证券代码：000423 证券简称：东阿阿胶 公告编号：2025-21 东阿阿胶股份有限公司 关于限制性股票激励计划获得批复的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确和完整，没有 虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 本次限制性股票激励计划相关事宜,尚需提交公司股东大会审议。公司将积 极推进相关工作，严格按照有关规定及时履行信息披露义务。 特此公告。 东阿阿胶股份有限公司 董 事 会 二〇二五年四月二十四日 近日，东阿阿胶股份有限公司（以下简称"公司"）收到华润（集团）有限 公司（以下简称"华润集团"）印发的《关于东阿阿胶股份有限公司实施限制性 股票激励计划的批复》（华人通〔2025〕68 号），华润集团根据国务院国资委的 批复，原则同意公司实施限制性股票激励计划。 ...

行业整体表现 - 中药行业2024年业绩呈现分化态势，受市场竞争加剧、原材料价格波动及政策环境变化等多重因素影响 [1] - 15家典型中药企业中6家归母净利润同比下滑，占比达40%，盈利能力面临严峻考验 [6] 企业营收表现 - 白云山以749.93亿元营收居首但同比下降0.69%，大健康业务营收同比减少12.7%（减少14亿元），王老吉凉茶未能守住百亿规模 [3][4] - 云南白药营收400.33亿元保持稳健，多元化布局（如牙膏产品）支撑增长 [3] - 太极集团营收123.86亿元同比锐减20.72%，明星产品藿香正气口服液销量下滑35.34%，复方对乙酰氨基酚片销量暴跌54.74% [3] - 达仁堂营收73.07亿元同比下降11.14%，天士力营收84.98亿元同比下降2.03%，均存在产品老化问题 [4] 企业利润表现 - 云南白药归母净利润47.49亿元同比增长16.02%，华润三九净利润33.68亿元同比增长18.05% [6] - 太极集团净利润0.27亿元同比暴跌96.76%，主因补缴税款1亿元（含子公司西南药业8000万元所得税） [6] - 同仁堂净利润15.26亿元同比下降8.54%，营业成本104.21亿元同比增长10.7%，毛利率43.77%创五年新低 [7] - 健民集团净利润3.62亿元同比下降30.54%，为六年来首次下滑 [7] 原材料成本压力 - 同仁堂安宫牛黄丸原料天然牛黄价格从65万元/公斤涨至165万元/公斤（涨幅150%），导致心脑血管产品毛利率跌破50%至49.31% [8] - 健民集团2023年部分中药材（猫爪草、白术等）价格涨幅超100%，中成药产品利润承压 [8] 研发与销售费用 - 15家中药企业中40%研发费用不足2亿元，7家研发费用同比下滑 [9] - 12家企业销售费用超10亿元，5家超30亿元，研发投入低与销售费用高形成鲜明对比 [10] 第二增长曲线探索 - 东阿阿胶推出男士滋补品牌"皇家围场1619"，开发健脑补肾口服液等新产品 [10] - 济川药业通过BD合作（如天境生物）拓展管线，并开发蒲地蓝牙膏等日化产品 [10] - 云南白药将"AI+医疗"作为战略方向，推动中药全产业链数智化转型 [11]

增持计划 - 华润医药投资拟增持不低于总股本1%且不超过1.2%[4][8] - 增持计划自2024年11月8日起6个月内实施[4][8][9] 增持情况 - 截至2025年2月8日，累计增持6,424,626股，占总股本1.0000%[4] - 截至公告披露日，累计增持7,516,790股，占总股本1.1700%[4][11] 股权比例 - 2024年11月8日前，华润医药投资与华润东阿阿胶共持股32.5756%[6] - 目前华润医药投资与其一致行动人持股33.7456%[11] 其他说明 - 增持计划可能因资本市场变化无法实施[6][10] - 本次增持不触及要约收购，不影响股权分布等[4][6][12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级，给予公司25年24xPE，目标价68.57元 [4][72] 报告的核心观点 - 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续市场投入，业绩有望稳健增长，且现金流健康，分红政策友好 [4] 分组1：历久弥新，阿胶龙头再启航 深耕七十余载，打造阿胶知名品牌 - 报告研究的具体公司隶属央企华润集团，1952年建厂，1996年上市，主要从事阿胶及系列产品研发、生产和销售，产品销往多个国家和地区 [13] - 公司打造了东阿阿胶、复方阿胶浆等产品，还布局男士滋补赛道推出“皇家围场1619”品牌 [13] - 管理层背景契合公司产品发展，组织重塑提升人效，推出股权激励计划彰显发展信心 [14][15] - 公司近年持续高分红，2024年首次中期分红，财务基础良好有望保持优秀分红政策 [18] 主动调整走出困境，公司业绩持续增长 - 公司重视渠道库存管理，2020年以来走出困境，24年营收和归母净利润同比分别增长25.6%、35.3% [24] - 销售费用投入加大，毛利率稳步上升，2024年毛利率为72.4%，净利率为26.3% [28] 分组2：药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘 阿胶块：品牌力强+库存改善，OTC滋补大单品有望平稳增长 - 补气补血类市场持续扩容，2023年零售终端销售额同比增长21.7%，公司阿胶是同类产品绝对龙头 [30] - 驴存量减少，驴皮价格预期呈上升趋势，公司将优化驴皮原料供应保障机制 [41][42] - 公司阿胶系列产品曾多次提价致渠道库存攀升，2019年后进行降库存调整，库存持续改善，价格生态稳定 [48][51] 复方阿胶浆：气血双补品牌已立，医疗渠道亦具拓展空间 - 复方阿胶浆是公司气血双补独家品种，23 - 24年零售终端销售额快速增长，医保限制解除有助于其持续增长 [55] - 院外市场重视推广，有望提升空白市场渗透率；院内若新适应症拓展顺利，医疗渠道是增长点 [56][59] 品牌焕新，产品延伸打造新增长曲线 - 桃花姬阿胶糕和阿胶速溶粉持续增长，24年阿胶糕同比增长10%以上，阿胶粉同比增长75%以上 [66] - “皇家围场1619”布局男士滋补，有望成为增长新曲线 [67] 分组3：盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计25 - 27年公司阿胶及系列产品收入分别为64.63亿元、74.80亿元、85.82亿元，同比增长17%、16%、15%，毛利率分别为73.0%、72.3%、72.1% [68] - 预计25 - 27年其他药品及保健品收入分别为2.92亿元、3.75亿元、4.95亿元，同比增长24%、28%、32%，毛利率分别为71.0%、71.5%、72.0% [69] - 预计25 - 27年公司营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，同比增长16%、16%、15%；归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [71] 投资建议及估值 - 选择片仔癀、云南白药、同仁堂作为可比公司，给予公司25年24xPE，对应市值442亿元，目标价68.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [72]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级，给予公司25年24xPE，目标价68.57元 [3][70] 报告的核心观点 - 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续市场投入，业绩有望稳健增长，且现金流健康，分红政策友好 [3] - 预计公司25 - 27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [3][69] 各部分总结 历久弥新，阿胶龙头再启航 - 公司隶属央企华润集团，1952年建厂，1996年上市，主要从事阿胶及系列产品研发、生产和销售，产品销往多个国家和地区，拥有多个知名产品和独家批文产品 [12] - 管理层背景契合产品发展，组织重塑提升人效，推出股权激励计划彰显发展信心，近年持续高分红，24年首次中期分红 [13][14][17] - 2019年后重视渠道库存管理，2020年以来走出困境，24年营业收入约59.2亿元，同比+25.6%，归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%，销售费用投入加大，毛利率稳步上升 [23][27] 药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘 阿胶块 - 补气补血类市场扩容，公司阿胶是同类产品龙头，2023年零售终端销售额同比+21.7%，2024年公司阿胶块零售终端市占率为67.4%，且实现双位数增长 [29][37] - 驴存量减少，驴皮价格预期上升，公司驴皮进口约占三分之一，将优化供应保障机制 [40][41] - 历史上阿胶块多次提价致渠道库存攀升，2019年起调整降库存，2022年开展价格治理行动，未来基本盘有望平稳 [47][50][53] 复方阿胶浆 - 是气血双补独家品种，23 - 24年零售终端销售额分别同比+41.3%、+14.8%，医保限制解除助其增长 [54] - 院外重视市场推广，华东地区营收占比高，其他区域待开发，产品携带服用便利；院内开展多项研究项目，癌因性疲乏新适应症二期临床已启动，医院渠道占比10%以内，有拓展空间 [55][58] 品牌焕新，产品延伸打造新增长曲线 - 桃花姬阿胶糕和阿胶速溶粉持续增长，24年桃花姬同比增长10%以上，阿胶粉同比增长75%以上 [64] - “皇家围场1619”布局男士滋补，旗下有独家批文产品，成立事业部有望通过学术引领打响品牌 [65] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计25 - 27年阿胶及系列产品收入分别为64.63亿元、74.80亿元、85.82亿元，分别同比增长17%、16%、15%，毛利率分别为73.0%、72.3%、72.1% [66] - 预计25 - 27年其他药品及保健品收入分别为2.92亿元、3.75亿元、4.95亿元，分别同比增长24%、28%、32%，毛利率分别为71.0%、71.5%、72.0% [67] - 预计25 - 27年公司营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；毛利率分别为72.0%、71.5%、71.4%；归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元 [69] 投资建议及估值 - 选择片仔癀、云南白药、同仁堂作为可比公司，给予公司25年24xPE，对应市值442亿元，对应目标价68.57元，首次覆盖给予“增持”评级 [70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖东阿阿胶，给予“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 公司形成“阿胶+年轻化健康消费品”双轮驱动布局，以传统阿胶系列为核心，创新健康消费品为延伸，构建全产业链产品矩阵 [2][6] - 核心产品凭借工艺传承、品质优势及医保政策优化，在滋补健康领域领先，依托“非遗工艺+现代创新”，有望通过核心产品量价齐升、健康消费品年轻化转型及男士滋补赛道突破实现业绩增长 [2][6] - 在老龄化与消费升级背景下，“阿胶+”战略深化及全渠道渗透将巩固行业龙头地位 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 传承与创新引领“大健康”时代，迈向全球领先的全产业链发展 - 公司前身为1952年的山东东阿阿胶厂，历经变革成行业领军品牌，1996年深交所上市，2005年加入华润，2008年制作技艺成国家级非遗 [16] - 2005年3月华润东阿阿胶成控股股东，持股23.5%，公司控股多家子公司构建全产业链布局 [18] - 2024年10月公司人事调整，高管团队专业水平高，能推动企业现代化转型和创新发展 [22] - 2025年1月11日发布第一期限制性股票激励计划，激励179名关键员工，授予124.72万股，占比0.1937%，价格37.22元/股，设考核标准 [8][23] 收入持续稳健增长，盈利质量改善 - 2014 - 2018年营收和归母净利润增长，CAGR分别为16.32%和11.16%，2019年受宏观等因素影响下降，2021 - 2024年回升，CAGR分别为15.44%和52.34% [24][26] - 销售费用率2014 - 2024年波动上升，2019年达45%，2020 - 2024年在25% - 33%，管理和研发费用率保持合理 [29] - 2024年研发费用率3%，围绕“1+3+N”策略建设创新平台，复方阿胶浆有新研究成果，阿胶粉营收增速150% [30] 药食同源文化复兴，高端阿胶消费升级催生结构性红利 - 2011 - 2024年中国65岁以上老龄人口从1.23亿增至2.2亿，占比从9.1%增至15.6%，阿胶市场规模从236亿增至566亿，CAGR 9.1% [34] - 2024年东阿阿胶零售市场销售额占有率67.37%，行业梯队分化，第一梯队东阿阿胶、福牌阿胶等，第二梯队宏济堂等，长尾市场中小厂商 [39] - 2023年起公司启动大品种战略，通过多种方式提升品类渗透率，升级IP，打造“一超多强”格局，深化“药品+健康消费品”驱动 [41] 产品矩阵逐步完善，阿胶系列始终为业绩增长支柱 - 公司专注阿胶及其系列产品研发等，2023年10月启动“皇家围场1619”品牌战略，含健脑补肾等口服液 [43] - 2024Q1 - Q3阿胶块收入占比45%，增速约10%，复方阿胶浆收入占比30%+，增速近50%，桃花姬收入占比10%，增速20%，阿胶粉收入占比3%，增速150% [46] 阿胶块：传承三千年的滋补圣品，铸就阿胶行业品质标杆 - 阿胶块传承近3000年，多次获质量奖，是OTC第一大单品和滋补养生第一品牌 [49] - 2018 - 2024年稳居行业市占率榜首，终端零售价有溢价但销售额亮眼，核心驱动力为全产业链品控、“非遗技艺+现代科研”品牌战略、渠道库存去化 [52] 复方阿胶浆：高等级临床证据彰显疗效，医保目录优化激发院内潜力 - 复方阿胶浆源自经典名方，以阿胶为核心配伍，实现气血双补，临床定位气血两虚症状 [53] - 多篇医学文献为其临床功效提供依据，如降低白细胞减少发生率、治疗癌因性疲乏有疗效 [57] - 2017年医保限制致销售渠道收窄，2022年部分省市试点，2023版医保取消适应症限制，利于提高院内销量 [7][57] 健康消费品：产品矩阵创新，助推品牌年轻化 - 桃花姬阿胶糕融合传统与现代，跨界合作与场景创新，如联名奶茶、举办快闪活动吸引年轻消费者 [58] - 阿胶速溶粉2020年推出，采用专利技术，独立包装，2024年前三季度营收增速150% [62] - 公司丰富产品线，推出系列产品和跨界新品，通过“药品+健康消费品”模式向轻养生延伸，构建产品集群 [7][65] 皇家围场1619：战略布局男士滋补健康，有望贡献第二增长 - 2023年6月发布“皇家围场”系列男性健康产品，获独家批文，针对男性养生需求 [66] - 2023年10月与西丰县政府合作成立梅花鹿产业研究院，2024年4月在大连推动鹿产业创新研究院成立 [66] - 依托品牌和产品矩阵，打造“男性滋补健康”产品组合，多渠道推广开拓男性消费群体 [68] 盈利预测与财务指标 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为69.88亿、81.57亿及96.01亿元，归母净利润分别为18.39亿、22.00亿及26.20亿元，对应EPS分别为2.86元、3.42及4.07元 [9] - 给出了2024 - 2027年的财务报表及预测指标，包括营业总收入、营业成本等多项指标 [74]

文章核心观点 公司形成“阿胶 + 年轻化健康消费品”双轮驱动布局，构建全产业链产品矩阵，有望通过核心产品量价齐升、健康消费品年轻化转型及男士滋补赛道突破实现业绩持续增长，出台股权激励计划彰显长期发展信心，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润可观，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][5] 产品布局 - 公司主要产品包括阿胶及其系列产品，形成“阿胶 + 年轻化健康消费品”双轮驱动布局，构建覆盖全产业链的产品矩阵 [1] - 公司推出东阿阿胶粉、阿胶糕等系列，打造阿胶酸奶杯、奶茶杯等跨界新品，构建以“阿胶 +”及“+ 阿胶”为核心的产品集群 [3] 核心产品竞争力 阿胶块 - 2018 - 2024 年稳居行业市占率榜首，在高端价格带构筑竞争壁垒，虽终端零售价有溢价但销售额亮眼 [2] - 核心驱动力包括建立全产业链品控体系、依托“非遗技艺 + 现代科研”品牌战略占据消费者心智、加强渠道库存去化整理，厂家销售主推线上，线下与少数优质渠道商合作 [2] 复方阿胶浆 - 2017 年医保目录限制致销售渠道收窄，2022 年部分省市纳入试点，2023 版医保目录取消适应症限制，利于提高院内销量 [2] 股权激励计划 - 2025 年 1 月 11 日发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），针对 179 名关键员工授予限制性股票 [4] - 总授予数量为 124.72 万股，占公司总股本的 0.1937%，授予价格为 37.22 元/股 [4] - 考核标准为 2023 年净资产收益率不低于 7.80%，且不低于对标企业 50 分位水平或同行业平均水平；以 2023 年为基准，2025 - 2027 年归母净利润复合增长率均不低于 15%，且不低于同业平均或对标企业 75 分位，且不出现负增长；2023 年经济增加值改善值（ΔEVA）大于 0 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 69.88 亿、81.57 亿及 96.01 亿元，归母净利润分别为 18.39 亿、22.00 亿及 26.20 亿元，对应 EPS 分别为 2.86 元、3.42 及 4.07 元，首次覆盖给予“买入”评级 [5]

业绩公告 - 华润医药集团于2025年3月26日在香港联交所刊发2024年业绩公告[2] - 东阿阿胶通过控股股东得知华润医药集团业绩公告事宜[2] - 投资者可查香港联交所网站了解华润医药集团2024年业绩详情[2]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对东阿阿胶“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 东阿阿胶2024年年报显示营收和利润双增长 实现营收59.2亿（同比+25.6%） 归母净利15.6亿元（同比+35.3%） 扣非净利14.4亿元（同比+33.2%） 毛利率和净利率也有所提升 [2] - 阿胶大品种战略持续 块浆粉均保持较好增速 阿胶及系列产品营收增长显著 其他药品及保健品营收增长 毛驴养殖及销售营收下降 其他营收增长 [3] - 公司持续分红回馈 上修股权激励业绩考核目标 彰显增长信心 2025年将在香港建立海外总部 开展复方阿胶浆临床验证等工作 助力业务扩展 [4] - 华福证券调整盈利预测 预测2025 - 2027年公司营收和净利润均有增长 看好公司产品品牌势能与推广能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营收分别为47.15亿、59.21亿、69.04亿、80.55亿、92.54亿元 增长率分别为17%、26%、17%、17%、15% [7] - 2023 - 2027年净利润分别为1.151亿、1.557亿、1.863亿、2.261亿、2.662亿元 增长率分别为48%、35%、20%、21%、18% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为21.1%、26.3%、24.3%、20.9% [14] 产品情况 - 阿胶及系列产品2024年营收55.4亿元（同比+27%） 毛利率73.6%（同比+1.2pct） 阿胶块双位数增长 复方阿胶浆增速超50% 桃花姬增速超10% 阿胶粉增速超75% [3] - 其他药品及保健品2024年营收2.4亿元（同比+26.2%） [3] - 毛驴养殖及销售2024年营收0.69亿元（同比-28.9%） [3] - 其他2024年营收0.71亿元（同比+7%） [3] 分红与激励 - 2024年9月首次中期分红7.37亿 24年度利润分配预计每10股派12.7元（含税） 现金分红总额8.18亿元 占当年尚未分配归母净利润99.7% 两期合计派现15.55亿元 [4] - 2025年1月上修股权激励业绩考核目标 25 - 27年归母净利润考核目标下限为15.22/17.50/20.13亿元（25 - 26年前值为13.48/16.17亿元） [4] 业务发展 - 秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化 推动中医药传承创新发展 加速健康消费品事业部研发与业绩增长 [4] - 2025年将在香港建立海外总部 进一步做大做强海外业务 在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作 搭建国际多中心平台 助力复方阿胶浆大品种战略扩展 [4]

文章核心观点 2024年度东阿阿胶大手笔分红在资本市场排名前列 但管理层频繁换帅与股权激励引争议 [1][2] 公司业绩与分红情况 - 2024年公司全年实现营业收入59.21亿元 同比增长25.57% 归属于母公司股东的净利润为15.57亿元 同比增长35.29% [1] - 公司计划进一步向股东分配8.18亿元现金红利 加上2024年半年报已分红7.37亿元 两次分红合计15.55亿元 与全年净利润仅相差200万元 股利支付率99.84% [1] 股权结构 - 控股股东华润集团是本轮分红最大受益者 第一大股东华润东阿阿胶有限公司持股占比23.50% 第二大股东华润医药投资有限公司持股比例9.99% 剩余前十大股东几乎全是公募基金 只有第六大股东是牛散张弦 [1] 管理层情况 - 华润对东阿阿胶控制力体现在股权和董监高比例上 秦玉峰退休后华润系话语权提高 最新年报除3个独立董事 其余董事会成员皆为华润系 高管中仅副总裁刘广源和李新华是老员工 [2] - 近5年公司换了4个董事长 每位继任者任期不超两年 投资者担忧影响企业战略延续性和发展稳健度 公司解释管理层变动是为提升组织能力与战略规划匹配度 华润集团提供支持助力战略目标达成 [2] 股权激励计划 - 2024年1月公司发布第一次限制性股权激励计划 2025年1月修订 最新激励方案中2025年净资产收益率等两项业绩考核条件低于2024年业绩水平 [2][3] - 激励计划拟首次授予179人 第一个解除限售期有多项业绩考核条件 但2024年ROE高达14.6% 2022 - 2024年归属母公司股东的净利润复合增长率高达41.29% 只要2025年业绩未大幅下滑便可达成考核标准 引发市场质疑 [3]