报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 纺织制造板块有望筑底回升，海外需求稳健且库存处于低位，短期产能效率及订单问题逐步消除，未来订单及盈利能力有望改善 [1][7] - 品牌服饰板块业绩普遍承压，在国内消费需求疲软背景下，仅少数通过产品拓展和渠道优化实现亮眼业绩的公司值得关注 [1][7] - 黄金珠宝板块维持高景气度，受低基数、金价上涨及产品结构升级驱动，头部公司收入快速增长，部分龙头净利润率同比提升 [1][7] 纺织制造板块总结 - 海外需求稳定，美国服装零售增速维持中单位数，库存水平良性，美国服装零售及批发库销比约为2.0，处于近五年低位 [7][12] - 国际品牌销售稳健，Adidas 25Q3营收达66.3亿欧元（货币中性下同比增长12%），NIKE FY26Q1营收117.2亿美元（同比增长1%） [18][19] - 纺织制造龙头25Q3业绩承压，华利集团营收同比-0.3%，归母净利润同比-21%，但分月度看9月订单表现已好于7-8月，呈现回暖迹象 [20][28] - 重点推荐具有东南亚产能布局的公司，如申洲国际（预计2025年收入321.8亿元）、晶苑国际（预计2025年归母净利润2.28亿美元）、华利集团（预计2025年收入257.7亿元） [7][34][36][37] 品牌服饰板块总结 - 25Q3在低基数背景下业绩仍普遍承压，大部分公司收入个位数增长或利润下滑，如水星家纺收入同比+20%，罗莱生活收入同比+10%为亮眼个案 [38][39] - 盈利能力分化，水星家纺毛利率同比+4.2个百分点，罗莱生活毛利率同比+3.8个百分点，而比音勒芬净利率同比-7.9个百分点，报喜鸟净利率同比-3.6个百分点 [39][43] - 存货周转天数普遍增加，如比音勒芬+55天，海澜之家+52天，但罗莱生活和水星家纺分别减少36天和11天 [45] - 建议关注品牌势头向上的公司，如水星家纺（预计2025年归母净利润4.2亿元）和李宁（预计2025年收入287.4亿元） [38][48] 黄金珠宝板块总结 - 行业景气度高，2025年前三季度限额以上黄金珠宝社零金额同比增长11.5%，但呈现量减价增特征，2025年上半年黄金首饰消费量约200吨，同比下降26% [49] - 25Q3头部品牌收入增速加快，潮宏基收入同比接近+50%，曼卡龙同比+36%，老凤祥同比+16%，中国黄金同比+28% [54] - 产品结构升级驱动店效显著提升，周大福在门店总数同比下降双位数的情况下，25Q3内地零售额同比增长3%，估算平均店效增长20%以上，潮宏基、六福集团估算店效也增长约20% [58] - 部分龙头净利润率同比提升，潮宏基提升1.39个百分点（剔除商誉减值），周大生提升3.54个百分点，周大福FY25H2提升3.44个百分点 [54][62] - 投资建议关注周大福（预计FY2026收入936亿港元）和潮宏基（预计2025年归母净利润4.25亿元） [67][68][69]

第 1 頁 共 10 頁 v 1.1.1 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 九興控股有限公司 呈交日期: 2025年11月6日 I. 法定/註冊股本變動 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01836 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 5,000,000,000 | HKD | | 0.1 HKD | | 500,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 5,000,000,000 | HKD | | 0.1 HKD | | 500,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 500,000,000 | ...

行业整体表现 - 2025年第三季度A股服饰板块收入增速由负转正，从第二季度的-3.0%提升至0.9% [1][3] - 2025年第三季度A股服饰板块净利润实现显著增长，从第二季度的-22.0%提升至+10.6% [1][3] - 2025年第三季度A股纺织制造板块收入和利润降幅均收窄，收入端从第二季度的-1.9%收窄至-0.4%，利润端从第二季度的-20.4%收窄至-11.2% [1][5] 需求与出口层面 - 内需方面，1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比增长2.8%，增速较1-8月有所提升 [2] - 美国服装零售需求强劲，8月美国服装及服装配饰店零售额同比增长8.3%，自5月起已连续4个月环比加速 [2] - 中国出口方面，9月纺织品服装出口额同比下降1.5%，其中纺织品出口额同比增长6%，成衣出口额同比下降8% [2] - 越南出口方面，9月纺织品和鞋履出口金额均同比增长9%，增速均较8月提升 [2] 品牌服饰细分表现 - 家纺赛道表现亮眼，罗莱生活和水星家纺的收入和利润均实现显著增长 [3] - 2025年第三季度多数品牌服饰公司存货周转天数同比上升，仅歌力思、雅戈尔、罗莱生活、水星家纺同比下降 [3] - 港股运动品牌受天气因素及内需疲软影响，第三季度流水普遍承压，部分公司环比第二季度有所降速 [4] 纺织制造公司表现与展望 - 收入端，南山智尚、富春染织、康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 利润端，华孚时尚、鲁泰A、开润股份、健盛集团及康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 短期看，品牌方承担的关税影响预计在年末结束，未来订单景气度是核心变量，多数海外品牌已在第三季度完成提价 [1][5] - 中长期看，品牌下单周期可能进一步缩短，订单能见度降低可能影响OEM行业估值，拥有成熟海外产能的中游OEM企业订单集中度和产能优势将凸显 [1][5] 投资主线与推荐标的 - 出口制造板块业绩修复逻辑清晰，基于关税政策落地、关税共担压力减轻、产线分配优化及产能爬坡三因素 [6] - 品牌端看好三条主线：家纺赛道因大单品策略和经销商低库存受推荐，轻奢赛道因客群结构变化和产品驱动存在机会，低估值高股息公司也值得关注 [6] - 具体推荐标的包括出口制造的华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股，以及品牌端的罗莱生活、水星家纺、富安娜、普拉达、新秀丽、波司登、江南布衣、滔搏 [6]

25Q3及25Q1-3业绩表现 - 25Q3公司营收同比增长3.7%至4.0亿美元，其中制造业务营收同比增长3.6%至3.9亿美元 [1] - 25Q3制造业务出货量同比增长7.8%至1390万双，但平均售价同比下降3.8%至28.2美元 [1] - 出货量增长主要受运动类别及新客户需求推动，并受2024年同期因客户提前出货约100万双造成的低基数影响 [1] - 25Q1-3公司累计营收同比增长1.7%至11.8亿美元，制造业务营收同比增长1.6%至11.5亿美元 [1] - 25Q1-3累计出货量同比增长5.1%至4140万双，累计平均售价同比下降3.1%至27.7美元 [1] 股东回报与产能扩张 - 公司承诺在2025年和2026年维持约70%的派息率，并通过回购及支付特别股息每年向股东返还最多6000万美元额外现金 [1] - 为配合下一个三年规划，公司计划从2025年开始将总产能再扩充2000万双 [1] - 产能扩充主要通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动孟加拉第二间工厂运营及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [1] - 新生产设施预计将在2026年下半年投产，公司在印尼及菲律宾扩充生产设施方面进展稳健 [1] 盈利能力与运营效率 - 由于印尼及菲律宾制造设施效率将于2025年下半年逐步改善，公司盈利能力仍将受到限制 [2] - 随着公司深化与主要美国客户的合作以优化生产运营，下半年或将面临短期利润率压力 [2] - 公司有望在2023-2025三年规划期间实现10%的经营利润率及低十数百分比的除税后利润复合年增长率目标 [2] 业务战略与未来展望 - 公司持续改善产品类别组合，多元化及扩大客户基础，并优化制造基地布局 [2] - 公司将继续优化奢华、高端时尚类别与新运动类别客户之间的产能调配 [2] - 由于下半年将开始向时尚及运动类别的两名新客户出货，非客户专属制造设施预计以接近饱和状态运营 [2] - 市场对公司产品开发及产能的需求依然强劲，公司持续赢得新客户 [2] - 公司致力于将手袋及配饰制造业务打造成核心增长动力，目标是引入更多高端客户群体 [3] - 加速发展手袋及配饰业务将是下一个三年规划（2026年开始）的重点，公司近期已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂 [3] 盈利预测调整 - 根据三季度表现及考虑消费环境疲软，机构调整盈利预测，预计25-27年营收分别为15.8亿、16.6亿、17.6亿美元 [3] - 预计25-27年净利润分别为1.6亿、1.7亿、1.9亿美元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [3]

策略观点 - 消费行业整体取得长期超额收益的概率相较其他行业更大，食品饮料和家用电器行业的趋势性超额可分为定价景气和定价稳定两段，其ROE呈现快速增长与稳定超过全A的特征 [1][18][19] - 电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业，核心逻辑是"全球电网资本开支的共振"，2003-2010年受益于电源与电网建设高峰，2019-2023年受益于国内双碳系统和海外电网再投资 [1][19] - 当前连续三年跑出超额收益的行业包括电子、通信、传媒、非银金融和银行，但非银与银行在第四年延续超额趋势的概率分别仅为4%与6%，金融板块的超额收益常作为市场避险或政策博弈工具出现 [1][18][20] - 根据经济复苏与市场流动性，投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振的经济修复主线、以及低估红利崛起，牛市初期资金偏好高景气赛道，后期周期股易因低估值和高贝塔属性获得增量资金青睐 [2][25] 中观景气度跟踪 - 本周煤炭、石油石化、电力设备、机械设备、电子、医药生物、纺织服饰、汽车、非银金融、公用事业、商贸零售等行业景气度呈上行趋势，而食品饮料、家用电器、银行、房地产、环保等行业呈下行趋势 [2][22] - 模型预测未来4周表现较优的申万二级行业包括轨交设备Ⅱ、汽车零部件、商用车、铁路公路、乘用车、照明设备Ⅱ、家电零部件Ⅱ、化学制药等 [2][22] - 重点行业高频数据：电力设备中六氟磷酸锂价格周环比上涨20.25%至9.5万元/吨，汽车轮胎开工率周环比增加1.06个百分点至65.58%，有色金属中金属铬价格周环比上涨8.18%至67030元/吨 [23][24] 转债市场表现 - 本周转债市场收涨，中证转债上涨1.47%，上证转债上涨1.56%，深证转债上涨1.40%，万得可转债等权上涨2.25% [3][28] - 转债行业层面24个行业收涨，5个行业收跌，国防军工、电子和计算机行业涨幅居前，分别为5.51%、4.53%、3.40%，通信、美容护理和有色金属等行业领跌 [3][28] - 全市场加权转股价值均值较上周末增加1.63元至101.05元，加权转股溢价率上升0.21个百分点至40.44% [3][28] - "十五五"规划可能受益的转债方向包括航天航空装备、深海科技、新能源（海上风电、氢能源）、集成电路、高端装备等自主可控链条，以及人工智能+新消费等内需方向 [26][27] 重点公司分析 - 鼎龙股份2025年Q3归母净利润19000万元-22000万元，同比增长19.89%-38.82%，CMP抛光垫业务前三季度营收同比增长51%，抛光液和清洗液业务营收同比增长42% [7][57][58] - 扬杰科技2025年前三季度实现营收53.48亿元，同比增长20.89%，归母净利润9.74亿元，同比增长45.51%，Q3单季度归母净利润3.72亿元，同比增长52.4% [8][43][44] - 联芸科技2025年Q3扣非归母净利润实现0.27亿元，同比增长234.57%，2025年前三季度扣非归母净利润实现0.62亿元，同比增长141.76% [14][39] - 盾安环境2025年Q3归母净利润2.3亿元，同比增长33.4%，毛利率19.3%，同比提升0.8个百分点，信用减值科目净转回2224万元 [14][46][47] - 鸿路钢构25Q1-3营业收入159.2亿元，同比+0.19%，Q3钢结构产量约124.77万吨，同比增长9%，单吨毛利为500元，同比+49.5元 [30][31] - 三维化学25Q1-3营业收入19.41亿元，同比+14.63%，但Q3单季度归母净利润0.33亿元，同比-46.18%，毛利率承压主要由于化工产品价格下降 [34][35] 行业数据与市场表现 - 主要指数表现：上证综指上涨1.18%至3996.94点，创业板指上涨1.98%至3234.45点，纳斯达克指数上涨1.86%至23637.46点 [9][11] - 行业市值与估值：电子行业总市值189993亿元，市盈率71倍，汽车行业总市值194340亿元，市盈率24倍，电力设备行业总市值169901亿元，市盈率47倍 [16] - 摩托车行业2025年9月数据：全行业二轮燃油摩托总销量155.4万辆，同比+11.8%，其中出口117.4万辆，同比+20.6%，内销38.0万辆，同比-8.8% [68]

研报评级与盈利预测调整 - 天风证券维持九兴控股“增持”评级 [1] - 因消费环境疲软调整盈利预测 预计2025至2027年营收分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.6亿美元 此前预测值为16.2亿美元、17.1亿美元、18.1亿美元 [1] - 预计2025至2027年净利润分别为1.6亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元 此前预测值为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元 [1] - 调整后对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1] 三年规划执行情况与未来展望 - 公司2023-2025年三年规划接近尾声 有望实现10%经营利润率及低十数百分比税后利润复合年增长率目标 [1] - 公司在2023年及2024年已超额完成上述目标 [1] - 公司持续改善产品组合 多元化客户基础并优化制造基地布局 [1] - 公司优化奢华高端时尚类别与新运动类别客户的产能调配 [1] - 由于下半年将向两名时尚及运动类别新客户出货 非客户专属制造设施预计下半年以接近饱和状态运营 [1] - 尽管市场存在不确定性 但公司持续赢得新客户 市场对其产品开发及产能需求强劲 [1] 新业务发展战略与收购 - 公司将手袋及配饰制造业务定位为核心增长动力 目标引入更多高端客户群体 [2] - 加速发展手袋及配饰业务将是2026年开始的下一个三年规划重点 [2] - 公司近期已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂 [2] - 计划利用该工厂的高端生产专长及经验丰富的团队 提升手袋及配饰业务的优质水平与生产效益 [2]

投资评级 - 报告对九兴控股的6个月投资评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心财务表现 - 25Q3公司营收同比增长3.7%至4.0亿美元，制造营收同比增长3.6%至3.9亿美元 [1] - 25Q3出货量同比增长7.8%至1390万双，但平均售价同比下降3.8%至28.2美元 [1] - 25Q1-3累计营收同比增长1.7%至11.8亿美元，制造业务营收同比增长1.6%至11.5亿美元 [1] - 25Q1-3累计出货量同比增长5.1%至4140万双，平均售价同比下降3.1%至27.7美元 [1] - 公司承诺在2025年和2026年维持约70%的派息率，并计划每年通过回购股份及支付特别股息向股东返还最多6000万美元的额外现金 [1] 产能扩张与运营 - 公司计划从2025年开始将总产能再扩充2000万双，主要通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动孟加拉第二间工厂及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [2] - 新生产设施预计将在2026年下半年投产，公司在印尼及菲律宾扩充生产设施方面进展稳健 [2] - 由于印尼及菲律宾制造设施效率将于2025年下半年逐步改善，公司盈利能力短期内仍将受限，并可能面临利润率压力 [2] 战略规划与展望 - 公司的三年规划（2023-2025）接近尾声，有望实现10%经营利润率及除税后利润达低十数百分比复合年增长率的目标，此前2023年及2024年已超额完成目标 [3] - 公司持续改善产品类别组合，多元化及扩大客户基础，并优化制造基地布局 [3] - 由于将于下半年开始向时尚及运动类别的两名新客户出货，非客户专属制造设施预计下半年仍以接近饱和的状况运营 [3] - 公司致力于将手袋及配饰制造业务打造成核心增长动力，并已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂，以提升该业务的优质水平和生产效益 [3] 盈利预测与估值 - 根据三季度表现及消费环境，报告调整盈利预测，预计25-27年营收分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.6亿美元 [4] - 预计25-27年净利分别为1.6亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元 [4] - 对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [4]

财务表现 - 25Q3收入为4.0亿美元，同比增长3.7%，制造业务收入为3.9亿美元，同比增长3.6% [1] - 25Q3出货量达1390万双，同比增长7.8%，平均售价为28.2美元，同比下降3.8% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为1.61亿美元、1.79亿美元、1.98亿美元，同比增速分别为-6%、11%、11% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.5亿美元，同比增速分别为2%、5%、6% [2] 运营与产能 - 25H1印尼和菲律宾工厂新产线产能爬坡效率不及预期，但自25年6月以来工厂效率逐月改善，问题已基本解决 [1] - 公司预计新增2000万双新产能以支持未来3年的业务增长 [2] - 产能效率问题的解决为后续新产能扩建提供了经验，预计26年产能扩展将不会出现问题 [1] 客户与订单 - 25Q3运动客户增长良好，单价较低的运动客户订单增速较快是导致平均售价下降的原因之一 [1] - 2026年客户订单反馈良好，公司持续拓展新客户，包括运动及时尚客户，预计将为未来提供增量 [2] - 公司作为运动时尚鞋履制造龙头，核心客户订单稳定，生产产品壁垒较高，中长期订单确定性强 [2] 股东回报 - 公司保持固定分红政策，分红率在70%以上，并每年进行6000万美元回购或特别派息 [2]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][7] 核心观点 - 报告公司25Q3收入增长4%，出货量增长8%，但出货单价下降4%，呈现量增价减态势 [1] - 短期产能效率影响正逐步消除，虽然盈利能力承压，但中长期订单确定性强，盈利能力有望逐步回升 [1] - 公司作为运动时尚鞋履制造龙头，核心客户订单稳定并持续拓展新客户，生产产品壁垒较高，中长期确定性强 [7] - 考虑到产能爬坡不及预期及承担部分关税影响，报告小幅下调盈利预测，但维持积极展望 [1][7] 财务表现与预测 - 25Q3实现收入4.0亿美元，同比增长3.7%，制造业务收入3.9亿美元，同比增长3.6% [7] - 25Q3出货量达1390万双，同比增长7.8%，平均销售单价为28.2美元，同比下降3.8% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.78亿美元、16.60亿美元、17.53亿美元，同比增速为2%、5%、6% [3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.61亿美元、1.79亿美元、1.98亿美元，同比增速为-6%、11%、11% [1][3][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.19元、0.22元、0.24元 [3][9] - 对应2025年预测市盈率为11倍，2026年预测市盈率为10倍 [1][7] 运营与产能状况 - 2025年上半年印尼和菲律宾工厂新产线产能爬坡效率不及预期，但公司积极指派经验丰富的管理层进行改革 [7] - 自2025年6月以来工厂效率逐月改善取得稳健进展，效率问题基本得到解决 [7] - 此次经验为后续新产能扩建提供借鉴，预计2026年产能扩展中将不会出现类似问题 [7] - 公司预计新增2000万双新产能以支持未来3年计划的业务增长 [7] 客户与订单情况 - 25Q3运动客户增长良好，2026年客户订单反馈良好 [7] - 公司持续拓展新客户，包括运动及时尚客户，预计未来将提供不错增量 [7] 股东回报 - 公司保持固定分红比例70%以上，并承诺每年进行6000万美元回购或特别派息 [7]

财务预测与股东回报 - 浙商证券维持九兴控股买入评级，预测公司2025至2027年收入分别为15.7亿美元、16.4亿美元和17.5亿美元 [1] - 预计2025至2027年归母净利润分别为1.5亿美元、1.7亿美元和1.9亿美元 [1] - 预计2025年分红率维持70%，并承诺2025-2026年均有6000万美元回购或特别股息，对应股息率达10% [1] 产能扩张与业务增长 - 公司产能拓展是关键变量，计划新增2000万双新产能以支持未来3年业务增长 [1] - 印尼梭罗新工厂预计有700万双产能逐步提升，孟加拉新工厂预计可扩充300万双产能 [1] - 印尼最大客户专属工厂新产能预计2026年下半年投产，将贡献1000-1500万双新产能 [1] 客户订单与市场前景 - 2026年客户反馈积极，订单需求旺盛，新客户拓展顺利且规模较大订单充沛 [1] - 公司第一大客户订单稳健，产能稀缺及客户订单充沛保障收入稳健成长 [1] - 印尼和孟加拉新产能有序扩张，短期产能爬坡带来的利润率波动不影响长期向好趋势 [1]