投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司是国内工商业一体化的大型医药集团，医药工业和商业双轮驱动，医药工业领域拥有丰富的产品资源，常年生产约700个药品品种，20多种剂型，医药商业领域是国内第二大全国性医药流通企业 [1] - 2024年前三季度实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%，归母净利润40.54亿元，同比增长6.78% [1] - 公司通过紧密布局医药商业+医药工业板块，实现业绩双轮驱动，医药商业板块为公司基本盘，有望持续受益于行业集中度提升，CSO等创新业务快速放量，医药工业板块随着创新药管线的逐步兑现，叠加中药大品种战略推进，有望打造新的增长曲线 [4] 医药商业板块 - 公司是国内第二大医药商业企业，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，零售网络分布在全国16个省区市，零售药房总数超过2000家 [38] - 2024年前三季度CSO合约推广业务实现销售金额约61亿元，同比增幅达176.3%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企 [2] - 2024年前三季度器械大健康业务销售约326亿元，同比增长11.9% [2] - 2024年上半年医药商业实现收入1311.01亿元，同比增长6.51%，归母净利润17.93亿元 [39] 医药工业板块 - 公司拥有丰富的产品资源，常年生产约750个药品品种，20多种剂型，覆盖抗肿瘤、心脑血管、精神神经等七大治疗领域 [47] - 2024年前三季度医药工业实现收入182.84亿元，同比下滑12.10%，归母净利润18.64亿元，同比增长3.58% [48] - 2023年中药板块实现收入98.17亿元，同比增长10.30%，占医药工业收入的37.39% [65] - 2024年12月5日X842项目上市许可申请获国家药监局批准，截至24年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项 [3][60] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为2815.73亿元、3083.55亿元、3385.86亿元，同比增长8.2%/9.5%/9.8% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为50.39亿元、55.94亿元、63.06亿元，同比增长33.7%/11.0%/12.7% [4] - 预计2024-2026年EPS分别为1.36元、1.51元、1.70元，对应PE倍数为15.07/13.57/12.04倍 [4]

行业与公司 - 行业：医药流通行业[15] - 公司：上海医药[1] 核心观点与论据 - **业务表现**：2022-2024年，上海医药收入和归母净利润分别同比增长6.1%和6.8%，展现出强劲韧性[3][4] - **业务板块**：公司主要业务分为医药商业、医药工业及创新药三大板块[3][4] - **行业集中度**：国内CRO市场集中度为45.5%，对标美国前三大企业的90%以上，还有较大提升空间[3] - **医保基金即时结算改革**：优化公司现金流，提高资金使用效率，增强盈利能力[7] - **股权结构**：上海国资委通过上实集团、上海上实和上实集团合计持有28.8%的股份，2022年定增引入云南白药作为第二大股东及战略投资者[8] - **新领导班子**：23至24年间，公司进行了领导班子换届，新任董事长杨春华以及执行总裁李永忠等人的加入，为公司注入新的活力[9] - **降本增效**：2024年前三季度销售费用率下降至4.5%，利润率有望改善[13] - **应收账款管理**：公司整体的应收账款周转率优于同行，尽管2024年前三季度由于回款压力持续，应收账款周转率有所下降，但上海医药的下降幅度小于同行[14] - **医药流通行业**：2019-2023年，全国医药商品销售总额规模复合增速约为6.1%，其中2023年增长7.5%[15] - **医药商业板块**：23年完成商业板块南北整合后，实现了全国25省和四大专业板块一体化运营目标，24年前三季度分销业务逆势实现6.9%的增长[16] - **CFO业务**：24年前三季度实现61亿元，同比增长170%以上，占公司收入比例由22年的不到1.24%提高到3%[19] - **进口总代和分销领域**：自2018年并购上药亨德勒以来，已成为全中国最大的进口总代和分销商[20] - **疫苗代理**：2023年，公司旗下子公司科源贸易与辉瑞中国达成合作协议，负责大陆地区独家进口分销和推广辉瑞13价肺炎疫苗[21] - **非药领域**：2024年前三季度，公司在器械、大健康等非药领域的销售额达到326亿元，同比增长12%[22] - **医药工业板块**：2024年前三季度收入同比下降12%，但毛利率提升至61.6%，利润额达到18.6亿元，同比增长3.6%[23] - **研发投入及创新转型**：公司持续加大研发投入，占工业板块产值比例约10%，24年上半年达到11%[25] - **中药业务**：24年前三季度中药收入70多亿，其中院内贡献为主，目前正筹备院外团队拓展市场[26] - **盈利预测**：预计未来三年的整体收入增长率分别为7%、10.1%和8.3%；归母净利润同比增长率分别为33.4%、12.8%和10.2%[27] 其他重要内容 - **发展阶段**：上海医药的发展可以分为三个阶段：1979年至2011年的起步期，2011年至2019年的扩张期，2019年至今是突破期[6] - **财务状况**：19至23年间，公司收入复合增速为8.7%，今年前三季度收入与归母净利润分别同比增长约6%[11] - **中国与美国医药流通行业对比**：美国前三名集中度已超过90%，中国前三名集中度不到40%，仍有较大提升空间[17] - **国家政策**：医保基金预付和营商环境优化有望持续改善业内回款和账期状况[18] 总结 上海医药在2022-2024年间表现出强劲的业务增长和抗风险能力，主要得益于其医药商业、医药工业及创新药三大板块的稳健发展。公司通过并购整合、优化股权结构、引入战略投资者以及新领导班子的调整，进一步提升了运营效率和市场竞争力。医保基金即时结算改革、降本增效措施以及应收账款管理的优化，也为公司带来了显著的财务改善。未来三年，公司预计将保持稳定的收入增长和净利润增长，展现出良好的发展前景。

行业投资评级 - 上海医药的12个月评级为买入，目标价为22.80元 [5][6] 核心观点 - 上海医药管理层看好CSO业务的长期前景，认为公司在CSO领域具备竞争优势，渠道覆盖广泛、成本低、效率高且有多年经验积累 [2] - 公司与赛诺菲达成的CSO业务总规模达50亿元，品类超过20种，毛利率明显高于传统分销业务（20%+ vs 5-6%） [2] - 并购上海和黄药业预计将增厚医药制造业务收入20-30亿元，尽管利润贡献相对较小，但有助于获得重磅中药产品如麝香保心丸 [3] - 药房政策收紧对公司业务影响有限，因药房业务占比仅略超10%，医院渠道对业务金额增长贡献更大 [4] 财务数据与估值 - 基于DCF估值法，目标价为22.80元（WACC: 11.4%；终期增速：2.5%） [5] - 2024E营业收入预计为2792.56亿元，2025E为3089.25亿元，2026E为3390.49亿元 [8] - 2024E净利润预计为47.23亿元，2025E为57.17亿元，2026E为63.79亿元 [8] - 2024E每股收益预计为1.28元，2025E为1.54元，2026E为1.72元 [8] 公司背景 - 上海医药是国内大型综合医药集团，以营收计规模位列全国前五，同时也是全国第二大医药流通企业，业务涵盖制药、医药分销及药品零售 [11]

投资评级 - 报告对上海医药的投资评级为"买入" [20] 核心观点 - 上海医药通过收购上海和黄药业10%股权，将合计持有60%股权并实施并表，进一步夯实中药大品种、学术与下沉市场及国际化能力 [20] - 上海和黄药业在全国尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能上海医药中药存量品种在下沉市场的销售 [20] - 上海和黄药业通过循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药 [20] - 上海和黄药业的胆宁片在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑 [20] - 上海医药2024年1-9月药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3% [20] - 上海医药2024年1-9月器械大健康业务销售约326亿元，同比增长11.9% [20] 财务预测 - 预计上海医药2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12% [20] - 预计上海医药2024/25/26年归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20% [20] - 2024E/2025E/2026E营业收入分别为2762.30/3038.53/3387.96亿元，同比增长6.12%/10.00%/11.50% [22] - 2024E/2025E/2026E归母净利润分别为50.39/61.05/73.13亿元，同比增长33.74%/21.15%/19.79% [22] - 2024E/2025E/2026E摊薄每股收益分别为1.359/1.647/1.973元 [22] 业务分析 - 上海医药中药收入2024半年报显示为51.92亿元，占公司工业总收入127.34亿元的近4成，全年可能过百亿元 [20] - 上海医药已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加 [20] - 上海和黄药业拥有近2300余人的专业学术推广团队，有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力 [20] - 上海和黄药业通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2800余篇论文 [20]

报告公司投资评级 - 首次给予上海医药“买入”评级[2] 报告的核心观点 - 上海医药是医药工商业一体化龙头，营收保持稳健增长，2018 - 2023年营收复合增长率为10.35%，2024H1实现营收1394亿元（+5.1%），2024 - 2026年每股收益分别为1.39、1.53、1.72元，2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元[1] - 医药商业板块分销稳中有升，营收占比约90%，常年高居全国第二，同时积极打造多元新兴业务，包括合约销售、零售业务的线上线下融合、器械大健康等非药业务稳步向前，还持续引进新品种巩固进口总代理商和分销商地位[1] - 医药工业板块创新转型逐步兑现，在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型，60个重点品种销售额稳健增长，过亿品种数量不断增加[1] 根据相关目录分别进行总结 一、医药工商业一体化的龙头企业 - 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务为医药商业（包括分销和零售）和医药工业两大板块，经过发展已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台[21] - 公司发展历程分为三个阶段，2018年以来通过收并购在商业、器械、罕见病等领域进行业务扩张，确立工商业龙头地位，2023年荣登世界500强，并在全球制药企业50强中位列第41位[22] - 在医药商业和工业行业地位显著，如在医药商业方面是商务部中国医药流通业务规模体量第2位、中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台等，在医药工业方面在多个排名中位居前列[23] - 公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A + H股权结构较为均衡，2022年引入云南白药作为战略投资者，云南白药持股17.97%，参与公司治理与运营[28] - 总营收稳定增长，2018 - 2023年复合增长率10.35%，2024H1实现营收1394亿元，同比增长5.14%，净利润2023年受特殊损益影响同比下滑，2024H1实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%已恢复增长，盈利能力稳定，工业毛利率有提升，降本增效成果显著[32] - 营收和利润结构稳定，医药商业贡献约90%的营收，医药工业贡献约50%的毛利润[39] 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 - 分销业务是医药商业的核心，2018年以来营收占比均维持在87%以上，2024H1占比提升至91.12%，2018 - 2023年复合增长率为10.9%，2024H1营收实现1,270.31亿元，同比增速6.91%，规模连年高居全国第二且与国药控股差距缩小[41] - 通过“内生 + 外延”打造全国医药流通龙头，开展多起并购，如并购康德乐中国业务，还通过并购扩大省内业务布局，稳固在流通行业的地位，南北板块整合进一步拓展医药商业流通网络，行业集中度向头部四家企业集中的趋势明显，上海医药有望获益[45] - 多元新兴业务发展良好，合约销售业务与赛诺菲达成战略合作，2024年上半年药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%；零售业务打造“线上 + 线下”全面融合业态，规模和毛利率靠前；非药业务通过SPD创新服务模式稳步发展，2024H1器械和大健康等非药业务销售约218亿（+11.12%）[57][61][64] - 自2018年成为中国最大的进口药品代理商后不断引入新的进口品种，2024H1成功引入8个进口总代品种，在进口的品规数和销售金额均位居全国第一，进口疫苗方面积极推进战略性布局并延伸到前端产研环节[70] 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 - 工业板块覆盖全面，2018 - 2023年营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%，2024年上半年营收下滑受重点产品降价影响，在多个领域开展创新转型，研发费用逐年提高，2024H1研发费用11.05亿元（+7.67%），工业营收占比为8.7%[76][82] - 中药业务禀赋卓越，旗下有多家中药企业和中药核心品牌，2023年实现中药营收98.17亿元，同比增长10.30%，2024年上半年收入占工业板块收入比例提升至41%，开展多个品种的二次开发，与云南白药建立产业联盟发挥协同效应[87][89][92] - 通过“自研 + 并购”进行创新药梯队化布局，已有3款创新药和1款改良型新药上市，55个创新产品进入临床阶段，部分已提交上市申请或处于关键研究阶段，创新管线即将迎来收获，新品种有望贡献营收[94] - 存量业务覆盖全面，仿制药核心治疗领域稳健增长，2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，聚焦大产品，60个重点品种营收基本稳定，过亿产品数量从2019年的35个增长至2023年的48个[107][109] 盈利预测与投资建议 - 对公司2024 - 2026年盈利预测假设包括收入稳健增长（商业板块稳定增长、工业板块中药和创新药产品贡献增量）、毛利率基本稳定、各项费用率小幅下降，预测2024 - 2026年每股收益分别为1.39、1.53、1.72元[118] - 公司为医药流通板块龙头企业，商业板块市占率有望提升，工业板块创新转型升级有望逐步兑现，根据可比公司估值水平，2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元，首次给予“买入”评级[123]

申康中心相关 - 11月8日申康中心主任王兴鹏一行到访上海医药[1] - 申康中心全面推动市级公立医院高质量发展组建上海临床创新转化研究院打通临床创新与转化链路加速成果产业融合落地[1] 上海医药相关 - 上海医药为上海生物医药产业链主企业有龙头示范作用[1] - 希望双方探索院企合作可持续发展和开放共享机制在临床转化数据要素赋能等方面抢抓机遇加速培育生物医药新质生产力[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[5] 报告核心观点 - 报告期内上海医药实现收入2096亿元（+6.1%），归母净利润40.5亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.9亿元（+11.6%）其中Q3实现收入702亿元（+8.2%），实现归母净利润11.1亿元（-6.3%），扣非归母净利润9.8亿元（-11.2%），利润下滑或主要受Q3参股企业贡献利润（0.46亿，同比 -61%）和应收坏账计提（1.4亿，同比多增1.79亿）影响[1] - 商业板块增长稳健，CSO业务维持高增，24Q3商业板块实现收入647亿元（+9.9%），实现净利润8.6亿元（+0.4%，23Q3基数还原减值等一次性损益），CSO业务Q3实现收入21亿元（+185%），Q3非药业务实现收入108亿元（+13.5%）[2] - 工业板块收入降幅环比收窄，降本增效下盈利能力改善明显，24Q3工业板块实现收入55.5亿元（-9%），实现净利润5.5亿元（+13.8%，23Q3基数还原减值等一次性损益）[3] - Q3公司实现毛利率9.98%（-0.65pct），净利率2.03%（-0.34pct），扣非净利率1.4%（-0.31pct）运营能力来看，24Q1 - 3公司应收账款周转天数100.5天（相比24H1增加1.1天），存货周转天数53.7天（相比24H1增加1.2天），应付账款周转天数74.5天（相比24H1增加1.3天），现金周期79.7天（相比24H1增加1.1天）[4] - 略下调公司盈利预测，预计公司2024 - 2026年收入分别为2844/3126/2428亿元（前值为2898/3205/3513亿元），同比增长9.3%/9.9%/9.7%（前值为11.3%/10.6%/9.6%），归母净利润分别为50.8/57/63.6亿元（前值为52.4/58.4/65.4亿元），分别同比增长35%/12%/12%，对应当前PE分别为14.6/13/12倍，公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地[5]

研发相关 - 公司依托上海前沿打造开源创新生态发挥链主作用集合产学研医资等资源推进创新成果转化和产业化已和多家企业合作并洽谈未来将通过该平台为研发管线赋能[1] 工业降本增效与营销体系改革 - 公司积极调整产业布局产品端梳理产品迭代休眠品种二次开发提上日程营销端将改革体系对工业板块企业营销工作统筹管理与专业赋能2025年以新体系启动运营[2] 中药业务 - 公司有8家主要直管中药企业9个中药核心品牌2024年1 - 9月各中药企业实现工业收入合计超70亿元将以中药研究所为核心平台开展循证医学研究推进大品种和大品牌战略并加大院外市场开拓多个大品种循证医学研究持续推进病例入组数增加[2] 商业板块逆势增长 - 2024年行业整体负增长但公司商业板块凭借专业化平台赋能上下游推动高质量发展2024年1 - 9月引入进口总代品种13个[3] - 公司器械大健康业务2024年1 - 9月销售约326亿同比增长11.9%[3] 商业板块CSO业务 - 2023年末与赛诺菲达成合约销售战略合作涉及20多个产品合约规模超50亿2024年1 - 9月销售规模61.42亿元增长超170%目前合约推广部BU细分为7大板块覆盖18家药企[3] 投资者交流 - 公司严格遵守信披规则进行投资者交流涉及未来计划发展战略等前瞻性描述不构成对投资者实质性承诺[3]

报告公司投资评级 - 公司首次被评级为"买入"[2] 报告的核心观点 医药商业板块 - 医药商业板块营收和利润增长较快,主要得益于药品CSO业务高速增长,2024前三季度实现销售收入约61亿元,同比增长176.3% [2] - 非药品业务如器械大健康业务也实现了11.9%的同比增长 [2] 医药工业板块 - 医药工业板块营收下降12.10%,但利润增长3.58%,公司持续推进创新药和中药大品种的研发和产业化 [3] - 截至2024Q3,公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项,其中创新药46项 [3] - 公司在中药方面持续推进大品种培育战略,六大品种的循证医学研究持续推进 [3] 财务预测 - 考虑到公司CSO业务增长动力足,商业板块有望维持双位数增长,工业板块未来有望成果兑现,预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元 [3] 风险提示 - 未提及[1][2][3][4][5][6][7]

根据电话会议记录,现总结如下: 1. 行业或公司概况 [1][2][3] - 上海医药是一家国有医药行业龙头企业,在全球制药50强中排名第42位 - 2024年1-9月,公司实现营业收入2096.29亿元,同比增长6.14% - 医药工业实现销售收入182.84亿元,同比下降12.1% - 医药商业实现销售收入1913.45亿元,同比增长8.28% 2. 核心观点和论据 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] - 公司在创新研发、运营管理、商业模式等方面持续推进优化 - 创新研发:建立内外协同的高效研发体系,持续推进创新药和改良新药管线 - 运营管理:优化生产布局、精益管理、降本增效等,提升运营效率 - 商业模式:深耕创新药全生命周期服务,拓展CSO等新兴业务 - 面临的挑战: - 医药行业政策环境持续调整,给行业带来较大压力 - 商业板块受国家带量采购等政策影响,毛利率下降 - 工业板块增长受行业整体环境影响,增速放缓 3. 其他重要内容 [21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] - 公司积极应对行业环境变化,通过内部优化和外部拓展并举,提升整体竞争力 - 未来将继续深化改革创新,加强商业和工业协同,打造全球领先的生物医药创新品牌 [1][2][3] [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] [21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31]