投资评级 - 报告对Cloud Music的投资评级为“买入”，目标价从HK$99.5上调至HK$106.5，潜在上涨空间为17.7% [3][5] 核心观点 - Cloud Music的FY23总收入同比下降13%至RMB7.87bn，符合预期，主要由于社交娱乐业务调整导致收入下降42% [3] - 在线音乐业务表现强劲，2H23收入同比增长22%至RMB2.3bn，占总收入的59%，订阅业务增长24% [3] - 2023年平均月付费用户增长15%至44.1mn，付费率提升1.2个百分点至21.4% [3] - 预计FY24-26E毛利率将分别提升至31.0%、33.7%和35.5%，调整后净利润CAGR为28% [3][8] - 公司通过AI技术提升用户体验，2023年音乐曲库增长28%至149mn，音频内容收听时长同比增长71% [3] 财务表现 - FY23调整后净利润为RMB819mn，超出预期，主要得益于毛利率提升12.3个百分点 [3] - 预计FY24-26E调整后净利润分别为RMB989mn、RMB1,373mn和RMB1,705mn，同比增长20.8%、38.9%和24.2% [4][8] - FY23毛利率为26.7%，预计FY24-26E将分别提升至31.0%、33.7%和35.5% [4][8] - 2023年现金及等价物为RMB4,020mn，预计FY24-26E将分别增长至RMB4,748mn、RMB5,882mn和RMB7,309mn [12] 业务展望 - 预计2024年在线音乐收入将同比增长17%，主要受月付费用户增长16%的推动 [3] - 社交娱乐业务预计将继续承压，2024E收入预计同比下降18% [3] - 公司通过产品升级聚焦核心音乐业务，但可能对直播用户流量和收入产生影响 [3] - 2023年平均MAU增长9%至205.9mn，DAU/MAU持续高于30% [3] 估值 - 基于DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），目标价为HK$106.5，对应21倍FY24E非IFRS市盈率 [9][10] - 当前估值为18倍FY24E市盈率，具有吸引力 [3]

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 目标价 潜在涨幅 2024年3月1日 港元90.45 港元104.00↑ +15.0% 云音乐 (9899 HK) 成本优化好于预期，利润释放趋势不变  2023年下半年利润超预期。2023年下半年云音乐收入39.6亿元（人民币， 个股评级 下同），同比降16%，环比增1%，与我们/市场预期一致。毛利率同/环比 买入 优化13/4个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交 收入分成比例收窄。经调整净利润为 4.9 亿元，好于我们和市场预期的 3.0亿元，主要因毛利率改善及利息收入高于预期。 1年股价表现 9899 HK  2023下半年业务亮点：1）会员订阅收入同比增23%，得益于会员规模增 30% MSCI中国指数 加（同比+19%，环比净增 470 万），及月人均付费（ARPPU）持续优化 20% 10% （同/环比+3%/2%至7元）。2）品牌/效果广告拓展新客户，激励广告下 0% 半年开始贡献收入增量。3）强化播客/有声书等多元化内容供给，2023年 -10% 长音频收听时长同比增71%。4）尽管社交娱乐收入受业务调整影响同比 -20% 降42% ...

2024年3月2日 公司研究 差异化内容+产品创新，首次实现全年盈利 ——云音乐（9899.HK）2023 年业绩点评 要点 增持（维持） 当 前价：90.45港元 事件：公司发布23年全年业绩，实现营收78.67亿元人民币，同比下降12.5%， 主要系主动调整社交娱乐运营策略。23年公司盈利能力显著改善，实现毛利润 21.03亿元，同比上升62.6%，对应毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7%， 作者 系在线音乐业务商业化表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善所致；公司 分析师：付天姿 CFA，FRM 实现经调整净利润8.2亿元，对应经调整净利率10.4%，首次实现全年盈利。 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 点评：差异化内容+社区生态及产品创新驱动在线音乐业务增长稳健。23年在线 futz@ebscn.com 音乐实现收入43.5亿元（yoy+17.6%），其中会员订阅收入36.5亿元，同比提 升20.2%；会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长8.7%至2.06亿人， 联系人：杨朋沛 付费用户数较23H1增加237万人至4412万人，月平均ARPPU同比 ...

[Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [T[【aTbalbel_eS_uTmi广tlem] ary] 发 传 媒 & 海 外 】 云 音 乐 [公Tab司le_评Inve级st] 买入 当前价格 90.45港元 （09899.HK） 合理价值 110.05港元 前次评级 买入 音乐社区为基石，24 年会员有望加速增长 报告日期 2024-03-03 核心观点： 相[Ta对ble市_P场icQ表uot现e]  公司发布2023年业绩：云音乐23年实现收入78.67亿元人民币，同 20.0% 云音乐 恒生指数 比下滑13%，vs.彭博一致预期（下同）为78.69亿元。23年毛利率为 0.0% 26.7%，vs.一致预期为26.1%，同比提升12.3pct。23年净利润为7.34 -20.0% 亿元，vs.一致预期为 5.49 亿元。经调整净利润为 8.19 亿元，利润率 -40.0% 为10%，vs.一致预期为6.29亿元，22年同期为1.15亿亏损。 -60.0%  未来仍更注重用户增长和社区差异化建设，基于音乐和社区的商业化 -80.0% 能力逐步夯实。23年MAU达2.06亿，同比提 ...

公司业绩 - 网易云音乐2023年首次全年扭亏为盈，净利润为7.34亿元[1] - 2023年净收入为78.7亿元，同比下降12.5%[3] - 毛利为21.03亿元，同比增长62.6%[2] - 毛利率由2022年的14.4%提升至2023年的26.7%[7] - 营业利润为3.30亿元，财务收入为4.38亿元，占净利润的59.7%[8] 业务表现 - 在线音乐服务收入为43.5亿元，同比增长17.6%，占比55.3%[3] - 社交娱乐服务收入为35.2亿元，同比减少33.6%，占比44.7%[3] - 在线音乐服务月付费用户数为4412万，同比增长15.3%[3] - 社交娱乐服务月付费用户数为160万，同比增长20.3%[6] - 在线音乐服务每月每付费用户收入（ARPPU）为6.9元，同比增长4.5%[6] - 社交娱乐服务每月每付费用户收入（ARPPU）为178.6元，同比下降45.2%[6] 用户数据 - 在线音乐服务月活跃用户数为2.06亿，同比增长8.7%[5] - 在线音乐付费率达到21.4%[6] 成本控制 - 营业成本同比下降25.2%，为19.4亿元[7] - 内容服务成本减少，主要是由于收入分成费和内容授权费减少[8] 未来展望 - 管理层表示将探索付费多样性，提升音乐和社区体验[10] - 加强广告商业化能力，尤其是激励广告模式[10] - 扩充长音频内容储备，长音频内容消费时间同比增长70.9%[10] - 应用AI技术提升内容生产质量和用户体验[10]

业绩总结 - 公司2023年收入为7,866,992千元，较2022年下降12.5%[1] - 公司2023年毛利为2,102,670千元，较2022年增长62.6%[1] - 公司2023年除所得税前利润为767,679千元，2022年为(204,479)千元[1] - 公司2023年年内利润为734,182千元，2022年为(221,494)千元[1] 用户数据 - 公司在线音乐服务月活跃用户数从2022年的189.4百万人增长至2023年的205.9百万人，同比增长8.7%[4] - 公司在线音乐服务月付费用户数从2022年的38,267.1千人增长至2023年的44,120.0千人[4] - 公司在线音乐服务每月每付费用户收入从2022年的6.6人民币元增长至2023年的6.9人民币元[4] - 公司2023年日活跃用户数/月活跃用户数比率稳定在30%以上[9] 新产品和新技术研发 - 公司推出AI辅助工具，如网易天音平台和X Studio，推动音乐创作更加便捷高效[21] 市场扩张和并购 - 公司未作出或持有任何重大投资[54] - 公司未进行任何重大收购或出售[55] 其他新策略 - 公司持续打造具有差异化特点的自制音乐内容，丰富内容矩阵[22] - 公司全年持续致力与音乐版权方建立深入的合作关系[14]

编曲人版税制度 - 网易云音乐推出「编曲人自由版税」功能，纳入编曲人群体正式版税收益分成[1][2] - 此举对中国音乐产业历史可能产生长期深远影响，尤其对新兴RAP音乐领域[3] - 编曲对歌曲的艺术和传播价值至关重要，不同编曲风格赋予歌曲不同表达内涵[4][5] - 编曲者决定歌曲风格、乐器搭配，编曲水平和能力要求越来越高[6] 知识产权问题 - 音乐作品的知识产权问题复杂，涉及作词、作曲、编曲、表演、录音等多方主体[7] - 目前我国《著作权法》未明确规定「编曲权」，编曲者权益未得到有效保护[8][9] - 对于说唱音乐中的Beat，存在争议是编曲还是共同作曲，法律性质待界定[13][14] 法律保护与公正定性 - 编曲人员的劳动智力成果应得到更多保护，法律应给予编曲职业公正合理的法律定性[15][16] - 如果编曲者创作具有独创性的独立音乐作品，应享有著作权保护，待法院里程碑式案例出现[17][18]

公司动态 - 网易云音乐发布"编曲人自由版税"功能，将编曲人群体纳入歌曲发布后版税收益分成中 [1] - 网易云音乐在词曲版税分成功能上进行了全新升级，将"编曲"身份纳入其中 [1] - 编曲人自由版税为自定义分配收益模式，创作者们可以根据作品的贡献度相互协商，自由定义歌曲的分配 [1] - 该项目自去年12月上线试运行，不到20天，成功完成签约的音乐人已超300位 [1] 行业现状 - 音乐版税分配体系不健全，编曲人在售卖其作品时，经常被采用最简单的"一口价"方式买断 [1] - 购买者面对后续的"版税分成"问题闭口不谈，编曲制作人的利益往往得不到应有的保障 [1]

会员订阅收入及版权内容 - 会员订阅收入同比增长16.7%，由会员规模扩大及每付费用户收入增长带动[11] - 与知名唱片公司合作，推动版权内容扩充，包括五月天、苏打绿、王嘉尔等重磅音乐人作品[16] - 首次联合发行的华语流行歌手华晨宇新专辑《希忘Hope》总销量近2000万元[17] - 平台注册独立音乐人超过64.6万名，上传约280万首音乐曲目，成功挖掘和扶持新兴音乐人[19] 毛利率提升及版权服务平台 - 毛利率由12.6%飙升至24.7%，主要归因于业务规模扩大、版权成本结构优化及收入分成比例改善[13] - 升级一站式版权服务平台“云村交易所”，拓展更多下游渠道合作，促进版权内容有序使用[18] - 推出智能语音合成软件X Studio，提供不同风格自然人声，为音乐人提供创作效率工具[20] - 发布“云梯计划2023第一期”，优化独立音乐人收益激励，支持创造高质量内容[22] 在线音乐服务收入及用户增长 - 在线音乐服务收入由2022年6月30日止六个月的人民币1,783.7百万元增加至2023年6月30日止六个月的人民币2,021.4百万元，主要由于会员订阅销售收入大幅增长[38] - 会员订阅销售收入由2022年6月30日止六个月的人民币1,464.5百万元增加至2023年6月30日止六个月的人民币1,709.0百万元，在线音乐服务月付费用户数增加至41.8百万人[38] - 在线音乐服务每月每付费用户收入由2022年6月30日止六个月的人民币6.5元增加至2023年同期的人民币6.8元[38] 公司治理及财务情况 - 公司董事会致力于高标准的公司治理，认为对公司的发展及保障股东权益至关重要[80] - 募集资金主要用途包括继续深耕社区和提高技术能力，占比各为40%[87] - 公司计划未来6至42个月逐步动用剩余募集资金淨额，用途未发生变动[87] - 2023年中期股息未宣派[89] 财务数据及股权激励计划 - 2023年上半年，云音乐每股基本盈利为1.39元，较去年同期的每股基本亏损1.30元有显著增长[128] - 2023年上半年，云音乐未派付或宣派股利[129] - 根据《首次公开发售前股权激励计划》，截至2023年6月30日止六个月，股份獎勵计划下的股份数目变动如下：未经审计的股份数目为3,499,795股，人民币千元235,686[149]

财务数据和关键指标变化 - 公司2023年上半年收入为391亿元,毛利为97亿元,毛利同比增加43亿元,主要由于成本控制持续改善 [15] - 公司2023年上半年净利润为29亿元,而2022年上半年为净亏损27亿元,主要由于调整后净利润增加33亿元 [15] - 在线音乐服务收入从2022年上半年的178亿元增长到2023年上半年的202亿元,主要由于会员订阅服务收入增长 [15] - 会员订阅服务收入从2022年上半年的146亿元增长到2023年上半年的171亿元,付费用户数量从2022年上半年的3760万增加到2023年上半年的4180万 [15] - 社交娱乐服务及其他收入从2022年上半年的248亿元下降到2023年上半年的189亿元,主要由于业务调整和采取更谨慎的管理策略 [15][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在线音乐服务收入增长13%,主要由于会员订阅收入增长 [15] - 会员订阅收入增长17%,会员数量和上传量同步增加,主要由于持续提升内容质量、创新产品功能、扩大会员权益和优化价格 [2][12] - 社交娱乐服务收入下降24%,公司调整业务方向和定位,聚焦核心音乐用户需求,提升可持续盈利能力 [2][13] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司用户规模持续增长,月活用户突破2亿,同比增长14%至2.07亿 [2] - 日活跃率保持30%以上稳定,用户日均收听时长保持稳定,显示公司持续引领音乐社区增长 [2] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司持续优化内容生态,加强独立音乐人和自制内容,进一步丰富内容生态,提升用户粘性和付费意愿 [2][4][7][8] - 公司加强版权合作,深化与头部唱片公司合作,同时拓展韩国等海外版权合作 [4][5][6] - 公司持续加强自制音乐能力,与游戏、品牌等深度合作,提升自制音乐的商业价值 [8][9] - 公司持续优化社区功能和产品创新,增强用户互动和音乐消费场景 [10][11] - 公司积极拓展广告、会员等多元化商业化模式,提升长期盈利能力 [12][13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对行业和自身发展前景保持乐观,认为音乐和社交娱乐需求持续增长,公司有能力持续引领行业增长 [2][14][24] - 公司将继续加强内容生态建设、产品创新和商业化转型,为平台参与者创造更多价值 [4][7][12][14] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **张雪琴提问** 对公司未来会员业务发展空间的看法 [17] **管理层回答** 公司将继续丰富高质量内容,扩大会员权益和消费场景,提升用户付费意愿,看好会员业务的发展空间 [17] 问题2 **李威提问** 公司如何看待版权成本管控和ROI [18][19] **管理层回答** 版权成本下降主要由于市场竞争加剧,公司将继续加强自制音乐内容投入,与音乐人合作共赢 [18][19] 问题3 **周哲提问** 公司如何进一步提升广告业务能力 [22][23] **管理层回答** 公司将为免费用户提供观看广告后获得付费内容的激励,进一步提升广告变现能力 [22][23]