业绩数据 - 云音乐2023年实现收入78.7亿元，同比下降13%[1] - 23年在线音乐收入增长18%，MAU达到2.06亿，付费用户数同比增长15%[2] - 24年社交娱乐收入下滑34%，毛利率大幅提升至26.7%[3] - 公司2023年预计营业收入为7,867百万元，同比下降13%[7] - 公司2023年预计每股收益为3.89元，净资产收益率为10%[7] - 公司2024年预计归母盈利（Non-IFRS）为936百万元，同比增长14%[8] 评级和目标价 - 维持买入评级，给予目标价111港币，上升空间为22%[5] 风险提示 - 公司调整盈利预测，下调24-25年营收预测，上调24-25年Non-IFRS归母净利润预测[5] 其他信息 - 股票投资评级包括买入、增持、持有、减持和卖出五个等级[12] - 行业的投资评级包括看好、中性和看淡三个等级[13]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"优于大市"的投资评级 [1] 报告的核心观点 在线音乐业务健康增长 - 在线音乐服务收入同比增长17.6%达43.5亿元 [1] - 在线音乐月活用户同比增长8.7%至2.06亿人,日活/月活高达超30%,用户使用粘性持续提高 [1][2] - 公司持续扩充音乐版权内容,与多家知名音乐厂牌和音乐人展开合作 [1][2] - 公司深化AI技术在音乐生产、消费、推荐全流程环节的应用,提升音乐生产和消费的效率 [2] 社交娱乐业务调整优化 - 公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整,进一步加强内部监控 [3] - 受此影响,2023年社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元 [3] - 2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人,ARPPU同比下降45.2%至178.60元 [3] 盈利能力持续改善 - 2023年公司实现毛利润21.03亿元,同比上升62.6%,毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7% [1] - 调整后归母净利8.19亿元,公司首次实现全年盈利 [1] - 预计2024-2026年公司经调整归母净利润将分别为10.65、12.34和15.11亿元 [4][5] 估值分析 - 参考可比公司,给予公司2024年20-23倍动态PE,对应合理价值区间为109.22~125.61港元/股 [5]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"优于大市"的投资评级 [1] 报告的核心观点 在线音乐业务健康增长 - 在线音乐服务收入同比增长17.6%达43.5亿元 [1][3] - 音乐MAU同比增长1650万人至2.06亿人，付费率同比提升1.2ppt至21.4%，ARPPU同比增长4.2%至6.9元/月 [3] - 持续维持健康发展态势，提升核心音乐用户体验及平台商业化效率 [3] 社交娱乐业务调整优化 - 公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整，进一步加强内部监控 [3] - 受此影响2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元 [3] - 2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人，ARPPU同比下降45.2%至178.60元 [3] 版权合作与原创音乐扩大内容储备 - 截至2023年底，公司已经拥有超过1.49亿首音乐曲目 [1] - 持续扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚等知名厂牌展开新合作 [1] - 上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS等知名音乐人或唱片公司作品 [1] - 公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至2023年底平台注册独立音乐人接近68.4万名 [1] AI赋能音乐创作和消费 - 公司持续深化AI技术在音乐生产、消费、推荐全流程环节应用 [1][2] - 在生产端推出一系列音乐创作效率辅助工具，帮助音乐人提高创作效率 [2] - 在消费端上线歌曲智能推荐讲解功能"私人DJ"，进一步提升了音乐生产与消费环节的高效连接 [2] - 2023年来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大 [2] 财务数据及预测 2023年业绩情况 - 2023年公司实现营业收入78.7亿元，同比减少12.5% [1] - 主因公司采用审慎经营策略，减少直播展示并降低收入分成比例 [1] - 在线音乐服务收入同比增长17.6%达43.5亿元 [1] - 社交娱乐服务及其他收入同比减少33.6%为35.2亿元 [1] - 实现毛利润21.03亿元，同比上升62.6%，毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7% [1] - 调整后归母净利8.19亿元，首次实现全年盈利 [1] 未来财务预测 - 预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为10.65、12.34和15.11亿元 [4] - 营业收入预计2024-2026年分别为84.60、94.62和101.66亿元 [4] - 毛利率预计2024-2026年分别为30.4%、31.5%和33.2% [4] - 净资产收益率预计2024-2026年分别为10.3%、10.7%和11.7% [4] 估值分析 - 参考相关可比公司，给予公司2024年20-23倍动态PE，对应合理价值区间为109.22~125.61港元/股 [5] - 维持"优于大市"评级 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 23H2营收39.6亿,同比下降16%,主要系直播业务的经营策略调整和内部控制所致,预期24H1营收将达36亿 [1] - 23H2毛利率28.7%,同比提升13个百分点,主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升,预期这一趋势仍会持续 [1] - 23H2销售费用3.9亿,同比增加26%,主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模 [1] - 23H2管理费用0.9亿,同比下降0.4%,研发费用4.3亿,同比下降19%,主要系成本控制所致 [1] - 23H2归母净利润4.4亿,同比增长793%,预期盈利能力随着会员收入提升持续优化 [1] 在线音乐业务分析 - 23H2在线音乐收入23.2亿,同比增长22%,主要系公司积极完善音乐曲库,并先后与一些顶级厂牌签署了版权合作协议 [2] - 23H2 MAU 2.05亿,同比增长4%,MPU 4649万,同比增长19%,ARPPU 7.0元,同比增长4%,预期随着用户付费习惯的养成,付费率和ARPPU持续提升 [2] - 预期24H1在线音乐收入或达24.6亿 [2] 社交娱乐业务分析 - 23H2社交娱乐收入16.3亿,同比下降42%,主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略 [3] - 23H2 MPU168.1万,同比增长18%,ARPPU 158元,同比下降51%,收入减少主要系公司采取了更为审慎的经营策略,如减少部分功能在站内的曝光,并降低收入分成比例 [3] - 预期24H1这一变化会持续 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计23-25年归母净利润分别为7.34/10.36/15.21亿元,较之前预测有所上调 [3] - 根据可比公司2024年调整后平均P/E25倍,给予目标价133.85港币,维持买入评级 [3]

业绩总结 - 公司2023全年业绩好于预期，实现扭亏为盈，经调整净利润8.19亿元人民币，同比增长375%[2] - 公司2023H2在线音乐收入23.30亿元，同比增长21.6%，订阅会员收入19.40亿元，同比增长23%[4] 用户数据 - 公司2023年实现MAU 2.06亿人，同比增长8.7%，DAU/MAU稳定在30%+，创作者端注册独立音乐人近68.4万人，上传音乐曲目约310万首[3] - 2023年下半年，云音乐在线音乐服务的月活跃用户数稳定在210百万人，同比增长16%[8] - 2023年下半年，云音乐在线音乐付费用户数扩大至5万人，同比增长120%[8] - 2023年下半年，云音乐社交娱乐服务付费用户数持续提升，达到1800千人，同比增长160%[8]

业绩总结 - 公司2023年营业收入78.7亿元，同比减少12.5%[1] - 公司2023年净利润7.3亿元，同比增长43.3%[1] - 公司2023年在线音乐服务收入同比增长17.6%，主要源于会员订阅收入大幅增长[1] - 公司2023年社交娱乐服务及其他收入同比减少33.6%，主要是由于直播社交流量变现管理[2] - 公司2023年营业成本同比减少25.1%，毛利率同比提升12.3个百分点[2] - 公司2023年净利润7.3亿元，实现扭亏为盈，主要由于优化成本结构以及业务规模效应[2] - 公司2023年音乐版权成本显著优化，会员业务实现盈利[2] 未来展望 - 公司2024-2026年净利润预测分别为10.5亿元，14.7亿元，19.9亿元，对应PE分别为17X，12X，9X[3] - 公司2024年计划进一步推动产品创新，结合AI技术提升用户体验[2] 风险与挑战 - 公司面临的风险包括版权回归对会员数增长驱动不显著和平台社区建设进展缓慢[5] 其他 - 公司投资评级体系分为强烈推荐、推荐、中性和回避四个等级[15] - 公司地址分别位于北京、上海和深圳，具体地址和联系方式详细列出[17]

投资评级 - 报告对云音乐（09899.HK）的投资评级为“买入（维持）”[1] 核心观点 - 毛利率持续提升带动公司盈利能力不断改善，维持“买入”评级[1] - 基于内容与社区优势，在线音乐付费用户规模与ARPU值持续提升[3] - 加速AIGC技术在音乐领域落地及消费场景拓展，进一步拓展音乐变现空间[4] 公司概况 - 云音乐2023年实现营业总收入79.39亿元，同比下降11.75%，主要由于公司减少直播展示并降低收入分成比例，导致社交娱乐服务收入下降[1] - 2023年归母净利润为7.34亿元，毛利率为26.7%，同比提升12.4个百分点，净利率为9.3%，同比提升11.7个百分点。毛利率提升主要由于在线音乐服务收入占比提升及版权成本结构及收入分成比例改善[2] - 公司2023年在线音乐平台月活用户达2.06亿人，同比增长8.7%，日活用户/月活用户比例稳居30%以上。在线音乐服务会员达4412万人，同比增长15%，在线音乐服务会员月ARPU值达6.9元，同比增长4.5%[3] 财务预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.08亿元、12.81亿元、14.44亿元，对应EPS分别为4.7元、6.0元、6.7元，当前股价对应PE分别为17.3倍、13.6倍、12.1倍[2] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为86.16亿元、94.82亿元、102.73亿元，YOY分别为9.5%、10.0%、8.3%。净利润YOY分别为37.3%、27.1%、12.8%，毛利率分别为29.8%、30.4%、30.6%，净利率分别为11.7%、13.5%、14.1%[6]

投资评级 - 报告对Cloud Music的投资评级为“买入”，目标价从HK$99.5上调至HK$106.5，潜在上涨空间为17.7% [3][5] 核心观点 - Cloud Music的FY23总收入同比下降13%至RMB7.87bn，符合预期，主要由于社交娱乐业务调整导致收入下降42% [3] - 在线音乐业务表现强劲，2H23收入同比增长22%至RMB2.3bn，占总收入的59%，订阅业务增长24% [3] - 2023年平均月付费用户增长15%至44.1mn，付费率提升1.2个百分点至21.4% [3] - 预计FY24-26E毛利率将分别提升至31.0%、33.7%和35.5%，调整后净利润CAGR为28% [3][8] - 公司通过AI技术提升用户体验，2023年音乐曲库增长28%至149mn，音频内容收听时长同比增长71% [3] 财务表现 - FY23调整后净利润为RMB819mn，超出预期，主要得益于毛利率提升12.3个百分点 [3] - 预计FY24-26E调整后净利润分别为RMB989mn、RMB1,373mn和RMB1,705mn，同比增长20.8%、38.9%和24.2% [4][8] - FY23毛利率为26.7%，预计FY24-26E将分别提升至31.0%、33.7%和35.5% [4][8] - 2023年现金及等价物为RMB4,020mn，预计FY24-26E将分别增长至RMB4,748mn、RMB5,882mn和RMB7,309mn [12] 业务展望 - 预计2024年在线音乐收入将同比增长17%，主要受月付费用户增长16%的推动 [3] - 社交娱乐业务预计将继续承压，2024E收入预计同比下降18% [3] - 公司通过产品升级聚焦核心音乐业务，但可能对直播用户流量和收入产生影响 [3] - 2023年平均MAU增长9%至205.9mn，DAU/MAU持续高于30% [3] 估值 - 基于DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），目标价为HK$106.5，对应21倍FY24E非IFRS市盈率 [9][10] - 当前估值为18倍FY24E市盈率，具有吸引力 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [3][13] 报告的核心观点 - 2023年下半年云音乐利润超预期，收入39.6亿元同比降16%环比增1%，毛利率同/环比优化13/4个百分点，经调整净利润4.9亿元好于预期 [2] - 2023下半年业务亮点包括会员订阅收入同比增23%、广告拓展新客户、长音频收听时长同比增71%、社交付费用户增加 [2] - 云音乐首页改版或提升用户体验和留存，预计2024年会员净增570万，ARPPU增2%至7.1元，2024年毛利率29% [2] - 基于好于预期的成本优化，上调2024/2025年经调整净利润至9.6亿元/12.8亿元，上调目标价至104元，较现价有15%上涨空间，维持买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2026E年，收入分别为89.92亿、78.67亿、82.44亿、91.48亿、100.54亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、4.8%、11.0%、9.9% [3][10][14] - 2022 - 2026E年，净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、8.66亿、11.69亿、15.25亿元，同比增长 - 93.2%、 - 809.5%、17.9%、32.5%、28.8% [3] - 2024E/2025E经调整净利润预测较前值上调8.3%/2.2% [3] 业务亮点 - 会员订阅：2023下半年会员订阅收入同比增23%，得益于会员规模同比+19%环比净增470万，及月人均付费同/环比+3%/2%至7元 [2] - 广告业务：品牌/效果广告拓展新客户，激励广告下半年开始贡献收入增量 [2] - 内容供给：强化播客/有声书等多元化内容供给，2023年长音频收听时长同比增71% [2] - 社交娱乐：社交娱乐收入受业务调整影响同比降42%，但社交付费用户同/环比增18%/10%至168万 [2] 展望与估值 - 展望：云音乐首页改版或提升用户体验和留存，预计2024年会员净增570万，ARPPU增2%至7.1元，社交娱乐短期仍存不确定性，预计2024年毛利率29% [2] - 估值：上调2024/2025年经调整净利润至9.6亿元/12.8亿元，上调目标价至104元，较现价有15%上涨空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2023年公司发布全年业绩，营收78.67亿元人民币同比降12.5%，盈利能力显著改善，毛利润21.03亿元同比升62.6%，经调整净利润8.2亿元，首次实现全年盈利 [2] - 差异化内容、社区生态及产品创新驱动在线音乐业务增长稳健，2023年在线音乐收入43.5亿元同比增17.6%，会员订阅收入36.5亿元同比升20.2%，会员订阅量价双升 [2] - 社交娱乐业务策略调整，2023年收入35.2亿元同比降33.6%，付费用户数同比增20.3%至160.3万人，月平均ARPPU为178.6元同比降45.21% [2] - 考虑公司聚焦音乐主业，社交娱乐业务预计收缩，小幅下调2024 - 2025年营收预测至81.8/89.0亿元，上调2024 - 2025年经调整净利润预测至9.9/11.6亿元 [2] 各目录总结 财务指标 |指标|2021|2022|2023|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6,998|8,992|7,867|8,177|8,901| |增长率（%）|42.9%|28.5%|-12.5%|3.9%|8.9%| |净利润（百万元）|-2,056|-221|734|926|1,098| |经调整净利润（百万元）|-1,568|-1,044|819|991|1,157| |EPS（元）|-9.6|-1.0|3.4|4.3|5.1| |P/S|1.5|1.9|2.3|2.2|2.0| [3] 利润表 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入|6,998|8,992|7,867|8,177|8,901| |在线音乐|3,290|3,699|4,351|5,000|5,645| |社交娱乐|3,708|5,293|3,516|3,177|3,256| |营业成本|-6,855|-7,699|-5,764|-5,809|-6,211| |毛利|143|1,293|2,103|2,368|2,690| |其它收入|-680|140|22|80|78| |营业开支|-1,565|-1,817|-1,792|-1,860|-1,985| |营业利润|-2,102|-385|333|589|782| |财务成本净额|48|183|438|387|376| |应占利润及亏损|2|-3|-3|-1|-2| |税前利润|-2,051|-204|768|975|1,156| |所得税开支|-5|-17|-33|-49|-58| |税后经营利润|-2,056|-221|734|926|1,098| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |净利润|-2,056|-221|734|926|1,098| [8] 资产负债表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|9,388|10,891|11,456|12,587|13,891| |流动资产|8,769|10,475|11,026|12,155|13,479| |现金及短期投资|6,382|9,109|9,961|11,077|12,351| |有价证劵及短期投资|241|0|0|0|0| |应收账款|674|558|390|406|442| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|1,472|808|675|672|687| |非流动资产|619|416|430|432|412| |长期投资|93|79|78|77|76| |固定资产净额|44|46|69|71|53| |其他非流动资产|482|291|283|283|283| |总负债|2,006|3,071|2,902|3,107|3,313| |流动负债|1,948|3,010|2,841|3,046|3,252| |应付账款|0|0|1|1|1| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|1,947|3,010|2,840|3,045|3,252| |长期负债|58|61|61|61|61| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|58|61|61|61|61| |股东权益合计|7,382|7,820|8,554|9,480|10,578| |股东权益|7,382|7,820|8,554|9,480|10,578| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|9,388|10,891|11,456|12,587|13,891| [9] 现金流量表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-908|1,843|570|865|1,027| |净利润|-2,056|-221|734|926|1,098| |折旧与摊销|15|0|47|68|89| |营运资本变动|-674|116|168|-16|-36| |投资活动现金流|-3,862|159|-156|-135|-130| |资本性支出净额|2,843|217|-70|-70|-70| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|-4|14|1|1|1| |其它资产变化|-6,701|-72|-87|-66|-61| |自由现金流|79|494|968|1,335|1,444| |融资活动现金流|2,614|-3|438|387|376| |股本变动|2,682|0|0|0|0| |净债务变化|0|0|0|0|0| |派发红利|0|0|0|0|0| |其它长期负债变化|-68|-3|438|387|376| |净现金流|-2,157|1,999|852|1,117|1,273| [10]