报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][45] 报告的核心观点 - 行业产销景气格局持续优化，仙鹤股份产业链纵深发展优势突出，盈利拐点显现，成长动能充沛，估值中枢有望修复，预计2024 - 2026年盈利表现靓丽 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 产品拓展、产能扩张，“家文化”伴随公司成长 - 公司1997年以烟用接装原纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张，截至2024H1年生产能力超160万吨，产品涉及六大系列60多个品种 [11] - 公司股权结构集中，实际控制人为王氏家族合计控股78.3%，以“家文化”为核心竞争力，核心团队稳定促进长期发展 [12] 特纸行业怎么理解 - 2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），开工率提升6.8pct至84.3%，进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比 - 19.1%/+9.7%，23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），供需关系好于大宗纸，龙头份额提升明确 [3][16] 怎么理解仙鹤竞争优势 - 上游原料方面，广西来宾木片运输半径小，有自主林地、合同林地保障及国储林合作，2025年国有林场至少100万亩林地供材，湖北基地有杨树和芦苇资源，未来纸浆价格波动中竞争优势有望放大 [25] - 生产设备自研，单条生产线至少适应3 - 4种纸基功能材料稳定生产，可快速调整方案应对市场需求，为客户提供多元解决方案 [26] - 部分利基市场市占率领先，如烟草行业配套用纸超45%、低定量出版印刷材料超90%等，积累大量优质客户 [26] 仙鹤短期业绩如何 - 受益于广西&湖北项目落地和海外业务拓展，预计24Q4销量环比提升，低价浆入库但需求疲软，24Q4价格小幅回调，本部吨盈利环比小幅走弱，25Q2单吨盈利有望扩张，25年盈利有望靓丽 [29] 仙鹤成长性源于哪里 - 广西&湖北林浆纸基地首期合计投产约90万吨以上造纸产能和90万吨左右纸浆产能，公司持续开发新产品，多个新产品通过鉴定，部分产品面向终端，加热不燃烧方向有配套材料 [32] 目前仙鹤的周期位置 - 过去5年最高毛利率为21Q2的27.8%，最低为23Q2的8.3%，24Q3为14.6%处于历史约30%分位，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上 [34] 仙鹤的估值体系如何看 - 特纸行业估值理应高于大宗纸，2023年前仙鹤历史PE估值基本15X+，近几年10X - 15X徘徊，2023H2至今PB估值1.2X - 2.0X，2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X，25年浆价温和上涨将驱动单吨盈利增长 [38] 盈利预测&评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为100.65、132.84、166.37亿元（同比+17.7%、32.0%、25.2%），毛利率分别为15.4%、15.7%、16.0% [42][45] - 各业务板块中，日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及出版社印刷系列、烟草行业用纸、电气及工业用纸、特种浆及其他预计24 - 26年收入和毛利率有不同表现 [42][43][45] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，给予“买入”评级 [7][45]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][45] 报告的核心观点 - 行业产销景气格局持续优化，仙鹤股份产业链纵深发展优势突出，盈利拐点显现，成长动能充沛，估值中枢有望修复，预计2024 - 2026年盈利表现靓丽 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 产品拓展、产能扩张，“家文化”伴随公司成长 - 公司1997年以烟用接装原纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张，截至2024H1年生产能力超160万吨，产品涉及六大系列60多个品种 [11] - 公司股权结构集中，实际控制人为王氏家族合计控股78.3%，以“家文化”为核心竞争力，核心团队稳定促进长期发展 [12] 特纸行业怎么理解 - 2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），开工率提升6.8pct至84.3%；进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%；23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），仙鹤等龙头市占率提升 [16] 怎么理解仙鹤竞争优势 - 上游原料方面，广西来宾木片运输半径小，有自主林地、合同林地保障和国储林合作，2025年至少100万亩林地供材，湖北基地有杨树和芦苇资源，行业中仙鹤向上游延伸能力突出 [25] - 生产设备自研，单条生产线适应3 - 4种纸基功能材料稳定生产，可快速调整方案应对市场需求，提供多元产品解决方案 [26] - 部分利基市场市占率领先，如烟草配套用纸超45%、低定量出版印刷材料超90%等，积累大量优质客户 [26] 仙鹤短期业绩如何 - 受益于广西&湖北项目落地和海外业务拓展，预计24Q4销量环比提升；低价浆入库但需求疲软，24Q4价格小幅回调，本部吨盈利环比小幅走弱 [29] - 未来低价原料入库改善成本，自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务亏损收缩，预计25Q2单吨盈利进入扩张周期，25年盈利表现靓丽 [29] 仙鹤成长性源于哪里 - 广西&湖北林浆纸基地贡献增量，首期合计投产约90万吨以上造纸产能和90万吨左右纸浆产能 [32] - 公司持续开发新产品，四个新产品通过省级鉴定，多种产品面向终端，加热不燃烧方向有配套材料 [32] 目前仙鹤的周期位置 - 过去5年最高毛利率21Q2的27.8%，最低23Q2的8.3%，24Q3为14.6%处于历史约30%分位 [34] - 行业刚需且具成长性，细分格局好，仙鹤上游资源延伸和多元产品结构调整，预计盈利周期震荡向上 [34] 仙鹤的估值体系如何看 - 特纸商业模式优于大宗纸，估值理应更高；2023年前仙鹤PE估值15X+，近几年10X - 15X，2023H2至今PB估值1.2X - 2.0X [38] - 仙鹤龙头地位和成长性未变，盈利中枢抬升，2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X，24年纸浆产能落地，25年浆价上涨将驱动单吨盈利增长 [38] 盈利预测&评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为100.65、132.84、166.37亿元（同比+17.7%、32.0%、25.2%），毛利率分别为15.4%、15.7%、16.0% [42][45] - 各业务板块收入和毛利率有不同表现，如日用消费系列24 - 26年收入增速分别为26.3%、32.5%、20.2%，毛利率分别为16.5%、16.5%、17.0%等 [42][43][45] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，给予“买入”评级 [7][42][45]

会议与担保 - 2025年第一次临时股东大会现场会议2月13日14点召开，网络投票时间为2月13日9:15 - 15:00[5] - 2025年度公司及其全资子公司计划对合并报表范围内子公司提供总额不超37亿元担保[13] - 公司及子公司累计实际对外担保总额为1014600万元，占最近一期经审计净资产的137.82%，无逾期对外担保[23] 子公司财务 - 浙江仙鹤新材料销售有限公司2024年9月30日资产负债率91.74%，担保余额4.5亿元，本次新增5亿元[13] - 湖北仙鹤新材料有限公司2024年9月30日资产负债率82.69%，担保余额32.76亿元，本次新增7亿元[13] - 广西仙鹤新材料有限公司2024年9月30日资产负债率72.10%，担保余额45.1亿元，本次新增25亿元[14] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年9月30日资产负债率74.02%，担保余额4亿元，本次新增0元[14] - 广西仙鹤能源发展有限公司2024年9月30日资产负债率57.87%，担保余额15.1亿元，本次新增0元[14] - 浙江仙鹤新材料销售有限公司2024年9月30日资产总额18.396149亿元，负债总额16.877275亿元，净资产1.518874亿元[15] - 浙江仙鹤新材料销售有限公司2024年9月30日营业收入38.922562亿元，净利润0.071884亿元[15] - 湖北仙鹤新材料有限公司2024年9月30日资产总额470,757.81万元，较2023年末增长58.34%[16] - 广西仙鹤新材料有限公司2024年9月30日资产总额520,874.94万元，较2023年末增长65.59%[17] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年9月30日资产总额75,534.72万元，较2023年末增长25.75%[18] - 广西仙鹤能源发展有限公司2024年9月30日资产总额106,129.26万元，较2023年末增长52.08%[20] - 湖北仙鹤新材料有限公司2024年1 - 9月营业收入33,976.38万元，2023年全年为2,258.27万元[16] - 广西仙鹤新材料有限公司2024年1 - 9月营业收入6,482.87万元，2023年全年为0[17] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年1 - 9月营业收入692.11万元，2023年全年为0[19] - 湖北仙鹤新材料有限公司2024年1 - 9月净利润 - 2,304.18万元，亏损扩大[16] - 广西仙鹤新材料有限公司2024年1 - 9月净利润 - 1,730.18万元，亏损扩大[17] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年1 - 9月净利润 - 167.23万元，亏损扩大[19] - 浙江夏王纸业有限公司2024年9月30日资产总额347266.34万元，负债总额132422.57万元，净资产214843.77万元，营业收入270709.08万元[35] - 浙江夏王纸业有限公司2023年12月31日净利润44070.02万元，2024年9月30日净利润28326.67万元[35] - 浙江邦成化工有限公司2024年9月30日资产总额2752.93万元，较2023年末增长1.58%；净利润18.62万元，较2023年末下降98.50%[37] - 某公司2024年9月30日资产总额13160.00万元，较2023年末增长21.43%；净利润1315.93万元，较2023年末下降9.09%[38] - 衢州仙鹤房地产有限公司2024年9月30日资产总额45607.62万元，较2023年末增长4.58%；净利润100.60万元，较2023年末扭亏为盈[39] - 浙江哲辉环境建设有限公司2024年9月30日资产总额25053.98万元，较2023年末增长84.65%；营业收入101153.56万元，较2023年末增长420.10%[40] - 广西哲辉建设工程有限公司2024年9月30日资产总额10240.04万元，较2023年末增长18.58%；净利润599.68万元，较2023年末增长86.82%[41] 采购与销售 - 2024年采购商品预计金额157800万元，实际发生94617.91万元；销售商品预计110000万元，实际发生61169.07万元[29] - 2025年采购商品预计金额119540万元，销售商品预计80000万元[32] - 浙江夏王纸业有限公司采购商品2024年实际发生28597.12万元，2025年预计30000万元，占同类业务比例99%[29][32] - 浙江高旭仙鹤高分子材料有限公司采购商品2024年实际发生48.18万元，2025年预计40万元，占同类业务比例100%[29][32] - 浙江邦成化工有限公司采购商品2024年实际发生5752.36万元，2025年预计6500万元，占同类业务比例1%[29][32] - 衢州仙鹤房地产有限公司采购商品2024年实际发生0万元，2025年预计3000万元，占同类业务比例100%[29][32] 其他 - 公司与关联方关联交易按市场价格定价，符合公允性原则，对公司财务和经营无重大影响[42][43] - 公司2025年度拟向银行等金融机构申请综合授信额度不超过人民币1,000,000万元[48] - 综合授信额度申请期限自2025年第一次临时股东大会审议通过之日起不超过12个月[48] - 董事会提请股东大会授权董事长或其授权代表在授信额度范围内办理相关业务手续并签署法律文件，授权有效期与授信额度申请有效期限一致[49]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年度业绩预告显示全年归母净利润和扣非后归母净利润同比大幅增长，单Q4有所下滑但业绩表现符合预期；受益于项目落地和海外业务拓展，产销维持景气，虽24Q4价格回调、吨盈利走弱，但未来盈利有望改善；广西&湖北林浆纸基地将贡献重要增量，25年产量有望同比增长30% - 40% [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年归母净利润10.0 - 10.8亿元（同比+50.7%~+62.7%），中值10.4亿元（同比+56.7%）；扣非后归母净利润9.0 - 9.8亿元（同比+51.3%~+64.8%），中值9.4亿元（同比+58.0%） [1] - 单Q4归母净利润1.8 - 2.6亿元（同比-35.1%~-6.7%），中值2.2亿元（同比-20.9%）；扣非后归母净利润1.6 - 2.4亿元（同比-43.5%~-14.9%），中值2.0亿元（同比-29.2%） [1] 盈利分析 - 24Q4销量环比提升约3万吨，因需求疲软和行业竞争加剧，价格小幅回调，本部吨盈利环比走弱，预计薄纸吨净利约650 - 700元/吨（环比约-200元/吨），夏王吨净利约1000元/吨（环比约-100元/吨），厚纸开工率低、延续亏损 [2] - 未来低价原料入库、自给浆比例提升、基地盈利改善、卡纸业务转型，预计25Q1吨盈利边际企稳、25Q2进入改善周期，25年盈利有望靓丽 [2] 项目进展 - 湖北项目24年1月落成，PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线预计25年初逐步落地 [3] - 广西项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5预计25年初逐步落地 [3] - 两大项目首期合计投产约90万吨以上造纸产能，25年公司产量有望同比增长30% - 40%；合计贡献90万吨左右纸浆产能 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.7X、10.6X、8.7X [3] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|7,738|8,553|10,065|13,284|16,637| |增长率YoY %|28.6%|10.5%|17.7%|32.0%|25.2%| |归属母公司净利润(百万元)|710|664|1,043|1,435|1,773| |增长率YoY%|-30.1%|-6.5%|57.1%|37.7%|23.5%| |毛利率%|11.5%|11.6%|15.4%|15.7%|16.0%| |净资产收益率ROE%|10.3%|9.1%|13.1%|16.2%|17.7%| |EPS(摊薄)(元)|1.01|0.94|1.48|2.03|2.51| |市盈率P/E(倍)|21.54|23.05|14.67|10.66|8.63| |市净率P/B(倍)|2.22|2.09|1.92|1.72|1.53| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2022A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目情况 [7] - 利润表展示了2022A - 2026E的营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目情况 [7] - 现金流量表展示了2022A - 2026E的经营活动、投资活动、筹资活动现金流量及现金流净增加额等情况 [7] 研究团队简介 - 姜文镪为新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，有丰富履历和多项荣誉 [10] - 李晨毕业于加州大学尔湾分校和罗切斯特大学，2024年加入信达证券，覆盖多个赛道 [10] - 曹馨茗毕业于中央财经大学和圣路易斯华盛顿大学，有行业研究经验，2024年加入信达证券 [10]

担保与授信 - 公司及子公司拟为全资子公司提供不超37亿元新增担保[4] - 公司及全资子公司申请不超100亿元综合授信额度[6] 议案表决 - 《关于2025年度对外担保额度预计的议案》全票通过[4] - 《关于2024年度日常关联交易情况及2025年度预计的议案》3票同意[5] - 《关于2025年度向银行申请综合授信额度的议案》全票通过[6] - 《关于召开2025年第一次临时股东大会的议案》全票通过[7]

会议信息 - 公司第三届监事会第十七次会议通知于2025年1月15日发出，1月23日通讯表决召开[3] - 会议应参与表决监事3人，实际参与3人[3] 议案表决 - 《关于2025年度对外担保额度预计的议案》3票同意待股东大会审议[4] - 《关于2024年度日常关联交易情况及2025年度预计的议案》2票同意待审议，关联监事回避[5]

综合授信 - 公司2025年度拟申请综合授信额度不超1,000,000万元[3] - 申请期限自2025年第一次临时股东大会通过起不超12个月[4] - 额度可循环使用，不超额度无需再审批[4] - 董事会提请授权董事长办理业务并签署文件，有效期同额度申请期[4]

股东大会时间 - 2025年第一次临时股东大会召开时间为2025年2月13日14点[5] - 股权登记日为2025年2月6日[18] - 网络投票起止时间为2025年2月13日[8] 会议审议议案 - 包括2025年度对外担保额度预计等三项议案[11] - 议案1为特别决议议案[12] - 对中小投资者单独计票的议案为议案1、2[15] 股东表决情况 - 议案2涉及关联股东回避表决，应回避股东有三家[15] 登记信息 - 登记时间为2025年2月12日9:30 - 15:00[21] - 登记地点为仙鹤股份有限公司证券部[21] 会议联系方式 - 联系地址、联系人、电话、传真、邮编等信息[22]

业绩数据 - 2024年采购商品预计157800万元，实际94617.91万元；销售商品预计110000万元，实际61169.07万元[8] - 2025年采购商品预计119540万元，销售商品预计80000万元[11] - 2024年9月30日公司资产总额2752.93万元，较2023年12月31日增长；负债总额19.01万元，较2023年12月31日下降[18] - 2024年9月30日公司营业收入45.16万元，较2023年12月31日下降；净利润18.62万元，较2023年12月31日大幅下降[18] - 浙江夏王纸业有限公司2024年9月30日资产347266.34万元，负债132422.57万元，净资产214843.77万元，营收270709.08万元，净利润28326.67万元[15] 采购销售计划 - 2025年向浙江夏王纸业采购商品预计30000万元，占比99%；销售商品预计80000万元，占比5%[11] - 2025年向浙江高旭仙鹤高分子材料采购商品预计40万元，占比100%[11] - 2025年向浙江邦成化工采购商品预计6500万元，占比1%[11] - 2025年向衢州仙鹤房地产采购商品预计3000万元，占比100%[11] - 2025年向广西哲辉建设工程采购商品预计30000万元，占比50%[11] - 2025年向浙江哲辉环境建设采购商品预计50000万元，占比50%，因建设项目增加[11] 股权结构 - 浙江邦成化工股东浙江高旭仙鹤高分子材料出资比例73.01%，戚文萍出资比例26.99%[18] - 衢州仙鹤房地产股东浙江仙鹤控股集团投资占比100%[19] - 浙江哲辉环境建设股东浙江仙鹤控股集团投资占比90%，王明龙投资占比10%[22] - 广西哲辉建设工程股东浙江仙鹤控股集团投资占比90%，王明龙投资占比10%[26] 其他要点 - 2025年1月23日相关议案经会议审议通过，尚需提交股东大会审议[5][6] - 公司与关联方关联交易按市场价格，遵循公平合理定价原则[27] - 2024年及预计2025年日常关联交易为日常生产经营所需，对财务和经营成果无重大影响[28]

担保情况 - 公司2025年度拟为全资子公司提供不超37亿元担保额度[3] - 截至公告披露日，已实际为全资子公司提供担保余额101.46亿元[3] - 仙鹤销售等被担保方资产负债率超70%，预计对外担保总额超公司最近一期经审计净资产50%[4] - 仙鹤销售本次新增担保额度5亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例6.11%[8] - 湖北仙鹤本次新增担保额度7亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例44.50%[8] - 广西仙鹤本次新增担保额度25亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例61.26%[8] 子公司业绩 - 仙鹤销售2024年9月30日营业收入38.922562亿元，净利润718.84万元[10] - 湖北仙鹤2024年9月30日营业收入3.397638亿元，净利润 - 2304.18万元[11] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年1 - 9月营业收入为6482.87万元，净利润为 - 1730.18万元[13] 子公司资产负债 - 仙鹤销售2024年9月30日资产总额18.396149亿元，负债总额16.877275亿元，净资产1.518874亿元[10] - 湖北仙鹤2024年9月30日资产总额47.075781亿元，负债总额38.926482亿元，净资产8.149298亿元[11] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年9月30日资产总额为52.087494亿元，负债总额为37.55325亿元，净资产为14.534245亿元[13] - 广西仙鹤能源发展有限公司2024年9月30日资产总额为10.612926亿元[14]