会议情况 - 公司第六届董事会第二十九次会议于2024年6月4日通讯召开，12位董事全到[1] 议案审议 - 审议通过补选刘伟平为公司董事的议案[1][4] - 审议通过召开2024年第二次临时股东大会的议案，6月20日在武汉召开[4] 前置审议 - 补选董事议案已通过公司第六届董事会提名委员会第二次会议审议[2]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司Q2来水好转有望带动业绩增长 [1] - 投资者要求回报率下行,公司估值体系重塑正当时 [1] 公司投资评级 1) 维持2024~2026年EPS 1.43/1.51/1.60元 [1] 2) 考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价,给予2024年23倍PE,上调目标价至32.89元 [1] 3) 维持"增持"评级 [1] 公司Q2业绩预测 1) 2Q24E水电站发电量同比有望好转:2024年4~5月三峡水库出库流量同比+41.6%,2Q23我国水电利用小时数为自2005年以来的最低值(-25.1%) [1][4] 2) 1Q24公司境内水电发电量527亿千瓦时,同比-5.1%,电量小幅下滑背景下大水电主业经营仍保持相对稳定,我们预计2Q24E公司大水电主业在来水好转背景下业绩同比增速有望提升 [1] 公司估值分析 1) 公司水电主业经营稳健,水电机组调度顺序优于火电,同时充裕现金流支持下公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响,具备较强的稳定分红属性 [1] 2) 由于"三重稳定性"使长江电力分红金额稳定性较高,市场对公司来水正常状态下的DPS预期相对稳定,参考Gordon模型,公司股价主要由分母端要求回报率r(亦即"要求股息率")的变动驱动 [1] 3) 当前无风险利率仍处于下行通道,而未来投资者"要求风险补偿"亦有望下降,我们认为投资者对公司的"要求股息率"仍有下行空间 [1] 风险提示 1) 来水不及预期 [1] 2) 电价低于预期 [1] 3) 投资收益低于预期 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持(维持)” [4] 报告的核心观点 - 电力板块投资应聚焦“保供”与“消纳”双主线 [2] - 新能源比例快速提升，消纳问题突出，催化调峰及辅助服务建设 [2] - 火电作为灵活性支撑电源处于政策红利期，煤价下行提升盈利弹性，后续回归公共事业属性后突出高股息高分红优势 [2] - 持续看好水电/核电板块，红利资产潜力显现，把握长期投资价值 [2] - 看好今年来水基本面改善带来水电盈利能力改善 [2] - 建议关注绿电板块，随着绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，发展空间迎来拐点 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 1.1 电力市场运行基本规则出台，4月用电增长7% - 4月份全社会用电量7412亿千瓦时，同比增长7% [2] - 1-4月全社会用电量累计30772亿千瓦时，同比增长9% [2] - 4月分产业用电量：第一产业96亿千瓦时，同比增长10.5%；第二产业5171亿千瓦时，同比增长6.2%；第三产业1270亿千瓦时，同比增长10.8%；城乡居民生活用电量875亿千瓦时，同比增长5.9% [2] - 4月用电量增速环比有所放缓，但整体保持较高增速，产业用电增速较快，居民用电增速较3月明显回落 [2] - 4月规上工业发电量情况：火电同比增长1.3%，增速环比增加0.8个百分点；水电同比增长21.0%，增速环比增加17.9个百分点；核电增长5.9%，较3月由降转增；风电下降8.4%；太阳能发电增长21.4% [2] - 国家发改委印发《电力市场运行基本规则》，作为全国统一电力市场“1+N”基础规则体系中的“1”，做出顶层设计 [2] - 2023年全国电力市场交易电量5.67万亿千瓦时，占全社会用电量比例从2016年不到17%上升到61.4% [2] - 预计今年电力市场建设步伐将进一步加快，有望在现货市场、辅助服务等方面加快建设，中长期交易等可能进一步完善 [2] 1.2 火电 - 煤价企稳，电厂补库 [7] 1.3 水电 - 5月16日三峡入库流量同比上升43.75%，出库流量同比上升47.93% [18] 1.4 绿电 - 本周（5.13-5.17）硅料价格为42元/KG，较上周下降2.00元/KG；主流品种硅片价格为1.65元/PC，较上周下降0.15元/PC [24] - 长期来看，组件价格仍有下行空间，光伏项目收益率有望进一步提升 [24] 1.5 碳市场 - 本周（5.13-5.17）全国碳市场碳排放配额（CEA）交易价格较上周上涨0.54% [31] - 本周CEA总成交量14.61万吨，总成交额1.12亿元 [31] - 挂牌协议交易周成交量1.61万吨，周成交额156.57万元，最高成交价100.03元/吨，最低成交价94.33元/吨，本周最后一个交易日收盘价为99.53元/吨 [31] - 大宗协议交易周成交量13万吨，周成交额962万元 [31] - 截至2024年5月17日，全国碳市场CEA累计成交量4.57亿吨，累计成交额262.37亿元 [31] 2. 本周行情回顾 - 本周（5.13-5.17）上证指数报3154.03点，下跌0.02%；沪深300指数报收3677.97点，上涨0.32% [34] - 中信电力及公用事业指数报收2722.45点，下跌0.39%，跑输沪深300指数0.71个百分点，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第17位 [34] - 个股涨幅前五：明星电力（19.66%）、甘肃能源（14.95%）、江苏新能（13.91%）、南网储能（7.16%）、*ST金山（4.98%） [34] - 个股跌幅前五：能辉科技（-7.88%）、闽东电力（-6.13%）、深南电A（-5.86%）、黔源电力（-5.82%）、华银电力（-5.78%） [34] 3. 行业资讯 3.1 行业要闻 - 4月全社会用电量数据出炉，与1.1部分数据一致 [39] - 国内“首个+最大”对冲燃烧塔式锅炉应用取得新突破，东方锅炉中标华能海门电厂2×1000兆瓦机组项目 [40] - 青海海西州能源局挂牌成立，统筹推进能源工作 [41] - 水电开发将更注重提升全过程应急能力 [42] - 文水县新建200MW/100.83MWh独立混合储能项目开工，总投资12.136亿元，采用飞轮+磷酸铁锂电池混合储能 [43] - 华电重工拟与华电科工共同投资设立海上风电运维公司 [44] - 我国首个海上多层稠油热采油田——渤海油田锦州23-2项目正式开钻 [45] - 全国统一电力市场体系顶层设计出台，《电力市场运行基本规则》自2024年7月1日起施行 [46] 3.2 重点公司公告 - 多家电力上市公司发布融资、会议、收购、利润分配等相关公告，包括龙源电力、华能国际、川投能源、上海电力、川能动力、大唐发电、南网储能、深圳能源等 [47] 4. 投资建议与重点标的 - 重点看好火电板块，推荐关注煤电一体化标的：新集能源、国电电力；关注长三角地区弹性标的：浙能电力、申能股份、皖能电力；全国火电龙头标的：华能国际、华电国际 [3] - 持续推荐火电灵活性改造龙头标的：青达环保、华光环能 [3] - 水电板块推荐关注：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源 [3] - 核电板块推荐关注：中国核电、中国广核 [3] - 绿电板块推荐关注全国绿电运营商龙头标的：三峡能源、龙源电力 [3] - 报告列出了部分重点标的的盈利预测与估值，例如华能国际2024年预测EPS为0.87元，对应PE为10.13倍；国电电力2024年预测EPS为0.46元，对应PE为11.24倍等 [4]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [6] 报告的核心观点 电量延续修复，全年业绩实现平稳增长 - 2023年公司总发电量约2762.63亿千瓦时，较上年同期增加5.34% [4] - 公司市场化电量占比达到37.76%，同比增长3.8个百分点 [4] - 由于白鹤滩电站电价高于公司其他电站，公司2023年全年实现营业收入781.12亿元，同比增长13.43%，优于电量增速 [4] - 公司毛利率为57.83%，同比增长0.7个百分点 [4] - 参股公司稳健经营拉动公司投资收益达到47.50亿元，同比增长3.26% [4] - 但财务费用同比增长31.05%，研发费用同比大幅增长779.95%，在一定程度上限制了业绩增速 [2] - 整体来看，主业修复依然表现强势，全年业绩达到272.39亿元，同比增长14.81% [4] 来水偏枯限制短期出力，但充沛蓄能保障全年增长 - 2024年一季度，长江上游乌东德水库来水总量约148.49亿立方米，较上年同期偏枯7.71%；三峡水库来水总量约497.67亿立方米，较上年同期偏枯4.14% [5] - 受偏枯来水影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.47亿千瓦时，较上年同期减少5.13% [5] - 但公司所属部分电站电价机制于去年得到明确，电价有所提升，同时公司枯水期留四川及云南电量的电价预计也将随着两省枯期电价的同比提升而增长 [5] - 在加大降本以及投资收益大幅增长拉动下，公司一季度实现归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%，在来水承压的背景下，稳健业绩彰显公司优异的投资价值 [5] 财务数据总结 - 2023年公司实现营业收入781.12亿元，同比增长13.43% [4] - 2023年实现归母净利润272.39亿元，同比增长14.81% [4] - 2024年一季度实现营业收入156.41亿元，同比增长1.58% [5] - 2024年一季度实现归母净利润39.67亿元，同比增长9.80% [5] - 公司拟每10股派发现金股利8.20元（含税），分红率达到73.66%，分红水平表现平稳 [4] - 我们预计公司2024-2026年对应EPS分别为1.34元、1.37元和1.46元 [6]

债券情况 - 三峡集团完成G三峡EB1可交换公司债券到期赎回及摘牌，发行规模200亿，期限5年[3] - 本期债券合计换股1,276,432,794股，占总股本5.22%[4] 股权情况 - 三峡集团将807,425,206股标的股票划转回证券账户[5] - 三峡集团直接持股11,471,920,527股，占总股本46.89%[5] - 三峡集团及其一致行动人合计持股12,883,572,457股，占总股本52.65%[2][5] - 发行股份购买资产后持股增加460,961,213股[7] - 换股期内权益股份变动未达总股本5%[7] 其他 - G三峡EB1专户不再持有公司股份[2][5] - 公司控股股东及实际控制人未变[2][5]

交易进展 - 2022年11月14日，长江电力本次交易获中国证监会核准[2] - 2023年1月10日，交易标的资产过户至上市公司事宜完成变更登记[3] - 长江电力已合法直接持有云川公司100%股权，云川公司成全资子公司[3][4] 各方承诺 - 上市公司及相关方承诺提供信息真实准确完整，承担相应责任[6][7][8] - 上市公司及其董监高、控股股东、云川公司等在特定期间无减持计划[7][8] - 三峡集团等承诺交易完成后与上市公司在多方面分开，保证其独立性[9][10] - 公司对股份转让、减值补偿等作出承诺[11] - 三峡投资、云能投、川能投对股份转让、关联交易等作出承诺[12][13][14] - 董事、高级管理人员承诺约束职务消费等[12] 业绩数据 - 2023年境内六座梯级电站发电量2762.63亿千瓦时，同比增加140.15亿千瓦时，增长5.34%[17] - 2023年利润总额324.13亿元，同比增加26.47亿元，增长8.89%[17] - 2023年归属于母公司净利润272.39亿元，同比增加35.13亿元，增长14.81%[17] - 2023年每股收益1.1132元，同比增加0.1435元，增长14.81%[17] - 2023年营业收入781.12亿元，较2022年调整后增长13.43%[20] - 2023年经营活动产生的现金流量净额647.19亿元，较2022年调整后增长48.86%[20] - 2023年末归属于上市公司股东的净资产2013.30亿元，较2022年末调整后下降11.57%[20] - 2023年基本每股收益1.1132元，较2022年调整后增长14.81%[21] - 2023年加权平均净资产收益率13.52%，较2022年调整后增加4.20个百分点[21] - 2023年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率14.13%，较2022年调整后增加2.36个百分点[22]

交易进展 - 2022年11月14日，长江电力本次交易获中国证监会核准[2] - 2023年1月10日，交易标的资产过户完成，长江电力持有云川公司100%股权[3] 业绩总结 - 2023年境内六座梯级电站发电量2762.63亿千瓦时，同比增加140.15亿千瓦时，增长5.34%[16] - 2023年利润总额324.13亿元，同比增加26.47亿元，增长8.89%[16] - 2023年归属于母公司净利润272.39亿元，同比增加35.13亿元，增长14.81%[16] - 2023年每股收益1.1132元，同比增加0.1435元，增长14.81%[16] - 2023年营业收入781.12亿元，较调整后2022年增长13.43%[18] - 2023年经营活动产生的现金流量净额647.19亿元，较调整后2022年增长48.86%[19] - 2023年末归属于上市公司股东的净资产2013.30亿元，较调整后2022年末减少11.57%[19] - 2023年基本每股收益1.1132元，较调整后2022年增长14.81%[20] - 2023年加权平均净资产收益率13.52%，较调整后2022年增加4.20个百分点[20] - 2023年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率14.13%，较调整后2022年增加2.36个百分点[20] 承诺事项 - 上市公司及全体董监高承诺为交易提供信息真实准确完整，承担连带责任[5][6] - 全体董监高自交易复牌至实施完毕无减持计划[6] - 上市公司控股股东及一致行动人自交易复牌至实施完毕无主动减持计划，除特定情况外不减持[6] - 云川公司承诺为交易提供信息真实准确完整，否则承担赔偿责任[7] - 三峡集团等承诺为交易提供信息真实准确完整，若违规在调查结论形成前不转让股份[7][8] - 三峡集团承诺交易完成后与上市公司在多方面完全分开[8] - 公司承诺交易前持股自交易完成后18个月内不转让[9] - 公司承诺交易取得对价股份自发行结束之日起36个月内不转让，满足条件锁定期延长6个月[10] - 公司以交易实施完毕当年及后两个会计年度为减值补偿期间[10] - 若昆明房产减值，公司按70%比例补偿[10] - 三峡投资、云能投、川能投承诺交易完成后保证上市公司独立[11] - 云能投、川能投承诺交易取得对价股份自发行结束之日起12个月内不转让[11] - 三峡投资未推荐董监高候选人，云能投、川能投各推荐一名董事及一名监事[11][12] - 三峡投资、云能投、川能投承诺减少避免关联交易，履行程序和披露义务[11][12] - 三峡投资、云能投、川能投承诺不损害上市公司及其他股东利益[11][12] - 三峡投资、云能投、川能投承诺杜绝非经营性占用资金资产，未经批准不要求担保[11][12] - 三峡投资、云能投、川能投承诺相关承诺持续有效不可变更撤销[11][12] 其他情况 - 独立财务顾问认为持续督导期内承诺方未实质违反承诺[14] - 本次交易不涉及盈利预测、利润预测或业绩补偿情况[15]

业绩总结 - 公司预计2024年全年发电量将有明显提升，利润增长约26%[2] - 公司23年全年电量达到2762.63亿天瓦时，同比增长5.34%[10] - 公司预计24年整体利润将达到343.5亿元，同比增长26%[9] 用户数据 - 公司市场化电量占比提升，有望带来电价提升，特别是外输到高电价地区[2] - 公司市场化交易电量占比提升至37.76%，有望带来电价提升[6] - 公司23年市场化交易电量占比提升至37.76%，同比增长30.16个百分点[13] 未来展望 - 公司预计24年全年规模经济税增速约26%，未来25年和26年利润增速将保持在中个位数水平[3] - 公司预计全年电价将比去年更高，市场化价格提升是主要因素[6] - 公司资产使用周期接近永续性，出折旧后毛利率有望提升22.2%[7] 新产品和新技术研发 - 公司一季度发电量减少5.13%，但预计二季度来水量将好转，有望保证后续季度发电能力[4] 市场扩张和并购 - 公司23年可用水量同比增加160亿立方米，蓄能同比增加36%[14] - 公司23年六库联调给公司带来121.3亿卡瓦时的增量，占整体发电比例3到4个点[15]

业绩展望 - 公司预计2024年发电量将有明显提升，整体利润增长约26%[2] - 公司市场化电量占比提升，市场化电价有望提升，特别是外输到高电价地区[2] - 公司预计24年规模经济润增速约26%，未来25年和26年利润增速将保持在中个位数水平[3] 业绩总结 - 一季度公司发电量低于预期，但整体利润符合预期，主要因低息债务置换和火电投资收益增加[4] - 公司23年全年六座流域水电站发电量达到2762.63亿天瓦时，同比增加5.34%[10] - 公司23年全年电价上网定价为281.28元每兆瓦时，同比增加11.56元每兆瓦时[10] 新技术研发 - 三峡电站机组陆续出折旧后，公司整体毛利率有望提升22.2%[7] - 三峡机组预计2031年陆续出折旧，公司折旧减少将带来10%的利润空间增长[8] - 未来公司新并表的500电站将在2041年折旧完毕，预计利润空间将增长41.8%[8] 市场扩张和并购 - 公司23年市场化交易电量占比提升至37.76%，同比增加30.16个百分点[13] - 公司23年蓄水量同比增加160亿立方米，蓄能增加90亿千瓦时，有望保证公司春季枯水期发电能力[14] - 公司23年六谷联调给公司带来121.3亿卡瓦时增量，占整体发电比例3到4个百分点[15]

业绩总结 - 公司24年业绩预期为26%增长，主要受来水量增加和市场化电量占比提升影响[2] - 公司一季度发电量低于预期，但利润符合预期，主要因低息债务置换和火电影响[5] - 公司23年全年发电量达到2762.63亿天瓦时，同比增长5.34%[11] - 公司23年全年上网电价为281.28元每兆瓦时，同比增长11.56%[11] - 公司23年全年每十股派息8.2元，分红比例达到73.66%[13] 用户数据 - 公司23年市场化交易电量占比提升至37.76%，同比增加30个点[13] - 公司23年蓄水量同比增加160亿立方米，蓄能增加36%[14] 未来展望 - 公司预计电价会比去年更高，市场化竞争中水电具有成本优势[7] - 公司预计在2041年折旧完毕后，利润空间相比23年将增长41.8%[9] - 公司24年至26年预计规模经济润将分别达到343.5、361.3和376.6亿元，对应增速分别为26%、5%和4%[16]