核心观点 - 里昂发布研究报告，将嘉里建设目标价由19.6港元上调至22.2港元，并维持“跑赢大市”评级，认为公司仍提供具吸引力的股息收益率 [3] - 公司盈利轨迹已变得清晰，未来将重点放在新的投资上，尤其是在香港住宅市场 [3] 财务表现与预测 - 嘉里建设2025年基础盈利同比下跌22%，主要受费用增加、财务成本上升及税项增加所影响 [3] - 里昂将2026年及2027年核心盈利预测分别下调38.9%及19.6%，以反映较高的费用开支 [3] - 尽管下调盈利预测，但维持股息预测稳定不变 [3] 资本结构与债务管理 - 公司在去杠杆方面取得重大进展，净借贷比率已由2024年12月底的41.5%得到改善 [3] - 预计到2026年底，净借贷比率将降至30%以下 [3]

市场表现概览 - 上证指数收盘3881点，单日上涨1.78%，但近一月下跌4.16% [1] - 深证综指收盘2535点，单日上涨2.17%，但近一月下跌4.53% [1] - 小盘指数表现相对活跃，单日上涨2.35%，但近一月下跌8.88% [1] - 地面兵装Ⅱ、环保设备Ⅱ、渔业为单日涨幅居前行业，分别上涨7.86%、5.5%、5.21% [1] - 油服工程、养殖业、煤炭开采为单日跌幅居前行业，分别下跌0.84%、0.76%、0.65% [1] 云计算与人工智能行业 - 云计算行业正迈入AI推理时代，技术趋势从依赖英伟达GPU转向多元化硬件技术及AI云生态堆栈 [2][12] - AI算力目前获得产业链大部分价值，英伟达营收从FY23的269.7亿美元增长至FY26的2159.4亿美元，GAAP净利润从43.7亿美元增长至1200.7亿美元 [2][12] - 同期，AWS、谷歌云、微软智能云的公有云业务营收和营业利润总和仅分别增长1043.5亿美元和502.7亿美元 [2][12] - 拥有自研芯片能力、丰富企业客户积累及全栈AI技术能力的传统云巨头（AWS、Azure、Google Cloud）有望在推理时代重获竞争优势，价值量有望从硬件环节向下游迁移 [2][12] - 亚马逊AWS通过自研Trainium芯片（Trainium2已出货140万片）和EFA网络技术构建算力性价比优势，并通过Bedrock平台及战略投资Anthropic（预计其对AWS营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%）和OpenAI，有望后发先至 [12] - 亚马逊电商业务物流护城河稳固，并通过整合AI能力（如Alexa+和Rufus助手）重构流量入口 [12] - 报告首次覆盖亚马逊给予买入评级，目标股价271.5美元，目标市值29149亿美元，预计2026年AWS将贡献公司总营收的20%、营业利润的57% [12] PCB钻针行业 - PCB钻针市场高度集中，CR5达75%，2024年全球市场规模为45亿元人民币 [3][12] - 2025年上半年，全球前五公司市占率合计75.3%，其中鼎泰高科市场份额为28.9% [3][12] - AI、高性能计算等需求引爆高端PCB需求，对钻针的断针率、长径比、耐磨性提出更高要求 [13] - PCB材料升级（如M9+Q布材料使钻针寿命从500-1000孔骤降至100-200孔）和层数增加（如Rubin Ultra系列）带来技术革新，导致钻针消耗量提升4-5倍，并催生对高性能钻针的需求，其价格可比普通钻针高15-20倍 [16] - 行业正经历量价齐升、高端化及国产化加速阶段 [16] - 重点公司包括：全球龙头鼎泰高科、深耕高端市场的中钨高新，以及弹性标的沃尔德、民爆光电、新锐股份 [16] 煤炭与海外能源行业 - 供给端：国内安监、环保常态化促使供给秩序趋于理性；印尼计划将2026年煤炭产量控制在约6亿吨，同比降24%；特朗普政策将煤炭列为“关键矿产”并计划投资6.25亿美元建设燃煤电厂；内外共振下供给侧预计持续收紧 [17] - 需求端：煤电在调峰与保障方面具不可替代性，煤化工替代优势凸显，预计整体煤炭需求维持稳定并小幅增长 [17] - 投资建议：推荐兖矿能源、中煤能源（煤化工业务改善）；建议关注特变电工、晋控煤业等（动力煤价格上涨）；推荐中国神华、陕西煤业（高分红）；推荐山西焦煤、淮北矿业等（弹性焦煤） [17] 农林牧渔行业 - 生猪养殖：春节后价格加速下跌，行业现金流压力累积，预计产能去化将明显提速 [18] - 农产品：原油价格上行有望从生物燃料需求与农资成本端支撑农产品价格，扭转持续三年的下跌周期 [18] - 牧业：肉牛供给加速收缩周期有望于2026年开启；原奶价格待产能去化后有望开启景气周期 [18] - 宠物食品：国内市场稳步发展，出口业务下滑有望逐季改善，头部企业功能粮/处方粮发力 [18] - 重点关注上市公司包括牧原股份、温氏股份、优然牧业、乖宝宠物等 [18] 公司点评：绿城服务 - 2025年业绩超预期，总营收191.6亿元同比增7.1%，归母净利润8.8亿元同比增29.9% [18] - 毛利率17.3%同比提升0.5个百分点，三项费用率合计7.7%同比下降0.9个百分点 [18] - 在管面积达5.7亿平米同比增11.2%，第三方项目占比83% [18] - 物业服务收入136.4亿元同比增10.0%，占总营收71.2%，其毛利率提升0.6个百分点至14.3% [18] - 2025年分红0.24港元/股，派息率75%，股息率6% [18] - 维持“买入”评级，小幅调整2026-2027年归母净利润预测至10.3、11.9亿元 [21] 公司点评：嘉里建设 - 2025年核心利润20.1亿港元，同比降22%，略低于预期 [21] - 物业销售额346.8亿港元，同比大增175%，主要依赖上海金陵华庭项目（销售额236.1亿港元） [21] - 投资物业（IP）租金收入51.9亿港元，同比降3.0%，毛利率承压 [21] - 净负债率降至33.3%，融资成本3.8%；分红比例97%，股息率6% [21] - 考虑到IP租金短期压力，下调2026-2027年归母净利润预测至14.0、26.7亿港元，维持“买入”评级 [21][22] 公司点评：中国金茂 - 2025年销售额1135亿元同比增15.5%，为Top10房企中唯一正增长 [25] - 拿地金额577亿元同比增73%，拿地强度（拿地/销售金额比）达51% [25] - 营收594亿元同比微增0.5%，归母净利润12.5亿元同比增17.7%（扣永续债利息后为5.9亿元） [25] - 融资成本持续下降，2025年新增融资平均成本仅2.75% [25] - 维持“买入”评级，下调2026-2027年扣永续债后归母净利润预测至7.4、8.2亿元 [25] 公司点评：新宙邦 - 2025年营收96.39亿元同比增23%，归母净利润10.97亿元同比增16% [24] - 电池化学品营收66.79亿元同比增31%，主要受H2储能需求快速增长拉动 [27] - 有机氟化学品营收14.26亿元，毛利率高达61.74%；电子信息化学品营收14.65亿元同比增29% [27] - 拟发行H股加速全球化布局；子公司新源邦已实现百吨级固态电解质材料交付 [27] - 上调2026-2027年归母净利润预测至20.93、24.94亿元，维持“增持”评级 [27] 医药行业 - 本周（2026/03/16-03/20）申万医药生物指数下跌2.8%，表现排名第8 [29] - 原料药板块本周下跌5.2%，近期受国际局势影响，众多处于底部的API及中间体出现价格反转趋势 [29][30] - 新药研发动态活跃：辉瑞CDK4抑制剂、开拓药业脱发药物、礼来GGG三靶点激动剂临床取得积极结果；强生口服IL-23R靶向多肽获FDA批准 [29][30] - 投资建议：关注原料药价格反转趋势相关公司（如新和成、浙江医药等）及创新药标的（如恒瑞医药、百济神州等） [30]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入195.68亿港币，同比增长0.4% [1] - 2025年公司股东应占溢利为9.38亿港币，同比增长16% [1] - 2025年公司基础溢利为20.08亿港币，同比下降22% [1] 发展物业业务 - 2025年DP业务结转收入131亿港币，同比增长1% [1] - DP业务结转收入中，中国内地为38亿港币同比下降49%，中国香港为93亿港币同比增长70% [1] - 公司整体结转毛利率为14.9%，同比下降2.6个百分点 [1] - 中国内地结转毛利率为19.7%，同比上升8.8个百分点 [1] - 中国香港结转毛利率为12.9%，同比下降13.4个百分点 [1] - 2025年公司实现合约销售额347亿元，同比增长175% [1] - 合约销售额中，中国香港为94亿港币同比下降7%，中国内地为253亿港币同比增长920% [1] - 金陵华庭项目销售额达236亿元，是内地销售额增长的主要驱动力 [1] 投资物业业务 - 2025年公司物业租务收入为48亿港币，同比下降2% [2] - 物业租务收入中，中国大陆为38亿港币同比增长1%，中国香港为10亿港币同比下降11% [2] - 公司整体物业租务毛利率为65.8%，同比有所下降 [2] - 中国内地物业租务毛利率为63.6%，中国香港为73.7%，同比均有下降 [2] - 中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、92%、92% [2] - 中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、99%、81% [2] 财务与股东回报 - 2025年公司延续高派息政策，全年派息1.35港币/股，其中中期股息0.4港币/股，末期股息0.95港币/股 [2] - 以调整后每股盈利1.39港币计算，2025年派息比例高达97%，2024年派息比例为76% [2] 未来业绩展望 - 预计DP业务2026年结转收入将下降，而2027-2028年随着金陵华庭项目进入结转，毛利率有望大幅上升 [2] - IP及酒店业务展望相对稳定 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.0、32.6、37.9亿港币，同比增速分别为27.6%、172.0%、16.5% [2]

公司财务表现与盈利预测 - 2025年基础盈利按年下跌22% 主要受费用增加、财务成本上升及税项增加影响[1] - 2026年及2027年核心盈利预测被分别下调38.9%及19.6% 以反映较高的费用开支[1] - 维持股息预测稳定不变 相信其仍提供具吸引力的股息收益率[1] 公司财务状况与杠杆管理 - 在去杠杆方面取得重大进展 净借贷比率已由2024年12月底的41.5%改善[1] - 预计到2026年底净借贷比率将降至30%以下[1] 公司战略与发展重点 - 现已拥有清晰的盈利轨迹 并将重点放在新的投资上[1] - 新的投资重点尤其是在香港住宅市场[1] 机构观点与目标价 - 目标价由19.6港元上调至22.2港元[1] - 维持“跑赢大市”评级[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告核心观点 - 嘉里建设投资物业（IP）租赁业务短期承压，但物业销售大幅增长，财务状况持续优化且分红慷慨 [2][8] - 公司高端住宅开发与优质投资物业租赁业务将形成共振 [8] - 尽管归母净利润因投资物业公允价值波动而起伏较大，但其核心利润变化有限 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入195.68亿港元，同比增长0.4%；合并收入250.2亿港元，同比增长17%；核心利润（基础溢利）20.1亿港元，同比下降22%；归母净利润9.38亿港元，同比增长16% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.04亿、26.71亿、29.23亿港元，同比增长率分别为49.69%、90.26%、9.43%；对应每股收益分别为0.97、1.84、2.01港元；市盈率分别为23、12、11倍 [7][8] - **核心利润预测**：小幅调整2026-2027年核心利润预测至18.8亿、35.3亿港元，新增2028年预测为37.8亿港元 [8] 业务分项总结 - **物业销售**：2025年合并收入176.7亿港元，同比增长28%，是合并收入增长的主要驱动力 [8] - **销售金额**：2025年全年销售金额达346.8亿港元，同比大幅增长175% [8] - **区域表现**：内地销售金额252.8亿港元，同比增长920%，主要依赖上海金陵华庭单盘（销售额236.1亿港元，占比93%）；香港销售额94.1亿港元，同比下降7% [8] - **未来结算**：截至2025年末，公司尚未确认的合约销售额为254亿港元，其中88%来自内地，预计上海金陵华庭进入结算期将推动未来结算金额与毛利率共振 [8] - **投资物业（IP）租赁**：2025年合并租金收入51.9亿港元，同比下降3.0%，短期承压 [8] - **区域表现**：内地IP租金40.4亿港元，同比下降1%，毛利率65%（同比下降7个百分点）；香港IP租金11.5亿港元，同比下降11%，毛利率73%（同比下降3个百分点） [8] - **资产规模**：2025年末IP价值872亿港元，同比增长3%；IP及酒店总面积2106万平方呎，同比增长13% [8] - **未来规划**：预计至2031年，IP及酒店面积将增加756.5万平方呎，较2025年末增长36% [8] - **酒店运营**：2025年合并租金收入21.5亿港元，同比下降1.3%；合并业绩7.1亿港元，同比下降3% [8] 财务状况与股东回报 - **财务优化**：2025年末总借贷额度558亿港元，同比下降6%；净负债率下降至33.3%，同比下降8.2个百分点；融资成本为3.8%，同比下降0.8个百分点 [8] - **债务结构**：债务年期2.5年，结构优化，其中1年内、第2年、3-5年到期债务占比分别为12%、27%、62% [8] - **分红慷慨**：2025年每股股息（DPS）为1.35港元，分红比例高达97%，以当前股价计算对应股息率约为6% [8]

投资评级与核心观点 - 报告对嘉里建设给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，尽管公司房地产开发业务在2026年结转收入预计下降，但2027-2028年随着金陵华庭项目进入结转，毛利率有望大幅上升，同时投资物业及酒店业务展望相对稳定，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [7] 公司业绩与业务分析 - **2025年整体业绩**：2025年公司实现营业收入195.68亿港币，同比微增0.4%；股东应占溢利9.38亿港币，同比增长16%；基础溢利20.08亿港币，同比下降22% [7] - **房地产开发业务**：2025年该业务结转收入131亿港币，同比增长1%，其中中国内地收入38亿港币同比下降49%，中国香港收入93亿港币同比增长70%；整体结转毛利率为14.9%，同比下降2.6个百分点 [7] - **物业销售表现**：2025年公司实现合约销售额347亿港币，同比大幅增长175%，主要受中国内地销售额253亿港币（同比增长920%）驱动，其中金陵华庭项目销售额达236亿港币 [7] - **投资物业业务**：2025年物业租务收入48亿港币，同比下降2%，整体毛利率为65.8%，同比有所下降；中国内地办公、零售、公寓出租率分别为90%、92%、92%，中国香港零售、公寓、办公出租率分别为97%、99%、81% [7] - **派息政策**：2025年公司延续高派息，全年派息1.35港币/股，以调整后每股盈利1.39港币计算，派息比例高达97% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.97亿、32.56亿、37.94亿港币，同比增速分别为27.63%、172.00%、16.50%；对应每股收益分别为0.82、2.24、2.61港币 [6] - **估值指标**：基于2026年3月23日收盘价21.18港币，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为25.68倍、9.44倍、8.10倍，市净率均为0.29倍 [6][8] - **财务比率展望**：预计公司毛利率将从2025年的28.91%提升至2026-2028年的35.28%、37.75%、37.13%；销售净利率将从2025年的4.79%提升至2026-2028年的8.62%、15.22%、16.17% [8] - **资产负债表预测**：预计公司总资产从2025年的2093.11亿港币略降至2028年的2027.03亿港币；净负债比率预计在2026-2028年维持在40%左右 [8]

投资评级与目标价 - 里昂维持嘉里建设“跑赢大市”评级，目标价由19.6港元上调至22.2港元 [1] 财务表现与预测 - 嘉里建设2025年基础盈利同比下跌22%，主要受费用增加、财务成本上升及税项增加影响 [1] - 里昂将公司2026年及2027年核心盈利预测分别下调38.9%及19.6%，以反映较高的费用开支 [1] 资本结构与去杠杆进展 - 公司在去杠杆方面取得重大进展，净借贷比率已由2024年12月底的41.5%改善 [1] - 预计到2026年底，公司净借贷比率将降至30%以下 [1] 股息与投资重点 - 里昂相信公司仍提供具吸引力的股息收益率，并维持股息预测稳定不变 [1] - 公司现已拥有清晰的盈利轨迹，并将投资重点放在新的投资上，尤其是在香港住宅市场 [1]

公司业绩概览 - 公司2025财年收入为195.68亿港元，同比微增0.4% [3] - 股东应占溢利为9.38亿港元，同比增长16% [3] - 每股盈利为0.65港元，公司拟派发末期股息每股0.95港元 [3] 业务表现分析 - 年度合约销售额大幅增长至346.84亿港元，远超2024年的126.05亿港元 [3] - 合约销售额的强劲表现主要受上海金陵华庭项目预售带动 [3] - 合并收入按年增长17%至250.15亿港元，2024年为213.61亿港元 [3] 收入结构驱动因素 - 合并收入增长主要由于发展物业销售确认额增加28%所致 [3] - 物业销售增长大部分来自香港项目，包括缇外、海盈山及朗天峰 [3] - 投资物业及酒店的合并租赁收入下降3%，部分抵消了整体增长 [3] 市场环境与挑战 - 投资物业及酒店租赁收入下降反映了商业物业市场持续面临挑战 [3]

公司2025年度财务业绩 - 公司年度股东应占溢利为9.38亿港元，按年上升16% [3] - 若撇除投资物业公允价值变动影响，基础溢利为20.08亿港元，按年减少22% [3] - 公司合并收入为250.15亿港元，按年增长17% [3] 业务分部表现 - 发展物业合约销售额达346.84亿港元，较2024年的126.05亿港元大幅增长，主要由上海金陵华庭项目强劲预售带动 [3] - 发展物业销售确认收入按年增长28%，增长主要来自香港项目，包括缇外、海盈山及朗天峰 [3] - 投资物业及酒店合并租赁收入按年下降3%，反映商业物业市场持续面临挑战 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 新房成交同比由正转负，二手房成交同比降幅收窄 [1] - 从2026年全年时间线上来看，地产板块出现阶段性收益的机会较多，建议持续关注 [5] - 四季度左右可能会出现“基本面拐点”，或体现在二手房价格的降幅收窄 [5] - 部分房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，2027年的板块利润率和业绩可能会回升 [5] - 部分持有性商业地产公司已经提前布局新业态、新模式、新场景，更能把握新消费时代下的机遇 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：第12周47城新房成交面积312.6万平方米，环比上升0.6%，同比由正转负，下降15.2% [5][15]。分能级看，一线城市成交面积环比-0.1%，同比-17.7%；二线城市环比26.5%，同比-8.6%；三四线城市环比-17.3%，同比-20.3% [5][15] - **新房库存**：截至第12周末，13城新房库存面积7995.0万平方米，环比增速0.1%，同比增速1.0% [5][33]。去化周期为26.0个月，环比上升0.2个月，同比提升6.5个月 [5]。分能级看，一、二、三四线城市去化周期分别为21.3、24.0、65.0个月 [5][33] - **二手房成交**：第12周23城二手房成交面积270.7万平方米，环比上升9.6%，同比下降6.7%，同比降幅较上周收窄6.5个百分点 [5][46]。分能级看，一线城市成交面积环比8.1%，同比-2.5%；二线城市环比11.5%，同比-12.4%；三四线城市环比8.2%，同比-0.2% [5][46] 2 百城土地市场跟踪 - **全类型土地**：第11周百城全类型成交土地规划建面1163.9万平方米，环比下降16.1%，同比上升45.2% [5][64]。成交总价200.4亿元，环比下降13.5%，同比上升59.7% [5][64]。楼面均价1722元/平，环比上升3.1%，同比上升10.0% [5][64]。土地溢价率2.8%，环比上升1.5个百分点，同比下降1.2个百分点 [5][64] - **住宅类土地**：第11周百城成交住宅土地规划建面164.3万平方米，环比下降15.3%，同比上升79.8% [89]。成交总价116.7亿元，环比下降26.0%，同比上升33.8% [89]。楼面均价7101.8元/平方米，环比下降12.7%，同比下降25.5% [89]。溢价率2.9%，环比下降1.7个百分点，同比下降9.4个百分点 [89] 3 本周行业政策梳理 - **中央政策**：自然资源部表示将健全增存挂钩机制，新增建设用地优先投向重大基础设施、新动能产业及民生项目 [113]。财政部明确2026年推动新型城镇化和区域协调发展 [113] - **地方政策**：上海自3月16日起将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付比例从50%降至30% [5][113]。绍兴发布新政，支持一线环卫工人购房最高补贴20万元，多子女家庭购房最高补贴40万元 [113]。江苏提出要因城施策控增量、去库存、优供给，多渠道盘活存量商品房 [113] 4 本周板块表现回顾 - **市场表现**：第12周房地产行业绝对收益为-4.2%，较上周下降3.7个百分点；相对沪深300收益为-2.0%，较上周下降1.3个百分点 [5][116]。房地产板块PE为29.38X，较上周上涨3.82X [5][116] 5 本周重点公司公告 - **A股涨跌幅**：靠前的三家公司依次为新城控股、绿地控股、保利发展 [12] - **港股涨跌幅**：靠前的三家公司依次为旭辉控股集团、碧桂园、融创中国 [12] 6 本周房企债券发行情况 - **债券发行**：第12周房地产行业国内债券总发行量83.6亿元，环比下降39.4%，同比下降18.6% [5][12] - **债券偿还**：总偿还量为160.6亿元，环比下降23.8%，同比下降9.1% [5][12] - **净融资额**：净融资额为-77.0亿元 [5][12] 7 投资建议 - **关注主线**：建议关注三条主线 [5] 1. 基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团 [5] 2. 连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5] 3. 积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [5]