润率/每股收益的增加或稀释 并对其业绩预期产生正面或负面影响[34]

**行业与公司** * 京东公司 (JD com Inc) 及其零售业务、食品配送业务和国际业务[1][8][9] * 中国互联网和电子商务行业[8][15] **核心观点与论据** **食品配送业务竞争与运营** * 食品配送竞争依然激烈 但公司保持了稳定的高价值订单量和商品交易总额趋势 7月与6月相比保持稳定[1] * 与核心零售业务的交叉销售保持健康 用户参与度增长强劲 年轻和女性用户群体健康增长[1] * 单位经济效益预计将持续逐步改善 驱动因素包括优化补贴效率和运营效率[1] * 长期改善动力来自增加履约收入、优化骑手成本、通过推出佣金逐步货币化以及减少总体用户补贴[1] * 公司为所有全职骑手提供社会保险 因此骑手成本高于竞争对手[13] * 截至第二季度末 食品配送已入驻超过150万家优质商户并雇佣了15万名全职骑手[13] **零售业务与盈利能力** * 公司对实现健康增长和稳定利润率保持信心[1] * 预计零售毛利率有继续改善的空间 驱动因素为采购规模改善和利润率较高的广告收入贡献[1] * 广告收入在第二季度同比增长20%以上 占总收入的比例不到10%[10] * 公司面临高基数挑战 因政府的以旧换新计划已满一周年[1] **国际业务与物流能力** * 国际站点Joybuy在欧洲四个国家推出 专注于全品类产品和通过本地仓库实现当日/次日达服务[1] * 公司拥有行业领先的内部仓储和供应链能力[8] * 计划在上海和广州提高前置仓密度 以改善快速商务体验并扩大供应[13] **财务表现与预期** * 尽管面临以旧换新政策全年效益带来的高基数 预计第三季度和第四季度营收仍能实现13%和8%的健康增长[2] * 预计第三季度将继续对食品配送计划进行巨额投资 达130亿元人民币[2] * 高盛给予京东买入评级 12个月目标价为45美元/174港元 潜在上涨空间约45%[2][8][16] **其他重要内容** **风险因素** * 中国电子商务/食品配送市场竞争比预期更激烈[15] * 在线商品交易总额增长放缓 电子产品及家电从2025年9月开始面临更严峻的对比[15] * 如果京东未能实现预期增长 其 forecasts 将面临下行风险[15] * 京东零售利润率波动 因其持续投资于价格竞争力、用户体验和第三方生态系统[15] **业务模式优势** * 公司被视为中国互联网中一个未被充分认识的差异化业务 拥有领先的零售商规模 独特的线上直销+市场模式 并辅以行业领先的内部仓储和供应链能力[8]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国股票市场 包括离岸市场 MSCI中国指数和在岸市场沪深300指数[1][8][32] * 行业覆盖广泛 包括信息技术 医疗保健 金融 工业 材料 能源 消费等主要板块[8][32][55] 核心观点与论据 **市场表现与资金流动** * MSCI中国指数当周上涨1.9% 年初至今上涨29.4% 而沪深300指数当周下跌0.8% 年初至今上涨13.4%[1][53] * 南向资金持续强劲 年初至今净流入达1300亿美元 当周净买入42亿美元[4][30][103] * A股市场融资余额达到2.3万亿元人民币的历史新高 占上市市值的2.2%[21][22] * A股市场成交额连续18天超过2万亿元人民币 市场换手率达到15倍[27][28] * 8月份上海证券交易所新开户270万个 高于7月份的200万个[19][20] * 全球对中国股票的总配置增加76个基点至6.4% 接近两年高位[14][15] **企业盈利** * 99%的中国上市公司和98%的MSCI中国成分股已公布上半年业绩[1][32] * 全部中国上市公司上半年盈利同比增长4% MSCI中国成分股上半年盈利同比增长2%[1] * 按板块看 医疗保健和材料板块的盈利预测上调幅度最大[9] * MSCI中国和沪深300指数的2025年一致预测EPS增长分别为2%和15% 2026年分别为16%和12%[9][46] **估值水平** * MSCI中国12个月前瞻市盈率为12.7倍 沪深300为14.3倍[8][80][88] * 从估值百分位看 MSCI中国估值处于历史均值下方0.3个标准差 沪深300估值处于历史均值上方0.9个标准差[81][88] **政策与宏观经济** * 中央政府首次对个人消费贷款和服务业商业贷款实施贴息政策[1] * 财政部和税务总局宣布了四项社保基金税收豁免政策[1] * 国务院发布关于释放体育消费潜力 促进体育产业高质量发展的意见[1][5] * 高盛预测中国2024年 2025年 2026年实际GDP增速分别为5.0% 4.7% 3.9%[47][49] * 8月财新中国服务业PMI从7月的52.6升至53.0[1] **其他重要内容** * 高盛专有的中美关系晴雨表读数为78[38][39] * 高盛专有的私营企业监管情绪指标显示近期政策有所放宽[36][45] * 模型显示A股在未来三个月可能小幅跑赢H股[36] * A股散户风险偏好近期有所上升[40][41] 可能被忽略的内容 * 在行业表现上 离岸市场的医疗保健板块表现最佳 上涨4.1% 而信息技术板块表现最差 下跌2.8% 在岸市场的工业板块表现最佳 上涨4.3% 而信息技术板块表现最差 下跌2.8%[8][55] * 个股方面 当周表现最好的是EVE Energy 上涨36% 表现最差的是Rockchip Electronics 下跌20%[56] * 高盛对MSCI中国 沪深300和MSCI香港的12个月指数目标分别为90点 4900点和15300点 潜在上行空间分别为7% 10%和6%[46]

公司：博通公司 (Broadcom Inc, AVGO O) 财务表现与指引 * 第三财季收入159.52亿美元 超出市场预期158.26亿美元和摩根士丹利预期158.76亿美元[17] * 第三财季每股收益(EPS)为1.69美元 与市场预期的1.66美元和摩根士丹利预期的1.68美元基本一致[17][18] * 半导体解决方案部门收入91.66亿美元 环比增长9.0% 同比增长26.0% 基础设施软件部门收入67.86亿美元 环比增长1.7% 同比增长15.7%[17] * 毛利率为78.4% 略高于市场预期和摩根士丹利预期的78.1%[17] * 对下一季度(第四财季)的收入指引为174亿美元 比市场预期的170亿美元和摩根士丹利预期的169.1亿美元高出2-3%[10][19] * 将2025财年收入/非GAAP毛利率/EPS预期上调至633.08亿美元/78.6%/6.73美元 此前为627亿美元/78.6%/6.68美元[19] * 将2026财年预期大幅上调至827.6亿美元/74.9%/8.71美元 此前为751亿美元/77.3%/8.07美元 反映对AI增长信心的增强[19] AI业务与客户动态 * 宣布第四家AI ASIC处理器客户进入订单储备 该客户订购了100亿美元的XPU 大部分预计在2026年第三季度交付(管理层后续修正为可能分散在整个下半年交付)[3][4] * 该AI ASIC业务本财年收入预计约为126亿美元(约占AI总收入的65%) 因此单个客户在下半年贡献100亿美元是一个巨大的数字[4] * 据媒体报道 第四家客户是OpenAI[5][10] * 公司此前已有三家ASIC AI处理器客户 据信是谷歌、Meta和字节跳动[3] * 基于此 现在假设2026财年AI收入同比增长87% 达到370亿美元 这略低于此前指引的55%左右增长加上100亿美元增量的算法结果[13] * 所有三个初始客户目前都在正轨上 但据信第三个客户在中国 可能受到出口限制的影响 并出现了一些实施延迟[13] 非AI业务与市场状况 * 非AI半导体业务仍然疲软[14] * 在AI强劲增长的同时 今年整体数字并未显示出太大上升空间 因为非AI业务一直疲软[14] * 存储等市场从非常低的水平复苏缓慢 尽管硬盘(HDD)客户报告了创纪录的单位出货量 这令人难以理解[14] * 认为部分网络和存储等领域的收入可能从非AI重新分类到了AI[14] 软件业务 (VMware) * 软件业务持续走强 VMware整合已基本完成[16] * 超过90%的顶级万级客户已购买VMware Cloud Foundation (VCF) 这向客户推销了全栈方案并使整个数据中心能够虚拟化[16] * 基础设施软件毛利率升至93% 高于一年前的90% 营业利润率增至77% 高于一年前的67% 反映了VMware的成功整合[16] * 预计第四财季基础设施软件收入约为67亿美元 环比基本持平 同比增长15% VMware保持稳定[16] * 交易整合目前大部分已完成 该业务的优先事项是现金流生成[16] 管理层与战略 * 首席执行官Hock Tan将继续留任至2030年 而无机增长(M&A)是低优先级 这两点可能都被视为积极因素[15] * Hock Tan的关键人物风险显著 鉴于他在重塑行业中的作用 他将任职至近80岁[15] * 公司一直是收购不受欢迎的半导体和软件资产的优秀收购者 但随着AI的强劲增长 相信投资者更偏好有机增长聚焦[15] 风险与担忧 * 博通拥有很高的可信度 但如此精确地预测ASIC时间表存在一定风险 其时间表经常已知会推迟[12] * 评论中提到100亿美元是"以机架计" 其中收入捕获率可能低于100%[12] * 主要的ASIC客户都在进行多源采购并同时推进多个方向 可能在某些时候选择不同的路径[21] * 英伟达(NVIDIA)预测了70亿美元的连续增长 超过了博通整个季度的AI收入 并且网络收入是博通的3-4倍 因此博通关于份额增长的评论有些站不住脚[21] * 公司从未进行过此类2-3年的预测 ASIC项目经常延迟 出口管制是一个主要因素[21] * 并非100%认同此叙述 但认同80%仍然是一个非常引人注目的故事 考虑到博通强大的执行记录[22] 投资观点与估值 * 维持增持(Overweight)评级 基于AI增长、核心半导体复苏和VMware潜在上行空间[24] * 将目标价从357美元上调至382美元 基于50倍2026日历年的摩根士丹利ModelWare每股收益(包括股票薪酬 为7.65美元)[23][25] * 估值倍数保持不变 鉴于强劲的长期增长前景和历史记录 处于同行群体中的高端[23] * 牛市情景目标价为511美元(基于57倍2026年预期每股收益8.97美元) 熊市情景目标价为244美元(基于38倍2026年预期每股收益6.31美元)[28][29][35] * 博通拥有覆盖范围内第二大的AI风险敞口(以绝对美元计) 并随着超大规模资本支出的增加而增长[31] * 预计非AI半导体将在明年晚些时候出现周期性反弹 此前网络和存储市场存在高 excess inventory[31]