文章核心观点 网易云音乐李荣浩新专辑《黑马》附赠NFC实体卡片扫描错误跳转 供应商致歉 且该专辑此前也有质量争议 同时介绍了网易云音乐2024年财报情况 [1][2][4][5] 专辑质量问题 - 李荣浩新专辑《黑马》附赠NFC实体卡片扫描后错误跳转至另一位歌手专辑页面 李荣浩质疑网易云音乐技术失误 [1] - 李荣浩团队在专辑发货前进行多轮质量抽检 随机抽取十本实体专辑核验NFC卡片链接准确性 仍出现技术故障 [1] - 事件发酵后 工作室称等待相关平台及技术部门解决 承诺及时公布解决方案 [2] - NFC卡片合作供应商经典五大（北京）文化传播有限公司致歉 并承担全部责任 [2] - 今年1月 李荣浩曾因专辑歌词本出现漏字错误公开致歉 [4] 网易云音乐财报情况 - 网易云音乐2024年全年营收79.5亿元 同比增长1.1% 经调整净利润17亿元 同比增长107.7% [5] - 在线音乐服务营收53.5亿元 同比增加23.1% 其中会员订阅收入44.6亿元 同比增长22.2% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 业绩情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因授权和原创音乐储备完善增强用户付费意愿，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润（IFRS）7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1或达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善提升用户MAU和付费率 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1或达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年调整后平均P/E为20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 成长能力：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [12][13][14] - 获利能力：2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%等 [13] - 偿债能力：2022 - 2026年资产负债率分别为28.2%、27.3%、25.0%、22.3%、19.6%等 [13] - 每股指标：2022 - 2026年每股收益分别为 - 1.02、3.39、7.21、7.92、10.06元等 [6][12][13] - 估值比率：2022 - 2026年P/E分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍等 [6][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 24H2及25H1业务情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因音乐产品付费意愿增强，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善，用户MAU和付费率将提升 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值表 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年市盈率分别为23、16、20、10、38倍，调整后平均20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 主要财务比率：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8%等 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 190 港元 [2] 报告的核心观点 - 网易云音乐 2H24 利润改善优于预期，虽收入同比降 2.0%、低于市场预期 3.3%，但毛利率提升 3.6pp 至 32.4%，调整后净利润 8.2 亿元高于预期，净利率提升 8.8pp 至 21.1% [1] - 在线音乐服务强劲，2H24 收入 27.9 亿元，同比增 20.0%、环比增 7.9%，会员订阅收入增 19.3%，预计 2025 年受会员规模增长驱动，ARPU 相对稳定 [1] - 社交娱乐服务战略收缩，2H24 收入 10.8 亿元，同比减 33.4%，预计 2025 年收入仍降，但成本缩减，对整体利润影响不大 [2] - 考虑业务调整和运营效率提升，调整 FY25E/FY26E 收入预测至 80.8 亿/86.3 亿元，上调调整后净利润预测至 16.2 亿/18.1 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |经营利润（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| |调整后目标 PE (x)| - | - |23.2|20.8|19.3| [3] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |收入成本（百万元）|(5,764)|(5,269)|(5,429)|(5,770)|(6,094)| |毛利（百万元）|2,103|2,682|2,656|2,861|3,070| |研发费用（百万元）|(869)|(780)|(739)|(721)|(733)| |销售费用（百万元）|(758)|(612)|(638)|(647)|(669)| |管理费用（百万元）|(165)|(185)|(178)|(190)|(202)| |其他费用（百万元）|20|65|60|60|60| |经营盈利（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |利息支出（百万元）|438|406|400|380|360| |除税前盈利（百万元）|768|1,570|1,560|1,744|1,886| |所得税开支（百万元）|(33)|(5)|(78)|(87)|(94)| |年度盈利（百万元）|734|1,565|1,482|1,657|1,792| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| [9] 现金流量表 |指标|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|768|1,565|1,482|1,657|1,792| |折旧与摊销（百万元）|16|15|9|10|10| |营运资金变动（百万元）|(264)|(107)|90|39|43| |其他非现金调整（百万元）|(332)|139|140|150|158| |经营活动现金流（百万元）|189|1,612|1,722|1,855|2,002| |资本性支出（百万元）|(3)|(3)|(10)|(10)|(11)| |投资（百万元）|813|(1,804)|(200)|(200)|(200)| |其他投资活动（百万元）|417| - |0| - |(0)| |投资活动现金流（百万元）|1,227|(1,807)|(210)|(210)|(211)| |借款（百万元）| - | - | - | - | - | |股本（百万元）|(304)|(30)|(30)|(30)|(30)| |其他融资活动（百万元）|(4)| - | - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(308)|(30)|(30)|(30)|(30)| |汇兑收益及其他（百万元）|(5)| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|1,104|(225)|1,482|1,615|1,761| |期初的现金及现金等价物（百万元）|2,917|4,020|3,795|5,277|6,892| |期末的现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| [9] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|33|20|21|22|23| |投资（百万元）|79|1,472|1,472|1,472|1,472| |其他非流动资产（百万元）|175|138|138|138|138| |非流动资产合计（百万元）|287|1,630|1,631|1,632|1,633| |应收账款（百万元）|923|1,055|965|927|886| |现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| |投资（百万元）|5,485|6,421|6,621|6,821|7,021| |其他流动资产（百万元）|895|682|682|682|682| |流动资产合计（百万元）|11,323|11,952|13,544|15,322|17,242| |资产总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| |权益总额（百万元）|8,441|10,182|11,774|13,550|15,470| |长期借款（百万元）| - | - | - | - | - | |其他非流动负债（百万元）|70|89|89|89|89| |非流动负债合计（百万元）|70|89|89|89|89| |应付账款及票据（百万元）|0|24|25|26|28| |其他流动负债（百万元）|3,100|3,288|3,288|3,288|3,288| |流动负债合计（百万元）|3,100|3,312|3,313|3,314|3,316| |负债总额（百万元）|3,170|3,401|3,401|3,403|3,404| |权益及负债总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| [9] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| - 12.5%|1.1%|1.7%|6.8%|6.2%| |毛利润增速|62.6%|27.5%| - 1.0%|7.7%|7.3%| |经营利润增速|NM|254.6%| - 0.9%|17.5%|11.9%| |净利润增速|NM|113.2%| - 5.3%|11.7%|8.2%| |调整后净利润增速|NM|107.7%| - 4.6%|11.3%|7.9%| |毛利率|26.7%|33.7%|32.9%|33.2%|33.5%| |经营利润率|4.2%|14.7%|14.4%|15.8%|16.7%| |净利率|9.3%|19.7%|18.3%|19.2%|19.6%| |调整后净利率|10.4%|21.4%|20.1%|20.9%|21.3%| |EPS（元）|3.5|7.4|7.0|7.8|8.5| |调整后 EPS（元）|3.9|8.1|7.7|8.6|9.2| |调整后目标 P/E| - | - |23.2|20.8|19.3| |目标 P/S| - | - |4.7|4.4|4.1| [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：收入好于预期，用户增长优于预期，ARPU 稳步提升，利润率进一步改善，目标价 219 港元 [17] - 悲观情景（概率 20%）：收入不及预期，用户增长放缓，加大投入导致利润下降，目标价 131 港元 [17] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|130.60|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|134.01|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|155.00|买入|178.00|20/1/2025|电商| |JD US Equity|京东|40.07|买入|46.00|20/1/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.17|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.14|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|17.18|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.30|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.31|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|484.80|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|99.61|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|154.50|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|164.20|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.30|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.44|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|32.35|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.18|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.42|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.75|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.81|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|158.60|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|53.35|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|17.30|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.75|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|44.10|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|16.47|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|13.60|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|3.64|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|123.92|买入|125.00|13/11/2024|电商、游戏| |U US Equity|Unity|25.65|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|397.

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024下半年网易云音乐利润超预期，仍看好音乐付费长期增长潜力 [2][8] - 基于在线音乐业务利润扩张，上调2025年经调整净利润25%至18.2亿元，上调目标价至184港元，维持买入评级 [8] 各部分内容总结 股价与估值 - 收盘价163.20港元，目标价184.00港元，潜在涨幅12.7% [1] 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为78.67亿、79.50亿、80.08亿、87.00亿、93.82亿元，同比增长-12.5%、1.1%、0.7%、8.6%、7.8% [3][16][22] - 2023 - 2027E净利润分别为8.19亿、17.00亿、18.19亿、20.21亿、22.28亿元，同比增长-804.8%、108.5%、5.7%、11.1%、10.3% [3] - 2025E、2026E每股盈利预测值较之前分别上调22.5%、15.7% [3] 业绩回顾 - 2024下半年收入38.8亿元，同比降2%，主要因社交娱乐收入下降 [8] - 毛利率32%，环比基本持平，经调整净利润8.2亿元，好于预期，得益于费用管控 [8] 业务分析 - 音乐业务维持稳健增长，会员订阅收入同比增19%，非会员收入同比增7%，社交娱乐收入降幅高于预期 [8] - 预计2025年在线音乐收入同比增13%，社交娱乐收入同比降25%，但利润或基本持稳 [8] 股份资料 - 52周高位170.70港元，低位84.80港元，市值342.1651亿港元，日均成交量0.97百万 [6] - 年初至今变化42.91%，200天平均价117.30港元 [6]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024年营收79.5亿元，同比提升1.1%，盈利能力显著改善，毛利润26.82亿元，同比提升27.5%，经调整归母净利润17.0亿元，同比大幅提升107.7% [1] - 在线音乐收入增长维持韧性，2024年实现收入53.55亿元，同比增长23.1%，会员规模增长但每月付费用户收入摊薄 [1] - 公司专注差异化内容生态，丰富版权及原创音乐储备，扩充长音频内容，2024年长音频平均收听时间同比大幅增长35.8% [2] - 2024年初全面升级应用，增强个性化内容推荐及创新功能，改善用户音乐变现及消费体验 [2] - 社交娱乐业务策略调整，2024年收入25.96亿元，同比减少26.2% [2] - 2024年销售费用同比下降19.3%，管理费用同比增加11.8%，研发费用同比下降10.2% [3] - 上调2025年经调整归母净利润预测至19.0亿元，新增2026 - 2027年经调整归母净利润预测21.7/24.5亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为78.67亿、79.5亿、84.93亿、92.31亿、99.37亿元，增长率分别为 - 12.5%、1.1%、6.8%、8.7%、7.6% [4] - 2023 - 2027年经调整归母净利润分别为8.19亿、17.0亿、19.01亿、21.74亿、24.46亿元，增长率分别为/、107.7%、11.8%、14.3%、12.5% [4] - 2023 - 2027年经调整EPS分别为3.78、7.84、8.77、10.03、11.28元，经调整P/E分别为42、20、18、16、14 [4] 利润表 - 主营收入、在线音乐、社交娱乐、毛利、营业利润、税前利润、税后经营利润、归母净利润、经调整归母净利润等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [8] 资产负债表 - 总资产、流动资产、现金及短期投资、总负债、股东权益合计等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流、净现金流等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总营收同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，主要得益于在线音乐业务盈利能力提升和有效运营成本控制 [1] - 2025财年公司将继续专注改善用户体验以释放长期增长机会，鉴于严格费用控制和稳定毛利率扩张，上调2025 - 2026财年盈利预测8 - 13% [1] - 鉴于更好的盈利可见性，将估值方法从DCF改为PE估值，目标价基于2025财年21倍PE为202.5港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为89.92亿、78.67亿、79.5亿、80.76亿、87.7亿、92.84亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.1%、1.6%、8.6%、5.9% [2][11][13] - 2022 - 2027财年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.4%、37.2%、38.4% [2][13] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 1.15亿、8.19亿、17亿、18.82亿、21.61亿、23.8亿元，同比增长情况为无、无、107.7%、10.7%、14.9%、10.1% [2][11][13] 业务表现 - 2024年下半年在线音乐服务收入同比增长20%至28亿元，会员订阅收入同比增长19%至23亿元，非订阅在线音乐服务收入同比增长23% [5] - 2024年下半年社交娱乐及其他收入同比下降33%至11亿元，公司对直播服务采取更谨慎运营方式并优化主应用产品设计 [5] 发展策略 - 2025年公司将专注于高效丰富内容库、促进社区健康发展、通过提升体验驱动用户付费意愿、提高运营效率等关键举措 [5] 估值 - 基于2025财年21倍PE，对网易云音乐估值为每股202.5港元，目标PE倍数较全球同行有折扣 [8] 股东结构 - 网易持股61.4%，阿里巴巴持股9.9% [3] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为51.5%、44.8%、82.5%，相对涨幅分别为29.7%、20.9%、35.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总收入同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，超预期20%，得益于在线音乐业务盈利能力提升和运营成本控制 [1] - 2025 - 2026财年盈利预测上调8 - 13%，目标价定为202.5港元，基于21倍2025财年预期市盈率，维持买入评级 [1] 各部分总结 业务表现 - 在线音乐业务2024年下半年保持增长，服务收入同比增长20%达28亿元，会员订阅收入同比增长19%达23亿元，非会员在线音乐服务收入同比增长23% [2] - 社交娱乐和其他收入2024年下半年同比下降33%至11亿元，公司对直播服务运营更谨慎，优化产品设计专注核心音乐业务 [2] 用户体验与增长举措 - 2024年总月活跃用户数稳步增长，用户参与度提高，使用时间更长，得益于独特生态系统和改进的个性化推荐 [2] - 2025年公司将以更高效率丰富内容库、促进社区健康发展、通过增强用户体验驱动付费意愿、提高运营效率，预计在线音乐服务收入财年25E保持15%年增长率 [2] 利润率情况 - 2024年第二季度整体毛利率同比增长3.6个百分点至32.4%，预测2025财年将提升至35.4% [3] - 2024年第二季度销售和营销费用同比下降38%，调整后净利润率同比增长8.8个百分点至21.1% [3] 收益摘要 |指标|2023A|FY24A|FY25E|2026财年预测|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|7,867|7,950|8,076|8,770|9,284| |年同比增长率（%）|(12.5)|1.1|1.6|8.6|5.9| |毛利润率 (%)|26.7|33.7|35.4|37.2|38.4| |运营利润（人民币百万元）|330.2|1,170.8|1,418.9|1,765.2|2,017.4| |调整后净利润（人民币百万元）|818.5|1,700.1|1,881.9|2,161.5|2,380.3| |年同比增长率（%）|na|107.7|10.7|14.9|10.1| |每股收益（调整后）（人民币元）|3.89|8.14|9.01|10.35|11.40| |P/S (x)|4.2|4.2|4.1|3.8|3.6| |市盈率（倍数）|45.7|21.3|19.1|16.5|14.9|[4] 目标价格 - 目标价定为202.5港元，前值115.0港元，当前价格170.70港元 [5] 预测修订 |指标|FY25E（当前）|2026财年预测（当前）|FY27E（当前）|FY25E（前）|2026财年预测（前）|变化 (%)（FY25E）|变化 (%)（2026财年预测）|变化 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,566|9,067| - 5.7%| - 3.3%|NA| |毛利润|2,860|3,260|3,564|3,225|3,568| - 11.3%| - 8.6%|NA| |运营利润|1,419|1,765|2,017|1,384|1,705|2.5%|3.5%|NA| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,659|2,002|13.4%|8.0%|NA| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.9|9.5|14.1%|8.9%|NA| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|37.7%|39.4%| - 2.3 ppt| - 2.2 ppt|NA| |运营利润率|17.6%|20.1%|21.7%|16.2%|18.8%|1.4 ppt|1.3 ppt|NA| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|19.4%|22.1%|3.9 ppt|2.5 ppt|NA|[8] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（2026财年预测）|CMBIGM（FY27E）|共识（FY25E）|共识（2026财年预测）|共识（FY27E）|差异百分比 (%)（FY25E）|差异百分比 (%)（2026财年预测）|差异百分比 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,631|9,313|9,637| - 6.4%| - 5.8%| - 3.7%| |毛利润|2,860|3,260|3,564|2,978|3,327|3,543| - 3.9%| - 2.0%|0.6%| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,581|1,771|1,893|19.0%|22.0%|25.7%| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.4|8.3|8.9|21.5%|24.0%|27.4%| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|34.5%|35.7%|36.8%|0.9 ppt|1.5 ppt|1.6 ppt| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|18.3%|19.0%|19.6%|5.0 ppt|5.6 ppt|6.0 ppt|[9] 估值 - 基于21倍的2025E市盈率将网易云音乐股价估值定为每股202.5港元，目标市盈率倍数低于全球同行（22倍），因中国在线内容领域竞争更激烈 [10] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债表展示了2022A - 2027E的资产、负债、权益等数据 [14] 现金流量 - 展示了2022A - 2027E的经营、投资、融资现金流及净现金流变化等数据 [16] - 呈现了2022A - 2027E的收入、利润等增长情况及盈利能力、评估指标等数据 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 毛利率提升驱动利润端大幅改善，看好毛利率提升继续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年2月21日当前股价170.70港元，一年最高最低为175.10/82.650港元，总市值369.95亿港元，流通市值369.38亿港元，总股本2.17亿股，流通港股2.16亿股，近3个月换手率15.56% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业总收入79.50亿元（同比+1.1%），归母净利润15.65亿（同比+113.2%），经调整净利润17.00亿元（同比+107.7%），在线音乐服务业务收入2024年毛利率达33.7%（同比+7pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.12/20.12/22.20亿元（2025 - 2026年前值为14.94/16.82），对应EPS分别为8.4/9.3/10.2元，当前股价对应PE分别为16.1/14.5/13.2倍 [5] 内容储备 - 2024年与JYP娱乐、KaKao娱乐、CJ娱乐等展开新合作，正寻求与欧美音乐人版权合作，截止2024年6月，平台注册独立音乐人超77万名，上传曲目约440万 [6] - 2024年平台每名用户的长音频平均收听时间同比增长35.8% [6] 会员与业务发展 - 2024年会员订阅收入达44.59亿元（同比+22%），会员留存率、听歌时长及活跃度逐年提高，日活用户/月活用户数比例稳居30%以上 [7] - 2025年将提升产品体验，拓宽用户UGC互动场景，培育音乐社区，拓展车载等音乐消费场景，用户及会员规模有望增长 [7] - 已接入DeepSeek，将基于DeepSeek - R1大模型，整合自有AI技术能力，在多领域积极探索，或打开变现空间 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,867 | 7,950 | 8,843 | 9,735 | 10,609 | | YOY(%) | (12.5) | 1.1 | 11.2 | 10.1 | 9.0 | | 净利润(百万元) | 734 | 1,562 | 1,812 | 2,012 | 2,220 | | YOY(%) | -431.5 | 112.7 | 16.1 | 11.0 | 10.3 | | 毛利率(%) | 26.7 | 33.7 | 36.3 | 38.0 | 38.6 | | 净利率(%) | 9.3 | 19.6 | 20.5 | 20.7 | 20.9 | | ROE(%) | 8.7 | 15.3 | 15.1 | 14.4 | 13.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.4 | 7.2 | 8.4 | 9.3 | 10.2 | | P/E(倍) | 39.8 | 18.7 | 16.1 | 14.5 | 13.2 | | P/B(倍) | 3.5 | 2.9 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 毛利率提升驱动利润端大幅改善，看好毛利率提升继续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年2月21日当前股价170.70港元，一年最高最低为175.10/82.650港元，总市值369.95亿港元，流通市值369.38亿港元，总股本2.17亿股，流通港股2.16亿股，近3个月换手率15.56% [1] 财务数据 - 2024年实现营业总收入79.50亿元（同比+1.1%），归母净利润15.65亿（同比+113.2%），经调整净利润17.00亿元（同比+107.7%），2024年毛利率达33.7%（同比+7pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.12/20.12/22.20（2025 - 2026年前值为14.94/16.82）亿元，对应EPS分别为8.4/9.3/10.2元，当前股价对应PE分别为16.1/14.5/13.2倍 [5] - 2023 - 2027年营业收入分别为78.67/79.50/88.43/97.35/106.09亿元，YOY分别为-12.5%/1.1%/11.2%/10.1%/9.0%；净利润分别为7.34/15.62/18.12/20.12/22.20亿元，YOY分别为-431.5%/112.7%/16.1%/11.0%/10.3%；毛利率分别为26.7%/33.7%/36.3%/38.0%/38.6%；净利率分别为9.3%/19.6%/20.5%/20.7%/20.9%；ROE分别为8.7%/15.3%/15.1%/14.4%/13.7% [7] 业务发展 - 持续丰富授权音乐和原创音乐储备，2024年与JYP娱乐、KaKao娱乐、CJ娱乐等展开新合作，正寻求与欧美音乐人版权合作，截止2024年6月，平台注册独立音乐人超77万名，上传曲目约440万 [6] - 积极扩充长音频内容储备，2024年平台每名用户的长音频平均收听时间同比增长35.8% [6] - 持续增强以音乐为核心的变现水平，2024年会员订阅收入达44.59亿元（同比+22%），会员留存率、听歌时长及活跃度逐年提高，日活用户/月活用户数比例稳居30%以上 [7] - 2025年将进一步提升产品体验，拓宽用户UGC互动场景，培育音乐社区，拓展车载等音乐消费场景，平台用户及会员规模有望持续增长 [7] - 已接入DeepSeek，将基于DeepSeek - R1大模型，整合自有AI技术能力，在多领域积极探索，或打开变现空间 [7]