文章核心观点 - 港资房企在内地房地产市场正经历显著的战略调整，从过去的高调扩张转向收缩或转型，部分公司面临债务和盈利压力 [1][9] - 面对市场变化，港资房企呈现出不同的应对策略：包括急流勇退抛售资产、加速项目开发、寻求合作开发以及转向轻资产运营模式 [11][15][23][28] - 内地房企竞争力的提升促使行业洗牌，而积极调整战略的港资房企在精准细分市场中仍有机会 [28] 港资房企战略收缩与财务压力 - 英皇集团旗下英皇国际面临166亿港元银行借贷逾期的债务危机 [1] - 香港置地启动终极裁员，住宅开发板块全员清退，仅保留华东商业运营团队，呈现“断腕式”调整 [1] - 香港置地2024年上半年核心业务出现700万美元亏损，而2023年同期为盈利4.22亿美元 [9][10] - 长实集团近十年持续抛售内地资产，去年以低至40万元/套的价格抛售大湾区四个城市的400套房源 [11] - 九龙仓从2019年开始停止在内地拿地，内地布局城市从约15个锐减至7-8个核心城市，并有序出售存量资产 [13][15] 港资房企昔日辉煌与市场表现 - 港资房企曾以创纪录价格拿地：香港置地2020年以310.5亿元拿下上海地块，创当时全国总价地王纪录；嘉里建设在2022-2023年以约221亿元拿下上海地块 [4] - 开发项目销售成绩优异：新世界发展在广州的广粤观邸以21.8万元/㎡的网签均价成为2025年全国网签均价最高的豪宅 [5] - 香港置地上海启元项目推出80套房源，总价5000万元起，开盘当天售罄，销售额超44.5亿元，均价17.8万元/㎡ [6] - 瑞安房地产开发的翠湖六期以21万元/㎡的备案均价打破上海纪录 [8] 积极的战略调整与新模式探索 - 部分港资房企提升开发速度：新鸿基地产拿下广州番禺南站TOD地块后8个月动工，首批住宅已交付；嘉里建设将上海金陵东路住宅项目首开时间提前半年至今年3月，项目全年销售额累计近220亿元 [16][19] - 转向合作开发模式：太古地产与陆家嘴集团合作开发前滩太古里和住宅项目陆家嘴太古源，实现“土地资源+开发运营”的优势互补 [20] - 卓越的商业运营能力显现：太古地产运营的上海兴业太古汇“路易号”巨轮活动后，日均客流达8万至10万人次，周末最高17万人次，商场首周客流翻番，销售额实现三位数增长 [22] - 轻资产模式成为新选择：瑞安房地产在佛山岭南天地项目通过出售成熟物业保留管理权，获得约6.83亿元现金净流入 [23] - 新世界发展通过旗下K11 Select品牌进行轻资产输出，从2022年3月到2023年底计划将内地轻资产项目增至10个 [24][27]

本集团一直将该等物业用作其为于香港的公司办事处，并决定以相同用途续租该等物业。 嘉里建设(00683)发布公告，于2025年11月17日，本公司的全资附属公司嘉里发展(作为租户)已接纳 Ubagan(作为业主)所作出的要约，就位于嘉里中心的该等物业(嘉中心3楼2室、5楼、22楼、25楼及26楼) 续订现有租约。租期为两年，由2025年11月19日起至2027年11月18日届满(包括首尾两日)。租金约为每 月232.2万港元。 ...

本集团一直将该等物业用作其为于香港的公司办事处，并决定以相同用途续租该等物业。 智通财经APP讯，嘉里建设(00683)发布公告，于2025年11月17日，本公司的全资附属公司嘉里发展(作 为租户)已接纳Ubagan(作为业主)所作出的要约，就位于嘉里中心的该等物业(嘉里中心3楼2室、5楼、22 楼、25楼及26楼)续订现有租约。租期为两年，由2025年11月19日起至2027年11月18日届满(包括首尾两 日)。租金约为每月232.2万港元。 ...

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚 賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 關連交易 續訂嘉里中心租約 續訂租約 於二零二五年十一月十七日，本公司之全資附屬公司嘉里發展（作為租戶）已接納 Ubagan（作為業主）所作出之要約，就位於嘉里中心之該等物業續訂現有租約。租期 為兩年，由二零二五年十一月十九日起至二零二七年十一月十八日届滿（包括首尾兩 日）。 上市規則之涵義 Ubagan 由嘉里控股及本公司分別間接持有 60%及 40%權益，而嘉里控股為本公司之控 股股東。Ubagan 為嘉里控股之聯繫人，故屬本公司之關連人士。因此，根據上市規則 第十四A章，續約事項對本公司而言構成一項關連交易。 由於續約事項項下租金確認的使用權資產總值之一項或多項適用百分比率高於 0.1%但 所有適用百分比率皆低於 5%，故續約事項須遵守上市規則第十四A章項下之申報及公 告規定，惟可獲豁免遵守通函（包括獨立財務意見）及獨立股東批准之規定。 除租金外，本集團亦須向 Ubagan 支付可變付款額，對本公 ...

核心观点 - 报告认为中国房地产市场正处于筑底阶段，但完全复苏仍需时间，关键在于修复居民资产负债表[3] 预计在居民资产负债表趋稳且改善速度加快的背景下，行业将结构性陆续见底，其中核心城市有望更早止跌回稳[3][67][68] 未来投资机遇将集中在“好房子”和商业地产两大领域[3] 国际比较：居民资产负债表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间 - 通过对42个国家63次房地产危机的分析，居民资产负债表的强弱是房价走势的关键因素，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价累计下跌深度，危机中其改善速度决定下跌持续时间[3][69] 居民资产负债表走弱的触发因素决定房价下跌节奏，主动走弱（C端触发）如美国呈现“先快后慢”，被动走弱（B端触发）如日本呈现“先慢后快”[3][25][69] 居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素，见顶决定止跌起点，改善速度决定止跌终点[3][69] 中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年，根据26国经验，居民负债率拐点领先房价止跌3.8年，换算为资产负债率口径领先2.8年[3][65][69] 中国当前调整节奏“先慢后快”，源于房企B端触发再传导至居民C端，预计中性政策下房价磨底仍需2年多，但核心城市更早回稳[3][67][68] 现状分析：量价重归正向循环需修复居民资产负债表，行业已现5大契机 - 2021年以来楼市深度调整，前端指标（销售、拿地、开工）累计降幅56%-74%，后端指标（竣工、投资）累计降幅35%-41%，但前端指标同比已见底改善，后端指标同比未明显收敛[3][71][75][77] 广义住房需求处底部区域，一二手房总成交稳定在14-15亿平已3年，但价格持续走弱，二手房房价累计下跌37%超过国际平均跌幅34%，量价无法正向循环源于居民资产负债表走弱[3][83][86][93] 行业现5大契机：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比降至6倍、租金回报率改善、股市走牛带动财富效应、供给侧深度出清[3][67] 行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业地产迎发展机遇 - 政策面，需求端以“止跌回稳”为主基调，聚焦修复居民资产负债表，供给端聚焦高质量发展，后续政策空间包括房贷利率下降、一线限购优化、REITs放开等[3] 基本面，行业将结构性见底，前端指标收窄、后端走弱，2025-2026年预测销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%、开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%、投资-14.2%/-7.5%[3] 两大发展机遇：好房子政策推动存量少+改需释放，赛道空间广阔；商业地产经营优异，消费REITs P/FFO提升至25倍，资产价值重估[3]

投资评级 - 报告对房地产及物业管理行业维持“看好”评级 [2] 核心观点 - 房地产行业正处于磨底阶段，但核心城市止跌回稳将更早到来 [2] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企向制造业转型，以及货币宽松周期下消费类商业地产资产重估 [2] - 供给主体的过度出清及补库存困难将约束后续投资和销售的修复节奏，预计修复将显著慢于以往周期 [1][2] 投资端总结 - 2025年1-10月全国房地产开发投资累计73,563亿元，同比下降14.7%，较1-9月降幅扩大0.8个百分点 [1][3] - 10月单月投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点 [1][3] - 新开工面积1-10月累计同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5%，降幅较9月显著扩大15.1个百分点 [1][20] - 竣工面积1-10月累计同比下降16.9%，10月单月同比下降28.2%，降幅较9月扩大29.7个百分点 [1][20] - 住宅投资占比为76.9%，1-10月累计同比下降13.8% [3] - 分区域看，东北地区投资降幅最大，1-10月累计同比下降24.5% [3] - 报告调整2025年预测：投资同比-14.2%，新开工同比-18.0%，竣工同比-17.7% [1][20] 销售端总结 - 2025年1-10月商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下降6.8%，销售额累计6.9万亿元，同比下降9.6% [21][30] - 10月单月销售面积同比下降18.8%，销售额同比下降24.3%，降幅分别较9月扩大8.2和12.5个百分点 [2][30] - 销售均价1-10月累计为每平方米9,588元，同比下降2.8%，10月单月均价为每平方米9,722元，同比下降6.9% [30] - 住宅销售面积1-10月累计6.0亿平方米，同比下降7.0% [21] - 分区域看，东部地区销售面积降幅最大，1-10月累计同比下降9.2% [28] - 10月末商品房待售面积7.6亿平方米，同比增长3.5%，住宅待售面积减少292万平方米 [30] - 报告调整2025年预测：销售面积同比-7.9%，销售金额同比-11.6%，销售均价同比-4.0% [2][34] 资金端总结 - 2025年1-10月房地产开发企业到位资金累计7.9万亿元，同比下降9.7% [35] - 10月单月到位资金同比下降21.9%，降幅较9月扩大10.4个百分点 [2][35] - 10月单月国内贷款同比下降6.7%，降幅较9月收窄7.8个百分点；自筹资金同比下降17.2%，降幅扩大5.1个百分点 [2][35] - 10月单月销售回款降幅显著，定金及预收款同比下降26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6%，降幅分别较9月扩大17.4和19.1个百分点 [2][35] - 报告预计后续资金来源仍略偏紧，但随着政策持续放松将逐步改善 [2][35] 投资建议与关注公司 - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [2] - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [2] - 推荐低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [2] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [2] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2]

公司投资动态 - 瑞慈医疗间接全资附属公司以总价约1.99亿元购入上海云锦东方别墅 总建筑面积约570.06平方米 折合单价高达34.9万元/平方米 [2][3] - 购房款项由公司内部资源拨付 已支付初步订金3000万元 约1.69亿元尾款将于11月30日前支付 [2][3] - 公司认为该物业位于上海核心商业及生活区 具备长期资本增值潜力 是一项优良的中长期投资 [2][3][4] - 嘉里建设董事会主席郭孔华以约1.17亿元购入公司旗下金陵华庭项目一套449平方米房源 交易完成后预计嘉里建设将获得约2300万元收益 [6] 上海豪宅市场表现 - 2025年前三季度上海市总价5000万元以上顶级豪宅成交674套 增幅高达27% 占全国11个重点城市总成交量的近八成 [2][7] - 2025年前三季度上海市总价3000万元以上商品住宅累计成交1524套 [7] - 云锦东方二期去年至今成交均价约为20万至26万元/平方米 而2023年6月新房备案均价仅为16.49万元/平方米 存在明显一二手房价倒挂 [4] - 金陵华庭二期房源均价达20.5万元/平方米 刷新2025年度上海市高层住宅价格纪录 120套房源全部售罄 单日销售额高达98.43亿元 [6] 具体项目销售情况 - 云锦东方三期于2025年9月28日取得预售许可证 推出最后22套联排别墅 均价29.8万元/平方米 [3] - 金陵华庭首批158套豪宅开盘3小时售罄 均价18.9万元/平方米 共计揽金92.34亿元 [6] - 金陵华庭三期已过会 将推出39套大平层及一套顶层复式 过会均价20.6万元/平方米 可售货值预计仍有30余亿元 [7] - 高福云境项目均价高达21万元/平方米 开盘不足1天600平方米大户型率先售罄 网签金额约60亿元 [8]

公司营收与业务结构 - 2024年公司营收195亿港元，同比增长49% [1] - 业务构成：物业开发占比66%，投资物业（IP）租金占比25%，酒店运营占比9% [1] - 区域构成：中国内地营收占比66%，中国香港营收占比34% [1] - 截至2025年上半年末，公司总土储4971万平方呎，中国内地、中国香港、海外土储分别占比76%、10%、14% [1] 投资物业与酒店业务 - 截至2025年上半年，投资物业价值863亿港元，同比增长14%，内地和香港分别占比67%和33% [2] - 投资物业及酒店总面积为2133万平方呎，北京、上海、深圳、杭州及香港五城合计占比73% [2] - 业态构成：办公室占比37%，零售占比29%，酒店占比23% [2] - 2025年上半年投资物业合并租金25.02亿港元，同比下降5.5%；酒店合并租金10.3亿港元，同比下降3.3% [2] - 预计到2031年，投资物业及酒店面积将增加760万平方呎至2893万平方呎，较2025年上半年增长36%，2024至2031年复合年增长率为7% [2] 物业开发与销售表现 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，超越2024年全年规模，其中内地和香港销售占比分别为66%和34% [3] - 内地销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭项目，占比达93% [3] - 上海金陵华庭项目两期均开盘即售罄，3月一期货值92亿元，均价18.9万元/平方米；9月二期货值98亿元，均价20.5万元/平方米 [3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，预计利润率可观，将于2027至2028年进入结算期 [3] - 香港市场2025年上半年销售55亿港元，同比下滑5%，主要依赖豪宅项目缇外去化，2025年上半年该盘销售占香港市场34% [3] 财务状况与股东回报 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比下降2%，债务年期2.7年，净负债率降至38.4% [4] - 公司预计到2026年底净负债率将下降至30%初段水平，融资成本为4.0%，同比下降0.6个百分点 [4] - 自2017年以来，除2021年外，每股股息（DPS）稳定在1.35港元，股息率达6.9% [4] - 预计2025至2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比变化分别为+116%、-7%、+149% [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级，目标价26.4港元 [1] 业务概况与营收表现 - 公司业务多元协同发展，2024年营收195亿港元，同比增长49% [2] - 营收构成中，物业开发、投资物业（IP）租金、酒店运营分别占比66%、25%、9% [2] - 从区域看，中国内地和中国香港的营收分别占比66%和34% [2] 投资物业（IP）与酒店业务 - 截至2025年上半年末，公司IP价值863亿港元，同比增长14%，内地和香港分别占比67%和33% [2] - 投资物业及酒店总面积为2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五个核心城市合计占比73% [2] - 2025年上半年IP合并租金25.02亿港元，同比下滑5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下滑3.3% [2] - 预计到2031年，投资物业及酒店面积将增加760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，7年复合年增长率（CAGR）为7% [2] 房地产开发业务 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，超越2024年全年规模，其中内地和香港销售占比分别为66%和34% [3] - 内地销售主要依赖上海金陵华庭项目，2025年上半年内地销售106亿港元，该单盘占比93% [3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，限价放松后预计利润率可观，将于2027-2028年进入结算期 [3] - 截至2025年上半年，公司总土地储备4971万平方英尺，中国内地、中国香港及海外土储分别占比76%、10%、14% [2] 财务状况与分红政策 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比减少2%，净负债率降至38.4% [4] - 融资成本为4.0%，同比下降0.6个百分点，公司预计2026年底净负债率将下降至30%初段水平 [4] - 自2017年以来，除2021年外，每股股息（DPS）稳定在1.35港元，股息率高达6.9% [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比变化分别为+116%、-7%、+149% [1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿、18.8亿、39.6亿港元，同比变化分别为-11%、-18%、+111% [1] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为16倍、18倍、7倍 [1]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级及26.4港元目标价，看好其高端住宅开发与优质投资物业租赁业务的协同发展，公司财务稳健且股息率高[1] 业务结构 - 2024年公司营收195亿港元，同比增长49%，物业开发、投资物业租金、酒店运营占比分别为66%、25%、9%[2] - 区域营收中国内地与中国香港占比分别为66%和34%[2] - 截至2025年上半年末，公司土地储备4971万平方英尺，发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业占比分别为42%、37%、11%、10%[2] - 土地储备区域分布为中国内地76%、中国香港10%、海外14%[2] 投资物业与酒店 - 2025年上半年投资物业价值863亿港元，同比增长14%，内地与香港占比分别为67%和33%[3] - 投资物业及酒店总面积2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五城合计占比73%，办公室、零售、酒店业态占比分别为37%、29%、23%[3] - 2025年上半年投资物业合并租金25.02亿港元，同比下降5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下降3.3%[3] - 公司计划至2031年增加投资物业及酒店面积760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，2024-2031年7年复合增长率7%[3] 物业开发 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，内地与香港销售占比分别为66%和34%[3] - 内地市场2025年上半年销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘，占比93%，其两期项目均开盘即售罄[3] - 香港市场2025年上半年销售55亿港元，同比下降5%，主要依赖豪宅项目缇外去化[3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，预计27-28年进入结算期[3] 财务与分红 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比下降2%，债务年期2.7年，净负债率38.4%[4] - 公司预计2026年底净负债率下降至30%初段水平，融资成本4.0%，同比下降0.6个百分点[4] - 自2017年以来，公司每股股息基本稳定在1.35港元，股息率高达6.9%[4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿港元、16.2亿港元、40.3亿港元，同比增速分别为+116%、-7%、+149%[1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿港元、18.8亿港元、39.6亿港元，同比增速分别为-11%、-18%、+111%[1] - 预计2025-2027年市盈率分别为16倍、18倍、7倍[1]