股权激励计划 - 公司于2025年8月21日向若干合资格参与者授出28,622股奖励 [1]

奖励授出 - 2025年8月21日向8名雇员授出28,622份奖励[3] - 每股奖励股份购买价为零[3] - 授出自2025年9月1日起总归属期三年，三年内平均归属[4] 奖励相关规定 - 归属视承授人业绩表现[5] - 承授人不当行为未归属或未行使奖励失效[7] - 奖励归属及结算前承授人无股东权利[8] 股份情况 - 授出日期每股收市价290.60港元[6] - 授出归属以现股方式满足[9] - 本次授出后10,462,280新股份可用于2022年计划未来授出[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价293.51港币（267.82人民币）[3][5] - 基于2026年可比公司平均27倍P/E估值[3] - 当前股价278.6港币（2025年8月19日）较目标价有5.3%上行空间[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.1/21.7/25.4亿元（原2025-2026预测17.2/21.8亿）[3] - 2025H1实际归母净利润18.9亿（yoy+133%）超彭博预期57% 含8亿递延所得税抵免[8] - 2025E毛利率37.1% 预计2027年提升至41.6%[4][11] - 2025E营业利润15.91亿（yoy+43.9%）2026E增速达83%[4] 业务表现 在线音乐 - 25H1收入30亿（yoy+16%）符合预期 预计25H2达32亿（yoy+15%）[8] - 引入RBW、StarShip等Kpop厂牌及李健、张艺兴作品 扩充曲库[8] - 原创音乐人计划推出AI音乐人/见习音乐人路径 强化独占内容[8] - 预计MAU和付费率持续提升 但学生会员占比增加或致ARPU下滑[8] 社交娱乐 - 25H1收入8.6亿（yoy-43%）低于预期13% 因主动减少站内曝光[8] - 预计25H2收入8.9亿（yoy-18%） 调整已基本完成[8] 行业比较 - 可比公司26年平均P/E 27倍（芒果超媒24倍 阅文31倍 腾讯音乐26倍）[9] - 报告公司26年预测P/E 25.5倍 低于行业平均[4] - 52周股价波动区间87.85-303.4港币 当前处中高位[5]

核心观点 - 招商证券国际上调网易云音乐目标价至330港元并维持增持评级 主要基于成本管控带来的利润率改善和核心营业利润增长预期 尽管因社交娱乐业务走弱而小幅下调营收预测 [1] 财务表现与预测 - 2024年上半年在线音乐服务收入达29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] - 2025财年核心营业利润预测为17亿元人民币 同比增长33% 2026财年预测为21亿元人民币 同比增长21% [1] - 2025年下半年在线音乐业务预计以17%同比增速推动总收入实现正增长 [1] 估值与评级 - 目标价从208港元大幅上调至330港元 基于分类加总估值法 [1] - 音乐业务给予未来12个月30倍市盈率 社交娱乐业务采用10倍市盈率 [1] - 整体对应2025财年21倍预期市盈率 2026财年26倍预期市盈率 [1] - 维持增持评级 [1] 业务预测调整 - 因社交娱乐业务预期走弱 2025及2026财年营收预测下调4%至5% [1] - 受益于成本管控带来的利润率改善 2025及2026财年核心营业利润预测分别上调25%和23% [1]

核心观点 - 音乐流媒体行业从"烂生意"转变为高增长高盈利赛道 主要受益于平台间从版权竞争转向合作共谋 以及行业话语权从唱片公司向流媒体平台转移 [4][5][7][55] - 平台通过构建"无缝付费墙"和用户分层运营策略 显著提升付费率和ARPPU 推动订阅收入快速增长 [18][19][22][30] - 流媒体平台重塑音乐产业价值链 通过数据驱动造星和更优利益分成机制降低内容成本 改善盈利模型 [36][41][47][51] 从版权大战到合谋掏取会员费 - 平台结束独家版权竞争模式 转向资源共享 热门歌曲批量纳入VIP曲库并采用统一定价策略 [10][18] - 行业形成"局部背叛的动态博弈"格局：在合作基础上通过差异化内容（如TME锁定周杰伦版权 网易云强化小众品类）争夺用户 [23] - 建立分层变现体系：对零付费用户压缩免费内容 对广告用户增加干扰体验 对会员拆级收费（如杜比音质单独收费） 推动用户向高价套餐迁移 [26][28] - 运营效率提升：TME二季度月均ARPPU同比增9.3%至11.7元 付费用户达1.244亿（同比增6.3%） [4][30] "工业化"造星能力从唱片公司转向音乐平台 - 传统唱片公司造星成本高昂且失败率高（美国68%艺人首专亏损） 流媒体平台通过数据算法实现低成本高效推新 [40][41] - 热门歌曲来源转移：2013-2023年十大金曲中独立音乐人/自有公司作品占比升至半壁江山 大唱片公司份额递减 [45][46] - 平台提供更优分成模式（如网易云播放分成100%归艺人） 2020年75%音乐人从平台获得收入 超半数收入增长 [47] - 内容成本优化：TME去年内容成本同比下降8.2% 平台从预付款+分成模式转向按需采购和动态分账 [51] 行业财务表现与估值变化 - TME二季度营收同比增17.9% 净利润26.4亿元（同比增33%） 网易云上半年运营利润9.05亿元（同比增35%） [5] - 网易云订阅收入增15.2% 主要受会员规模增长拉动 [4] - 资本市场重估：TME股价实现近9倍涨幅 网易云达5倍 Spotify一度涨至10倍 [7]

财务预测调整 - 基于社交娱乐业务预期走弱 下调2025及2026财年营收预测4%至5% [1] - 受益于成本管控带来的利润率改善 核心营业利润预测分别上调25%和23% [1] - 预期2025年核心营业利润17亿元人民币（同比增长33%） 2026年达21亿元人民币（同比增长21%） [1] 估值与评级 - 目标价从208港元大幅上调至330港元 基于分类加总估值法 [1] - 音乐业务给予未来12个月30倍市盈率 社交娱乐业务采用10倍市盈率 [1] - 整体分别对应2025财年21倍预期市盈率及2026财年26倍预期市盈率 评级增持 [1] 上半年业绩表现 - 在线音乐服务收入达29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] 业务展望 - 预计2025年下半年在线音乐业务以17%同比增速推动集团总收入实现同比正增长 [1]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨4.09%至290港元 成交额达3.04亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入38.27亿元 权益持有人利润18.85亿元同比大幅增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比增长120.99% [1] - 毛利率36.4%创历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐业务收入29.67亿元同比增长15.9% [1] - 订阅收入达24.7亿元同比增长15.2% [1] 行业前景 - 公司聚焦音乐主业持续优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低 商业化空间广阔 [1]

核心财务表现 - 在线音乐服务收入达29.7亿元 按年增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率按年提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润按年增长35%至9.05亿元 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元 [1] 业务展望与预测调整 - 预计下半年在线音乐业务以17%按年增速对冲社交娱乐收入下滑 [1] - 推动集团总收入实现5%按年正增长 [1] - 2025及2026财年营收预测下调4%至5% [1] - 同期核心营业利润预测分别上调25%和23% [1] 估值与评级变动 - 基于分类加总估值法目标价从208港元大幅上调至330港元 [1] - 获招商证券国际"增持"评级 [1] - 交银国际同步上调目标价至339港元维持"买入"评级 [2]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨4.09%至290港元 成交额达3.04亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入38.27亿元 权益持有人利润18.85亿元同比大幅增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比上升120.99% [1] - 毛利率36.4%创公司历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐业务收入29.67亿元同比增长15.9% [1] - 订阅收入24.7亿元同比增长15.2% [1] 行业前景 - 公司聚焦音乐主业优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低 商业化空间广阔 [1]

财务表现 - 上半年收入38.27亿元 [1] - 公司权益持有人利润18.85亿元 同比增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元 同比增长120.99% [1] - 毛利率达36.4% 创历史同期新高 [1] 业务细分 - 在线音乐业务收入29.67亿元 同比增长15.9% [1] - 订阅收入24.7亿元 同比增长15.2% [1] 市场观点 - 公司聚焦音乐主业优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台 付费墙较低商业化空间广阔 [1] 股价表现 - 股价涨超4% 报290港元 [1] - 成交额3.04亿港元 [1]