报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司收入端长期有望乘电动化及智能化大势，保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 公司经营情况 收入情况 - 2024H2公司收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 分产品看，EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 北美/亚太/EMEASA/其他地区收入占比分别为51%/31%/17%/0.7% [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为43.42/46.27/49.52亿美元，增长率分别为2%/7%/7% [5][13] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] - 2024年获得两个线控项目订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 盈利情况 - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct [1] - 归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.16/1.63/1.88亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3][5] 技术与产品 线控转向技术 - 取消了方向盘与车轮之间的机械连接，角传递特性和力传递特性都可由软件定义，能实现更灵活的底盘和座舱设计、更精确的高速场景转向精度、更高级别的响应精度，是高阶自动驾驶的重要技术之一 [2] - 2024年获得两个线控项目订单，预计2026年落地，未来有望陆续获得中国整车厂的线控转向订单 [2] 后轮转向技术 - 是线控转向的一种类型，允许后轮与前轮协调转动，最大转角可达12度，在低速和高速条件下优化操控性和稳定性，将在4月上海车展首发 [3] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自中国整车厂，目标2026年量产，在MPV、SUV、皮卡、跑车等市场有较好应用价值 [3] 财务指标 成长能力 - 2023 - 2027年营业收入增长率分别为10%/2%/2%/7%/7%，营业利润增长率分别为 - 29%/87%/53%/39%/15%，归属于母公司净利润增长率分别为 - 37%/68%/88%/41%/15% [13] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为8.8%/10.5%/11.4%/12.5%/13.5%，净利率分别为0.9%/1.4%/2.7%/3.5%/3.8%，ROE分别为1.9%/3.1%/5.5%/7.2%/7.7%，ROIC分别为4.9%/3.7%/7.4%/10.6%/15.2% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为40.9%/41.7%/37.5%/41.8%/37.5%，净负债比率分别为 - 15.2%/ - 21.3%/ - 31.5%/ - 31.6%/ - 39.5%，流动比率分别为1.4/1.5/1.6/1.6/1.8，速动比率分别为0.3/0.4/0.7/0.6/0.9 [13] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为1.2/1.2/1.3/1.2/1.2，应收账款周转率分别为5.2/5.1/6.2/6.4/6.4，应付账款周转率分别为4.7/4.5/4.7/4.7/4.7 [13] 每股指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.01/0.02/0.05/0.07/0.08美元，每股经营现金流分别为0.1/0.1/0.1/0.1/0.1美元，每股净资产分别为0.4/0.4/0.4/0.5/0.5美元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027年P/E分别为22.5/13.4/7.1/5.1/4.4倍，P/B分别为0.8/0.8/0.8/0.7/0.7倍 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.66港元，对应2025年13倍P/E [3] 报告的核心观点 - 耐世特2024年利润率改善，归母净利润高增，收入端长期有望乘电动化及智能化大势保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024H2收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct；归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 产品与市场 - 分产品看，2024年EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 2024年获得两个线控转向订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 4月上海车展将首发后轮转向技术，2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万美元）|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |增长率YoY（%）|10|2|2|7|7| |归母净利润（百万美元）|37|62|116|163|188| |增长率YoY（%）|-37|68|88|41|15| |归母净利润率（%）|0.9|1.4|2.7|3.5|3.8| |P/E（倍）|22.5|13.4|7.1|5.1|4.4| |P/B（倍）|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7|[5] 资产负债与现金流 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万美元）|3405|3479|3451|4011|4057| |负债合计（百万美元）|1394|1449|1293|1676|1521| |经营活动现金流（百万美元）|404|357|551|366|562| |投资活动现金流（百万美元）|-299|-312|-312|-312|-312| |筹资活动现金流（百万美元）|-38|66|48|57|55|[11][13] 核心业绩预测 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万美元）|3,840|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |总收入YoY|14%|10%|2%|2%|7%|7%| |转向产品收入（百万美元）|3154|3408|3505|3486|3703|3953| |转向产品收入YoY|13%|8%|3%|-1%|6%|7%| |DL产品收入（百万美元）|686|799|771|856|924|998| |DL产品收入YoY|19%|16%|-3%|11%|8%|8%| |毛利率|10%|9%|10%|11%|12%|13%| |营业利润（百万美元）|86|61|115|176|245|282| |营业利润率|2%|1%|3%|4%|5%|6%| |归母净利润（百万美元）|58|37|62|116|163|188| |归母净利润YoY|-51%|-37%|68%|88%|41%|15%|[23]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：汽车行业 - 公司：耐世特、捷太格特、博世、采埃孚、通用汽车、福特、Stellantis、比亚迪、奇瑞、雷诺、航天晨光、吉利、宝马、现代汽车 纪要提到的核心观点和论据 耐世特业务布局与市场表现 - 耐世特约 51%的收入来自北美地区，其中美国工厂供应约 60%的收入，墨西哥供应商贡献约 40% [3] - 2024 年北美地区收入结构中，通用汽车占比接近 60%，福特占 25%，Stellantis 占 10%-15%；亚太地区比亚迪贡献 11%，为最大本地客户；欧洲地区 Stellantis 占比 60%，宝马 30%，雷诺 10% [3] - 2025 年一季度北美市场表现出较强韧性，需求端保持良好状态，关税问题促使客户备货，产销情况乐观，库存水平稳定；欧洲市场也表现优于预期，三大区收入和盈利均有显著提升 [3] 关税政策影响 - 美国关税政策有助于提升本地化企业的盈利水平，限制了消费者选择，使市场更加集中于美国供应商；耐世特作为全球化一级供应商，相比捷太格特和博世等竞争对手更具优势 [3] - 短期来看，关税对汽车行业影响有限，但长期需关注政策变化；耐世特通过本地化布局应对去全球化风险，并认为当前关税政策不可持续，预计后续会有调整 [3] - 目前的关税政策主要针对整车厂，转向系统只要满足 75%的美墨加本地化要求，仍可享受零关税待遇 [20] 应对策略与优势 - 耐世特通过全球本地化供应链模式有效应对不确定性环境，北美二级零部件采购主要集中于区域内，占比达 80%-90%，满足 USMCA 协议，降低关税风险；亚太地区向北美出口比例仅为个位数，敞口小且可控 [3] - 耐世特建立了成熟流畅的成本转嫁机制，在新签订单中将能源价格、运费、关税及外汇波动等因素纳入合同条款，确保成本上涨时能自动启动转嫁机制；还通过临时性谈判获得补偿 [18] - 耐世特作为北美最大的转向系统供应商，在中高端车型领域覆盖较多，与福特、通用和克莱斯勒等美系车厂商合作紧密，对当地企业文化和管理方式有深刻理解 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 墨西哥与北美之间的产能布局相对灵活，收入比例可调整，采购本地化比例超 80%接近 90% [13] - 一季度大客户销量增长明显，一方面是经营性改善，另一方面是整车厂产能布局调整，规模效应和产能利用率提高；通用裁员可能是公司内部调整，与市场需求无直接矛盾 [22] - 欧洲新能源汽车销量同比大幅增长，公司订单中新能源车型比例与欧洲市场一致，利润率为高个位数水平接近但未达到 10%；中国市场利润率大于北美，北美大于欧洲 [27] - 25%的关税对公司在欧洲市场销量影响不大，主要产品自产自销于欧盟内部，美国本地消费者对中小型车兴趣不大 [28]

纪要涉及的公司 耐世特、采钰、博世、舍弗勒、捷泰格特、豫北转向、浙江万达、湖北恒隆 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：耐世特新增前轮线控转向和后轮转向系统订单，在自动驾驶领域处于领先，预计 2026 年开始兑现市场潜力；核心业务电动助力转向（EPS）订单随电动智能化产品高端化和国产替代增加而快速增长，基于线控和后轮转向估值将提升，CEPS 升级和国产化推动业绩前进，2025 年有望实现 1.5 亿美元收入，港股对应市盈率具性价比[4] - **公司特点**：耐世特成立于 1906 年，有 120 年历史，技术积淀和产品开发验证能力强；产品线涵盖机械转向、电动助力转向（EPS）、线控转向，约 20%营收来自传动零部件业务，是全球领先头部企业之一[5] - **线控转向作用**：线控转向适应高等级自动驾驶，提升驾乘体验，实现方向盘与车轮软连接，使 L3 级别自动驾驶车辆座舱空间布置更灵活；蔚来 ET9 和 Cybertruck 已采用，L3/L4 法规出台推动其被市场认可；预计 2030 年国内线控转向渗透率达 30%，市场规模 261 亿元，全球可达 500 亿元；后轮转向降低转弯半径，预计渗透率达 50%[6] - **业绩表现**：耐世特近年来营收稳定在 40 - 45 亿美元，归母净利润波动大，2024 年净利润 6000 多万美元，早年超 2 亿美元，2025 年受成本和外部因素影响业绩波动，新产品落地和 EPS 业务升级有增长潜力[7] - **市场规模预期**：2030 年国内线控转向市场规模达三至四百亿元，全球超 500 亿美元[8] - **全球供应商情况**：全球线控转向市场份额较大的供应商有采钰、博世、舍弗勒等，采钰是前轮和后轮零部件供应最多企业之一；捷泰格特等公司通过自研和协作布局，但因线控转向门槛高，大部分企业难取得重大突破[9] - **营收预期**：预计 2027 年耐世特线控转向系统出货 100 万套可实现 8 亿美元营收，新增系统毛利率高，对业绩贡献比例高于现有产品，营收体量达几亿美元[10] - **亚太区发展情况**：耐世特在亚太区订单增加，高端 EPS 需求上升，常熟工厂投产支持发展，2025 年亚太区营收占比 17% - 18%，规模效应逐步释放[11] - **整体业绩预期**：未来几年耐世特营收高个位数增长，利润增速高于营收增速，2025 年业绩约 1.47 亿美元，2026 年有望达 1.7 亿美元，估值有望提高[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 线控转向系统每套 ASP 约 400 美元（3000 人民币）[6] - 耐世特目前整体毛利率仅为 10%[10] - 耐世特 EPS 业务包括低端 CEPS、中端 PEPS、高端 REPS 及带冗余 REPS 等各类产品[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向方面获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向方面获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 盈利预测与投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测表 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万美元）|4276.09|4402.73|4534.81|4650.45| |归属母公司净利润（百万美元）|61.72|110.48|138.00|158.01| |每股收益(美元)|0.02|0.04|0.05|0.06| |每股净资产(美元)|0.79|0.83|0.89|0.95| |ROIC(%)|3.12|5.72|6.73|7.16| |ROE(%)|3.12|5.29|6.20|6.62| |毛利率(%)|10.49|12.00|12.60|13.20| |销售净利率(%)|1.44|2.51|3.04|3.40| |资产负债率(%)|41.66|38.67|38.86|36.16| |收入增长率(%)|1.50|2.96|3.00|2.55| |净利润增长率(%)|68.00|79.00|24.91|14.50| |P/E|27.00|15.09|12.08|10.55| |P/B|0.84|0.80|0.75|0.70| |EV/EBITDA|6.85|5.80|4.20|3.17| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至7.27港元（对应约21x 2025EPS） [4] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩符合预期，亚太地区业务增长和北美地区业务修复驱动EBITDA利润率近双位数，线控转向等业务订单有新突破，看好智能化配套产品放量前景，虽下调2025E/2026E归母净利润，但因行业智能化加速上调目标价并维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司总营收同比+1.6%至42.8亿美元，毛利率同比+1.7pcts至10.5%，EBITDA同比+22.5%至4.2亿美元，净利润同比+68.0%至0.62亿美元；2H24营收同比+3.4%至21.8亿美元，毛利率同比+2.5pcts至10.9%，EBITDA同比+41.6%至2.3亿美元，净利润同比+1577.3%至0.46亿美元 [1] - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为43.69亿、45.72亿、47.96亿美元，增长率分别为2.2%、4.6%、4.9%；归属母公司净利润分别为1.11亿、1.43亿、1.75亿美元，增长率分别为79.5%、29.4%、21.8% [5] 地区与业务分析 - 分地区看，2024年亚太地区业务营收同比+10.1%至13.4亿美元，总营收占比同比+2pcts至31%，亚太地区EBITDA利润率同比+0.6pcts至17.2%，北美地区EBITDA利润率同比+2.3pcts至8.1%，2024年新增订单中北美和亚太地区占比分别为59%和30% [2] - 分业务看，EPS仍为主要业务，2024年EPS营收占比为68%、新订单中EPS占比为66% [2] 订单突破 - 2024全年新增订单60亿美元，线控转向获北美头部电动车企L4项目订单、中国新能源头部主机厂订单；DP - EPS获两家头部中国车企订单、与Stellantis合作项目量产；后轮转向获一家中国新能源车主机厂首个订单，预计2026E开始量产 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（mn USD）|4,207|4,276|4,369|4,572|4,796| |营业总收入增长率|9.6%|1.6%|2.2%|4.6%|4.9%| |归属母公司净利润（mn USD）|37|62|111|143|175| |归属母公司净利润增长率|-36.7%|68.0%|79.5%|29.4%|21.8%| |EPS（USD）（摊薄）|0.01|0.02|0.04|0.06|0.07| |ROE|1.87%|3.12%|5.01%|6.18%|7.13%| |P/E|50.3|29.9|16.7|12.9|10.6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.8| [5] 财务报表预测 - 利润表展示了2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [9] - 资产负债表展示了2023 - 2027E总资产、流动资产等多项指标数据 [10] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等多项指标数据（2024年公司现金流量表尚未披露） [11]

纪要涉及的公司 耐世特 纪要提到的核心观点和论据 - **新产品进展与市场前景** - 后轮转向系统应用于大型车辆，耐世特 2000 年开始开发，已实现 12 度转向，优于市场主流产品，获订单，受益于中国高端及长轴距电动车需求增长，未来业务有望拓展[2][3][8] - 前轮线控转向系统属电动助力转向系统，提高安全性、灵敏度和反应速度，释放座舱空间，今年市场关注度提升，蔚来等车型已装配，海外电动车领导者在 L4 级出租车应用无方向盘方案，2030 年全球市场份额预计达 5%，中国市场预计达 25%，成本下降和技术成熟将加速增长[2][3][4] - **销量预期**：2026 年后轮转向和前轮线控转向系统预计实现销售增长，随中国客户关注度提升和商业化进程加快，将在中国市场取得突破并带动全球发展[5] - **竞争优势** - 技术领先，有后轮转向和前轮线控转向系统开发经验[6] - 市场需求方面，电动车及自动驾驶汽车发展使高性能、智能化零部件需求增加，中国市场增长快[6] - 商业化进程上，新势力车企装配线控转向技术，海外应用无方向盘方案，进入快速拓展阶段[9] - 未来潜力大，中国预计 2030 年成全球最大新型汽车零部件消费国之一，接受创新科技，有望引领全球趋势[9] - **成本下降**：推动软件标准化，统一系统支持多项目，调整模拟器比例为不同车型提供定制化转向手感，优化整车厂和自身成本[2][12] - **市场表现** - 北美市场收入受欧洲客户下滑影响，去年下滑约 25%，下半年盈利改善，未来通过供应链优化等内部调整改善成本和盈利能力[15] - 亚太地区兼顾普生和高端产品，传统 EPS 领域通过供应链管理增长，开拓 REPS 和双小齿轮 EPS，双冗余 EPS 今年在长春工厂投产成新增长引擎[3][16] - **客户结构**：2024 年中国客户对收入贡献显著提升，客户结构更多元，新势力客户如小米零收入突破，未来尾部客户收入比例将增加[3][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **渗透率预测依据**：线控转向系统中国市场 25%渗透率结合锁定订单及客户计划独立判断，基于 HS 预测及其他情报数据，中国市场需单独分析[9][10] - **研发中心协作**：亚太地区常熟研发中心与美国研发中心自主能力和平衡全球资源支持同步协作，本地化策略使本地工程师具备自主开发支持水准，全球化资源加速中国前沿项目商业化进程[18][19] - **资源倾斜**：全球四大研发中心，印度升级为研发中心提供全球工程验证测试支持，亚太地区业务潜力大，资源分配顺应市场需求[20] - **资本开支**：2024 年纯设备 PPE 采购开支占收入比例 3.6%，后续可能降至 3.6%以内但保持在 3%以上，欧美 capex 管控严，亚太因新工厂建设和设备投入资本开支比例更高[22][23]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 耐世特 2024 年实现营业总收入 42.8 亿美元，同比增长 1.6%；归母净利润 0.62 亿美元，同比增长 68%；净利率 1.4%，同比增加 0.6pcts；经营利润 1.1 亿美元，同比增长 88%；经营利润率 2.7%，同比增长 1.2pcts [6] - 亚太区持续引领收入增长，北美盈利能力有所修复，预计北美盈利将持续向好 [6] - 获多个前沿技术产品定点，新技术将引领客户和市场拓展 [6] - 2024 年亚太区经营情况强势，新投产项目、产能布局和研发方面均有进展 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 45/48/51 亿美元，归母净利润分别为 1.47/1.69/1.93 亿美元，EPS 分别为 0.06/0.07/0.08 美元，合理价值区间 6.84 - 7.75 港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 10.0%、53.6%、65.7%，相对涨幅分别为 2.0%、31.2%、42.2% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4207|4276|4478|4757|5113| |（+/-）YoY（%）|10%|2%|5%|6%|7%| |净利润（百万美元）|37|62|147|169|193| |（+/-）YoY（%）|-37%|68%|138%|15%|14%| |每股净利润（美元）|0.01|0.03|0.06|0.07|0.08| |每股净资产（美元）|0.78|0.79|0.84|0.91|0.98|[5] 各地区业务情况 - 2024 年北美地区收入 21.9 亿美元，同比 - 3%；EBITDA 利润率 8.1%，同比增加 2.3pcts，H2 环比 H1 增加 0.7pcts [6] - 2024 年亚太地区收入 13.4 亿美元，同比增长 10%；EBITDA 利润率 17.2%，同比增长 0.6pcts，H2 环比 H1 下降 0.8pcts [6] - 2024 年欧中非南美地区收入 7.2 亿美元，同比下降 1%；EBITDA 利润率 5.0%，H2 环比 H1 增加 6.3pcts [6] 新技术定点情况 - 首次获得全球电动车领导者的线控转向定点，支持 L4 级自动驾驶和出行即服务 [6] - 首次赢得一家中国新能源整车制造商的 SbW 定点 [6] - 亚太区首次获得 DP - EPS 定点，来自两家中国整车制造商 [6] - 首次获得来自另一家中国新能源整车制造商 RWS 后轮转向定点，2025 年 4 月上海车展首发，2026 年量产 [6] 亚太区业务进展 - 新投产项目方面，R - EPS 在多个新车型量产 [6] - 产能布局方面，2025 年初常熟工厂投入使用，生产高附加值产品 [6] - 研发方面，常熟工厂将支援亚太区研发 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 45/48/51 亿美元，归母净利润分别为 1.47/1.69/1.93 亿美元，EPS 分别为 0.06/0.07/0.08 美元 [6] - 参考可比公司，给予公司 2025 年 15 - 17 x PE，对应合理价值区间 6.84 - 7.75 港元；给予 2025 年 1.0 - 1.2 x PS，对应合理价值区间 13.92 - 16.70 港元 [6] 公司主要产品盈利预测 |单位：百万美元|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4276|4478|4757|5113| |YoY|1.6%|4.7%|6.2%|7.5%| |毛利率|10.5%|12.3%|12.4%|12.6%| |北美地区|2193|2237|2282|2328| |YoY|-3%|2%|2%|2%| |亚太地区|1338|1498|1678|1879| |YoY|10%|12%|12%|12%| |欧中非南美地区|717|732|746|761| |YoY|-1%|2%|2%|2%| |线控转向|0|11|51|145| |YoY|-|-|360%|185%|[7] 可比公司估值表 |代码|可比公司|收盘价 (元)|EPS（元）|PE（倍）|PS（倍）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E|2025E| |601689.sh|拓普集团|59.97|1.95|1.72|2.19|2.70|31|35|27|22|3| |均值| | | | | | |31|34|27|21|3|[8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：营业收入 2024 - 2027E 增速分别为 1.65%、4.73%、6.23%、7.48%；归属母公司净利润增速分别为 68.00%、138.28%、14.96%、13.95% [9] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027E 分别为 10.49%、12.31%、12.43%、12.57%；销售净利率分别为 1.44%、3.28%、3.55%、3.77%等 [9] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027E 分别为 41.66%、39.74%、38.79%、37.99%；净负债比率分别为 - 18.45%、- 19.49%、- 24.94%、- 30.24%等 [9] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027E 分别为 1.24、1.26、1.27、1.26；应收账款周转率分别为 5.09、5.12、5.30、5.33 等 [9] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027E 分别为 0.03、0.06、0.07、0.08 美元；每股经营现金流分别为 0.18、0.11、0.15、0.16 美元等 [9] - 估值比率：P/E 2024 - 2027E 分别为 17.06、12.06、10.49、9.20；P/B 分别为 0.54、0.84、0.78、0.72 等 [9]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司营收达43亿美元，较2023年增加6900万美元，增幅1.6%，经外汇和商品价格调整后，营收增长2.5%，高出市场360个基点 [41][39] - 2024年EBITDA为4.24亿美元，较2023年增加7700万美元，增幅22.5%，利润率扩大170个基点 [40][41] - 2024年净利润为6200万美元，较2023年增加2500万美元，增幅68%，利润率提高50个基点 [42] - 2024年自由现金流增至1.66亿美元，较2023年增加6100万美元 [42] - 2024年下半年营收21.77亿美元，较上半年增加7800万美元，增幅3.7%，较2023年下半年增加7200万美元，增幅3.4% [43] - 2024年下半年EBITDA为2.27亿美元，占营收10.4%，同比增长41.6%，较上半年增加3000万美元，增幅15.1% [44] - 2024年下半年净利润为4600万美元，较2023年下半年大幅改善，较上半年增加3000万美元，增长1.9倍，利润率提高140个基点 [44] - 2024年下半年自由现金流为1.69亿美元，环比和同比均有改善 [44] - 不利外汇因素使2024年营收减少2700万美元，大宗商品价格下跌使营收减少700万美元，而销量、定价等因素使营收增加1.03亿美元 [45] - 2024年北美调整后营收下降2.8%，低于市场1.4%；亚太调整后营收增长11.7%，高于市场11.3%；EMEA SA调整后营收略有增长，高于市场5% [46] - 2024年北美营收21.93亿美元，较2023年减少6060万美元，降幅2.9%；亚太营收达13.38亿美元，创纪录，较2023年增加1.23亿美元，增幅10.1%；EMEA SA营收7.17亿美元，略低于2023年 [48] - 2024年EBITDA为4.24亿美元，占营收9.9%，较2023年增加7700万美元，利润率扩大170个基点 [49] - 2024年折旧和摊销为3.1亿美元，较2023年增加2500万美元，其中包括4700万美元减值，部分被2400万美元回收抵消 [57] - 2024年所得税费用为4200万美元，较2023年增加2300万美元，全球有效税率为36% [58] - 2024年经营活动现金流为4.46亿美元，较去年增加4200万美元；投资活动现金使用为2.8亿美元，低于去年；自由现金流为1.66亿美元，较去年增加6100万美元 [60] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电动助力转向产品在全年订单中占比66%，传动系统占比27% [24] - 亚太地区业务营收创纪录，达13亿美元，较2023年增长超10%，盈利能力和自由现金流强劲 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场方面，公司成为中国市场转向产品的头号供应商，亚太区在华EPS市场的领导地位得到加强，印度市场在传动和转向产品线均实现历史业务增长 [12][15] - 北美市场业务，公司成功续约多项现有业务，包括一项重要的北美卡车传动业务和一款全尺寸卡车平台的第四代齿条UPS业务 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司未来将聚焦于推动创新和增长，致力于成为领先的运动控制技术公司，实现安全、绿色和令人兴奋的移动出行愿景 [5] - 公司领导团队完成全面的企业战略规划，明确自身优势和全球布局，识别提升运营效率、利用市场扩张和增长、增加创新以实现盈利增长的机会 [5] - 公司坚持六点盈利增长战略，包括扩大和多元化收入基础、加强技术领导地位、利用大趋势调整产品组合、优化成本结构、进行选择性收购和联盟以及瞄准中国和新兴市场 [6][7] - 公司通过增加新客户、扩展产品组合、引入领先技术、开发新技术并获得业务订单等方式，在各战略领域取得显著进展 [7][8] - 公司在2024年取得多项成就，包括实现43亿美元营收增长1.6%、创纪录地成功推出77个客户项目、获得60亿美元的客户项目订单、亚太区营收创纪录增长超10%以及董事会批准2200万美元股息 [12][13][14][15] - 公司将选择性关注重要项目，以实现新订单向营收增长的转化，2024年有多个重要产品推出，包括与中国和日本OEM的首次齿条EPS推出、在EMEA SA的首个双小齿轮EPS推出以及全地形车的首次相邻市场推出 [16][17][18] - 公司计划通过战略布局扩张，进一步利用亚太地区的增长机会，1月在中国常熟开设新工厂，该工厂将增强公司在亚太和全球的增长势头 [26][27] - 公司致力于扩大和多元化客户基础，目前服务全球超60家OEM，过去两年新增四个战略客户 [29] - 公司认为线控转向技术是市场的真正颠覆者，具有标准化、速度和增强用户体验的潜力，虽在欧美市场生产启动日期有所延迟，但在中国市场和部分全球电动汽车企业中兴趣增加 [32][33] - 公司发布后轮转向系统，优化了可操作性、稳定性、安全性和性能，预计2026年与中国OEM开始生产该产品 [36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计2025年全球OEM生产 volumes将大致持平，但公司有望在营收上超过市场200 - 300个基点，主要受亚太地区与中国OEM的持续增长推动 [61] - 公司预计通过增加销量、有利的外汇、固定成本降低和布局举措实现利润率进一步扩张 [62] - 公司认为长期投资机会具有吸引力，得益于高于市场的营收增长、通过运营效率和执行实现的持续利润率扩张、在线控转向领域的领先地位以及强大的资产负债表支持战略投资和增加股东回报 [63] 其他重要信息 - 公司实施一系列固定成本举措，包括美国的自愿提前退休计划和将北美立柱业务迁至墨西哥，预计2025年上半年完成 [50][55] - 公司与清洁能源公司合作，通过可再生能源降低美国工厂运营成本，无需前期资本投资 [54] - 公司致力于成本降低和全球供应链弹性，通过双重采购组件、设定成本目标、确保供应合同年度降价和利用数字流程提高效率 [55] - 公司与客户就非合同谈判进行投入成本增加的回收工作，目前正在协商美国关税成本的回收 [56] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 线控转向项目的规模、与传统EPS的内容差异以及是否与中国机器人出租车制造商洽谈合作 - 公司对与北美领先电动汽车企业的线控转向业务机会持乐观态度，但该业务作为移动即服务平台，缺乏相关车辆的大量记录；该平台使用的线控转向系统仅为路轮执行器，类似于双小齿轮系统，但有额外的安全冗余和内容；公司已在中国获得两份线控转向生产合同，认为中国市场前景非常有希望 [68][69][70] 问题2: 潜在的25%墨西哥至美国车辆关税对公司的影响，是否会将部分生产迁回美国工厂及成本影响 - 关税环境动态变化，公司首先会尽可能减轻关税成本，无法减轻时会与客户协商短期成本转嫁；在关税法规更明确之前，不宜进行重大资本投资；客户希望公司制定应对计划，多数客户要求产品符合USMCA要求，公司有多种选择，但实施应对措施将取决于关税环境稳定后的情况 [74][75][77] 问题3: 到2027 - 2028年或2030年，线控转向在公司整体营收中的预期占比 - 公司预计到2030年，线控转向在总营收中的占比相对较小，约为5%，2030年后该技术将显著增长；中国市场将引领线控转向的采用，因为中国预计到2030年约50%的车辆将达到四级及以上自动驾驶水平 [82][83] 问题4: 对2025年美国汽车市场整体增长的预期 - 公司预计全球OEM生产 volumes将大致持平，其中北美市场预计下降3%，但这一预期可能因关税和负面消费者情绪而面临风险 [84][85] 问题5: 2025年的利润率指导 - 公司未提供具体的利润率指导，但表示将继续关注利润率改善，2024年全年利润率为9.9%，较2023年扩大170个基点，预计2025年利润率将在2024年基础上进一步扩张 [86][87] 问题6: 后轮转向系统通常安装的车辆类型、近期市场规模预期以及2026和2027年的预期销量 - 后轮转向系统主要应用于大轴距车辆和跑车，以提高操控性和机动性；2026年该业务营收预计较小，但会逐渐增长，2030年后有望成为公司业务组合的重要部分 [91][92][93] 问题7: 2025年订单预订指导以及预计何时能达到50 - 60亿人民币的营收 - 公司2025年的订单目标为60亿美元，与公司从当前43亿美元增长到60亿美元的战略计划一致；随着订单计划的执行和项目的推出，公司将在营收增长方面继续超越市场 [98] 问题8: 导致减值的汽车制造商是谁以及对2025年的影响 - 公司在2024年有4700万美元的减值，主要是与一家北美OEM的自动驾驶车辆项目取消有关 [98][99]