报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入增长稳健，利润受子公司影响有所波动，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，公司作为全国领先医药批发平台，多业态并举业绩增长确定性强 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入505.97亿元（+1.81%），归母净利润20亿元（-6.8%），扣非归母净利润19.96亿元（-4.63%）；Q4实现收入125.7亿元（-4.54%），归母净利润5.19亿元（-24.1%），扣非归母净利润5.07亿元（-23.4%） [2] 业务情况 - 医药商业增长稳健，工业波动较大；2024年商品销售（医药商业）业务收入529亿元（+3.6%），毛利率6.55%（-0.53pct），产品销售（医药工业）业务收入4.7亿元（-56.39%），毛利率34.84%（+1.73pct），仓储物流业务收入3.94亿元（+8.4%），毛利率17.77%（-8.23pct） [3][4] 母子公司情况 - 2024年母公司收入218.08亿元，同比增长3.2%，净利润15.53亿元，同比-5.5%；部分子公司利润波动大，北京鸿0.81亿元（-33.8%）、北京天星0.93亿元（-21.6%）、北京康辰0.99亿元（-21.4%）、国瑞药业0.32亿元（-63.6%）、国药物流0.12亿元（-58.8%），影响整体利润 [5] 运营能力情况 - 2024年公司应收账款（还原后）周转天数96.5天，同比增加3.4天；应收账款（还原后）占总资产比例39.8%，同比增加0.2pct [6] 财务分析情况 - 2024年公司毛利率7.11%（-0.92pct），归母净利率3.95%（-0.37pct），管理/销售/财务费用率0.91%/1.59%/-0.13%，同比变化-0.03/-0.35/+0.12pct，各项费用率控制得当 [7] 盈利预测与投资建议情况 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为21.5/22.9/24.5亿元（2025 - 2026前值为23.8/25.5亿元），对应当前PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级 [8] 财务数据和估值情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|49,696|50,597|54,657|58,503|62,621| |增长率|9%|2%|8%|7%|7%| |净利润（百万元）|2,146|2,000|2,149|2,294|2,449| |增长率|9%|-7%|7%|7%|7%| |EPS（元/股）|2.84|2.65|2.85|3.04|3.25| |市盈率（P/E）|10.6|11.4|10.6|9.9|9.3| |市净率（P/B）|1.4|1.3|1.2|1.1|1.0| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|1.8%|8.0%|7.0%|7.0%| |归母公司净利润增长率|-6.8%|7.4%|6.7%|6.8%| |毛利率|7.1%|7.1%|7.1%|7.1%| |净利率|4.2%|4.2%|4.2%|4.2%| |ROE|10.5%|10.4%|10.2%|10.0%| |ROIC|15.4%|15.1%|14.6%|14.3%| |资产负债率|45.7%|43.9%|43.5%|42.8%| |流动比率|2.0|2.1|2.2|2.2| |速动比率|1.7|1.8|1.9|1.9| |总资产周转率|1.4|1.5|1.5|1.5| |应收账款周转天数|76|83|80|79| |存货周转天数|34|34|33|34| |每股收益|2.65|2.85|3.04|3.25| |每股经营现金流|2.20|1.98|2.74|2.11| |每股净资产|22.70|24.75|26.99|29.43| |P/E|11|11|10|9| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|11|11|10|9| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 41.76 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入及利润增速受市场环境影响承压，部分客户回款周期延长、带量采购品种付款压力加大，业绩不如预期，但短期业绩波动不改长期增长逻辑，基本业务稳固 [1] - 2024 年部分子公司拖累业绩，看好回款政策优化带来后续改善，且公司参股宜昌人福 20%股权，投资收益同比稳定增长 [2] - 4Q24 公司销售费用率同比降低，毛利率同比下降，主要因高毛利率工业产品销售下滑、收入占比下降 [3] - 根据 2024 年业绩下调部分子公司业务收入增速及商品销售业务等毛利率预期，预测 25 - 27 年归母净利润分别为 21.0/22.1/23.1 亿元，同比 +5.0%/+5.0%/+4.8%，给予 25 年 15x PE 估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润 505.97/20.00/19.96 亿元，同比 +1.8%/-6.8%/-4.6%；4Q24 收入/归母净利润/扣非归母净利润 125.69/5.19/5.07 亿元，同比 -4.5%/-24.1%/-23.4% [1] - 24 年部分子公司业绩表现：国控北京收入 147.83 亿元，同比 +7.1%，净利润 3.56 亿元，同比 +7.0%；北京华鸿收入 62.82 亿元，同比 +5.8%，净利润 0.81 亿元，同比 -33.8%；北京康辰收入 35.62 亿元，同比 +0.9%，净利润 0.99 亿元，同比 -21.4%；天星普信收入 54.66 亿元，同比 -4.9%，净利润 0.93 亿元，同比 -21.6%；国瑞药业收入 4.70 亿元，同比 -56.5%，净利润 0.32 亿元，同比 -63.6%；国药前景收入 1.62 亿元，同比 +0.5%，净利润 0.75 亿元，同比 +1.8% [2] - 2024 年/4Q24 公司对联营企业投资收益 5.15/1.95 亿元，同比增长 12.8%/53.1% [2] - 2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.59%/0.91%/0.15%/-0.13%，同比 -0.35/-0.03/+0.00/+0.12pct；4Q24 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.77%/1.21%/0.24%/0.04%，同比 -0.36/+0.00/+0.10/+0.83pct [3] - 2024 年/4Q24 毛利率分别为 7.11%/7.37%，同比 -0.93/-1.47pct [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|49,696|50,597|53,105|55,738|58,475| |+/-%|9.23|1.81|4.96|4.96|4.91| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,146|2,000|2,101|2,207|2,313| |+/-%|9.26|(6.80)|5.03|5.04|4.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.84|2.65|2.78|2.92|3.07| |ROE (%)|13.31|11.22|10.85|10.52|10.21| |PE (倍)|10.96|11.75|11.19|10.65|10.17| |PB (倍)|1.49|1.37|1.26|1.16|1.08| |EV EBITDA (倍)|6.22|7.07|6.47|6.03|5.65|[6][17] 可比公司估值 |彭博代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|PE(x)| | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | |2025/3/19|2025/3/119|2023A|2024E|2025E|2026E| |601607 CH|上海医药|19.25|639|17x|13x|11x|10x| |600998 CH|九州通|5.15|260|12x|11x|10x|9x| |000028 CH|国药一致|26.58|137|9x|9x|9x|8x| |000950 CH|重药控股|5.16|89|14x|14x|16x| | | |平均| | |13x|12x|11x|9x|[12]

内部控制责任 - 建立健全和评价内部控制有效性是公司董事会责任[4] - 注册会计师对财务报告内控有效性发表意见并披露非财务报告内控重大缺陷[5] 内部控制情况 - 公司2024年12月31日在重大方面保持有效财务报告内部控制[8] - 内部控制有固有局限性，推测未来有效性有风险[6] 审计事项 - 审计公司2024年12月31日财务报告内部控制有效性[3]

募集资金情况 - 公司实际非公开发行41365452股，每股24.90元，募资1029999754.80元，净额1018217601.99元[1] - 截至2024年12月31日，募集资金账户余额152081318.54元[6] 项目投入情况 - 截至2024年12月31日，信息化系统建设项目累计投入5352.67万元，承诺投资102961.98万元，3个项目未实施[3] 资金使用情况 - 2024年拟用不超8.54亿元闲置募资补流，实际用8.50亿元，2025年3月5日归还[5] - 拟再用不超8.54亿元闲置募资补流，期限不超12个月[7]

财务审计 - 审计认为公司2024年财务报表按企业会计准则编制，公允反映财务状况等[3] - 审计将应收账款和商誉减值确定为关键审计事项[6][7] 资产数据 - 截至2024年末，应收账款账面余额125.34亿元，账面价值123.30亿元[6] - 2024年末商誉账面原值2.04亿元，账面价值2.04亿元[7] - 2024年末流动资产303.57亿元，非流动资产45.71亿元[16] - 2024年末流动负债148.56亿元，非流动负债10.97亿元[16] - 2024年末负债合计159.53亿元，所有者权益合计189.75亿元[16] - 2024年末存货49.56亿元，长期股权投资20.34亿元[16] - 2024年末未分配利润133.90亿元[16] 经营业绩 - 2024年营业收入505.97亿元，上年同期496.96亿元[20] - 2024年营业总成本484.04亿元，上年同期471.94亿元[20] - 2024年营业利润26.77亿元，上年同期29.44亿元[20] - 2024年净利润21.30亿元，上年同期23.34亿元[20] 现金流情况 - 2024年经营活动现金流入553.48亿元，流出536.89亿元[24] - 2024年经营活动现金流量净额16.59亿元，上年同期27.27亿元[24] - 2024年投资活动现金流量净额 -25.84亿元，上年同期 -1.29亿元[24] - 2024年筹资活动现金流量净额 -15.82亿元，上年同期 -6.32亿元[24] - 2024年末现金及现金等价物余额82.91亿元，上年同期107.98亿元[24] 会计政策 - 金融资产初始确认分三类，金融负债分四类[46][47] - 发出存货采用月末一次加权平均法，盘存制度为永续盘存制[69][70] - 资产负债表日，存货按成本与可变现净值孰低计量[73] 子公司税收 - 子公司国瑞药业2024 - 2026年减按15%税率缴纳企业所得税[127] - 国药物流2023 - 2025年减按15%税率缴纳企业所得税[127] - 2024年新特药房和国药特医部分应纳税所得额优惠纳税[128]

公司治理 - 2024年召开8次董事会，独立董事均出席[3] - 2024年审计、提名等专门委员会共开会6次，独立董事均出席[5] - 2024年召开1次年度和4次临时股东大会，独立董事均出席[6] 独立董事履职 - 2024年独立董事累计现场工作15个工作日[7] - 两次与管理层沟通，建议获采纳[8] - 2025年将继续履职[19] 其他事项 - 2024年变更会计师事务所获通过[14] - 2024年无关联交易、承诺变更、被收购等情况[9][10][11] - 报告期无股权激励等情况[16][17]

会议召开情况 - 2024年召开8次董事会，独立董事均出席[3] - 2024年审计、提名、薪酬与考核委员会分别召开5、1、3次，独立董事均出席[5] - 2024年独立董事专门会议召开3次，独立董事出席[5] - 2024年召开1次年度和4次临时股东大会，独立董事均出席[6] 工作履职情况 - 2024年独立董事累计现场工作15个工作日，两次与管理层沟通[7] - 独立董事审阅多份报告并同意提交审议[12] - 独立董事审查高管考核与薪酬，认为薪酬发放合规[17] 公司变动情况 - 2024年变更会计师事务所为天健[14] 未来展望 - 2025年独立董事将继续履职强化职责[20]

会议情况 - 2024年召开8次董事会，独立董事均出席[4] - 2024年各专门委员会会议召开不同次数，独立董事均出席[5] - 2024年召开1次年度和4次临时股东大会，独立董事均出席并赞成议案[6] 工作情况 - 2024年独立董事现场工作15个工作日，两次与管理层沟通[8] - 独立董事审查关联交易，认为符合准则未损股东利益[10] 报告与机构 - 独立董事审阅多份报告并同意[13] - 2024年变更会计师事务所为天健[14] 人事与制度 - 独立董事认为沈涛具备董事资格能力[18] - 审查高管考核与薪酬，认为符合规定[18] - 审议两项经营层管理办法[18] 未来展望 - 2025年独立董事将继续履职强化职责[20]

会议召开情况 - 2024年召开8次董事会、1次年度股东大会和4次临时股东大会，独立董事均出席[4][6] - 2024年审计、战略、薪酬与考核委员会分别召开5次、2次、3次会议，独立董事均出席[5] 工作履职情况 - 2024年度独立董事累计现场工作15个工作日，两次与管理层现场沟通[8] - 独立董事审阅2023年年度报告等，关注财务和内控评价报告[13] 公司变动情况 - 2024年将会计师事务所及内控审计机构变更为天健会计师事务所[15] - 2024年提名沈涛先生为董事候选人[18] 其他情况 - 报告期内无承诺变更、被收购、激励计划变更等情况[11][12][19] - 2025年独立董事将继续履职[21]

公司股权结构 - 国药财务公司注册资本金为22亿元[1] - 中国医药集团有限公司出资11.6105亿元，持股52.7750%[1] - 中国生物技术股份有限公司出资6.9895亿元，持股31.7705%[1] - 中国中药和上海现代制药均出资1.2亿元，持股均为5.4545%[1] - 国药控股出资1亿元，持股4.5455%[1] 业绩数据 - 截至2024年12月31日，公司资产规模387.54亿元（不含委托资产）[7] - 2024年累计投放信贷资金228.75亿元[7] - 2024年实现营业收入6.83亿元（未经审计）[7] 风险指标 - 截至2024年12月31日，资本充足率为19.14%，监管要求≥10.5%[9] - 截至2024年12月31日，流动性比例为56.46%，监管要求≥25%[9] - 截至2024年12月31日，贷款余额/（存款余额+实收资本）为40.85%，监管要求≤80%[9] 业务往来数据 - 截至2024年12月31日，公司在国药财务公司存款余额9.40亿元，贷款余额0元[9] - 截至2024年12月31日，公司银行承兑汇票贴现发生额3617.93万元，商业承兑汇票贴现发生额0元[9] 合规情况 - 截至2024年12月31日，未发现资金、信贷等风控体系重大缺陷[9] - 未发现违反《企业集团财务公司管理办法》规定情形[11] - 风险管理无重大缺陷，金融业务风险可控[11] - 具有合法有效的《金融许可证》《企业法人营业执照》[11] - 关联存、贷款等金融业务严格遵循金融服务协议[11]