投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1收入38.3亿元（同比-6.0%），归母净利润18.9亿元（同比+132.7%），经调整营业利润9.1亿元（同比+35.0%），经调整净利润19.5亿元（同比+121.0%）[8] - 收入下降主要因社交娱乐服务及其他收入同比下滑43%，但在线音乐订阅收入同比增长15.2%至24.7亿元[8] - 毛利率提升1.4个百分点至36.4%，经调整营业利润率提升7.2个百分点至23.7%[8] - 销售费用同比减少55.8%至1.6亿元，推广及广告费用同比减少67.1%至1.1亿元[8][9] 业务表现 收入端 - 在线音乐业务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%），广告及单曲销售等其他收入4.98亿元（同比+20%）[8] - 社交娱乐及其他业务收入8.6亿元（同比-43.1%），因采取审慎经营策略[8] 用户与内容 - MAU稳定增长，DAU/MAU比例保持在30%以上[8] - 平台注册独立音乐人超81.9万名（同比+8.7万），上传音乐约480万首（同比+120万）[12] - 与PBW、StarShip娱乐等韩国音乐厂牌合作，补充华语歌手作品[12] 财务预测 - 预计2025-2027年收入83.26/94.12/102.3亿元，归母净利润28.66/23.1/25.6亿元，经调整净利润30.06/24.57/27.14亿元[12] - 2025年经调整PE为18倍，2026年23倍，2027年20倍[12] - 2025年ROE预计提升至21.98%，毛利率升至37%[13] 市场表现 - 当前股价280港元，总市值608.9亿港元，52周价格区间87.85-303.40港元[4] - 近3个月股价上涨47.4%，近12个月上涨208.4%，显著跑赢恒生指数（同期涨幅7.7%/47.7%）[4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 在线音乐平台业绩表现 - 腾讯音乐2025Q2收入84.4亿元（同比+17.9%），经调整归母净利润25.7亿元（同比+37.4%）[3][12] - 网易云音乐2025H1收入38.3亿元（同比-6%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%），主要因确认8.5亿元递延所得税资产抵免[3][12] - 腾讯音乐ARPU提升至11.7元/月（同比+9.3%），网易云音乐会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[16][22] - 行业竞争格局稳定，腾讯音乐与网易云音乐用户粘性强，网易云年轻用户（90后/00后）占比高，未来提价空间大[3][22] 家电及纺织服装板块行情 - 家电板块周涨幅1.9%，细分板块中黑电涨幅最高（4.2%），厨电跌幅最大（-1.1%）[4][29] - 纺织服装板块周跌幅-1.37%，其中服装家纺跌幅-2.26%，328级棉现货价格15,216元/吨（+0.25%）[4][32] - 原材料价格：LME铜/铝环比分别-1.46%/-1.04%，内外棉价差890元/吨（-9.37%）[4][32] 投资建议 内需复苏方向 - 大家电受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家、格力电器等[5][28] - 宠物赛道抗周期性强，推荐乖宝宠物、中宠股份[5][28] - 小家电及品牌服饰需求有望回暖，推荐小熊电器、安踏体育、李宁等[5][28] - 电动两轮车内销改善确定性高，推荐九号公司、雅迪控股[5][28] 出海及制造业优势 - 清洁电器龙头（石头科技、科沃斯）受益全球渗透率提升[6][28] - 大家电品牌（海尔智家、美的集团）全球份额持续扩张[6][28] - 纺服制造龙头（华利集团、申洲国际）海外扩产优势显著[6][28] 行业数据跟踪 家电销售数据 - 白电：海尔空调线上销额同比+64%（25M06），格力空调线下均价同比+7%[42] - 小家电：科沃斯扫地机线下销额同比+98%，石头科技线上销额同比+29%[45] - 厨电：老板油烟机线上销额同比+195%，火星人集成灶线下销额同比-5%[46] - 黑电：海信彩电线下销额同比+36%，小米彩电线下均价同比+69%[47] 上游原材料及地产数据 - 铜铝价格：LME铜/铝周环比分别-1.46%/-1.04%[51] - 房地产：25M06商品房销售面积同比+36%（线下数据）[59][67] - 纺织原料：美棉CotlookA指数79.40美分/磅（+1.79%）[74]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入38.3亿元（同比-6%），归母净利润18.9亿元（同比+132.8%），经调整营业利润9.1亿元（同比+35%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%）[1] - 毛利率为36.4%（2024H1为35%），利润大增主要系确认递延所得税抵免8.5亿元并缩减广告费用[1] - 上调2025-2027年业绩预测，预计归母净利润分别为29.5/24.5/29.5亿元（前值为18.1/20.1/22.2亿元），当前股价对应PE分别为18.2/21.9/18.3倍[1] 业务发展 - 2025H1在线音乐收入29.7亿元（同比+15.9%），其中会员订阅服务收入24.7亿元（同比+15.2%）[1] - 社交娱乐服务及其他收入8.6亿元（同比-43.1%），主要系审慎经营社交娱乐业务，聚焦核心在线音乐业务[1] - 月活用户数、月付费用户数稳定增长，日活用户/月活用户比例稳居30%以上，用户听歌时长增加[1] 内容生态 - 持续扩充音乐储备，与RBW和StarShip娱乐等流行K-Pop厂牌达成版权协议，发力说唱、日本ACG及欧美音乐等受欢迎音乐品类[2] - 截至2025年6月，平台注册独立音乐人81.9万名（同比+11.9%），上传曲目约480万首（同比+33.3%）[2] - 自制工作室产出《两难》、《莫愁乡》等多首热门歌曲，近期上线AI音乐人身份赋能音乐创作[2] 产品创新 - 精简网易云音乐App界面，推出"神光播放器"等创新功能，不断升级垂直专区体验[2] - 借助DeepSeek推出"解读听歌品味"活动，或进一步打开用户付费空间[2]

业绩表现 - 2025H1公司实现营收38.27亿元，同比下滑6.0% [1] - 归母净利润18.85亿元，同比增长132.8% [1] - 营业利润8.45亿元，同比大幅增长 [1] - 净利润18.82亿元，同比翻倍以上增长，超出市场预期 [1] - 毛利率提升至36.4%，同比增加1.4个百分点 [1] 收入结构 - 在线音乐服务收入29.67亿元，同比增长15.9% [1] - 会员订阅服务收入24.70亿元，占在线音乐服务收入比例超80% [1] - 社交娱乐服务收入减少较多 [1] 费用情况 - 销售及市场费用减少55.8%至1.63亿元 [1] - 一般费用及管理费用增加3.6%至0.93亿元 [1] - 研发费用减少4.2%至3.79亿元 [1] 内容生态建设 - 新增RBW、StarShip等流行K-Pop厂牌内容 [1] - 引入李健、张艺兴、陈楚生等华语歌手热门歌曲 [1] - 拓展欧美音乐版权，覆盖嘻哈等多元品类 [1] - 平台注册独立音乐人超过81.9万人，上传约480万音乐曲目 [1] 产品创新 - 持续优化用户音乐发现及听歌体验 [1] - 积极拓展音乐消费场景 [1] - 探索前沿技术升级产品功能 [1]

盈利预测与投资建议 - 预计公司25-27年经调整净利润为27 58/22 22/24 58亿元（前值为18 15/20 81/22 79亿元），同比+62 3%/-19 5%/+10 6% [1] - 给予26年PE28X，更新目标价为312HKD，维持"增持"评级 [1] 财务表现 - 25H1实现营收38 3亿元，同比-6 0% [1] - 毛利率36 4%，同比+1 4pct [1] - 销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为4 3%/2 4%/9 9%，同比-4 8pct/+0 2pct/+0 2pct [1] - 25H1销售及市场费用同减55 8% [1] - 25H1实现经营利润8 4亿元，同增41% [1] - 25H1实现经调整净利润19 5亿元，同增121% [1] - 确认递延所得税抵免8 5亿元 [1] 业务表现 - 25H1在线音乐收入29 7亿元，同比+15 9% [2] - 会员订阅收入同增15 2%至24 7亿元 [2] - 广告服务及其他收入同增19 7%至5 0亿元 [2] - 25H1社交娱乐及其他业务收入同比-43 1%至8 6亿元 [2] 用户与内容生态 - 月活稳步增长，DAU/MAU比例稳定提升，用户听歌时长增加 [2] - 平台注册独立音乐人超81 9万名，上传约480万首音乐曲目 [2] - 长音频内容消费持续增加，人均收听时长持续改善 [2] - 推出"解读听歌品位"活动，拉动音乐消费 [2] 战略与创新 - 内容生态持续优化，AI赋能音乐创作 [1] - 推动播客创作升级与用户体验革新 [1] - 加强与音乐版权方合作，为独立音乐人提供持续扶持 [2] - 采取更为审慎的推广策略 [1]

网易云音乐25H1财报核心观点 - 25H1收入38.27亿元（同比-6%），经调整净利润19.46亿元（同比+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，高于彭博预期中值8.39亿元 [1] - 利润超预期主要得益于良好的成本费用控制，运营效率持续优化下利润率有望进一步提升 [1] - 维持"买入"评级，目标价上调至360.42港元（前值205.47港元） [2] 收入结构分析 - 在线音乐收入同比增长15.9%至29.67亿元，其中会员订阅收入24.70亿元（同比+15.2%），非订阅收入同比增长19.7% [1] - 社交娱乐业务收入同比减少43.1%，主因产品界面优化升级聚焦听歌体验 [1] - 预计未来社交娱乐业务收入水平维持相对稳定 [1] 成本费用控制 - 毛利率同比上升1.4pct至36.4%（彭博预期中值35.4%），主因社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [2] - 销售费用同比减少55.8%至1.63亿元（费用率下降4.8pct），推广及广告费用由3.29亿元下降至1.08亿元 [2] - 经营利润同比增长40.8%至8.45亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27E调整后归母净利润为30.91/26.56/29.83亿元（上调61%/29%/36%） [2] - 估值方法从DCF切换为PE，基于26年调整后归母净利润给予26.86x 26E PE（同行业可比均值） [2]

1H25业绩表现 - 1H25收入38.27亿元同比下降6%基本符合预期(Bloomberg一致预期39.10亿元)[1] - Non-IFRS净利润19.46亿元同比大幅增长主要因递延税项资产抵免8亿元所得税费用[1] - 税前利润10.68亿元高于预期(9.09亿元)得益于销售费用节制[1] 业务发展 在线音乐业务 - 1H25在线音乐收入29.67亿元同比增长15.9%其中订阅收入增15.2%非订阅收入增19.7%[1] - 订阅增长主因付费用户数增加但ARPPU被学生会员(5元/月)占比提升略微摊薄[1] - 预计2H25在线音乐收入同比增11.7%订阅收入增15%非订阅收入因数字专辑销售节奏波动[1] 社交娱乐业务 - 1H25社交娱乐收入8.60亿元同比降43.1%因公司专注核心音乐业务[1] - 预计2H25该业务收入环比企稳市场预期已充分消化[1] 成本与毛利率 - 1H25毛利率36.4%同比提升1.4个百分点预计2025全年毛利率36.2%[2] - 销售费用控制突出1H25投入节制预计2H25环比增至2.25亿元[2] - 预计2H25及2026年所得税费用分别为1.5亿元/3.5亿元税率15%[2] 战略与生态建设 - 平台DAU/MAU稳定在30%以上2025年自制歌曲受欢迎[2] - 长音频内容(播客/有声书/广播剧)储备扩充用户人均收听时长持续改善[2] - 专注音乐功能优化体验强化用户粘性打造差异化定位[2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年Non-IFRS净利润预测60%/10%至28.5/21.3亿元[2] - 目标价上调39%至324港元对应26年Non-IFRS P/E 29倍较现价有20%上行空间[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告公司1H25收入略低于预期（38.3亿元人民币，同比-6%），但利润超预期（经调整归母净利润19.5亿元，同比+121%），主要受益于销售费用收缩及递延所得税抵免8.5亿元 [1] - 在线音乐服务收入增长稳健（29.7亿元，同比+15.9%），社交娱乐收入下滑（8.6亿元，同比-43.1%）因直播入口关闭 [2] - 订阅收入同比增长15.2%至24.70亿元，非订阅收入同比增长20%至4.98亿元 [2] - 毛利率提升1.4pct至36.4%，销售费用同比下降55.8%至1.63亿元 [1][3] 业务表现 在线音乐服务 - 版权与自制并进：新增RBW、Starship等K-POP厂牌资源，引入李健/张艺兴/陈楚生等华语曲库，与王嘉尔合作提升流量变现力 [2] - 独立音乐人生态：注册独立音乐人超819000名，上传曲目约480万首 [2] - 产品创新：推出神光播放器、AI帮唱等功能，DAU/MAU稳定在30%以上 [3] 财务表现 - 1H25营业利润8.45亿元（同比+40.8%），剔除递延税项影响后经调整归母净利润约11亿元 [1] - 研发费用同比下降4.2%至3.79亿元，管理费用同比+3.6%至9300万元 [3] - 现金流改善：1H25经营活动现金流28.4亿元，投资活动现金流-7.43亿元 [10] 盈利预测 - 上修2025年经调整归母净利润预测至29.4亿元（较前次+55%），2026-2027年预测分别上调至25.9/28.6亿元（+19%/+17%） [4] - 2025E营业收入预计78.37亿元（同比-1.4%），2026E/2027E增速分别为8.2%/11.6% [5][10] - 经调整EPS 2025E为13.51元，对应P/E 18倍 [5] 市场数据 - 当前股价270.2港元，总市值588.49亿港元 [6] - 近1年股价涨幅198.6%，3个月涨幅32.8% [8] - 总股本2.18亿股，近3月换手率49.9% [6]

投资评级 - 报告给予网易云音乐"增持"评级，目标价312港元 [5][25] 核心财务表现 - 25H1营收38.3亿元（同比-6.0%），毛利率36.4%（同比+1.4pct），经营利润8.4亿元（同比+41%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%） [9][12] - 销售及营销开支率大幅下降4.8pct至4.3%，主要因推广费用削减55.8% [9][12] - 递延所得税抵免8.5亿元，因子公司税项亏损确认 [9] 分业务表现 - **在线音乐业务**：25H1收入29.7亿元（同比+15.9%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%，占比83.2%），广告及其他收入5.0亿元（同比+19.7%） [9][22] - **社交娱乐业务**：收入8.6亿元（同比-43.1%），持续承压 [9][22] 用户与内容生态 - 月活稳步增长，DAU/MAU比例提升，用户听歌时长增加 [9] - 独立音乐人达81.9万名，上传曲目480万首，长音频内容消费增长 [9] - AI技术应用（如"解读听歌品位"活动）提升用户体验 [3][9] 盈利预测与估值 - 25-27年经调整净利润预测：27.58/22.22/24.58亿元（同比+62.3%/-19.5%/+10.6%） [9][25] - 26年目标PE 28倍，基于付费用户增长潜力及差异化定位 [25] - 可比公司平均PE：26年28.6倍（腾讯音乐25.5倍，Spotify 54.5倍） [27] 财务预测摘要 - 25-27年营收预测：79.02/86.49/93.75亿元（同比-0.6%/+9.5%/+8.4%） [4][25] - 25-27年毛利率：37.6%/39.3%/40.6%，ROE：20.5%/14.0%/13.5% [26] - 现金储备：25E达53.88亿元，净负债率-42.1% [26]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价317.8港元（当前股价270.2港元）[3][5] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收38.27亿元（同比-6.0%），归母净利润18.85亿元（同比+132.8%）[1] - **收入结构**：在线音乐服务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅占比超80%（24.70亿元）；社交娱乐服务收入下滑拖累整体营收[2] - **盈利能力**：毛利率提升至36.4%（同比+1.4pct），营业利润8.45亿元（同比大幅增长），净利润18.82亿元（含递延所得税抵免8.49亿元）[2] - **费用控制**：销售费用减少55.8%至1.63亿元，研发费用下降4.2%至3.79亿元[2] 未来财务预测 - **营收**：2025E/2026E/2027E分别为82.01/87.37/92.09亿元，增速3.2%/6.5%/5.4%[4][11] - **净利润**：2025E/2026E/2027E归属母公司净利润27.65/22.46/26.42亿元，对应EPS 12.70/10.31/12.13元[4][11] - **估值指标**：当前PE 20X（2025E），PB 4.17X（2025E），ROE 21.4%（2025E）[4][11] 业务战略与进展 - **内容生态**：新增K-Pop厂牌RBW、StarShip版权，引入华语热门歌手曲库，独立音乐人达81.9万（上传480万曲目）[3] - **产品创新**：优化音乐发现算法，拓展多元消费场景（如嘻哈等垂直品类）[3] - **技术投入**：提升运营效率，研发费用占比下降[2][3] 市场表现 - **股价表现**：12个月绝对收益199%，3个月涨幅36%，相对恒生指数超额收益148%[6] - **市值**：总市值587.59亿港元，日均成交量100万股[5][6]