核心财务表现 - 2025年上半年营收38.3亿元同比减少6% [1] - 毛利率36.4%同比提升1.4个百分点 [1] - 经调整营业利润9.1亿元同比增长35% [1] - 经调整净利润19.5亿元同比增长121%含8.5亿元递延所得税抵免影响 [1] 成本费用控制 - 销售费用1.6亿元同比大幅下降55.8%费用率降至4.3% [2] - 管理费用0.9亿元同比增长3.6%费用率2.4% [2] - 研发费用3.8亿元同比下降4.2%费用率9.9% [2] - 内容服务成本18亿元同比下降10.5%因收入分成减少 [2] 业务收入结构 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长15.9% [2] - 社交娱乐收入9.7亿元同比下降43.1% [2] - 音乐订阅收入24.7亿元同比增长15.2% [2] 用户与产品运营 - 通过界面简化和推荐系统优化提升分发效率 [2] - 新增神光播放器与音乐小卡片功能增强用户体验 [2] - 手机端听歌时长增加DAU/MAU比率超30%并持续提升 [2] 内容生态建设 - 注册独立音乐人超81.9万名较2024年底增加4.5万名 [3] - 平台曲库达480万首较2024年底增加40万首 [3] - 上线AI音乐人及见习音乐人新身份体系 [3] - 与RBW、StarShip等韩国厂牌合作扩充K-Pop内容 [3] - 补充李健、张艺兴等华语音乐人作品发力说唱品类 [3] 商业化合作 - 推动创作者作品进入乐道汽车、萨洛蒙等品牌宣传活动 [3] - 为音乐人提供商业机会增加知名度 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预期从16.3亿元上调至28.9亿元 [3] - 2026年净利润预期从19.4亿元调整至23.2亿元 [3] - 2027年净利润预期从23.2亿元上调至27.5亿元 [3] - 对应2025年市盈率19.2倍2026年23.9倍2027年20.2倍 [3]

业绩表现 - 2025H1总收入38.3亿元同比下降6% 社交娱乐收入下降43% [1] - 2025H1毛利率36.4%同比上升1.4个百分点 主要因音乐版权成本优化 [1] - 内容服务成本18亿元同比下降10% 占收入比重47%同比下降2个百分点 [1] - 总费率16.6%同比下降4个百分点 销售费率4.3%同比下降5个百分点 [1] - 调整后经营利润9.1亿元同比增长35% 经调整净利润19.5亿元同比增长121% [1] - 所得税抵免8.1亿元 经调整利润率50.9% [1] 业务运营 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长16% 会员订阅收入24.7亿元同比增长15% [2] - 付费渗透率27%同比提升3个百分点 行业领先水平 [2] - 社交娱乐服务收入8.6亿元同比下降43% 公司整治直播生态 [2] - 学生会员促销导致ARPPU同比下降 但有助于长期用户转化 [2][3] - 月活用户数稳健增长 移动端用户音乐聆听时长同步提升 [3] 战略发展 - 采用内容获客方式提升ROI 包括原创音乐推广和网易游戏联动 [1] - 发展自制内容打造差异化 自制说唱曲目如《两难》《莫愁乡》受欢迎 [3] - 平台注册独立音乐人超82万 上传音乐曲目约480万首 [3] - 完善会员专属权益体系 包含内容+功能+装扮组合 [2] - 预计下半年加大版权内容布局 毛利率可能环比下降 [1]

目标价调整 - 上调网易云音乐目标价4.5% 从297港元上调至310.5港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 业绩表现 - 2025年上半年经调整净利11亿元人民币 同比增25% [1] - 盈利高出中信里昂预期19% 高出机构预期34% [1] - 音乐订阅收入同比增15% [1] 增长驱动因素 - "规模优先"策略执行稳健 [1] - 付费用户增长强势 [1] - 谨慎的市场营销和严谨的内容支出 [1] 盈利预测 - 因每股盈利预测提高而上调目标价 [1]

宏观策略 - 2025年"创新牛"本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环，四重"创新"带来流动性和估值的双重改善 [1] - 宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利 [1] - 当前A股成交额再次突破2万亿元，融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续增持金融股 [1] - 市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块继续延伸，包括机器人、海内外算力、创新药等方向 [1] - 科创综指年内涨幅27.21%，显著跑赢沪深300，科创板动态PE从2024年的45倍修复至2025年的65倍 [36] 海外经济 - 美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但数据并未超预期，市场加码押注降息 [2] - 7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中 [2] - 预计美联储今年2次降息，分别发生在9、12月；悲观情形下今年或于10月仅降息1次 [2] - 2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，预计明年将分别有4、5和6次降息 [2] - 美国《大美丽法案》将让未来30年美国经济产出增长较此前基准预期高出+1.21%，2026-2028年美国GDP将分别较此前基准水平高出+1.2%、1.36%、1.51% [39] 中国出口 - 受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性，以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善，中国下半年出口有望继续超预期 [38] - 预计三、四季度出口增速分别录得5.9%和1.0%，全年出口增速有望录得4.6%，高出市场预期约1.6个百分点 [38] - 对东盟、非洲等地区的出口高增长由新兴市场经济体实际需求所驱动，前7个月新兴市场经济体制造业PMI整体明显高于发达国家 [38] - 美欧贸易摩擦下中欧贸易关系缓和，下半年中国对欧盟出口仍有望保持一定韧性 [38] 固收市场 - 7月基本面数据显示内生动能依然疲弱，但债市对基本面信息显示出"脱敏"特点 [4] - 10年期国债活跃券收益率从1.691%上行5.4bp至1.745%，央行保持对流动性的呵护态度 [4] - 预计三季度结构性政策工具或"替代"总量型政策担纲宽松主线 [45] - 财政贴息式"降息"落地，与一揽子金融政策协同配合，从供需两端扩大消费 [45] 行业与公司 科技行业 - 瑞芯微25H1营收20.46亿元，yoy+63.85%，归母净利润5.31亿元，同比增长190.61% [8] - 禾赛科技25Q2营收7.1亿元，同比+53.9%，归母净利润0.44亿元，同比+161.2% [9] - 道通科技25H1营收23.5亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+64.1% [10] - 联想集团各项业务将持续受益于AI浪潮，AIDC、AIPC产品、个人及企业智能体将推动业绩稳健增长 [24] 新能源与材料 - 华友钴业预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元 [11] - 中伟股份预计2025-2027年归母净利润17.2/20.2/27亿元 [16] - 东方电缆25H1营收44.3亿元，同比+9.0%，归母净利润4.7亿元，同比-26.6% [29] - 思源电气25H1营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46% [30] 消费与医药 - 卫龙美味25H1业绩超预期，预计2025-2027归母净利14.6/17.2/19.6亿元 [31] - 小菜园预计未来3年门店数以年化复合增速19%扩张，预计2025-2027年归母净利润7.10/8.78/11.19亿元 [26] - 昆药集团25H1营收33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%） [17] - 网易云音乐预计2025-2027年归母净利润28.9/23.2/27.5亿元 [19] 高端制造 - 绿的谐波积极布局人形机器人领域相关产品，预计2025-2027年归母净利润1.03/1.44/2.10亿元 [13] - 奥比中光受益于机器人行业订单持续增长，预计2025-2027年营业收入10.62/15.1/22.34亿元 [20] - 北特科技25H1营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14% [32] - 继峰股份预计2025-2027年归母净利润5.21/9.84/13.38亿元 [21]

重点推荐公司分析 - 小菜园(00999 HK)是中式大众餐饮赛道龙头 2024年营收52 1亿元/+14 5% 归母净利润5 8亿元/+9 1% 2025H1营收27 1亿元/+6 5% 归母净利润3 8亿元/+35 7% 盈利能力显著提升 [8] - 小菜园门店坚持直营模式 主打性价比定位 2024年堂食客单价59 2元 截至2024年底门店总数667家 华东区域占比超8成 [8] - 中式大众餐饮2025年市场规模约3 9万亿 2023-2028年CAGR8 9% 行业CR5不足1% 格局分散 [9] - 小菜园成长逻辑包括门店扩张(预计2025-2027年净增130/160/180家) 单店效率提升(新模型税后净利率14 5%) 副品牌孵化 [10] - 预计小菜园2025-2027年归母净利润7 7/9 4/11 2亿元 同比+32%/+22%/+19% 合理股价区间13 4-14 3港元 较现价有32 3%涨幅空间 [11] 食品饮料行业 - 贵州茅台中报展现经营韧性 调整产品结构和发货节奏应对外部需求变化 白酒板块作为顺周期优质资产 估值有望震荡上升 [17] - 啤酒饮料迎来旺季 燕京啤酒基金重仓比例提高 推荐内部改革持续深化的燕京啤酒 关注华润啤酒 青岛啤酒 [18] - 调味品预计基础调味品龙头表现稳健 推荐复调板块龙头颐海国际及基础调味品龙头海天味业 [18] - 速冻食品淡季企业积极研发新品 推荐安井食品 千味央厨 乳制品布局2025年供需改善带来的向上弹性 [18] - 饮料推荐农夫山泉及东鹏饮料 包装水 茶饮龙头表现较优 [18] 传媒互联网行业 - 传媒板块本周上涨0 20% 跑输沪深300和创业板指 重点关注谷歌发布的Gemma3 270M模型和MuleRun AI产品 [22][23] - 暑期档电影票房景气 本周票房12 74亿元 《浪浪山小妖怪》票房4 08亿元 占比32 4% [24] - 游戏方面 7月中国手游收入前三为点点互动《Whiteout Survival》 点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor》 [24] - 推荐恺英网络 巨人网络 姚记科技 心动公司等游戏标的 媒体端关注分众传媒 哔哩哔哩 影视内容关注光线传媒 华策影视 [25] 公司财报亮点 - 网易-S(09999 HK)25Q2营收279亿元/+9% Non-GAAP归母净利润95亿元/+22% 游戏业务收入221亿元/+15% 《第五人格》等表现良好 [25][26] - 腾讯音乐(TME N)25Q2总收入84 4亿元/+17 9% 在线音乐收入68 5亿元/+26 4% 订阅业务ARPPU11 7元/+9 3% [27][28][29] - 网易云音乐(09899 HK)25H1调整后经营利润9 1亿元/+35% 订阅业务收入24 7亿元/+15% 付费渗透率27% [34][35] - 唯品会(VIPS N)25Q2 GMV514亿元/+2% SVIP同比增长15% 贡献52%线上消费 预计Q3收入同比转正 [36][37] - 小商品城(600415 SH)25H1营收77 13亿元/+13 99% 归母净利润16 91亿元/+16 78% Chinagoods平台净利润1 55亿元/+110% [39][40] 其他行业及公司 - 卫龙美味(09985 HK)25H1营收34 8亿元/+18 5% 归母净利润7 4亿元/+18 5% 蔬菜制品收入+44 3% 魔芋品类表现突出 [44][45][46] - 重庆啤酒(600132 SH)25H1营收88 4亿元/-0 2% 归母净利润8 6亿元/-4 0% 吨价压力增大 税率波动拖累盈利 [48][49] - 安恒信息(688023 SH)向AI安全迈进 2024年AI相关收入超7900万元 态势感知稳居行业头部 数据安全平台份额13 7%排名第一 [51][52] - 中国黄金国际(02099 HK)25H1营收5 8亿美元/+178% 归母净利润2 0亿美元扭亏 Q2环比+35% 黄金产量2 74吨 铜产量3 49万吨 [54][55] - 华友钴业(603799 SH)25H1营收371 97亿元/+23 78% 归母净利润27 11亿元/+62 26% 镍产品出货13 94万吨/+83 91% [57][58] - 石头科技(688169 SH)25H1营收79 0亿/+79 0% 归母净利润6 8亿/-39 5% 扫地机收入+60% 洗地机收入+4倍 [60][61]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1营收38.3亿元同比-6.0%，毛利率36.4%同比+1.4pct，经调整净利润19.5亿元同比+121.0%（含递延所得税抵免8.5亿元）超市场预期 [7] - 降本控费成效显著：销售费用同比-55.8%至1.6亿元，销售费用率降至4.3%同比-4.8pct，内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元 [7] - 会员规模驱动增长：在线音乐收入同比+15.9%至29.7亿，音乐订阅收入同比+15.2%至24.7亿，DAU/MAU比率超30%持续提升 [7] - 原创音乐生态扩张：注册独立音乐人达81.9万名（较2024年底+5.8%），曲库480万首（较2024年底+9.1%），新增AI音乐人扶持计划 [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润28.89亿元同比+85.0%，2026E/2027E分别为23.20/27.50亿元 [1] - 2025E EPS 13.27元/股，对应PE 19.22倍，P/B 4.25倍 [1][8] - 2025H1经营现金流9.1亿元同比+35.0%，现金及等价物达48.90亿元（2025E） [7][8] 业务结构 - 在线音乐/社交娱乐收入占比75.3%/24.7%（2025H1），音乐订阅ARPU因会员扩容有所下滑 [7] - 毛利率提升至36.21%（2025E），ROE达22.11%（2025E） [8] 战略举措 - 产品优化：简化界面、升级推荐系统，新增"神光播放器"等功能提升用户时长 [7] - 内容合作：引入K-Pop厂牌RBW/StarShip曲库，补充李健等华语音乐人作品 [7] - 商业化探索：推动原创音乐人作品进入乐道汽车等品牌营销活动 [7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][20] 业绩概览 - 2025H1总收入38.3亿元，同比下降6% [1][8] - 毛利率36.4%，同比上升1.4个百分点 [1][8] - 内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47% [1][8] - 总费率16.6%，同比下降4个百分点 [1][9] - 销售费率4.3%，同比下降5个百分点 [1][9] - 调整后经营利润9.1亿元，同比增长35% [1][9] - 经调整净利润19.5亿元，同比增长121%，利润率50.9% [1][9] - 所得税抵免8.1亿元 [1][9] 商业化表现 - 在线音乐收入29.7亿元，同比增长16% [2][15] - 会员订阅收入24.7亿元，同比增长15% [2][15] - 付费渗透率27%，同比提升3个百分点 [2][15] - 社交娱乐收入8.6亿元，同比下降43% [2][19] 用户与内容策略 - 学生会员促销带动长期增长 [20] - 移动端用户音乐聆听时长增长 [20] - 自制说唱曲目受欢迎 [20] - 平台注册独立音乐人超82万，上传曲目480万首 [20] 财务预测 - 2025E营业收入78.64亿元，2026E增长11%至87.31亿元 [4] - 2025E调整后净利润30.53亿元，2026E下降17%至25.39亿元 [4] - 2025E EBIT Margin 19.7%，2026E提升至23.2% [4] - 2025E ROE 13.7%，2026E提升至15.3% [4] - 2025E PE 18.2倍，2026E 21.9倍 [4] 估值与市场表现 - 合理估值区间311-354港元 [5] - 当前股价280港元 [5] - 总市值609.83亿港元 [5] - 近3个月日均成交额2.68亿港元 [5]

财务表现与预测 - 公司2025年上半年收入38.3亿元人民币 毛利率36.4% 同比优化1.4个百分点 [1] - 剔除一次性影响后经调整净利润11亿元人民币 超市场预期 [1] - 上调2025年经调整净利润12%至21.7亿元人民币 上调2026年经调整净利润9%至23.9亿元人民币 [1] 业务运营 - 维持2025年在线音乐收入同比增长15%预期 [1] - 会员订阅收入增长受会员规模扩张拉动 [1] 估值与评级 - 目标价从240港元上调41%至339港元 维持买入评级 [1] - 估值切换至2026年 基于28倍市盈率 反映行业估值中枢上移 [1] - 估值上调主要基于公司好于预期的费用管控能力 [1]

目标价与评级调整 - 上调网易云音乐目标价63%从2025港元升至330港元并维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年总营收38.3亿元人民币 [1] - 经调整运营利润同比增长35%至9.05亿元相当于全年预期的57% [1] - 2025年上半年毛利率36%销售费用率4% [1] - 2025-2027财年营运利润预期上调至17/19/21亿元 [1] 业绩驱动因素 - 音乐业务商业化程度提升推动利润增长 [1] - 毛利率改善及销售费用有效控制 [1] - 行业竞争格局相对稳定为改善提供空间 [1] 未来展望 - 2025年下半年及2026年毛利率扩张与效率提升将持续 [1] - 估值窗口更新至2026年 [1] - 营运费用控制与毛利率改善支撑利润预期上调 [1]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]