离岸人民币市场概况 - 12月离岸人民币兑美元即期汇率收于6.9755，较上月末升值1.37% [3] - 12月在岸人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较上月末升值1.29% [3] - 12月离岸人民币债券市场发行额为3038.16亿元，较上月增加41.6% [5] 人民币汇率指数与价差 - 12月末CFETS人民币汇率指数为97.64，较上月末下降0.29% [3] - 12月末参考BIS货币篮子人民币汇率指数为104.42，较上月末下降0.05% [3] - 12月末参考SDR货币篮子人民币汇率指数为92.45，较上月末下降0.01% [3] - 12月人民币在岸与离岸即期汇率日均平均价差为59BP，较上月增加11BP [3] 境外人民币存款 - 2025年11月香港地区人民币存款规模为10020.11亿元，较上月增加0.6% [2] - 2025年11月台湾地区人民币存款规模为1159.33亿元，较上月减少2.4% [2] - 2025年11月澳门地区人民币存款规模为465.11亿元，较上月减少0.7% [2] - 2025年11月香港地区跨境贸易结算金额为10330.46亿元，较上月增加2.6% [2] 离岸人民币外汇衍生品市场 - 12月末CNH 1年期掉期点收于-1277BP，较上月末上升74BP [4] - 12月末CNY 1年期掉期点收于-1125BP，较上月末上升171BP [4] - 12月在岸和离岸日均掉期点差绝对值为86BP，较上月上升16BP [4] - 2025年12月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为178.37万张，较上月减少6.07% [4] - 2025年11月新交所USD/CNH期货标准合约成交量为311.32万张，较上月减少4.8% [4] 离岸人民币货币市场 - 12月末隔夜CNH HIBOR收于1.9273%，较上月末上升89BP [6] - 12月末7天CNH HIBOR收于1.9000%，较上月末上升32BP [6] - 12月末3个月CNH HIBOR收于1.8152%，较上月末上升2BP [6] - 12月末1年期CNH HIBOR收于1.9229%，较上月末下降3BP [6] - 12月末7天CNH远期隐含收益率收于1.3507%，较上月末上升15BP [6] 境外机构参与境内市场动态 - 截至12月末参与境内银行间外汇市场的境外机构总数达244家，较上月增加2家 [7] - 截至12月末参与境内银行间本币市场的境外机构及其产品总数达5837家，较上月末增加10家 [7] - 12月境外机构在境内银行间外汇市场成交量为23478.51亿元，环比减少7.1% [8] - 12月境外机构在境内银行间债券市场成交总额为10745.37亿元，环比增加0.1% [8] - 12月境外央行类机构在银行间债券市场成交金额为1488.20亿元，环比增加34.1% [8]

核心观点 - 渣打银行预计，香港银行同业拆息将基本跟随美元担保隔夜融资利率走势，3个月HIBOR预计在3%附近波动，低于此前3.5%的预期 [1] - 受人工智能相关投资带动，美国经济增长可能加快并推升通胀，这将限制美联储2026年的减息空间 [1] - 香港银行体系总结余已从高位大幅缩减并趋于稳定，使得HIBOR对流动性和美国利率变化更为敏感 [1] - 若美联储为稳定劳动力市场而在2026年加大降息幅度，HIBOR将面临下行风险，同时IPO、派息等季节性因素将继续引发利率波动 [1] 对HIBOR与流动性的分析 - 2024年6月下旬至8月中旬，因多次触发港元弱方兑换保证，香港金管局购入港元卖出美元，导致银行体系总结余从5月底的1734亿港元大幅缩减至8月底的541亿港元，10月已趋于稳定 [1] - 银行体系总结余缩小至相对均衡水平后，HIBOR对流动性和美国利率的变化将更为敏感 [1] - 首次公开募股、股票分红派息和其他季节性需求可能继续引发港元利率波动 [1] 对汇率及货币市场的展望 - 鉴于股市资金流入放缓及香港房地产市场仍在复苏，预计2026年初美元兑港元即期汇价进一步下行的空间有限 [2] - 尽管年末季节性因素及指数调整可能带来影响，港元流动性可能出现初步收紧 [2] - 由于债务掉期活动持续，港元交叉货币掉期可能面临进一步的升值压力 [2] 对美国经济与货币政策的判断 - 人工智能相关投资预计将带动美国经济增长加快，并可能推升美国通胀率，从而影响美国的减息空间 [1] - 渣打银行预计美联储在2026年不再减息，且减息空间不大 [1] - 若美联储在2026年加大降息幅度以稳定劳动力市场，HIBOR将存在下行风险 [1]

核心观点 - 2025年11月香港按揭市场实际利率水平下降 经络按揭息率指数(MMI)报3.31%，环比下跌7个基点，连续两个月下跌并创三个月新低，主要原因是银行下调最优惠利率后，新造H按封顶息率回落至3.25% [1] - 市场预期利率环境可能进一步宽松 分析认为美国上半年可能再次预防性减息，香港银行同业拆息(HIBOR)上半年预计在2-3%区间反复，若资金流入可能挑战2%以下，届时H按实际利率或低于封顶水平，带动MMI进一步回调 [1] 按揭市场利率现状 - 新造按揭实际利率指数创阶段新低 2025年11月经络按揭息率指数(MMI)为3.31%，较上月下跌7个基点，为连续第二个月下跌，并创下三个月以来的最低水平 [1] - H按计划主导市场且封顶息率已下调 大部分新造按揭客户倾向选择H按计划，随着香港银行在去年9月及10月下调最优惠利率(P)，新造H按的封顶息率已回落至3.25%，这是导致MMI跟随回落的主要原因 [1] 利率走势分析与预测 - 拆息水平与外围环境关联 2025年1月6日一个月香港银行同业拆息(HIBOR)报2.98%，其未来走势将取决于美国利率政策及资金流向 [1] - 上半年拆息预计区间震荡 预计HIBOR在上半年将反复徘徊于2%至3%的水平，这使得普遍新造H按的实际息率将维持在3.25%的封顶水平 [1] - 存在进一步下行可能性 若后续有资金流入香港，HIBOR或有机会反复挑战2%以下的水平，届时采用H按的业主将有机会以低于3.25%封顶息率的实际利率供款，MMI指数亦有机会跟随回调 [1]

香港按揭市场利率动态 - 2025年10月经络按揭息率指数(MMI)报3.38%，环比下跌14个基点，为连升三个月后首次回落 [1] - 指数回落主要因香港银行于9月及10月合共下调最优惠利率(P)25个基点，使新造H按计划的封顶息率由3.5%降至3.25% [1] - 11月26日一个月香港银行同业拆息(HIBOR)报2.98%，连升5个工作日，但受年结因素影响，预计年尾前HIBOR仍会反复徘徊于3%水平 [1] 按揭客户实际供款情况 - 以一般新造H按计划H+1.3%计算，在HIBOR徘徊于3%水平时，H按业主仍需以封顶息率3.25%供楼 [1] - 未来HIBOR走势取决于资金流向，若再有资金流入香港，HIBOR才有机会反复挑战2%以下水平，届时H按业主或有机会以低于封顶息率供楼 [2] 外部货币政策环境 - 美国就业市场持续恶化，预计美联储下月议息会议仍有机会“预防性”减息25个基点 [2]

公司股价与评级 - 九龙仓置业股价年内上涨13% [1] - 瑞银维持对该股"中性"评级并将目标价上调至23港元 [1] 盈利预测与零售前景 - 瑞银将公司2025至2027年各年每股盈利预测上调4%至8% [1] - 预计公司盈利反弹在2025至2026年达到2%至9% [1] - 预测香港零售销售在今明两年几近持平 不太可能录得强劲增长 [1] 短期驱动因素与风险 - 近期零售销售趋稳及盈利反弹由HIBOR下降驱动 市场已消化此因素 [1] - 预期零售额反弹趋势是暂时性的 本地可自由支配支出在国庆黄金周后将面临压力 [1] 长期结构性阻力 - 长期逆风持续 主要来自香港人出境旅游反弹 [1] - 长期逆风包括内地税务退税安排更便利 [1] - 长期逆风包括高端商场竞争加剧及内地电子商务平台竞争加剧 [1] - 扩大适用试点税务退税方案的陆路边境管制点带来结构性阻力 [1]

宏观经济表现 - 2025年二季度中国香港GDP同比增长3.1%，较一季度增速提升0.1个百分点，环比增长0.4% [3][5] - 私人消费开支同比增长1.9%，较一季度增速回升3.1个百分点，非耐用品消费同比增长3.1%，增速较一季度回升11.2个百分点 [3][5][7] - 本地固定资本形成总额同比上升2.8%，较一季度增速回升1.7个百分点，机器设备及知识产权产品购置开支同比大幅增长38.4% [3][5][8] 对外贸易情况 - 货物出口同比增长11.5%，较一季度增速加快3.1个百分点，对新兴市场出口表现强劲，其中对东盟出口增长25.6%，对印度出口增长24.3% [3][5][9] - 服务出口同比增长7.5%，较一季度增速加快1.2个百分点，旅游服务出口同比增长13.6%，金融服务出口增长9.4% [3][5][10] - 对美国出口同比下降11.1%，对欧盟出口下降11.0%，主要受"对等关税"影响 [9] 就业与通胀 - 季调失业率为3.5%，较一季度上升0.3个百分点，建筑业失业率升至6.8%，零售住宿餐饮业失业率升至5.2% [3][12] - 整体消费物价指数同比增长1.8%，较一季度增速上升0.2个百分点，私人房屋租金同比增长1.1% [3][13] 金融市场动态 - 港股恒生指数二季度上涨4.1%，每日平均成交额2383亿港元，首次上市金额达907亿港元，同比上涨9倍 [3][21] - 南向资金净流入2925亿港元，较一季度减少1461亿港元，海外资金净流入40.3亿美元，较一季度增加4.3亿美元 [3][25] - 基准利率9月随美联储降息25个基点至4.5%，1个月HIBOR从3月末的3.73%下降至6月末的0.73%，但8月底回升至3.30% [3][16] 房地产市场 - 私人住宅总成交量14,261套，同比下降21%但环比增长17%，其中一手房成交量环比增22%，二手房成交量环比增15% [3][27] - 中小型单位价格环比微升0.2%，大型单位价格环比下降2.7%，租金同比上涨3.5%，环比增1.2% [3][27][28] - 二季度末租售比约3.7%，高于6月新批按揭利率2.05%，但8月中旬起HIBOR快速跳涨 [3][28] 银行业表现 - 银行业整体贷款余额环比增长1.9%，制造业贷款同比增11.4%，金融机构贷款增8.8%，地产链相关敞口同比负增长 [4][37] - 客户存款余额环比增长4.0%，存贷比降至54.3%，CASA存款占比回升至45.7% [37][38] - 不良贷款率微降至2.13%，逾期3个月以上住房按揭贷款占比仅0.13%，商业地产空置率达13.6% [4][37][53] 投资与建设活动 - 二季度私人住宅新屋落成单位4,577个，同比大幅增长116%，上半年完成全年落成目标的48% [33] - 私人住宅获批开工单位1,796个，环比下降20%，同比下降54%，土地市场无公开拍卖住宅用地 [33]

利率调整与市场预期 - 香港银行下调最优惠利率12.5基点至5.125%，新造住宅按揭利率从3.5%降至3.375% [1] - 市场预期美联储至2026年12月累计降息142基点，汇丰推出2.73%定息按揭计划，预示2026年底实际按揭成本或降至2.7%水平 [1] - 以当前租金回报率3.7%计算，正利差将从20基点扩阔至100基点 [1] 利率变化对成交量影响 - HIBOR每下跌100基点与住宅销售量约8%增长呈负相关 [1] - 一个月HIBOR预计从当前3.4%降至2025年底2.2%，2026年底进一步降至1.6% [1] - 未来12个月住宅销售量较过去12个月平均水平将额外增长14% [1] 住宅市场成交与价格表现 - 2025年前八个月私宅成交量增长13%-15%，全年化成交量预计一手19,400宗、二手38,000宗，达2018-2019年水平 [2] - 楼价疲软（CCL指数年内持平），因短期供应充足，买家对高定价接受度低 [2] - 恒地土瓜湾项目"壹沐"销售率53%-55%，实用呎价17,988港元，较同区二手高13%；太古柴湾项目呎价17,565港元，较二手高22% [2] - 提供折扣项目表现强劲，如新世界"瑧博"定价较竞品低6%，超额认购38倍 [2] 开发商与地产企业展望 - 瑞银看好信和置业、恒基地产、嘉里建设表现优于同行，偏好恒隆地产因HIBOR下降降低利息支出 [3] - 信置目标价上调14%至11.2港元，评级"买入"，净资产值折让从40%收窄至35% [3] - 信置维港汇及柏珑项目销售强劲，可能减少以股代息，当前股息率5.8%，净现金495亿港元支持派息及土储收购 [3] 行业价格与库存展望 - 2025年楼价保持平稳，待库存消化后2026年或有0%-5%温和回升 [2]

HIBOR上升原因及后续展望 - 本次HIBOR回升主要由于港币供给收缩（香港金管局回收流动性至500亿左右）和需求增大（南向资金流入）[1][22] - 港美利差收窄引发套息交易平仓 进一步推升HIBOR和港元[1][22] - 香港金管局在8月14-15日连续两天回收流动性 导致银行结余降至600亿以下[23] - 短期看HIBOR不具备大幅向上突破基础 中长期预计维持常态化[23] HIBOR对港股市场影响 - HIBOR上升20BP时 恒生指数当日下跌概率81% 中位数下跌0.8% 均值下跌1.9%[4][26] - 恒生科技指数当日下跌概率71% 中位数下跌0.7% 均值下跌1.1%[4][26] - 一周后恒生指数和恒生科技下跌概率均接近50% 表明下跌不具备可持续性[4][26] - HIBOR通过挂钩融资利率间接影响港股 如盈透融资融券利率为HIBOR+1.5%~2.5%[39] 港股与银行间流动性关系 - 银行间流动性对股市影响微乎其微 资金无法直接流入股市[35] - HIBOR不同于SHIBOR 香港各类利率均挂钩HIBOR 包括贷款利率和融资利率[39] - 杠杆入市核心取决于投资者对经济基本面和股市预期 而非融资成本[12][39] 港股后市展望与配置策略 - 支撑因素包括宏观流动性（美元降息预期上修） 市场流动性（南向资金需求）和政策预期（9月政治局会议）[15][43] - 建议采用杠铃策略：稳定价值类资产（AH溢价较高个股）作为底仓 景气成长类资产追求弹性[15][43] - 外资可能流入中国具备全球竞争优势的核心资产 如恒生科技（互联网 新能源车）[44] - 南向资金本周净流入179.04亿港元 重点买入阿里巴巴-W（23.64亿港元） 美团-W（33.62亿港元）和小米集团-W（36.28亿港元）[52] 全球资金流动情况 - A股主动外资净流出1亿美元（规模收敛） 被动外资流入5.5亿美元（逆转上周流出）[55] - H股主动外资净流出0.01亿美元（规模收敛） 被动外资流入0.15亿美元（逆转上周）[55] - 美股主被动资金均转流出 主动流出8.74亿美元 被动流出15.93亿美元[59] - 日本市场资金流出22.11亿美元 发达欧洲市场流出23.26亿美元[62] - 黄金板块资金流入减少至1.37亿美元 加密货币资金转流出7.22亿美元[64]

利率环境与净息差 - 预计HIBOR将在2024年第三季底稳定在2%至2.5% [1] - HIBOR反弹有利于银行净息差和净利息收入 但市场已预期利率稳定 [2] - 第三季净利息收入压缩压力将高于第二季 因第二季负面影响仅持续约一个月 [2] - 随着利率上升 贷款需求可能再次疲软 [2] - 2025年预测中银香港 恒生银行和东亚银行的净利息收入将分别下降7% 9%和11% [2] 贷款增长与资产质量 - 5至6月贷款余额增长2%后 增长势头能否持续仍需观察 [2] - HIBOR反弹可能加剧银行在香港商业地产敞口的不良贷款风险 [1] - 商业地产风险增加银行拨备压力 [1] 银行个股评级与表现 - 中银香港为本地香港银行首选 但短期内股价可能回落 [1] - 中银香港年内股价已上升52% 投资者可能获利了结 [1] - 中银香港上半年业绩可能上调信贷成本指引 [1] - 对中银香港和东亚银行持中性评级 对恒生银行持沽售评级 [1] - 恒生银行评级下调因信贷成本上升及2025年可能削减股息 [1]

行业与公司 * 行业：香港金融市场、A股市场、H股市场 * 公司：未提及具体公司 核心观点与论据 香港市场流动性变化 * 5月初港府干预导致银行间结余一度超过1,700亿港元，HIBOR大幅下跌至接近0%，但股市表现未明显变化，仅小盘股短期上涨[1][9] * 6月底港币触及弱方兑换保证7.85，港府回收约1,200亿港元流动性，银行间结余降至500多亿港元，HIBOR开始上涨，预计将回升至3%合理水平[1][8] * HIBOR上升反映流动性从异常宽松（5月初）向正常水平的调整，而非传统意义上的抑制性效果[6][4] 汇率与利率机制 * 香港联系汇率制度下，港币兑美元汇率固定在7.75-7.85区间，触及强方（7.75）时金管局买入美元抛售港币，增加流动性；触及弱方（7.85）时反向操作收紧流动性[5] * 美元贬值导致套利产品爆仓，资金转换为港币推动亚洲货币升值；美元企稳后套利行为重新活跃，建仓需约一个季度（5月至8月）[10] 市场表现与展望 * 港股短期受HIBOR上升拖累（恒生指数下跌60个基点，恒生科技指数跌幅更大），利率敏感行业（房地产、整车）受影响[3] * 战略上仍看好港股和A股，HIBOR回升至3%后或提供建仓机会；A股短期或经历战术性风险释放，四季度政策落地及明年AI交易启动将带来机会[11][14] * 全球金融市场风险上升，美元、黄金、美股可能重复2-4月走势，海外资产进入防守状态；美元指数走贬对A股利好[12] 全球宏观影响 * 美国降息预期：年内预计两次降息，但明年降息预期可能下修；需关注9月后通胀数据对预期的影响[11] * 美元流动性增强若伴随美元指数上涨，将导致股债下跌，中国市场趋势或短期放缓；基本面盈利改善最终推动市场回升[15] 其他重要内容 * 小盘股在5月初流动性宽松期间表现优于大盘，但利率回升后或调整[9] * 需关注8-9月海外风险偏好变动（如英伟达指引、日本央行加息）[11] * A股与H股节奏分化：港股短期受损但有望补涨，A股或经历波动后上行[13][14]