Accessible version Securities Broker/Dealer - China (H/A) 1H25 wrap-up: Fee income back in the game; mixed trading income in 3Q Price Objective Change Fee income back to double-digit growth after 3 years Brokers reported better-than-expected revenue and earnings growth in 1H25, backed by market sentiment rebound. Net profit grew by 40% YoY (excluding one-offs) in 1H25, or +33%/18% QoQ in 2Q25. Total operating income rose by 24% YoY, with 18% YoY growth in fee income and 48% YoY surge in trading income on av ...

智通财经记者 | 陈靖 德邦证券首席固收分析师吕品对智通财经指出，"随着券商落实金融 '五篇大文章'专项考核文件的出 台，监管层以制度设计为牵引，推动我国资本市场开启'功能深化'新阶段，彻底告别此前以规模扩张为 主的发展模式。" 吕品进一步指出，"在考核指标设置上，文件并未停留于原则性要求，而是通过科技金融收入占比、绿 色债券承销规模、普惠服务覆盖率等可量化、可追溯的指标，让国家战略从'宏观方向'变为券商业务端 的'具体任务'。这一设计的深层价值在于：一方面，进一步强化了券商服务实体经济的核心职能，引导 行业将更多资源投向科技、绿色、普惠等关键领域，摒弃短期逐利思维；另一方面，差异化的量化指标 为不同类型券商提供了多元发展路径，避免行业陷入'同质化内卷'，助力形成'大券商有引领、中小券商 有特色'的竞争格局，为资本市场创新发展奠定基础。" 在定量指标设置上，《评价办法》针对金融"五篇大文章"的不同领域，设立了细致且具有针对性的考核 标准： 作为重点考核领域，科技金融指标共赋分50分，体现出监管对于科技领域的高度重视。具体指标包括科 技创新债券承销金额及数量、科技型企业股权融资金额及数量、科技型企业重大资产重组 ...

行 业 及 产 业 非银金融 行 业 研 究 / 行 业 点 评 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 冉兆邦 A0230524090003 ranzb@swsresearch.com 金黎丹 A0230525060004 jinld@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 证 券 研 究 报 告 联系人 罗钻辉 (8621)23297818× luozh@swsresearch.com 2025 年 09 月 07 日 公募三阶段降费落地，1H25 保险 行业增配二级权益超 6000 亿元 看好 ——非银金融行业周报（2025/9/1-2025/9/5） 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 相关研究 - ⚫ 券商：本周申万券商 II 指数收跌 5.31%，跑输沪深 300 指数 4.50pct。《公开募集证券投资基金 销售费用管理规定（征求意见稿）》（下称"征求意见稿"）：1）持续推进降费让利投资者：合 理调 ...

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 公募基金销售费用改革通过降低交易成本、优化赎回安排、下调销售服务费等措施持续让利投资者 促进居民储蓄向投资转化和中长期资金入市 有利于提振市场交投情绪和流动性 对券商板块形成利好 [3][4] 费用结构调整 - 股票型基金认申购费率上限从1.8%调降至0.8% 降幅56% [4] - 混合型基金认申购费率上限从2%调降至0.5% 降幅75% [4] - 债券型基金认申购费率上限从1.5%调降至0.3% 降幅80% [4] - 销售机构在覆盖成本前提下加大认申购费打折力度 嘉实直销收取0%申购费 银行代销和第三方平台收取0.15%申购费(打1折) [4] - 持有期限7-30天赎回费率从0.75%提高至1% [4] - 赎回费全额计入基金财产 引导销售机构由赚取"流量"收入向"保有"收入转变 [4] 销售服务费改革 - 股票型和混合型基金销售服务费率上限从1.5%/年调降至0.4%/年 降幅73% [4] - 指数型和债券型基金销售服务费率上限从0.6%/年调降至0.2%/年 降幅67% [4] - 货币市场基金销售服务费率上限从0.25%/年调降至0.15%/年 降幅40% [4] - 持有期超过1年的股混债基份额不再收取销售服务费 [4] 尾佣支付安排 - 个人投资者客户维护费/基金管理费比例维持50%上限 [4] - 非个人投资者股混型基金客户维护费/基金管理费比例为30%上限 [4] - 非个人投资者其他基金客户维护费/基金管理费比例为15%上限 [4] 机构销售渠道变革 - 明确机构投资者直销平台(FISP平台)法律定位 对面向机构投资者为主的代销机构冲击较大 [4] - 未来代销机构竞争力将从渠道转向综合服务能力 [4] 改革成效数据 - 1H25基金公司管理费收入622亿元 较1H23下降13% [4] - 托管费139亿元 较1H23下降7% [4] - 客户维护费186亿元 较1H23下降9% [4] - 销售服务费154亿元 较1H23增长27% [4] 投资建议标的 - 竞争格局赢家: 国泰海通 中信证券 华泰证券 [4] - Beta放大器: 广发证券 东方证券 [4] - Alpha领跑者: 中金公司H 中国银河A+H [4] - 中小券商关注: 长城证券 兴业证券 [4] 重点券商估值数据 - 中信证券2025E净利润248.3亿元 同比增长14% PB 1.53 [5] - 国泰海通2025E净利润230.9亿元 同比增长77% PB 1.21 [5] - 华泰证券2025E净利润150.7亿元 同比-2% PB 1.26 [5] - 东方证券2025E净利润66.3亿元 同比增长98% PB 1.59 [5] - 中金公司2025E净利润86.8亿元 同比增长52% PB 2.58 [5] - 广发证券2025E净利润117.6亿元 同比增长22% PB 1.30 [5]

经纪业务收入增长 - 证券行业上半年经纪业务手续费净收入789.52亿元 较去年同期603.58亿元增长30.8% [2][4] - 股票基金日均交易额1.61万亿元 同比提升63.87% 港股日均成交2402亿港元 同比提升117.61% [4] - 前十券商经纪业务收入合计408.14亿元 占行业总收入比例达51.69% 中信证券以64.02亿元居首 国泰海通以57.33亿元位列第二 [4] 客户规模与数字化获客 - 国泰海通境内个人资金账户数达3845万户 较上年末增长4.2% 其中富裕及高净值客户数增长6.8% 私人订制服务资产规模增长57.7% [5] - 国信证券经纪客户托管资产超2.6万亿元 较上年末增长7.5% 手机证券用户总数超3085万户 增长6.38% [5] - 中信建投上半年新开发客户83.08万户 同比增长12.98% 互联网引流效果居行业前列 [5] 金融产品代销业务 - 42家上市券商代销金融产品收入55.68亿元 同比增长32.09% [2][7] - 头部券商代销收入领先 中信证券8.38亿元 中金公司6.03亿元 国泰海通4.48亿元 [7] - 中小券商代销增速显著 南京证券同比增长191.28% 国联民生增长135.08% 国金证券增长124.50% [7] 产品配置与创新策略 - 中信建投金融产品保有规模突破2800亿元 买方定制业务保有规模同比增长161.62% 非货币型ETF保有规模增长120.85% [8] - 华泰证券构建多维度资产配置解决方案 金融产品销售规模达3045.72亿元 基金投顾业务规模210.37亿元 [9][11] - 招商证券"e招投"基金投顾保有规模47.19亿元 累计签约客户8.76万户 财富顾问人数达1414人 [12] AI技术赋能财富管理 - 国泰海通践行"all in AI"战略 业内首推APP大模型面客服务 助力代销产品保有规模快速增长 [11] - 华泰证券加强AI大模型赋能买方投顾应用 迭代升级资产配置工具 [11] - 国信证券加速推进AI技术赋能 重塑智能财富管理新生态 [12]

行业整体业绩表现 - 50家上市券商2025年上半年归母净利润全部实现增长且无一家亏损为2022年以来首次达成的中期业绩成就 [1] - 10家头部券商营收合计1542.95亿元同比增长14.89%归母净利润合计749.23亿元同比增长60.52% [2] - 头部券商中7家归母净利润增速超过40%其中国泰海通和中金公司增速分别达213.74%和94.35% [2] 头部券商竞争格局 - 国泰海通因并购重组产生负商誉79.64亿元归母净利润达157.37亿元同比增长213.74%跃居行业第一 [1][3] - 中信证券归母净利润137.19亿元同比增长29.80%营收330.39亿元保持行业营收第一 [3] - 剔除负商誉影响后国泰海通扣非归母净利润72.79亿元略低于华泰证券的74.56亿元中信证券扣非归母净利润135.71亿元保持领先 [4] - 中国银河与广发证券归母净利润分别为64.88亿元和64.70亿元增速均约48%竞争激烈 [4] 业务板块表现 - 头部券商自营业务收入合计710.69亿元同比增长50.83% [5] - 经纪业务收入合计367.09亿元同比增长47.13%投行业务收入88.35亿元同比增长19.44%资管业务收入149.53亿元同比增长2.42% [5] - 中信证券自营业务收入190.52亿元经纪投行资管业务净收入分别为64.02亿元20.98亿元54.44亿元均居行业第一 [5] 境外业务发展 - 9家头部券商境外子公司除招商证券国际外净利润全部实现正增长其中国信香港增长超1300%广发控股香港增长超200%中金国际和中信建投国际增长超160% [7] - 中信证券国际净利润3.9亿美元（约30.44亿港元）同比增长66%略高于中金国际的26.34亿港元居境外业务第一 [8][9] - 港股市场上半年日均成交额2402亿港元同比上升118%新股集资总额1094亿港元同比上升716% [6] - 中金公司上半年承销53单港股IPO项目远超中信证券的18单 [9]

核心观点 - 中国银河证券发布研究报告 给予科华数据买入评级 公司2025上半年业绩稳健增长 算力与新能源业务协同发展 产品出海战略成效显著[1][2][3][4] 财务表现 - 2025上半年总营收37.33亿元 同比增长0.06% 归母净利润2.44亿元 同比增长7.94%[2] - 2025年第二季度单季营收25.16亿元 环比增长106.88% 归母净利润1.75亿元 同比增长14.81% 环比增长153.24%[2] - 中国银河证券上调2025-2027年归母净利润预测至7.22亿元、10.92亿元、14.58亿元 对应EPS为1.40元、2.12元、2.83元[4] 业务板块分析 - 智算业务收入13.98亿元 同比增长16.77% 毛利率29.35% 占总收入37.44% 推出液冷算力POD等新产品 中标移动、电信等大客户项目 覆盖东南亚、欧洲等海外市场[3] - 智慧电能业务收入4.39亿元 同比下降22.56% 毛利率36.39% 在全球模块化UPS市场占据领先地位 为交通、电力等行业提供定制化解决方案[3] - 新能源业务收入18.52亿元 毛利率17.51% 推出2000V组串式逆变器等新产品 功率范围覆盖3kW-10MW 适用于高海拔等复杂环境[3] 战略布局 - 推行"智算+光储"融合战略 提出"绿电+AI+光充储算一体化"理念 通过数据中心与储能系统集成 实现绿电支撑算力高耗能需求[4] - 加速海外市场拓展 在东南亚、中亚、欧洲、北美等地实现数据中心产品交付 推动AI、液冷、算力等业务出海[3][4] - 与壁仞科技、燧原科技等AI芯片厂商合作 基于自建智算中心优化模型训练与推理性能[3] 行业前景 - 全球算力需求增长推动数据中心高效节能解决方案发展 公司技术优势有望迎来新机遇[4] - 数智化浪潮下高算力与高能耗关联紧密 公司"源网荷储"一体化体系成为能源转型与数字经济核心赋能者[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40,834.58万元 同比增长7.9% 归母净利润3,717.75万元 同比增长10.5% [2] - 第二季度单季营业收入21,855.74万元 同比增长17% 环比增长15.2% 归母净利润2,480.69万元 同比增长21.7% 环比大幅增长100.6% [2] - 毛利率35.88% 同比提升1.79个百分点 净利率10.48% 期间费用率20.56% [2] 业务运营状况 - 防务领域订单快速增长 产能利用率处于高位 生产线基本满负荷运行 [2] - 存货账面价值较期初增长33% 主要因防务产品交付周期长导致在制品增加及支付供应商货款增多 [2] - 国外市场销售收入433.50万元 同比增长69.42% 主要客户为RFS和三星等长期合作伙伴 [2] 战略布局进展 - 宇航领域全面配套参与XW、G60、HH3等商业卫星项目 为批量订货奠定基础 [3] - 低空经济领域与工业无人机科技企业合作 提供无人机及控制系统制造服务 推广射频连接器与微波器件 [3] - 量子通讯领域量子连接器和量子电缆技术国内领先 持续与高校及科研机构合作研发 [3] - 医疗领域向国际医疗公司实现数款产品小批量供货 多款产品持续认证中 [3] - 船舶领域利用防务技术优势实现细分市场业务突破 [3] 发展前景展望 - 多领域布局持续落地 营收结构有望不断优化 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01元 对应市盈率47/33/27倍 [3]

行业整体表现 - 医药行业2025年上半年营业收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长1.5%，扣非归母净利润同比下降5.3% [1] - 行业毛利率48.7%（同比下降1.1个百分点），净利率15.1%（同比下降0.8个百分点），盈利能力处于历史低位 [2] - 行业ROE为3.9%（同比下降0.7个百分点），运营质量承压但应收账款账期缩短21.9天 [2] 细分板块分化 - 化学制剂板块通过创新转型和海外BD获得一次性收益 [1] - 研发外包服务(CXO)订单复苏业绩亮眼 [1] - 生物制品板块逐步恢复常态，医疗商业板块仍处调整周期 [1] - 医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费政策影响需求承压 [1] - 中药板块处于去库存周期，OTC院外消费市场景气度低 [1] 创新药领域突破 - 泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期 [3] - 百济神州、信达生物等龙头企业2025年上半年实现首次盈利 [3] - 创新药产业链支持政策完善，支付端和进院环节持续优化 [3] 资本市场表现 - 截至2025年9月3日，医药行业滚动市盈率40.74倍，相对沪深300溢价率188.09%（高于历史均值20.07个百分点） [4] - 2023年初至2025年9月3日，SW医药生物指数上涨1.63%，跑输沪深300指数14.35个百分点 [4] 行业发展趋势 - 全球主要央行降息趋势有望推动创新药估值提升 [1][3] - 二级市场回暖驱动一级市场投融资复苏，CXO及上游景气度持续向好 [1] - 医疗器械招投标数据好转，以旧换新需求逐步释放 [1] - 2025年支付端有望边际改善，创新药械将受益于商保发展政策 [1]

自营业务核心地位 - 自营业务是券商业绩的重要变量，尽管业务模式不断优化[1] - 2025年上半年资本市场改革深化，科创板做市和衍生品创新业务发展为自营投资带来新增长点，A股结构性行情提供丰富投资机会[2] - 42家上市券商自营业务净收入达1123.54亿元，同比增长53.53%，成为营收核心贡献板块，多家券商占比超50%[2][5] 行业收入结构 - 证券全行业上半年营业收入2510.36亿元同比增长23.47%，净利润1122.80亿元同比增长40.37%，盈利券商占比85%[7] - 自营业务以39.93%占比稳居第一大收入来源，超越经纪业务30.44%、利息净收入10.45%、投行业务6.62%和资管业务4.52%[7] - 多家券商自营收入占比超50%，包括申万宏源62.39%、中国银河53.82%、国信证券52.51%，中小券商如红塔证券73.68%和首创证券67.98%显示高度依赖[7] 头部券商表现 - 头部券商规模优势稳固，中信证券自营净收入190.52亿元同比增长62.42%占比57.67%[3][8] - 国泰海通93.52亿元同比增长89.58%，中国银河73.99亿元同比增长50.24%，申万宏源72.97亿元同比增长50.17%，中金公司72.52亿元同比增长70.65%[3][8] - 华泰证券66.30亿元、国信证券58.15亿元和广发证券54.51亿元自营净收入均超50亿元[3][8] 中小券商增速 - 中小券商增速惊人，长江证券自营净收入14.79亿元同比增长668.35%[4][9] - 国联民生20.97亿元同比增长458.78%受益合并效应，华西证券5.87亿元同比增长245.07%，浙商证券14.16亿元同比增长146.38%[3][4][10] - 东方证券40.20亿元同比增长77.38%同样实现高速增长[3][10] 业绩分化与挑战 - 部分券商自营收入同比下降，包括中原证券下降57.18%、财通证券下降8.14%、国海证券下降8.64%和西部证券下降9.55%[3][4][10] - 市场波动加大背景下，自营业务对投研能力、风险控制和资产配置提出更高要求，稳定获取超额收益成为核心竞争力[10]