简介：四类眼镜终端各有千秋，功能融合为最终发展目标 - 趋势：无限接近普通眼镜形态且融合空间计算/AI功能 [1][13] - 投屏眼镜=眼镜+耳机+屏幕 [1] - 智能音频眼镜=眼镜+耳机+AI [1][2] - 信息提示&真·AR眼镜=眼镜+耳机+屏幕+AI [1][2][19] - 空间计算眼镜=屏幕眼镜+计算终端+AI [1][23] 技术：大模型/SoC/显示/光学为眼镜智能化/电子化四大发展领域 - 大模型： - 通用能力：国内外大模型差距进一步缩小 [27][30] - 多模态能力：在应用能力方面，国内大模型表现较优 [29] - 多模态能力：基础能力中细粒度视觉认知，国内外差距较大 [31] - 价格：大模型价格跌至免费，加快应用落地 [32] - SoC： - MCU级SoC方案、系统级SoC方案、SoC+MCU方案各有优劣，依据眼镜功能进行匹配 [34][35][36] - 显示方案： - 屏幕方案=LCoS/Micro OLED/Micro LED [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] - 光学方案=Birdbath/光波导/表面浮雕光栅/体全息光栅 [68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83] - 光学： - 尚未有统一确定技术路线可满足全天候消费级AR眼镜全部需求 [68] Meta为什么成功？——出于眼镜，而胜于眼镜 - 先为眼镜（时尚），后为可穿戴设备（科技） [94][95] - 与Ray-Ban合作，获得品牌赋能及销量托底 [96][97][98] - Meta社交赋能——第一视角直播 [99] - 核心功能及体验全面升级 [100] - 结合眼镜本身的摄像头，基于眼前的事物来询问AI [101] 供应链：Ray-Ban Meta高价值量品类仍以海外为主，华为Vision Glass国产化率超9成 - Ray-Ban Meta综合成本：国产供应商价值量接近40%，高价值量品类仍以海外为主 [103][104] - Ray-Ban Meta BOM：主板+非主板+充电盒三大件 [105][106][107][108][109] - 华为Vision Glass拆解：国产化率超9成 [110][111][112] 空间：短期内AI眼镜定位决定空间，长期看眼镜市场渗透 - AI音频/信息提示眼镜：具备手机伴侣属性，打造个人助理 [115][116] - 投屏眼镜："口袋巨幕"，需求与掌机/手机强相关 [117][118] - 空间计算终端：作业环境从平面到立体，空间可借鉴PC [119][120] - 随着眼镜电子化/智能化完成，长期有望逐步渗透眼镜市场 [121][122] 相关标的 - 水晶光电（光学）：具备材料/光波导/光机一站式解决能力 [126][127] - 华灿光电（屏幕）：具备Micro LED像素器件批量交付能力，开发0.12 英寸Micro LED微显示屏样品 [128] - 歌尔股份（ODM/显示模组）：布局显示/光学，为多家XR终端客户提供代工 [129][130] - 欧菲光（光学）：光学镜头/影像模组/光机/组装多领域布局 [131] - JBD（屏幕）：自主研发及制造世界上超微型显示面板 [132][133] - 恒玄科技（SoC）：广泛应用于可穿戴设备 [134][135] - 天键股份（ODM）：已满足相关AR眼镜产线量产条件，为莫界ODM合作商 [136][137] - 亿道信息（ODM）：AI智能眼镜方案亮相AWE Asia2024 [138][139][140] - 雷鸟创新（终端厂）：全球首款消费级真AR眼镜塑造者 [141] - Xreal（终端厂）：探索无限场景应用的全功能AR眼镜 [142] - Rokid（终端厂）：Rokid AR Station切入空间计算 [143][144][145] 风险提示 - 技术演进轨道与产业生态尚未定型风险 [147] - 对前瞻重点技术产业化进程敏感性不强风险 [147] - 内容生态建设不及预期风险 [147] - 下游需求不及预期风险 [147]

MLF 缩量降息分析 - MLF利率较短期政策利率降幅较大，一方面抓住美联储降息的外部时间窗口，另一方面实现平滑利率曲线、减弱一年期利率凸点导致的利率传导效率损失[1] - 本次MLF操作中标利率为2.00%，较8月下行0.3个百分点，符合央行行长预期的0.3个百分点降幅[1] - 预计后续LPR及存款利率也将迎来20-25个基点的下行幅度[1] - 本次MLF缩量操作体现了央行加快构建现代化基础货币投放制度和市场化利率传导机制的意图[1] - 未来两年内央行将通过买入国债的方式持续置换MLF，但在MLF余额被完全置换之前，降准仍是央行主要的流动性投放工具[1] 货币政策传导机制优化 - 央行近期一系列操作如非对称降息、买入国债置换MLF、创设临时正逆回购工具等旨在理顺货币市场传导关系、建立现代化中央银行制度和货币政策传导机制[1,4] - 对房地产市场的货币层面支持体现在拉平首套和二套房首付比例最低下限以及大幅降低存量房贷利率[1] - 企业中长贷的降温主要源于基建项目因地方债务风险加速化解阶段对项目盈利能力的高要求，长端利率的进一步放松效果有限[1] - 预计本次1Y和5Y LPR也将采取短端降幅更大的非对称降息方式，以进一步修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态[1] 人民币汇率及经济展望 - 人民币近期大幅升值主要来自美联储大幅降息的时间窗口[1] - 人民币趋势性改善有待货币政策落地见效配合财政对内需起到的显著提振[1] 风险提示 - 货币政策转向中性速度快于预期的风险[1]

报告行业投资评级 - 同步大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 四类眼镜终端各有千秋，功能融合为最终发展目标[1] - 大模型/SoC/显示/光学为眼镜智能化/电子化四大发展领域[2] - Meta Ray-Ban销量破百万，其成功核心在于品牌、设计、渠道及AI体验[3] - 短期内AI眼镜定位决定市场空间，长期看有望渗透整个眼镜市场[3] - 投资建议：关注进入各产品供应链或有相关技术储备的厂商[4] 根据相关目录分别进行总结 01 简介：四类眼镜终端各有千秋，功能融合为最终发展目标 - 目前眼镜形态终端主要分为四类：智能音频眼镜、信息提示/真·AR眼镜、投屏眼镜及空间计算眼镜[1] - 智能音频眼镜以眼镜为载体，结合音频与AI，与TWS耳机互为竞品[1][14] - 信息提示/真·AR眼镜是在智能音频眼镜基础上增加屏幕显示功能，未来随着全彩树脂衍射光波导和Micro LED价格下降，将向全彩双目真·AR眼镜转化[1][17] - 投屏眼镜采用BirdBath+Micro OLED方案，满足用户多场景下的巨幕观影需求[18][19] - 空间计算终端为投屏眼镜与计算主机（Station）的组合，可视为眼镜形态的VR设备[12][20] - 最终发展目标是实现无限接近普通眼镜形态且融合空间计算与AI功能的产品[1] 02 技术：大模型/SoC/显示/光学为眼镜智能化/电子化四大发展领域 - **大模型**：眼镜的AI功能取决于所搭载的模型。在通用能力上，国内顶尖模型与ChatGPT-4o-latest的差距已缩小至2%以内[23]。在多模态能力方面，国内模型hunyuan-vision和InternVL2-40B表现不俗，总分分别为71.95和70.59，仅次于GPT-4o（74.36分）[28]。但在细粒度视觉认知任务上，国内外最好模型存在5分以上的差距[31]。大模型价格已降至免费或极低水平，加速应用落地[32] - **SoC**：存在三种方案。MCU级SoC方案集成度低、功耗低、成本低，需外接芯片实现功能[36]。系统级SoC方案集成度高、功能多、方案成熟[36]。SoC+MCU方案则能兼顾低功耗与高性能[36] - **显示方案**：由屏幕方案与光学方案共同决定[39]。AR眼镜屏幕以Micro OLED为主，Micro LED为辅[2][41] - **屏幕技术**： - LCoS技术成熟、成本低，但模组体积大、功耗高[42] - Micro OLED（硅基OLED）将CMOS与OLED结合，具有轻薄、低功耗、高分辨率特点[45]。其制造工艺复杂，干湿法工艺交错影响良率[48]。更大尺寸晶圆（如12英寸）和更小尺寸屏幕有利于降低成本、提升PPI[49][51]。目前索尼占据全球XR行业Micro OLED近80%的出货份额，国内视涯、京东方等厂商正积极布局[53][55] - Micro LED是全彩化技术和巨量转移的当前研究难点[8]。雷鸟X2是首款实现双目全彩Micro LED光波导的眼镜[8] - **光学方案**：尚无统一技术路线能满足全天候消费级AR眼镜的全部需求[2]。投屏眼镜主要采用Birdbath方案，信息提示/真·AR眼镜主要采用光波导方案[2][8] 03 Meta为什么成功？——出于眼镜，而胜于眼镜 - Meta Ray-Ban成功的核心要素包括：Ray-Ban品牌、设计和渠道的加持；POV相机与OWS耳机结合带来的高性价比体验；多模态AI带来的想象空间[3] - 产品首先保证了作为时尚眼镜的可佩戴性，确保了销量下限，而音频、视频和AI功能的升级是其创造更高销量的关键[3] 04 供应链：Ray-Ban Meta高价值量品类仍以海外为主，华为Vision Glass国产化率超9成 - Ray-Ban Meta的综合成本中，国产供应商价值量占比接近40%，但高价值量品类仍以海外供应商为主[10] - 华为Vision Glass的国产化率超过90%[10] 05 空间：短期内AI眼镜定位决定空间，长期看眼镜市场渗透 - **AI音频/信息提示眼镜**：具备手机伴侣属性，致力于打造个人助理，与偏向健康管理的智能手表形成差异[3] - **投屏眼镜**：作为“口袋巨幕”，需求与掌机/手机强相关[10] - **空间计算终端**：作业环境从平面扩展到立体，其市场空间可参考PC[3] - **长期展望**：AR+AI眼镜是下一代通用计算终端，但要实现全天候佩戴并达到手机量级的销量，仍需要8-10年的努力[3] 06 相关标的 - 报告建议关注产业链各环节厂商，包括： - **光学**：水晶光电、歌尔股份、欧菲光、韦尔股份（豪威科技）[4] - **组装**：歌尔股份、亿道信息、天健股份、龙旗科技、佳禾智能等[4] - **存储**：兆易创新[4] - **摄像头**：韦尔股份、舜宇光学科技等[4] - **SoC**：恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技等[4] - **结构件**：杰美特、长盈精密[4] - **屏幕**：京东方-A、华灿光电、JBD（未上市）[4] - **终端厂**：Rokid（未上市）、雷鸟创新（未上市）、Xreal（未上市）[4]

报告的核心观点 - 本次降准50bp、降息20bp一定程度上超出市场预期,同时央行负责人表示根据情况年内可能进一步再下调准备金0.25-0.5个百分点。[1] - 降准是新货币政策框架下理顺长短端利率关系应有之义,加以近期大行大量买入短期国债以及地方政府债发行提速,银行负债端面临的成本高企和缺口可以通过降准释放长期低成本资金得到有效缓解。[1] - 降息力度超市场普遍预期,同时存量房贷利率调整落地,监管通过多渠道维护银行经营稳定性。[1] - 对长债的监管调控再次被重点提及,2.10%可能接近当前监管认为的长债合意中枢,市场不宜低估监管持续维护市场稳定的决心和能力。[1] - 债市短期面临回调,但幅度料应有限,形成负反馈的概率较小。[2] - 信用债有望在本轮走势分化之后迎来一定程度的补涨,推动信用利差再次收窄,降低信用融资成本,对于当前市场主要的信用主体无论是城投、央国企还是优质民企,从地方政府债务风险化解和积极支持实体经济发展角度而言均有积极意义。[2] 报告分组总结 货币政策调整 - 本次降准和降息超出市场预期,体现了央行维护银行经营稳定性的决心。[1] - 降准有利于缓解银行负债端的成本压力,为银行提供长期低成本资金。[1] - 降息和存量房贷利率调整落地,有助于维护银行净息差的稳定。[1] 债券市场监管 - 央行重申对长债收益率的监管调控,2.10%附近可能是监管认为的合意中枢。[1] - 央行有持续维护债券市场稳定的决心和能力,未来债市可能在2.00%-2.20%区间内波动。[1] 信用债市场展望 - 信用债有望在本轮走势分化后迎来补涨,有利于降低信用融资成本,支持实体经济发展。[2] - 短久期信用债利差保护相对充分,可作为重点配置方向。[2]

多重超预期政策落地，反弹来临 政策有望提振资本市场和经济基本面 - 央行加大货币政策调控强度,对基本面及流动性形成多重利好[4][4] - 积极加码地产宽松政策,推动后续基本面回暖[4] - 利率调降释放流动性,呵护流动性维持合理充裕[4] - 创设新的货币政策工具,支持股票市场稳定发展[4] - 证监会制定中长期资金入市的指导意见,推进高质量发展[4][4] - 政策有望刺激微观流动性改善,拓宽资金来源及入市途径[4] - 通过并购重组、强化监管等方式提振投资者信心[4] A股短中期反弹可能来临,关注科技、金融等行业 对市场走势的影响:A股中短期反弹可能来临 - 重大积极政策落地推动短期反弹来临[14][14] - 历次大底前后都有重大政策或外部事件催化,对后续基本面有改善[14] - 本轮央行和证监会政策组合拳对后续经济修复、流动性宽松、市场情绪改善有积极影响[14] - 临近十一假期,风险有限下反弹可能持续[14] 对行业方向的影响:关注金融地产、科技及核心资产 - 金融地产板块有望受益[19][19] - 央行政策提升金融行业资金获取能力和股票增持能力[19] - 地产政策大幅放松有望推动地产行业加速去库和销售企稳[19] - 科技板块有望受益[21][21] - 海内外货币宽松为科技成长提供流动性[21] - 证监会支持上市公司围绕新兴产业进行并购重组[21] - 底部企稳后反弹期间,高景气的科技成长为占优[21] - 核心资产板块有望受益[22][22] - 地产政策发力及美联储降息下外资可能回流[22] - 电新、医药、食品饮料等景气上行的核心资产值得关注[22][23]

货币政策调整 - 降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择[1] - 未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用[1] - 降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近,意在避免房贷不良率明显提升,从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导[2][3][4] 利率调整 - 纠结中降息20BP,一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松,另一方面也已经接近净息差之极限[5][6] - 短端降息引导贷款利率有所下行之后,央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳,并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险[5][6] 资本市场支持 - 创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款,有助于增加股市增量资金,稳定和改善市场信心[7] - 操作层面预计将稳慎设计,避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险[7]

报告的核心观点 1. 降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择,本次降准幅度和时点符合预期,可保障年底前合理力度的信用投放需求,未来两年降准将持续发挥重要作用。[1][3] 2. 降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近,意在避免房贷不良率明显提升,从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。[4][5] 3. 纠结中降息20BP,一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松,另一方面也已经接近净息差之极限,短端降息引导贷款利率有所下行之后,央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳,并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。[6][7] 4. 创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款,有助于增加股市增量资金,稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计,避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。[8]

受益制程微缩&3D趋势，刻蚀设备成为第一大半导体设备 - 设备为IC制造第一大资本支出，全球芯片投资Capex预计2024年复苏 [1][1] - 中国大陆连续四年成为全球最大半导体设备市场 [1][2] - 制程微缩&3D趋势推升刻蚀设备用量 [1][3] - 以中芯国际8寸/12寸产线为例，刻蚀设备数量占比约10% [1][5] - 全球刻蚀设备市场集中度高，泛林集团占比近半 [1][6] - 干法刻蚀精度更高，已成为主流技术，占比超90% [1][7] - 介质刻蚀和硅刻蚀为主，金属刻蚀占比仅3% [1][8] - 原子层刻蚀技术ALE满足极高选择比和精度的要求 [1][9] 3D NAND：堆叠层数竞赛开启，高深宽比刻蚀/多堆栈堆叠技术齐发展 - 3D NAND简介 [2][1] - 堆叠层数竞赛开启，2030年后有望突破1000层 [2][2] - 3D NAND芯片结构——PNC和PUC [2][3][1] - 3D NAND芯片结构——晶栈®Xtacking® [2][3][2] - 3D NAND制作简要流程 [2][4] - 从工艺角度看2D NAND和3D NAND的区别 [2][5] - 存储阵列涉及的刻蚀工艺 [2][6] - CMOS结构涉及的刻蚀工艺 [2][7] - 刻蚀设备数量配置分析 [2][8] - 多堆栈堆叠有效解决层数增加的需求与高深宽比刻蚀工艺挑战间的矛盾 [2][9][1] DRAM：制程迭代刻蚀难度显著提高，3D DRAM成未来发展趋势 - DRAM主要刻蚀工艺 [3][1] - 20nm以下DRAM刻蚀难度显著提高 [3][2] - 电容孔刻蚀是DRAM良率的瓶颈之一，深宽比可超80 [3][3] - 深接触孔三大常见问题，高功率CCP刻蚀设备用于高深宽比刻蚀 [3][4] - 3D DRAM成未来发展趋势，SK海力士五层堆叠3D DRAM良率过半 [3][5] 逻辑：高选择SiGe刻蚀实现GAA生产，多重曝光技术突破光刻极限 - 大马士革工艺使铜互连得以大规模应用 [4][1] - 金属硬掩模一体化刻蚀为后段金属沟槽/通孔刻蚀的主流 [4][2] - BEOL互连技术未来发展趋势 [4][3] - GAA晶体管是3nm以下节点的首选器件结构 [4][4] - GAA晶体管制造需准确且高选择性的SiGe各向同性刻蚀 [4][5] - 三种常规SiGe选择性刻蚀技术 [4][6] - 新型SiGe选择性刻蚀技术 [4][7] - 多重曝光技术成为我国突破光刻极限关键手段 [4][8][1] - SA技术精度更高，所需刻蚀次数更多 [4][8][2] TSV：TSV助力先进封装，刺激ICP刻蚀设备需求 - TSV助力先进封装，通常选择ICP刻蚀设备制造 [5][1] - TSV应用领域 [5][2] - 背面供电方面采用TSV结构实现互连 [5][3] 建议关注标的 - 北方华创（002371.SZ） [6][1] - 中微公司（688012.SH） [6][2] - 泛林集团（LRCX.O） [6][3] - 东京电子（8035.T） [6][4] - 应用材料（AMAT.O） [6][5] 风险提示 - 宏观经济和行业波动风险 - 下游客户资本性支出波动较大及行业周期性特点带来的经营风险 - 下游客户扩产不及预期的风险 - 市场竞争加剧风险 - 研发投入不足导致技术被赶超或替代的风险 - 研发方向存在偏差的风险

一般公共预算 - 8月一般公共预算收入同比 -2.8%，跌幅较7月扩大0.9个百分点；扣除基数影响后同比 -1.2%，跌幅较7月扩大0.7个百分点并创年内新低[1] - 8月企业所得税对一般预算收入同比的贡献大幅改善2.3个百分点至 +0.9%，增值税拖累有所缓解[1] - 8月一般公共预算支出同比仅 -6.7%，增速较7月大幅下滑13.3个百分点，为2022年以来最低单月增速[1] 政府性基金预算 - 8月政府性基金收入同比跌幅扩大0.8个百分点至 -34.4%，为2017年以来新低[1] - 8月土地出让金收入跌幅小幅收窄0.4个百分点至 -32.8%，仍处于阶段性低点[1] - 8月政府性基金支出以及土地出让收入相关的支出同比跌幅分别扩大9.0和12.9个百分点至 -14.0%和 -19.4%[1] 广义财政融资 - 8月总体政府债务发行加速，由中央财政融资加速拉动[1] - 地方政府债务累计融资进度较7月提升12.9个百分点至56.8%，和2023年同期相比无加速效应[1] 展望与风险 - 至2025年二季度之前，经济增速预计持续磨底，市场信心有望在磨底期尾部蜕变[1] - 存在一般公共预算支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险[1]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入-A"评级 [3] 报告的核心观点 通富通科存储器封测基地建设进展顺利 - 通富通科Memory二期项目首台设备入驻,存储器封测基地建设取得阶段性成果 [1] - 项目新增净化车间面积8000平米,引进国际最先进的封测工艺和设备,投入使用后可提供每月15万片晶圆生产能力,有望在技术层面形成存储器封测领先水平 [1] - 项目累计投资约30亿元,累计产值达10亿元,新增1.6亿元设备投资,主要用于嵌入式FCCSP、uPOP等高端产品量产 [1] 通富通达先进封测基地项目建设 - 通富通达先进封测基地项目总投资75亿元,其中设备投资30亿元,拟新建研发、生产、办公及配套用房,规划建设汽车电子、5G、高性能计算等封测产线 [1] - 项目全部达产后,预计年产集成电路先进封装产品211200万块,年销售额不低于57亿元 [1] - 项目建成后将主要涉足通讯、存储器、算力等应用领域,重点聚焦于多层堆叠、倒装、圆片级、面板级封装等国家重点鼓励和支持的集成电路封装产品 [1] 公司在先进封装领域持续投入 - 公司面向高端处理器等产品领域持续投入,进一步加大研发力度,布局更高品质、更高性能、更先进的封装平台 [1] - 2024年上半年,公司对大尺寸多芯片Chiplet封装技术升级,开发了Corner fill、CPB等工艺,增强对chip的保护,芯片可靠性得到进一步提升 [1] - 公司启动基于玻璃芯基板和玻璃转接板的FCBGA芯片封装技术,开发面向光电通信、消费电子、人工智能等领域的高性能芯片需求 [1] - 公司上半年完成了Easy3B模块的研发,开始进入小批量量产,国内首家采用Cu底板灌胶模块,应用于太阳能逆变器 [1] 财务数据与估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为252.80/292.31/345.60亿元,增速分别为13.5%/15.6%/18.2% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.57/12.05/16.13亿元,增速分别为465.0%/25.9%/33.8% [4] - 预计2024-2026年PE分别为28.9/23.0/17.2倍 [4]