报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为10.58元人民币 [5][6] 核心观点 - 公司在手订单充沛，为未来经营增长提供保障，具备较好投资价值 [1][4] - 尽管2026年第一季度业绩受发包节奏扰动出现短期下滑，但充裕的在手订单有望驱动施工业务改善 [1][4] - 基于60%分红率假设及当前股价，预测2026至2028年股息率具备吸引力，维持“买入”评级 [1][5] 财务表现与经营分析 2026年第一季度业绩 - 2026年第一季度实现营业收入220.43亿元，同比下降4.10%，环比下降47.30% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润14.95亿元，同比下降15.72%，环比下降25.12% [1] - 2026年第一季度扣非净利润为15.00亿元，同比下降15.53% [1] - 2026年第一季度综合毛利率为14.24%，同比下降0.27个百分点 [2] - 2026年第一季度期间费用率为5.29%，同比上升0.72个百分点，主要由于研发费用率同比提升0.30个百分点至0.88%，研发投入同比增长45.6% [2] - 2026年第一季度归母净利率为6.78%，同比下降0.93个百分点 [2] 现金流与资产负债状况 - 2026年第一季度经营性净现金流为-32.92亿元，同比多流出2.39亿元 [3] - 2026年第一季度收现比为157.5%，同比提升17.32个百分点；付现比为187.4%，同比提升23.08个百分点 [3] - 截至2026年第一季度末，公司资产负债率为78.1%，同比上升0.49个百分点，较年初下降1.0个百分点 [3] - 截至2026年第一季度末，有息负债率为29.1%，同比下降2.0个百分点，较年初上升0.9个百分点 [3] 订单与业务展望 - 2025年全年公司新签订单合计同比增长47% [1] - 2025年累计新增中标项目金额约2035亿元，同比增长47.2% [4] - 2026年第一季度累计中标金额约130亿元，同比下降62.4%，报告认为主要因2025年第四季度集中招标较多（当季中标金额约1063亿元，同比+75.4%）导致短期新增项目减少 [4] - 截至2025年底，公司在手订单合计3350亿元，同比增长15%，约为2025年营业收入的2.9倍，保障系数较好 [1][4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026至2028年归母净利润预测为76.67亿元、79.21亿元和81.49亿元 [5][11] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.88元、0.91元和0.94元 [11] - 预测2026至2028年股息率分别为6.46%、6.67%和6.87%（基于60%分红率及4月30日收盘价8.19元估算，对应股息率分别为6.5%、6.7%和6.9%） [1][11] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为6倍，考虑到公司2025年股息率5.98%高于可比公司，给予公司2026年12倍PE，对应目标价10.58元 [5][12]

四川路桥电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：交通基础设施建设（特别是高速公路）、建筑行业[2][3] * 公司：四川路桥（蜀道集团旗下核心上市公司）[2][7] 二、 核心市场机遇与需求 * 四川省未来待建高速公路里程接近1 1万公里 预计将带来近2万亿元的产值[2][4] * 待建项目主要集中在川西甘孜 阿坝和凉山三个民族自治州 这些地区地质条件复杂 海拔高 导致平均每公里造价在2亿元以上[7][8] * 四川省是中央唯一认定的战略腹地省份 具有独特的战略意义[3] * “十四五”期间 四川综合交通累计完成投资1 2万亿元 为“十三五”的1 5倍 位居全国第一[3] * 预计“十五五”期间四川省的综合交通投资将继续保持高位运行 与“十四五”期间水平相当[3] 三、 公司业务模式与竞争优势 * 公司与控股股东蜀道集团的“投建一体”模式具有独特性[7] * 该模式核心优势在于无需公开招投标 带来资本金投入低 项目毛利率相对高于市场竞争性项目两大特点[2][8] * 蜀道集团作为四川省高速公路投资 建设 开发 运营的主体 预计将主导未来省内高速公路项目中至少80%至85%的投资[2][8] * 凡由蜀道集团投资的项目 四川路桥都将以投建一体的模式参与建设[8] * 蜀道集团新任董事长对公司作为集团营收和利润中心的定位没有改变[8] 四、 订单与业绩展望 * 2025年新签订单额达到2035亿元 同比增长47 15% 创历史新高[2][5] * 2025年新签订单中 投建一体项目的占比估计达到70%或以上[6] * 目前公司在手订单充裕 规模约3,000多亿 接近4,000亿元 可保障未来2 3年业绩稳健[2][6] * 公司预计未来每年营业收入将维持在1,000亿至1,200亿元的区间[2][6] * 业绩呈现季节性波动 下半年尤其是第四季度是产值确认的高峰期[5][13] * 2026年第一季度业绩下滑主要由于当期确认的订单结构变化 投建一体项目占比较低[5][6] 五、 财务与股东回报 * 公司承诺在2025年至2027年这三年内 维持不低于60%的分红水平[2][10] * 2025年经营性现金流已实现转正并覆盖了分红[8] * 公司于2025年4月启动的一年期股份回购计划已在2026年4月23日完成 本次回购共计1,139 69万股 占公司总股本的0 13% 回购均价为每股9 43元 支付总金额约1 07亿元人民币[5] * 2025年整体费用率下降 原因包括管理效率提升 剥离高费用板块业务 以及聚焦主业减少非核心研发投入[12] * 2025年信用减值损失较高 主要因对部分账龄较长或存在风险的款项进行了集中计提 预计2026年将回归正常水平[13] 六、 公司战略与资本运作 * 公司于2024年将处于亏损且需要大量资本投入的矿业和清洁能源板块剥离出上市公司 聚焦工程主业[2][11] * 蜀道集团自2021年成立以来 已通过二级市场对上市公司进行了7次增持 累计投入资金超过30亿元[8] * 蜀道集团在2024年注册了100亿元额度的私募可交换债券 目前已基本发行完毕（累计发行85亿元） 未来无继续增发计划[11] * 该可交换债券票面利率极低（万分之一） 且集团承诺即使达到强赎价格也不会强制赎回[11][12] 七、 其他重要信息 * 四川省属控股上市公司自2025年起已开始试行市值管理考核 考核维度包括EPS 综合增长率 现金分红 市净率 机构投资者占比等[2][11] * 蜀道养护集团于2024年组建 由四川路桥100%控股 是蜀道集团体系内唯一的养护主体 市场前景广阔（蜀道集团在四川省内拥有约1万公里的高速公路收费里程）[10] * 投建一体模式下 项目的开工预付款比例已从10%提升至20% 有利于公司现金流[8] * 公司正在加快计量 缩短收入确认周期[9]

人事变动 - 2026年4月30日董事长孙立成及副董事长、总经理羊勇因工作调整提前离任[2][5] - 孙立成辞任后不在公司及控股子公司任职[3] - 羊勇辞任后任公司党委书记、董事长[4] 董事会决议 - 2026年4月30日董事会同意选举羊勇为董事长[6][7] - 同意提名杜江林为非独立董事候选人，待股东会审议通过[6][7] - 同意聘任杜江林为公司总经理[6][7] 人员信息 - 羊勇1972年8月生，未持股，无关联关系[9] - 杜江林1975年10月生，未持股，无关联关系[10]

人事变动 - 2026年4月30日董事会选举羊勇为公司第九届董事会董事长，法定代表人变更为羊勇[3] - 董事会拟提名杜江林为第九届董事会非独立董事候选人，尚需股东会审议[4] - 同意聘任杜江林为公司新一任总经理[6] 表决结果 - 选举董事长议案八票赞成，零票反对，零票弃权[3] - 提名非独立董事候选人议案八票赞成，零票反对，零票弃权[5] - 聘任总经理议案八票赞成，零票反对，零票弃权[6]

投资评级 - 报告对四川路桥(600039.SH)的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为四川路桥新签订单实现高增长，高分红政策提升了公司的投资吸引力 [5] - 公司主业盈利质量明显改善，2025年扣非归母净利润同比增长12.75%，高股息特征突出 [7] - 工程施工主业稳健增长，省外及国外市场扩张提速，新签订单高增为未来业绩释放提供坚实基础 [7] - 公司订单储备充足，在手剩余订单总金额约为2025年营收的2.91倍，区域基建高景气有望支撑未来盈利能力稳步提升 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入1,151.11亿元，同比增长7.34%；归母净利润72.97亿元，同比增长1.21%；扣非归母净利润71.48亿元，同比增长12.75% [7] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营收418.31亿元，同比增长18.30%；归母净利润19.97亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润19.24亿元，同比增长17.48% [7] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78亿元、80.90亿元、85.65亿元，同比增速分别为5.22%、5.38%、5.87% [6][7] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为9.90倍、9.39倍、8.87倍 [6][7] 业务分析 - **分业务收入**：2025年，工程施工、公路投资运营、贸易业务分别实现收入1,051.73亿元、27.59亿元、62.80亿元，同比变化分别为+13.15%、-4.33%、-6.35% [7] - **分业务毛利率**：2025年，工程施工、公路投资运营、贸易业务毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%，同比变化分别为-1.61个百分点、-0.38个百分点、+1.05个百分点 [7] - **分区域增长**：2025年，省外营收150.58亿元，同比增长9.93%；国外收入19.63亿元，同比大幅增长88.39% [7] - **海外项目**：国外收入增长主要来自厄特矿建项目、孟加拉达卡项目、科威特经济适用房项目、突尼斯大桥等项目推进，但海外毛利率同比下降13.65个百分点至4.96% [7] 订单与市场 - **新签订单**：2025年全年累计新增中标项目金额约2,034.61亿元，同比高增47.15% [7] - **订单分布**：省内中标项目金额1,616.71亿元，省外及国外中标项目金额417.90亿元 [7] - **订单结构**：基建、房建中标项目金额分别为1,840.04亿元、190.15亿元，同比变化分别为+58.49%、-13.57% [7] - **订单储备**：截至2025年末，公司在手剩余订单总金额3,350亿元，约为2025年营收规模的2.91倍 [7] 盈利能力与现金流 - **综合毛利率**：2025年公司综合毛利率为14.36%，同比下降1.32个百分点；第四季度单季毛利率为13.02%，同比下降2.48个百分点 [7] - **期间费用率**：2025年期间费用率为5.41%，同比下降1.94个百分点，主要得益于部分业务出表及融资成本下降 [7] - **净利率**：2025年净利率为6.48%，同比下降0.39个百分点 [7] - **现金流**：2025年全年经营活动现金净流入77.23亿元，同比增加42.95亿元；收现比、付现比分别为84.04%、80.15%，现金流改善显著 [7] 分红与股东回报 - **分红政策**：2025年预计现金分红总额为42.73亿元（含中期），加上回购后合计占归母净利润的60.01% [7] - **股息率**：按2026年4月24日收盘价计算，股息率达4.92% [7] 财务比率与估值 - **净资产收益率(ROE)**：2025年ROE为13.82%，预测2026-2028年ROE分别为13.74%、13.68%、13.69% [6][8] - **市净率(P/B)**：当前股价对应2025年市净率(P/B)为1.47倍，预测2026-2028年P/B分别为1.39倍、1.31倍、1.24倍 [8] - **股息率预测**：预测2026-2028年股息率分别为6.06%、6.39%、6.76% [8]

投资评级与核心观点 - 报告对四川路桥维持“增持”评级 [3][7] - 基于2026年13.56倍市盈率，给予目标价11.93元 [3][7] - 核心观点：公司2025年新签订单快速增长，省外及海外业务拓展成效显现；同时通过现金分红和股份回购彰显股东价值 [2][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年总营收1151.11亿元，同比增长7.34%；归母净利润72.97亿元，同比增长1.21%；扣非归母净利润71.48亿元，同比增长12.75% [4] - 2025年毛利率为14.36%，同比下降1.31个百分点；归母净利率为6.34%，同比下降0.38个百分点 [4] - 2025年经营现金流净额77.23亿元，较2024年同期的34.27亿元大幅改善，主要因对外支付款项减少 [4] - 2025年末应收账款403.33亿元，同比增长48.99%；资产减值损失合计9.2亿元，高于2024年同期的4.1亿元 [4] 业务拓展与新签订单 - 2025年公司中标金额2034.61亿元，同比增长47.15% [5] - 基建类中标金额1840.04亿元，同比增长58.54%，是增长主要驱动力；房建类中标金额190.15亿元，同比下降13.66% [5] - 省外及国外市场中标金额417.90亿元，同比大幅增长92.58% [5] - 2025年省外营收150.58亿元，增长9.93%；国外营收19.63亿元，大幅增长88.39% [5] - 公司中标多个省外标志性工程及海外项目，显示市场拓展成效 [5] 股东回报与未来展望 - 2025年中期及年末两次现金分红，拟派发现金红利总额42.73亿元，分红比例达58.56%，股息率5.4% [5] - 截至2026年4月24日，公司已回购股份1139.7万股，占总股本0.1311%，支付金额1.07亿元 [5] - 公司2026年将聚焦主业、效益优先及海外破局，致力于建成“具有全球竞争力的世界一流企业” [5] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为76.14亿元、78.25亿元、79.98亿元，对应每股收益（EPS）为0.88元、0.90元、0.92元 [3][6] - 预测2026-2028年营收增速分别为4.2%、4.2%、4.0%；净利润增速分别为4.3%、2.8%、2.2% [6] - 基于2026年预测EPS 0.88元和13.56倍市盈率，得出目标价11.93元 [3] - 当前股价对应2026年预测市盈率为10.30倍，低于可比公司均值（17.2倍），估值具备吸引力 [6][15] 关键财务数据与比率 - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为14.54%，同比下降0.87个百分点 [4] - 2025年末资产负债率为79.12%，同比微增0.25个百分点 [4] - 根据预测，公司2026-2028年销售毛利率预计分别为14.1%、13.9%、13.7%，呈温和下降趋势 [14] - 2025年股息率为5.4%，预测2026年股息率将升至5.7% [5][14]

股东会信息 - 2025年年度股东会2026年5月27日14点30分在成都高新区九兴大道12号召开[5] - 网络投票2026年5月27日进行，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[8][9] - 本次股东会审议6项议案，4月25日在上海证券交易所网站披露[11][13] 投票相关 - 对中小投资者单独计票议案为3、4、6号[16] - 涉及关联股东回避表决的议案为6号[16] 登记信息 - 股权登记日为2026年5月22日[19] - 登记时间为2026年5月25 - 26日9:00 - 12:00、14:30 - 17:00[22] - 登记地点为成都高新区九兴大道12号公司董事会办公室[22] 联系信息 - 会议联系电话为028 - 85126085[22]

会议相关 - 董事会于2026年4月29日召开，9人应出席且实际出席[2] - 会议审议通过《2026年第一季度报告》，全票赞成[3] - 公司拟于2026年5月27日现场结合网络开2025年年度股东会[4] - 《关于召开公司2025年年度股东会的议案》全票赞成[4]

收入和利润（同比环比） - 营业收入为220.43亿元，同比下降4.10%[5] - 2026年第一季度营业总收入为220.43亿元，同比下降4.1%[19] - 2026年第一季度营业收入为5.77亿元，较2025年同期的6.63亿元下降12.9%[31] - 归属于上市公司股东的净利润为14.95亿元，同比下降15.72%[5] - 2026年第一季度净利润为15.24亿元，同比下降16.0%[20] - 2026年第一季度归属于母公司股东的净利润为14.95亿元，同比下降15.7%[20] - 2026年第一季度净亏损为6390.68万元，较2025年同期净亏损1.15亿元收窄44.3%[31] - 基本每股收益为0.17元/股，同比下降15.00%[6] - 2026年第一季度基本每股收益为0.17元，同比下降15.0%[21] - 加权平均净资产收益率为2.80%，同比减少0.84个百分点[6] 成本和费用（同比环比） - 2026年第一季度研发费用为1.94亿元，同比增长45.6%[19] - 2026年第一季度利息费用为7888.05万元，利息收入为624.97万元，净利息支出为7263.08万元[31] 现金流表现 - 经营活动产生的现金流量净额为-32.92亿元[6] - 2026年第一季度经营活动现金流入中销售商品、提供劳务收到现金347.10亿元，同比增长7.7%[22] - 经营活动现金流量净额为-32.92亿元，同比流出扩大7.8%（从-30.53亿元）[23] - 2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为1.13亿元，较2025年同期的2.92亿元下降61.3%[32] - 2026年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为7.92亿元，较2025年同期的7.34亿元增长7.9%[32] - 投资活动现金流量净额为-6.47亿元，同比流出扩大22.4%（从-5.29亿元）[23] - 2026年第一季度投资活动产生的现金流量净额为1872.58万元，而2025年同期为净流出6.22亿元[33] - 筹资活动现金流量净额为0.36亿元，同比大幅下降98.5%（从23.82亿元）[24] - 2026年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为净流出4.13亿元，而2025年同期为净流入6.08亿元[33] - 期末现金及现金等价物余额为212.87亿元，较期初减少15.5%[24] - 2026年第一季度期末现金及现金等价物余额为79.11亿元，较期初的81.92亿元减少3.4%[33] 资产与负债关键项目变动 - 截至2026年3月31日，公司货币资金为262.33亿元人民币，较2025年末的223.51亿元人民币增长17.4%[15] - 母公司货币资金为79.91亿元，较年初（82.47亿元）减少3.1%[25] - 截至2026年3月31日，公司应收账款为403.33亿元人民币，较2025年末的369.23亿元人民币增长9.2%[15] - 母公司应收账款为20.65亿元，较年初（21.77亿元）减少5.1%[25] - 截至2026年3月31日，公司合同资产为890.48亿元人民币，较2025年末的872.58亿元人民币增长2.0%[16] - 截至2026年3月31日，公司存货为54.91亿元人民币，较2025年末的57.03亿元人民币下降3.7%[16] - 截至2026年3月31日，公司短期借款为10.66亿元人民币，较2025年末的9.43亿元人民币增长13.0%[16] - 母公司短期借款为2.00亿元，与年初基本持平[26] - 2026年第一季度末合同负债为90.45亿元，较期初增长12.9%[17] - 2026年第一季度末长期借款为586.78亿元，与期初基本持平[17] - 母公司一年内到期的非流动负债为23.17亿元，较年初（19.49亿元）增长18.9%[26] - 母公司应付债券为58.97亿元，较年初（63.96亿元）减少7.8%[27] - 2026年第一季度末负债合计为2041.97亿元，较期初下降3.6%[17][18] 所有者权益与收益 - 归属于上市公司股东的所有者权益为541.22亿元，较上年度末增长2.47%[6] - 2026年第一季度末所有者权益合计为572.06亿元，较期初增长2.4%[18] - 母公司未分配利润为39.42亿元，较年初（40.12亿元）减少1.7%[27] - 非经常性损益净额为-499.22万元[8] - 2026年第一季度投资收益为4462.43万元，而2025年同期为投资损失488.83万元[31] - 2026年第一季度其他综合收益为1244.37万元，主要来自其他权益工具投资公允价值变动[31] 股东与股本信息 - 报告期末普通股股东总数为43,145户[10] - 第一大股东蜀道投资集团有限责任公司持股比例为38.89%[11] - 主要股东“蜀道集团－中信证券－26 蜀道 EB 担保及信托财产专户”持有公司股份49,295,774股[12] - 主要股东“中邮人寿保险股份有限公司－传统保险”持有公司股份41,456,281股[12] - 主要股东“蜀道资本控股集团有限公司”持有公司股份39,374,999股[12] - 公司于2026年4月23日完成股份回购，共回购股份11,396,900股，占总股本0.1311%，回购均价9.43元/股，支付总金额107,449,527.42元人民币[13] 其他财务数据 - 总资产为2614.03亿元，较上年度末下降2.34%[6] - 截至2026年3月31日，公司流动资产合计1776.27亿元人民币，非流动资产合计837.76亿元人民币，资产总计2614.03亿元人民币[16]

人员变更 - 原主办人罗泽辞职，何搏接替蜀道集团项目持续督导工作[1] - 变更后项目财务顾问主办人为何搏、杨柏乐[1] 人员信息 - 何搏有保荐代表人等资格，2015年从事投行业务[5] - 何搏主要项目经历包括宏辉果蔬首发项目等[5] 公告信息 - 公告发布时间为2026年4月29日[3]